策略周观点：港股科技仍在布局区 20250922 摘要 交易型资金活跃度高，融资余额净流入，散户回流，偏股型基金仓位超 80%，9 月偏股型基金新发规模已超 1,000 亿，私募证券基金备案数目 回暖，资金面正反馈依然存在。 大股东减持和 IPO 等供给侧扰动对整体流通市值影响不大，赚钱效应虽 小幅回落但仍处高位，期货会员仓单比、PCR 等情绪指标偏积极，市场 横盘或向上概率较高，趋势性上行需基本面和产业因素积累。 8 月社融和通胀数据显现国内基本面改善迹象，三季报期间权益非金融 盈利周期或处于底部摸底状态，TMT 与高端制造板块有望延续高景气， 关注通信设备、电网设备、计算机、工程机械、电池、轨交设备及国防 军工等。 美联储降息为预防式降息，美国经济增长放缓但 AI 投资支撑显现，历史 复盘显示预防式降息后的半年内市场表现依旧强劲，继续看好创新药、 港股科技、大众消费及资源品等板块。 维持高仓位运行，关注国产算力与港股科技及创新药 BD 出海产业趋势， 反内卷与产能拐点相关领域如化工与电池，适度左侧布局大众消费，自 下而上选股。 Q&A 当前 A 股市场的主要趋势和资金面情况如何？ 上周 A 股在创下新高后 ...

市场表现 - A股市场低开高走 深证成指上涨1.16% 创业板指上涨1.95% 科创50指数上涨0.91% 均创本轮上涨新高[1] - 北证50指数下跌0.60%[1] - 全市场成交额2.40万亿元 连续26个交易日超2万亿元[1] - A股总市值达115.59万亿元 万得全A滚动市盈率22.43倍 沪深300滚动市盈率14.16倍[3] 指数贡献度 - 深证成指前五大贡献股为宁德时代/比亚迪/东方财富/三花智控/指南针 合计贡献76.82点 占上涨点数超50%[2] - 创业板指前五大贡献股为宁德时代/东方财富/指南针/三环集团/蓝思科技 合计贡献50.09点 占上涨点数超80%[2] - 科创50指数最大贡献股为中芯国际 贡献9.75点 占上涨点数近80%[2] 板块表现 - 申万一级行业中电力设备板块领涨2.55% 汽车板块涨2.05% 家用电器板块涨1.64%[2] - 煤炭/综合/机械设备/电子行业均上涨超1%[2] - 农林牧渔板块下跌1.02% 商贸零售下跌0.98% 社会服务下跌0.86%[2] - 人形机器人/光刻机/固态电池/券商/多元金融等题材板块轮动拉升[1][2] 个股表现 - 宁德时代上涨超6%创历史新高 对主要指数形成显著带动[1][2] - 电力设备板块中浙江恒威20%涨停 扬电科技涨逾16% 亿晶光电/安彩高科/特变电工等多股涨停[2] - 汽车板块中豪恩汽电涨逾14% 山子高科/豪能股份/模塑科技/均胜电子等多股涨停[3] 配置策略 - 市场预计维持缓慢上行格局 以结构性机会为主 关注性价比与景气度[1][3] - 交投活跃度保持高位 资金呈现由小盘股向大盘股切换趋势[3] - 四季度机会集中在科技成长和新兴消费领域 AI/创新药/机器人等产业趋势获重点关注[3][4] - 建议关注基本面改善且估值性价比高的化工及电池板块吸筹机会[4]

陈伟斌认为，当前市场对AI算力的定价，正陷入一种"刻舟求剑"式的认知错误。由于对2019-2021年新 能源泡沫的"记忆效应"，市场患上了"成长股PTSD"，下意识地将AI这场技术革命的核心基础设施，套 用周期股的估值框架，仅给予十几倍市盈率。 他认为这可能是一种根本性的误判，因为英伟达指引的40%-50%年复合增速，按成长股逻辑，乐观情况 下可以匹配40-50倍估值。这道巨大的认知鸿沟，预示着未来AI算力的估值体系或将迎来颠覆性的重 塑。 智通财经APP获悉，东吴基金陈伟斌近日表示，光模块中长期看后面可能仍有估值上行空间，但最猛烈 的"主升浪"阶段也许已近尾声。液冷这个相对小众的行业，在未来两年有可能复制光模块的表现，成为 AI产业链中增速最快的板块。能否抓住液冷的机会，或将是下一阶段AI投资的"胜负手"。 但即便如此，由于液冷还有从风冷到液冷的渗透率提升逻辑，它的下滑幅度可能会相对小一些。所以， 陈伟斌称，会密切跟踪北美四大云厂商的财报和资本开支计划，这是重要的风向标。 对于创新药领域，陈伟斌表示，新药可能正处在一轮持续两到三年的向上产业趋势中。现在才走了两三 个季度，未来大概率还有一年到一年半的行情，无 ...

