全球流动性格局变化与市场反应 - 周五A股市场出现普涨反弹，上证综指在盘中有两波主动拉升，但午市后因跟风买盘不足而受阻回落 [1] - 亚太市场主要股指（包括A股、港股恒生指数、日经225指数）呈现“有反弹，但反弹力度相对有限”的共同特征，显示资本正在重新评估未来流动性预期 [2] - 美联储公布的CPI数据超预期，为后续进一步降息打开想象空间，意味着全球流动性或将进一步宽松充沛，美联储来年扩表预期更趋强烈，带来新的增量资金预期，推动周四美股及周五亚太市场反弹 [2] 日本央行加息对全球资产配置的冲击 - 日本央行如期加息，对盛行多年的日元套息交易模式产生极强冲击，将影响全球存量资产重新配置 [3] - 若日本央行进一步加息，日元套息交易模式可能瓦解，导致前期超配的美元资产（尤其是近三年持续上涨的AI等信仰资产）被减持，对全球存量流动性带来较强冲击 [3] - 受此影响，A股、港股、日经225指数等亚太市场在周五早盘上涨后，均缺乏进一步追涨买力，导致股指高位受阻，其中创业板指、科创50指数等AI信仰资产占比较多的股指欲振乏力、受阻回落 [3] 人民币资产面临的新机遇 - 美联储扩表预期增强意味着美元弱势格局或将延续，将提振人民币汇率坚挺力度，美元流动性增强也将凸显尚处低位的港股恒生科技指数的吸引力，为整个人民币资产带来新的托力 [4] - 盛行多年的日元套息交易资金主要流向美股、美债，并未过多流入港股、A股、中债等人民币资产，因此面临抛售压力的是美股、美债，对人民币资产影响有限 [4] - 在日元套息交易模式瓦解过程中，部分回流日元的资金可能发现以低位港股及具有活力、弹性的A股为代表的人民币资产，全球流动性格局变化对A股、港股相对有利，可能带来增量资金 [4] A股市场的内部驱动因素与板块表现 - 对于A股后续走势，更确定的推动力量是政策友好氛围的延续以及2026年CPI、PPI企稳回升所带来的业绩与估值戴维斯双击预期 [4] - 经济体间竞争主要体现在科技前沿竞争，美国签署行政令确保“太空优势”，在此背景下，实体经济与资本市场参与者均认为科技产业必须奋力前行，驱动商业航天板块、智能驾驶板块近期持续活跃，为A股带来新的交易活力 [5] - 周五商业航天板块等科技新方向资产强劲有力，显示短线动量资金积极主动做多的能量尚充沛 [1] - A股既有全球流动性格局变动中受益的预期，也有科技活力的预期，中短线走势仍可期待，操作方向上，生物医药、智能驾驶、商业航天以及港股恒生科技成份股、资源等品种仍可积极跟踪 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年美联储降息推进，商品可能震荡筑底迎来配置机会；中国 10 年期中债利率区间预期 1.5 - 2.0%震荡，财政支出与通胀复苏缓慢限制国债期货下跌空间；上证指数高位震荡，谨慎偏多，适当减仓，关注美联储后续降息进程与中国扩大终端消费举措 [1] - 美国面临高政府债务问题，经济有滞胀→衰退风险；中国继续实施“更加积极财政政策与适度宽松货币政策”，基本面有望弱修复，扩大终端需求是关键，商品房价格有望 2026 - 27 年筑底，通胀底部震荡后有望回稳 [1] 根据相关目录分别总结 2025 年回顾 - 中美商品分化，美国商品偏强，中国商品偏弱；年初对 2025 年观点基本正确，但美国商品比预期强；海外方面特朗普关税政策使商品大跌，美联储为解决就业问题降息，美国经济呈现滞胀特征；国内方面商品房销售走弱，内需偏弱，黑色商品价格先回升后仍偏弱，十年期国债利率走强并高位震荡 [5][6] 2026 年展望 美国 - 经济增速预期温和放缓，预计实际 GDP 同比增速为 1.8%左右，形成“就业消费放缓 - 通胀赤字高位”格局；消费、投资、消费与库存周期面临回落压力，2026 年经济放缓斜率取决于降息、财政支出、国债发行及 AI 资本支出情况 [8][10] - 劳动力市场疲软，2025 年新增就业低于 20 万人、失业率上升，预计 2026 年失业率仍居高不下，解决劳动力市场问题或成政策首要目标 [12] - CPI 同比增速预计在 2.2 - 2.9%区间，高薪资与个人消费支出、特朗普政策、美联储主席“偏鸽”等因素使通胀保持韧性，2026 年仍面临较大通胀压力 [16] - 通胀韧性使货币政策宽松空间减弱，2026 年虽处降息周期但前景不顺利，市场预期联邦基金利率降至 3.0 - 3.25%区间，若通胀未如期回落，降息空间有反复、市场波动加大 [18] - 财政赤字可持续性受考验，国债规模突破 38 万亿美元，《大而美法案》和《减税与就业法案》增加财政赤字压力，降低财政赤字率需“降低财政支出 + 增加财政收入 + 降息”配合，美联储保持独立性很重要 [19] 中国 - 2025 年通胀数据偏弱，预计 2026 年在政策支撑下通胀筑底；2025H1 拉高通胀面临出口承压、商品房价格回落、潜在需求＜潜在产出等困局，2026 年反内卷等政策落实及减产或加大商品底部波动 [24][26] - 货币政策维持支持性立场，降准降息保证流动性充裕，新型结构性货币政策工具助小微企业发展；拉高通胀和促进经济增长需财政、股市、楼市、消费补贴等多政策综合发力，宽松货币政策效果受削弱 [27][28] - 2025 年股市表现亮眼，存款搬家效应显著但未传导至消费端，2026 年若要传导需延续股市慢牛并政策提振消费；当前财政政策扩张，M1 增速上涨、M2 增速放缓，M1 - M2 剪刀差缩小 [30] 2026 年配置展望 - 美国利率中枢下移且高通胀，美债收益率 3.5 - 4.5%高位震荡，美元 95 - 100(±3)震荡，黄金高位震荡，有色多配，关注美国消费进口震荡交易机会 [33] - 中国积极财政与适度宽松货币政策，预计 2026 年通胀筑底、PPI 回升至 - 0.5— - 1%，A股成交活跃，国债收益率有配置机会，商品 2026H2 或迎价格底部 [33] - 资产配置上有色国债多配，权益中性配置；美债收益率波动下行；美元关注财政与贸易赤字情况；黄金高位震荡，可配部分有色稀土；A股沪深 300 目标 4300 - 5200 点，关注政策对科技、能源板块提振及股债再平衡；中债收益率 1.5 - 2.0%震荡，利率上行至 2.0%有配置机会；商品关注 2026H2 阶段性机会及原油等部分化工品 [34]

核心观点 - 基于周期嵌套理论改进的Black-Litterman（BL）资产配置模型可显著提升投资组合的夏普比率和胜率，模型输出建议2026年增配A股和美债，同时逐步下调美股仓位 [2][3] - 当前经济周期处于主动补库中后期，预计2026年主要经济体将进入去库阶段，资产配置应依据库存周期不同阶段进行调整 [3][25] - 模型实证回测显示，在海外和国内四资产组合中，BL模型均能有效提升风险调整后收益，尤其在控制回撤和优化风险收益比方面表现突出 [3][31][32] 改进版BL模型简介 - BL模型通过将市场隐含均衡收益与投资者主观观点按信心程度加权合并，克服传统均值-方差模型对参数高敏感的缺点，输出更稳健的预期收益率 [3][8] - 模型改进的核心在于将周期嵌套理论作为主观观点输入，基于不同库存周期阶段的大类资产历史表现进行贝叶斯修正 [3][10] - 模型基本步骤包括：获取市场隐含先验收益率、输入主观观点及信心矩阵、通过贝叶斯定理计算后验收益率、最终求解最优资产配置权重 [8][10] 周期嵌套理论与资产配置 - 库存周期分为四个阶段：被动去库阶段股票表现最优（万得全A年均收益率27.74%），主动补库阶段股票和商品领先（万得全A年均收益率40.01%，南华商品14.02%） [15][18] - 被动补库阶段债券表现最佳（中证全债年均收益率3.61%），主动去库阶段债券优势明显（中证全债年均收益率10.28%） [16][18] - 资产配置建议：被动去库和主动补库阶段侧重股票与商品，主动去库与被动补库阶段增加债券配置以平滑组合波动 [3][20] 模型实践与实证回测 - 