行业投资评级 - 报告对汽车行业给予"领先"评级 预期行业未来12个月表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [10] 核心观点 - 8月新能源汽车销售延续增长态势 11家车企销量合计同比增长约13.4% 环比增长约7.4% [2] - 多家车企销量创历史新高 包括蔚来 小鹏 零跑等 [2][3][4] - 看好9月"金九银十"传统销售旺季表现 多款新车上市将进一步丰富市场供给 [5] 车企销量表现 - 比亚迪8月乘用车销量371,501辆 同比基本持平(增长0.2%) 其中出口80,464辆 同比增长146% 海外销售占比22% [2][7] - 蔚来汽车8月交付31,305辆 同比增长55.2% 环比增长49.0% 创历史新高 其中乐道L90上市首月交付10,575辆 [3][7] - 小鹏汽车8月交付37,709辆 同比增长169% 环比增长3% 创历史新高 小鹏MONA M03交付超15,000辆 [3][7] - 零跑汽车8月交付57,066辆 同比增长88% 环比增长14% 创历史新高 全系累计交付量已突破90万辆 [4][7] - 理想汽车8月交付28,529辆 同比下降40.7% 环比下降7.2% 其中理想MEGA当月交付突破3,000辆 [4][7] - 小米汽车8月交付维持在30,000辆以上 7月曾创历史新高 [4] - 阿维塔8月交付10,565辆 同比增长185% 环比增长5% [4][7] - 极氪品牌8月交付17,626辆 同比下降2.2% 环比增长3.8% 极氪9X预售1小时订单42,667辆 [4][7] 产品与市场动态 - 多款新车将于3Q-4Q25上市 包括理想i6 蔚来ES8 问界M7等 将进一步丰富市场供给 [5] - 蔚来ES8预计9月正式上市 租电30.88万元/整车购买41.88万元人民币起 [3] - 小鹏汽车全新一代P7已亮相并开启预售 将在3Q-4Q25陆续交付 "鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平辆计划在4Q25进入量产 [3] - 零跑汽车新车发布节奏加快 全新个性战略新品零跑Lafa5将于9月8日亮相慕尼黑车展 [4] - 理想汽车下半年高压纯电产品将加速发力 将实现4款增程电动SUV 1款旗舰MPV 以及2款高压纯电SUV的产品布局 [4] 重点推荐公司 - 看好小鹏汽车(9868 HK/XPEV US) G7/全新P7/增程车型陆续上市 带动销量和毛利率提升 [5] - 看好吉利汽车(175 HK) 私有化极氪后推动内部资源整合 [5] - 看好赛力斯(601127 CH) 问界系列进一步拓展高端市场并带动盈利能力提升 [5] 数据汇总 - 8月11家主要新能源车企合计销量669,429辆 同比增长约13.4% 环比增长约7.4% [7] - 具体车企销量数据详见报告表格 包括比亚迪 理想 小鹏 蔚来 埃安 零跑 极氪 岚图 小米 鸿蒙智行 阿维塔等 [7]

控股股东增持 - 控股股东何小鹏通过全资公司Galaxy Dynasty Limited于8月20日至21日增持310万股A类普通股 平均价80.49港元/股 增持后持股比例达18.9% [1] - 此次增持彰显控股股东对公司发展前景的信心 [1] 财务表现与盈利能力 - 2025年Q2汽车业务毛利率超预期达14.3% [1] - 2025年Q3预期交付量11.3-11.8万辆 同比增长142.8-153.6% [2] - 2025年Q3预期收入196-210亿元 同比增长94.0%-107.9% [2] - 预计2025年全年收入达928亿元 对应PS 1.5倍 [2] 新车周期与销售表现 - 新P7预售6分37秒小订突破1万台 创历史车型同期新高 [1] - 小鹏G7上市9分钟大定突破10000台 [2] - Q3两款全新重磅车型开始交付 Q4鲲鹏超级电动车型逐步进入量产 [2] - MONA M03和P7+开启公司新车周期 [2] 海外市场拓展 - 2025年Q2出海销量1.1万辆 同比增长150.2% 环比增长45.6% [1] 战略合作与商业模式 - 与大众合作范围深化至油车及插混车领域 [1] - 合作有望持续增厚服务业务收入 [1] - 软件盈利商业模式拓展持续增厚公司盈利能力 [1][2] 运营效率提升 - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现 [2] - 渠道变革和营销体系加强助推销量快速提升 [2]