纪要涉及的行业或公司 * 全球及中国创新药行业[1] * 涉及业务开发（BD）交易活动，特别是出海（对外授权）交易[1][2] 核心观点与论据 **全球创新药BD交易格局变化** * 自2020年以来，美国出海BD交易数量占全球比例下降，主要原因是中国的BD交易数量增加[1][2] * 中国创新药出海BD交易总金额在2025年预计达890亿美元，占全球总额的33%[1][2] * 中国交易数量全球占比为11%，但金额占比显著达33%，反映其BD交易质量提升[1][2] * 美国BD交易金额全球占比从2024年的50%以上降至2025年的36%[2] **中国重磅BD交易数量与金额显著增长** * 2025年中国创新药出海重磅BD（超10亿美元）交易数量为21项，占全球28%，而2016年为0%[1][3] * 美国同期重磅出海BD交易数量为29项，占全球39%[3] * 2025年中国重磅创新药出海BD累计金额达750亿美元，占全球36%，较2024年的18%大幅提升[1][3] * 美国同类数据呈现下降趋势，至33%[3] * 中国在超大额（超50亿美元）交易方面较多[3] **中国在关键赛道的创新能力和市场潜力** * 在二代免疫疗法、自身免疫双抗、减肥药等赛道上，中国出现大量大额BD交易，总金额已超过美国[1][4] * 小核酸、自免双抗、双payload ADC等新兴领域有望持续获得国际大型制药企业（MNC）认可和购买，可能成为中国创新药出海的新增长点[1][4] * 中国在关键赛道上的表现表明其创新能力和产品质量正逐步得到国际市场认可，未来有望继续保持此趋势[4] 其他重要内容 * 截至2025年8月，中国创新药出海BD交易数量达95项[2] * 2020年中国创新药出海BD交易数量全球占比仅为2%[2]

市场反应 - 9月11日A股和港股创新药板块开盘下跌 创新药板块指数早盘跌超4% 恒生生物指数一度跌超7% [1] - 市场震荡源于特朗普政府拟议行政命令草案 内容包括将美企收购中国新药纳入CFIUS强制审查 提高中国临床试验数据FDA审核门槛 鼓励药品本土生产与采购 加快审批美国本土药企临床试验申请 [1] - 市场恐慌情绪很快缓和 多位医药投资分析人士认为消息落地可能性较低 中短期内对创新药BD业务影响有限 更多是情绪扰动 [2][3] 行政令草案内容及影响评估 - 草案要求CFIUS对美国跨国药企从中国药企购买管线的BD交易进行更严格审查 [5] - 今年上半年中国创新药出海BD交易总额接近660亿美元 [5] - 目前源自中国的药物占美国FDA新药批准量约4% 摩根士丹利预测到2040年这一数字将攀升至35% [5] - 到2035年美欧制药企业将有1150亿美元药物专利到期 MNC公司需购买新管线补足专利布局 [6] - 中国资产质量好成本低 是MNC公司最优选择 MNC公司在美国影响力远大于小型biotech公司 [6] - 多位分析人士认为行政令签署落地可能性极低 即便落地受影响更多的是MNC公司 [7] - MNC公司可能采取合理规避审查方式 如在欧洲新加坡日本等境外地区成立合作公司取得中国资产权益 [7] 临床试验数据审查影响 - FDA对中国临床数据的审查持续趋严 中国药企已在尽力增加美国患者数量 [8] - 中国创新药产品在海外需重新做临床III期试验 入组要求以白色人种为主并包括非裔拉丁美裔等混合人种 [8] - 海外临床试验成本高昂 国内肿瘤患者费用约六七万人民币 海外费用达六七万美元以上 [8] - 多数国内创新药企选择保留专利国内权益 通过BD交易将海外权益转让给MNC公司 [8] - 临床数据核查被视为科学问题而非政治问题 审查仍保持科学导向 [10] 行业发展趋势与机遇 - BD出海仍有5-10年红利期 未来5年因大量专利到期大药企将维持高需求 [11] - 2025年创新药BD出海最显著变化是"大单"频现 和铂医药三生制药石药集团交易金额分别达超45亿美元60.5亿美元53.3亿美元 恒瑞与GSK达成首单百亿美元BD交易 [13] - 中国资产质量好价格低效率高 BD出海交易金额将长效提高 是资产估值合理化过程 [13] - 中国有人口红利优势 研发成本低于海外 临床试验资源更丰富 是BD红利持续的核心原因 [11] 战略建议与行业警示 - 创新药企应立足本国市场 国内医保对创新药支持力度明显提高 未来商保将改善支付条件 [14] - 部分小药企存在BD狂热现象 资产处于临床前阶段缺乏数据也硬着头皮冲 [14] - 行业应保持两条腿走路策略 兼顾出海与国内市场发展 [14]

9月11日上午，A股、港股开盘后创新药板块下跌，创新药板块指数在早盘阶段跌超4%，恒生生物指数 一度跌超7%。 市场震荡背后，源于有报道称，特朗普政府正研议一项行政命令，草案内容包括美企收购中国新药纳入 外国投资委员会(CFIUS)强制审查，并提高中国临床试验数据的FDA审核门槛，鼓励药品本土生产与采 购，以及加快审批美国本土药企的临床试验申请等。意在严格限制来自中国的实验性药物与临床数据， 以应对中国生物科技崛起对美国产业的威胁。 不过，市场的恐慌情绪很快缓和。 多位医药投资、分析人士对《健闻咨询》分析，上述消息的落地可能性较低，中短期内对创新药BD业 务影响有限，更多是一种情绪上的扰动，并无更进一步实质性影响。 特朗普政府一纸草案，实质影响有限，却也从"对手"的视角揭示了创新药BD出海的方向和困境。 行政令意图强化BD交易审查， 但落地可能性极低？ 数据可以解释这项政策背后的逻辑。今年上半年，我国创新药出海的BD交易总额已经接近660亿美元。 截至2024年，源自中国的药物占美国FDA新药批准量约4%，按照目前的BD出海势头发展，摩根士丹利 的报告预测称，到2040年，这一数字将攀升至35%。 数据反映出 ...