海外四资产（美股、美债、商品、美元）回测显示，"全知"状态下最大化效用组合年化收益率达28.2%，夏普比率2.88，胜率100%；最小化波动组合年化收益率5.8%，胜率94% [31][34][39] - 国内四资产（A股、中债、商品、货币）回测中，BL模型组合夏普比率较等权组合提升0.8-0.82，胜率提升12个百分点至88% [43][44][55] - 参数敏感性测试表明，风险厌恶系数在0.08-0.2区间对国内资产组合优化效果最佳，观点置信度参数在0.25左右对夏普比率和胜率提升最显著 [57][64] 2026年资产配置展望 - 海外资产配置：美股仓位自2026年起逐步下调，美债仓位从2025年下半年开始抬升，商品仓位调降，美元维持低位 [74][75] - 国内资产配置：A股仓位自2025年以来逐季提升，2026年维持高位；债券和商品仓位依优化目标灵活调整，最大化效用目标下国债仓位提升而商品仓位降低 [76][78][79] - 细分资产建议：股票内部沪深300仓位逐步提升，商品内部黄金维持高仓位（最大化效用目标）或原油、铜仓位提升（最小化波动目标） [80][83]

核心观点 - 报告核心观点为从企业年末的库存行为分析，预计2026年下半年周期弹性较大 [1][8] - 2025年11月中国制造业PMI环比改善，但原材料库存指数为47.3%，环比持平，产成品库存为47.3%，环比下降0.8个百分点，显示企业原料及下游库存均在去化 [2][8] - 生产型企业因资金回笼需求通常在年末降低库存，但新年需签署原料长期合约，若合约货比例偏少，市场好转时现货需求增加，现货价格通常高于合约货 [2][8] - 完整基钦周期为3-4年，2024年起国内原料及产成品库存窄幅波动但整体下行，预计2026年美联储降息趋势不变，国内反内卷、扩内需效应将逐渐体现 [2][8] - 从资产配置角度，商品原料短期承压，债市震荡，看好权益板块利润向好方向如有色、钢铁、电力设备等，科技仍是长期主线如芯片、AI等 [2][8] 全球大类资产回顾 - 11月28日当周全球股市上涨，科技风格反弹明显，主要商品期货中黄金、铜、原油、铝均收涨，美元指数小幅下跌，非美货币普遍升值 [2][11] - 权益方面表现排序为纳指>创业板指>恒生科技指数>标普500>深证成指>日经225>德国DAX30>科创50>道指>恒生指数>英国富时100>法国CAC40>沪深300指数>上证指数 [2][11] - 俄乌局势反复，美联储降息预期回升，原油价格当周震荡，黄金价格当周反弹 [2][11] - 工业品期货方面，南华工业品价格指数下跌，螺纹钢小幅上涨，炼焦煤、水泥、混凝土小幅回落，高炉开工率当周下跌 [2][11] - 乘用车截至11月28日当周日均零售6.02万辆，环比上涨8.67%，同比下跌11.00%，BDI环比上涨12.53% [2][11] - 国内利率债收益率上行，中债1Y国债收益率上涨0.09BP至1.4017%，10Y国债收益率上涨2.46BP至1.8412% [2][11] - 美债收益率下行，2Y美债收益率当周下行4BP至3.47%，10Y美债收益率下行4BP至4.02% [2][11] - 美元指数收于99.44，周下跌0.71%，离岸人民币对美元升值0.48% [2][11] 国内权益市场回顾 - 11月28日当周风格方面成长>周期>消费>金融，日均成交额为17254亿元，前值18488亿元 [2][18] - 申万一级行业中27个行业上涨，4个行业下跌，涨幅靠前行业为通信(+8.70%)、电子(+6.05%)、综合(+4.43%)，跌幅靠前行业为石油石化(-0.73%)、银行(-0.59%)、煤炭(-0.51%) [2][18] 利率及汇率跟踪 - 资金面周内宽松格局延续，主要受央行持续中长期流动性投放支撑，央行开展1万亿元MLF操作，净投放1000亿元，通过买断式逆回购累计净投放5000亿元 [18] - 利率债方面在基金赎回新规、促消费政策落地、风险偏好上升等因素催化下，前期观望情绪集中释放，收益率有所上升 [18][21] - 