核心财务表现 - 2Q25营收182.7亿元人民币 环比增长15.6% 略低于预期 [1] - 汽车销量10.3万辆 环比增长9.8% [1] - 平均销售单价16.4万元 环比提升1.1万元 [1] - 汽车毛利率14.3% 环比大幅改善3.9个百分点 超预期 [1] - 净亏损4.8亿元 non-GAAP净亏损3.8亿元 亏损环比收窄 [1] 业绩指引 - 3Q25营收指引196-210亿元 中位数环比增长11.9% [2] - 3Q25交付量指引11.3-11.8万辆 中位数环比增长11.1% [2] - 隐含平均销售单价约17万元 环比提升0.6万元 [2] - 维持4季度盈利指引 [2] 产品与技术进展 - 全新一代P7已亮相并开启预售 3Q25-4Q25陆续交付 [2] - 鲲鹏超级电动体系与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [2] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 后续向机器人产品线延伸 [2] - 目标2026年推出第五代面向工业/商业场景的人形机器人 [2] 盈利驱动因素 - 3Q25单价与毛利率主要由G7/P7等中高阶车型和图灵芯片放量支撑 [2] - 鲲鹏体系量产对4季度ASP与毛利率边际提升显著 [2] - 一车双能平台车型对利润产生正面贡献 [2] - 智驾普及和新车上量推动季度盈利转正 [3] 投资价值 - 新势力中确定性较高标的 [3] - 人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人布局推动估值中枢上移 [3] - 维持买入评级和目标价134.69港元 [3]

泡泡玛特 (9992 HK) 核心观点 - 2025上半年业绩爆发式增长，收入138.8亿元人民币，同比增长204.4%，调整后归母净利润47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 毛利率和经调整净利率分别提升6.3和11.6个百分点至70.3%和33.9%，受益于高利润率海外业务占比提升和经营杠杆效应 [1] - 管理层上调2025年全年营收指引至不低于300亿元（原200亿元），预期全年净利率达35% [1] - 核心IP The Monsters系列收入同比大幅增长668.0%至48.1亿元，环比2024下半年接近翻倍增长 [2] - 除The Monsters外，另有4个头部IP收入超过10亿元，验证多元化IP矩阵运营能力 [2] - 海外市场加速拓展，预期年底门店超过200家（美洲超60家），结合线上渠道渗透 [2] - 上调2025-27年利润预测39-49%，目标价升至394.00港元，重申买入评级 [2] 药明合联 (2268 HK) 核心观点 - 1H25收入同比增长62%至27亿元，毛利率提升4个百分点至36.1%，经调整净利润增长70% [3] - 管理层将全年收入增速指引从35%上调至45%以上，对应2H25增速33%以上，预计2H25毛利率延续改善 [3] - 2025年资本开支计划15.6亿元，2029年合计开支70亿元 [3] - 1H25新签37个iCMC综合项目（1H24：26个），临床后期管线扩大，预计2025/26年分别有2-3个/3-4个项目递交BLA [5] - 2024-1H25市场份额快速升至22%（2023年：15%），受益于重磅BD交易和新型ADC/XDC分子涌现 [5] - 上调2025-27年收入/经调整净利润预测7-16%/13-21%，DCF目标价升至70港元，维持买入评级 [5] 科伦博泰生物 (6990 HK) 核心观点 - 1H25收入9.5亿元，商业化产品销售收入3.1亿元，其中芦康沙妥珠贡献3.02亿元 [6] - 管理层维持芦康沙妥珠全年销售额8-10亿元指引，已完成29省挂网并纳入20多个城市惠民保，3L EGFRmt NSCLC适应症于3月获批 [6] - 2025年ESMO大会将公布两项三期临床数据：2L HR+/HER2-乳腺癌和二线EGFRmt NSCLC适应症 [7] - 一线适应症注册研究进展顺利，包括1L PD-(L)1和1L EGFRmt NSCLC联合奥希替尼，早期管线SKB571即将进入二期临床 [7] - 略微上调2025-27年收入预测和长期峰值销售预测，DCF目标价上调至507港元，维持买入评级 [7] 华润啤酒 (291 HK) 核心观点 - 2025上半年收入同比增长0.8%至239.4亿元，归母净利润同比增长23.0%至57.9亿元，利润超预期 [8] - 整体毛利率和调整后EBITDA率同比提升2.0和3.1个百分点至48.9%和34.8%，受益于结构升级、成本红利和费用管控 [8] - 啤酒业务收入同比增长2.6%至231.6亿元，销量/均价同比提升2.2%/0.4%，次高及以上产品销量录得中至高单位数增长，喜力品牌销量增长超20% [9] - 啤酒业务毛利率和调整后EBITDA率同比提升2.5和3.4个百分点至48.3%和35.1% [9] - 小幅调整2025-27年利润预测，基于2026年18倍预测市盈率，目标价上调至35.90港元，重申买入评级 [9] 小鹏汽车 (9868 HK) 