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司报表业绩阶段性承压 2025H1营业收入6.69亿元同比下滑21.29% 归母净利润0.61亿元同比扭亏为盈 [1] - 订单呈现边际加速趋势 2025H1整体在手订单金额约23亿元环比增长 新签订单金额约10.2亿元同比增长 [2] - 重点开拓海外市场 2025H1境外收入2.52亿元同比增长7.13% 境外收入占比达37.69% [4] - 国际化战略取得阶段性成果 近2年半签订国外申报项目数近500个 中美双报项目占比超90% [4] 财务表现 - 2025H1实验室服务业务净利润约-0.97亿元同比下降537.54% 毛利率24.03%同比下降6.34个百分点 [2] - 生物资产公允价值变动贡献净利润约0.88亿元 资金管理收益贡献净利润约0.32亿元 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为18.12/20.87/24.06亿元 归母净利润分别为2.30/2.96/3.67亿元 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.31/0.40/0.49元 对应PE估值104.16/80.94/65.37倍 [7] 业务分析 - 药物非临床研究服务实现营业收入6.39亿元同比下滑21.07% 临床服务实现营业收入0.29亿元同比下滑26.82% [2] - 公司拥有全面的国际化行业资质 通过中国NMPA、美国FDA、欧洲OECD等多地GLP验证 [4] - 海外子公司BIOMERE通过美国FDA检查 具备药物筛选和早期评价能力 [4] 行业前景 - 国内生物医药行业投融资呈现温和回暖态势 [3] - 在中国创新药BD出海浪潮下 公司有望同步进军全球市场 [4][5]

港股创新药板块表现 - 恒生创新药指数年内涨幅超111% 成为市场焦点 [1] - 指数编制方案剔除CXO行业公司 成份股聚焦药品和生物技术两大行业 创新药纯度达100% [1] - 指数获得南向互联互通交易资格 流动性有望增强 [1] 恒生创新药ETF产品特征 - 华泰柏瑞恒生创新药ETF（520500）为当前唯一跟踪该指数的ETF产品 具有稀缺性 [2] - 最新份额5 55亿份 规模11 28亿元 均创历史新高 [2] - 连续12个交易日单日成交额超10亿元 日均成交额14 53亿元 支持场内T+0交易 [2] 创新药行业发展趋势 - 产业逻辑转向BD出海为核心引擎 本土创新药企通过对外授权等方式进军欧美市场 [2] - "本土创新-全球变现"模式重塑行业格局 创新药系列指数距2021年高点仍有空间 [2] - 政策层面出台《支持创新药高质量发展的若干措施》强化行业支持 [4] 基金管理人背景 - 华泰柏瑞基金为境内首批ETF管理人 保持18年ETF零差错运营纪录 [3] - 旗下沪深300ETF（510300）、红利ETF（510880）等为标杆产品 [3] - 恒生创新药ETF 2025上半年收益56 94% 略低于基准57 83% [3]

事件概述 - 2025年7月28日恒瑞医药与GSK达成重大合作协议，将HRS-9821的全球独家权利（不包括中国大陆及港澳台地区）及至多11个项目的全球独家许可选择权有偿许可给GSK [3] 交易条款 - GSK支付5亿美元首付款，若所有项目选择权行使且里程碑达成，恒瑞医药潜在总收益约120亿美元 [4] - 恒瑞医药有权收取分梯度的销售提成（不包括中国大陆及港澳台地区） [4] 战略意义 - 协议涵盖11个潜在项目选择权，若全部行使将推动恒瑞医药约1/10创新药管线出海 [5] - 借助GSK全球销售网络加速国际化布局，强化国内创新药龙头地位 [5] - 截至2024年底公司拥有19款上市创新药及90多个临床阶段产品，合作进一步提升出海预期及市值空间 [5] 行业影响 - 120亿美元潜在里程碑付款规模创2025年创新药BD出海合作纪录，验证公司研发能力获国际认可 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年7月28日恒瑞医药与GSK达成重大合作协议，将HRS - 9821全球独家权利及至多11个项目全球独家许可选择权有偿许可给GSK [1] - 首付金额高且整包价值巨大，GSK支付5亿美元首付款，若所有项目选择权行使且里程碑达成，恒瑞潜在获约120亿美元付款，还可收销售提成，验证公司创新研发能力获国际认可 [2] - 借助GSK海外销售能力出海，若GSK行使11项选择权，恒瑞新增约1/10创新药管线出海，巩固国内创新药龙头地位，提升出海销售预期和市值 [2] - 考虑合作巨额首付款、潜在里程碑付款及港股发售筹得资金，上调25 - 27年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元，分别上调22.7%/12.5%/11.2% [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测、估值与评级 - 上调2025 - 