行业投资评级 - 报告对伊利股份维持增持评级 [13] 核心观点 - 当前乳制品行业处于周期底部，原奶价格下行周期较长，但市场已出现止跌企稳迹象，未来反转动力或来自供给端调整及进口替代性价比变化 [1][2][4] - B端乳制品消费快速增长，为国内企业提供了国产替代的广阔前景 [1][6] - 消费端呈现结构性变化，风味乳饮料、低温鲜奶及深加工产品成为新兴增长点，而传统常温奶等品类承压 [3][8][9][10] - 龙头企业如伊利股份凭借渠道、品牌及多元化优势，展现出更强的经营韧性 [3][12][13] 原奶市场供需与价格周期 - 历史价格走势：2018年至2021年，中国生鲜乳价格复合增速达6.4%，但同期进口奶粉量增价跌，进口量复合增速12%，价格复合增速为负5%，呈现反向变动 [1][2] - 当前困境：供给刚性叠加需求疲软，导致原奶价格下行周期长，2024年7月生鲜乳价格跌破生产成本线，预计至2025年9月多数牧场已连续亏损15个月 [1][2] - 产能出清缓慢：高强度产能扩张和规模化牧场退出壁垒高，大型牧场因重资产、高折旧及设备专用性强等原因退出意愿不强，延长了产能出清时间 [1][4] - 反转驱动力：牧场主动淘汰和进口大包粉性价比丧失是潜在反转动力，高产牧场淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%（最高达58%），且截至2025年9月全球全脂奶粉均价上涨50%，超过国内生鲜乳价格 [1][5] 乳制品消费端表现与趋势 - 核心品类承压：自2021年以来，黄油、奶酪、风味乳饮料、低温鲜奶、常温奶、酸奶等核心品类均出现个位数到双位数下滑 [4] - 企业去库存：库存压力促使企业打折促销，进一步降低原奶收购价，伊利股份和蒙牛乳业2024年存货周转天数下降，而中国飞鹤逆势提升至接近70天，或预示市场止跌企稳 [1][4] - 低温鲜奶增长：低温鲜奶以价换量，最近三年零售量增加1.4%，而常温奶零售量下滑0.3% [8][9] - 风味乳饮料创新：风味乳饮料通过口味创新（如花果、香菜等地域性风味）实现增长，在中国整体行业零售额下行背景下，仍保持高零售额占比和单价提升 [3][7][8] - 深加工产品迁移：奶酪、黄油等深加工产品需求快速增长，正从B端向C端消费习惯迁移，原制干酪因健康理念推动成为明显增长亮点 [10][11] B端市场与国产替代前景 - B端快速增长：2021年至2024年，中国B端乳制品消费增长15%，而C端下滑4.4%，B端以鲜奶为主，占比约45% [6] - 进口品牌主导：目前B端市场由进口品牌主导，但国内企业正加速布局，如伊利、蒙牛设立专门To B品牌并与头部餐饮连锁合作，君乐宝通过入股合资介入餐饮供应链体系 [6] - 国产替代优势：政策支持（如对欧盟反补贴调查延期至2026年及新国标实施）、上游过剩带来的成本优势以及技术进步，共同推动国产替代快速打开市场突破口 [6] 区域消费特征与公司战略 - 乳糖不耐受影响：东亚地区乳糖不耐受现象普遍，促使企业研发针对性产品以扩大市场空间 [3][6] - 品类占比差异：2024年，中国、日本、韩国和美国的椰奶零售额占乳制品总额比例分别为60%、20%至50%，中国液奶零售规模同比下降1.7%，但占比提升至63% [6] 重点公司分析（伊利股份） - 渠道优势：伊利股份采用深度分销模式，效率显著，渠道议价权强于采用大商制模式的蒙牛 [3][12] - 品牌与财务优势：伊利长期保持高毛销差，品牌力强，销售费用率自2018年以来大幅下降并保持低位波动，经营韧性强 [12] - 多元化领先：伊利多元化战略执行良好，在多数子赛道市占率领先，如常温白奶、酸奶板块市占率连续多年保持第一 [12] - 未来盈利预测：预计未来2-3年液体乳业务基本稳定，毛利率略微收窄，而非液体乳产品（如冷饮、婴幼儿配方粉）将受益于国产替代及高端化趋势，实现双位数正增长并提升毛利率，增强公司整体抗风险能力 [3][13]