核心观点 - 2Q25汽车毛利率14.3%，环比改善3.9个百分点，超预期，净亏损4.8亿元/non-GAAP净亏损3.8亿元，亏损环比收窄 [10] - Q3营收指引196亿元至210亿元，交付量指引11.3万至11.8万辆，中位数单价预期~17万元，环比提升0.6万元，预计Q3毛利率进一步改善 [10] - 全新一代P7在3Q25-4Q25交付，"鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产，预计对4季度毛利率有正面贡献 [11] - 维持盈利预测，预计新车上市推动销量增长，智驾普及和季度盈利转正，维持买入评级和目标价134.69港元 [11] 昆仑能源 (135 HK) 核心观点 - 2025上半年盈利同比下降4.4%，略低于预期，燃气销售分部税前盈利同比下滑10.6% [12] - 中期派息同比增长1.2%，派息比例45.5%，略超全年指引45% [13] - 预计2025全年零售气销量同比增长4.5%，售气毛差维持0.44元/方，LNG分部税前利润同比增8.9% [13] - 下调2025/26年盈利预测8%/10%，反映零售气销量增长预测下降，预期2025年核心盈利约64亿元，目标价下调至8.85港元 [13] - 2025/26年股息率预计提升至4.9%/5.3%，维持买入评级 [13] 全球市场数据摘要 - 恒指收盘25,166，年初至今升22.68%，国指收盘9,013，年初至今升23.64% [4] - 标普500收盘6,396，年初至今升8.74%，纳指收盘21,173，年初至今升9.64% [4] - 布兰特原油收盘65.80美元，年初至今跌11.77%，期金收盘3,313.40美元，年初至今升26.02% [4] - 美国10年债息4.29%，HIBOR 4.58% [4]

投资评级 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予"买入"评级 [3] - 目标价134.69港元，较当前77.05港元收盘价有74.8%潜在涨幅 [1] 核心观点 - 2Q25汽车毛利率达14.3%，环比提升3.9个百分点，超市场预期 [2] - 2Q25营收182.7亿元，环比增长15.6%，销量10.3万辆，环比增9.8% [2] - ASP环比提升1.1万元至16.4万元，主要因G6/G9/X9等高单价车型占比提升 [2] - 预计3Q25营收中位数203亿元，环比增11.9%，交付量中位数11.55万辆，环比增11.1% [2] - 公司维持4季度盈利指引 [2] 财务表现 - 2025E收入预计86,172百万元，同比增长110.9% [7] - 2025E净利润预计亏损613百万元，较2024年亏损5,790百万元大幅收窄 [7] - 2026E预计实现盈利1,504百万元，2027E盈利4,612百万元 [7] - 2025E毛利率预计13.7%，2026E提升至15.5% [15] 产品与技术 - 全新一代P7已亮相并开启预售，3Q25-4Q25陆续交付 [8] - "鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [8] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 [8] - 目标2026年内推出第五代人形机器人 [8] 估值与市场表现 - 市值119,837.41百万港元 [5] - 年初至今股价上涨65.17% [5] - 52周股价区间26.95-97.45港元 [5] - 2026E市盈率89.2倍，2027E降至29.1倍 [7] 行业比较 - 在交银国际覆盖的汽车行业公司中，小鹏汽车74.8%的潜在涨幅位列前茅 [12] - 同为新势力的蔚来汽车(9866 HK)目标价潜在涨幅26.7%，理想汽车(2015 HK)为10.9% [12]

投资评级 - 投资评级为"买入"并维持 [6] 核心观点 - 小鹏汽车与大众集团扩大电子电气架构技术战略合作，合作范围从纯电车型平台扩展至燃油车和插电混动车型 [2][4] - 智能驾驶技术持续领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期开启，销量有望稳步提升 [2] - MONA M03和P7+开启新车周期，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现 [2][9] - 软件盈利商业模式拓展及出海增长将显著提升公司未来盈利弹性 [2][9] 合作与商业模式 - 小鹏与大众深化合作范围，包括采购供应链、电动整车平台、电子电气架构等，服务收入有望持续提升 [9] - 合作将增厚小鹏汽车的整体毛利率和盈利，高盈利能力的服务业务成为重要增长点 [9] 销量与新车周期 - 新款小鹏G6、G9上市即热销，多次获得国内细分市场销量冠军，并在海外市场长期位列第一 [9] - 小鹏G7上市9分钟大定突破10000台，全新一代P7亮相，Q3两款重磅车型开始交付 [9] - Q4小鹏鲲鹏超级电动车型逐步量产，实现"一车双能"，预期Q4单季度扭亏并实现全年规模自由现金流 [9] 财务预测 - 预计2025年收入为991亿元，对应PS 1.4X [9] - 大众软件收入将大幅改善财务表现，公司进入新车周期，盈利弹性显著 [9]