2027年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元，分别上调22.7%/12.5%/11.2%，当前股价对应PE分别为45/42/37倍，维持“增持”评级 [3] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,820|27,985|34,446|37,150|41,259| |营业收入增长率|7.26%|22.63%|23.09%|7.85%|11.06%| |净利润（百万元）|4,302|6,337|8,334|9,010|10,185| |净利润增长率|10.14%|47.28%|31.52%|8.12%|13.03%| |EPS（元）|0.67|0.99|1.26|1.36|1.53| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.63%|13.92%|13.26%|12.84%|12.97%| |P/E|84|57|45|42|37| |P/B|8.9|7.9|6.0|5.3|4.8| [4] 市场数据 - 总股本66.37亿股，总市值3743.38亿元，一年最低/最高股价39.48/62.04元，近3月换手率45.78% [5] 股价相对走势 - 展示恒瑞医药与沪深300指数在07/24 - 07/25期间股价相对走势 [6][7] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|14.46|15.24|31.80| |绝对|19.54|24.60|53.78| [8] 相关研报 - 《创新药助推业绩增长，海外授权增厚利润——恒瑞医药（600276.SH）2024年年报点评》（2025 - 04 - 01） - 《营收保持稳健，研发创新与国际化并重——恒瑞医药（600276.SH）2024年三季报点评》（2024 - 10 - 25） - 《对外授权收入快速推动业绩，创新药业务出海未来可期——恒瑞医药（600276.SH）2024年半年报点评》（2024 - 08 - 27） [9] 财务报表 利润表 - 展示2023 - 2027E年营业收入、营业成本、各项费用、营业利润、利润总额、净利润等指标数据 [10] 现金流量表 - 展示2023 - 2027E年经营活动、投资活动、融资活动现金流及净现金流数据 [10] 资产负债表 - 展示2023 - 2027E年总资产、负债、股东权益等指标数据 [11] 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|84.6%|86.2%|87.6%|87.3%|87.3%| |EBITDA率|24.1%|27.3%|28.8%|28.9%|29.2%| |EBIT率|20.7%|24.4%|26.5%|26.5%|26.9%| |税前净利润率|20.5%|25.6%|27.2%|27.3%|27.7%| |归母净利润率|18.9%|22.6%|24.2%|24.3%|24.7%| |ROA|9.8%|12.6%|12.3%|12.0%|12.1%| |ROE（摊薄）|10.6%|13.9%|13.3%|12.8%|13.0%| |经营性ROIC|14.4%|18.1%|22.5%|22.5%|23.1%| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|6%|8%|6%|6%|6%| |流动比率|12.25|9.72|15.57|16.10|16.62| |速动比率|11.35|9.05|14.81|15.32|15.84| |归母权益/有息债务|-|1106.84|1454.92|1547.60|1649.97| |有形资产/有息债务|-|1080.92|1517.35|1612.27|1718.84| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|33.20%|29.79%|29.60%|29.50%|29.40%| |管理费用率|10.59%|9.13%|9.00%|9.00%|9.00%| |财务费用率|-2.10%|-2.05%|-1.07%|-1.44%|-1.50%| |研发费用率|21.71%|23.52%|22.80%|22.60%|22.30%| |所得税率|8%|12%|11%|11%|11%| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.20|0.25|0.27|0.31| |每股经营现金流|1.20|1.16|0.97|1.31|1.43| |每股净资产|6.34|7.14|9.47|10.57|11.84| |每股销售收入|3.58|4.39|5.19|5.60|6.22| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|84|57|45|42|37| |PB|8.9|7.9|6.0|5.3|4.8| |EV/EBITDA|65.0|46.2|35.2|32.1|28.2| |股息率|0.4%|0.4%|0.4%|0.5%|0.5%| [13]