宏观经济组 核心观点 - 美国物价水平基本稳定但关税压力显现，美联储维持利率不变立场遭特朗普批评，其可能施压鲍威尔迫使其提前辞职；市场认为美联储9月降息可能性约60%，本月降息可能性仅5% [1][2][3] 关键数据 - 6月美国未季调CPI同比2.7%为今年2月以来最高，季调后环比0.3%为今年1月以来新高；核心CPI未季调同比2.9%，季调后核心环比0.2% [2] - 6月美国PPI同比升2.3%创2024年10月以来新低，环比升0.0%；核心PPI同比升2.6%创2023年5月以来新高，环比升0.0% [3] 事件影响 - CPI公布后市场定价显示美联储9月降息可能性约60%，交易员认为本月降息可能性仅5% [3] - 特朗普批评鲍威尔，虽解雇传闻被否认，但可通过提前任命等方式施压，迫使其在明年5月任期结束前辞职 [3][5] 先进制造组 核心观点 - 汽车市场分化加剧，行业龙头面临挑战，“两新”政策与新品或成下半年扭转局势关键，产业有望健康平稳运行 [7][8] 关键数据 - 12家车企中有7家完成年度销量目标40%以上占比近六成，小鹏完成度最高达51.89%，蔚来最低仅25.94%，比亚迪为39.02% [7] 行业分析 - 市场分化加剧，12家车企销量目标完成进度差异显著 [7] - 行业龙头面临挑战，比亚迪出现同比与环比双重下滑 [7] - 政策与新品成下半年关键，“两新”政策和新车或扭转局势 [7][8] 企业展望 - 小鹏汽车销量有增长空间，已上市车型及后续新品有望助力 [8] - 比亚迪后半年压力较大，此前出现同比与环比双重下滑 [7][8] - 蔚来乐道L90 8月1日交付，或成扭转局势关键车型 [8] 消费组 核心观点 - 匠心家居2025年上半年业绩超预期，得益于海外市场拓展和产品结构优化升级 [10] 关键数据 - 2025年上半年预计归母净利润4.1 - 4.6亿元，同比增长43.7% - 61.2%；二季度预计2.16 - 2.66亿元，同比增长31.4% - 61.8% [10] 企业分析 - 近三年营收翻倍，净利润增长三倍，净利率从2017年的11.6%提升至2024年的26.8% [10] - 核心突破在于美国市场产品高端化战略落地，打造自有品牌MotoMotion [10]

财务表现 - 2025Q1营收158.1亿元，同比增长141.5%，环比微降1.8%，其中汽车销售收入143.7亿元，同比上升159.2%，服务及其他收入14.4亿元，同比增长43.6% [3] - 2025Q1净亏损6.6亿元，Non-GAAP净亏损4.3亿元，同环比收窄 [3] - 2025Q1综合毛利率15.6%，同环比分别+2.7/+1.1pct，整车毛利率10.5%，同环比分别+5.0/+0.4pct，连续七个季度上升 [4] - 2025Q1研发费用率12.5%，同环比分别-8.1/+0.1pct，销售、行政及一般费用率12.3%，同环比分别-8.9/-1.8pct [4] - 2025Q1批发销量9.4万辆，同环比+330.8%/+2.7%，单车ASP15.3万元，单车毛利1.6万元 [4] 产品规划 - 2025年5月28日将举办Mona M03 MAX上市发布会，首次将图灵AI辅助驾驶普及到15万级产品 [5] - 2025年6月上市25万元级别SUV G7，Q3推出30万级别豪华运动轿跑全新一代P7 [5] - 2025Q4鲲鹏超级电动车型逐步进入量产，实现一车双能 [5] 智能化布局 - 2025年逐步实现物理世界基座大模型在AI汽车领域应用 [5] - 车端自研图灵芯片Q2开始进入生产环节，Q3逐步放量 [5] - 云端基座模型参数量达720亿，建成国内汽车行业首个万卡集群 [5] 财务预测 - 下调2025~2027年营业收入预期分别为947/1676/2491亿元（原值为990/1678/2493亿元），同比分别+132%/+77%/+49% [6] - 下调2025年归母净利润为3.5亿元（原值为11亿元），同比扭亏，维持2026~2027年归母净利润为76/120亿元 [6] - 2025/2026/2027年EPS分别为0.18/4.02/6.32元，对应PE分别为412/19/12倍 [6] 资产负债表 - 2025E流动资产76,951.94百万元，2026E增长至126,836.41百万元，2027E进一步增至186,144.56百万元 [7] - 2025E现金及现金等价物29,750.80百万元，2026E增长至53,928.89百万元，2027E达84,631.32百万元 [7] - 2025E存货10,950.41百万元，2026E增长至19,055.09百万元，2027E达28,096.87百万元 [7]

财务表现 - 2025年1季度营收158亿元，环比微跌1.8%，符合预期 [1] - 汽车销量9.4万辆，环比增长2.7% [1] - 单车均价15.3万元，环比降0.7万元，主要受MONA M03占比上升影响 [1] - 单车毛利率10.5%，环比继续改善，超市场预期 [1] - 研发费用环比降1.3%，销售费用环比降14.5%，占收比环比略降 [1] - 净亏损6.6亿元/non-GAAP净亏损4.3亿元，环比下降50.1%/69.4% [1] 业绩指引 - 预计2季度营收175亿元至187亿元，环比增长10.7%-18.3% [1] - 预计交付量10.2万至10.8万辆，环比增长8.5%-14.9% [1] - 隐含单车均价预期15.8万元，环比提升0.5万元 [1] - 毛利率环比可能进一步改善 [1] 产品规划 - 5月28日MONA M03 MAX将上市，图灵AI辅助驾驶下探至15万元级别市场 [1] - 小鹏G7将于6月发布 [1] - 全新一代P7将于3季度上市 [1] - 鲲鹏超级电动车型将于4季度逐步进入量产 [1] - 3季度开始交付新车型，单价和毛利率有望持续边际向上 [1] - 4季度鲲鹏超级电动车型对毛利率有更正面影响 [1] 战略布局 - 目标2026年内推出面向工业和商业场景的人形机器人 [1] - 第五代机器人将搭载图灵芯片，提高端侧算力 [1] - 在人工智能/低空经济/人形机器人领域的布局有望提升估值 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][9] 报告的核心观点 - 小鹏汽车25Q1毛利率创历史新高，净亏损同环比收窄，产品迭代加速，强势新车周期开启，智能化属性突出，预计2025/26/27年营业收入为909/1303/1527亿元，归母净利润为 - 11/32/67亿元，给予2025年1.9倍PS，对应目标价98.58港元 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027年营业收入分别为268.55亿、306.76亿、408.66亿、908.63亿、1303.27亿、1526.63亿元，同比变化分别为28%、14%、33%、122%、43%、17% [3] - 2022 - 2027年毛利润分别为30.88亿、4.51亿、58.46亿、149.92亿、228.07亿、283.95亿元，净利润分别为 - 91.39亿、 - 103.76亿、 - 57.90亿、 - 10.79亿、32.17亿、66.92亿元 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为26.05 - 97.45港元，当前股本1904百万股，当前市值148百万港元 [4] 2025年第一季度业绩 - 营收158亿元，同比 + 141%，环比 - 2%，超季度指引上限；净亏损6.6亿元，同环比收窄；交付量达9.4万辆创历史新高，同比 + 331%，环比 + 3% [4][9] - 核心车型小鹏M03/P7 + /G6分别销售4.7/2.4/1.3万辆，分别占50%/25%/14%；单车收入15.3万元，环比 - 0.7万元 [4][9] 经营质量 - 25Q1毛利率达15.6%，同比 + 2.7pct，环比 + 1.1pct；汽车销售毛利率为10.5%，同比 + 5.0pct，环比 + 0.4pct [4][9] - 销售/行政费用率12.3%，同比 - 9.8pct，环比 - 1.8pct；研发费用率12.5%，同比 - 8.1pct，环比 - 1.8pct；其他收入5.4亿元，同比 + 635%，环比 + 177% [4][9] 新车周期 - 3月发布2025款G6/G9，4月推出2025款X9，5月计划上市Mona M03 Max版本；25Q2完成5款年款升级或增加配置，25Q3规划发布小鹏G7及全新一代P7，25Q4将发布鲲鹏超级电动车型 [4][9] - 25Q2预期汽车交付量10.2 - 10.8万辆，同比 + 238% - 258%；总收入预计达到175 - 187亿元，同比 + 116% - 131% [4][9] 可比公司估值 - 特斯拉、理想汽车 - W、蔚来 - SW 2024 - 2026年PS平均值分别为4.63、4.00、3.24 [5] 财务预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为408.66亿、908.63亿、1303.27亿、1526.63亿元，归属母公司净利润分别为 - 5.79亿、 - 1.079亿、32.17亿、66.92亿元 [7]