美债方面美联储重要官员鸽派言论影响下，降息预期快速上升，市场交易逻辑从数据驱动转向预期博弈，美债收益率普遍下行 [24][25] - 汇率方面降息预期升温，美元指数回落，人民币刷新年内新高，离岸人民币对美元收于7.0713，升值341.40基点 [26] 大宗商品跟踪 - 原油截至11月28日当周WTI原油收于58.55美元/桶，较上周微涨0.8%，美国原油产量为1381.4万桶/天，同比增加32.1万桶/天 [27] - 黄金伦敦金现收于4218.55美元/盎司，较上周上涨3.8%，10月我国央行增持黄金储备1万盎司 [43] - 金属铜SHFE电解铜连续合约结算价格为86664元/吨，环比上升0.7%，同比增16.6%，LME伦铜3个月合约结算价为10882美元/吨 [59] - 电解铜现货库存为17.43万吨，环比下降9.8%，同比上升29%，港口库存约为67.4万吨，环比上升13% [59] 行业高频数据 - 30大中城市商品房销售面积环比上涨9.5%，同比下跌34.3%，一线城市环比涨10.0%，二线城市环比涨8.7%，三线城市环比涨11.5% [82] - BDI指数环比上涨12.53%，同比上涨89.1% [82] - 南华工业品价格指数环比下跌0.3%，同比下跌7.8%，螺纹钢环比上涨0.7%，同比下跌6.5% [82] 重要市场数据 - 10月规模以上工业企业利润总额累计同比1.9%，前值3.2%，当月同比降至-5.5%，前值21.6% [88][89] - 11月制造业PMI为49.2%，环比改善0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [94] - 新出口订单指数升至47.6%，环比上升1.7个百分点，高于前10个月均值47.2% [94]

跨资产比较 - 全球风险偏好下降，VIX指数和MOVE指数5日移动平均明显上升，股市与商品整体同步回落 [2] - 全球主要股指普遍回调，科技板块跌幅突出，金银铜与原油均录得下跌，中债小幅上涨，美元指数突破100 [2] - A股与港股的正相关性边际增强，与沪金的负相关性边际减弱 [2] - 沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债、沪深300相对南华商品指数的风险溢价均边际上升，金铜比、金油比、金银比均边际上升 [2] 权益市场 - MSCI全球指数下跌2.5%，区域表现呈前沿市场跌幅小于发达和新兴市场、北美跌幅小于欧洲和亚洲的格局 [3] - 发达市场中，美股三大股指全周收跌，标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%，市场对美股Mag7盈利质量的关注度提升 [3] - 欧洲四大股指全部回调，STOXX50下跌3.1%，德国DAX下跌3.3%，港股三大股指跌幅均超5%，恒生科技指数跌幅高达7.2%，日经225下跌3.5% [3] - 新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A的-5.1%，韩国综指与KOSDAQ跌幅均超3%，俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1% [3] 债券市场 - 中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈熊陡特征，信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行 [4] - 美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈牛陡特征，纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71% [4] - 日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债，推升长端利率，债券收益率曲线陡峭化 [4] 商品与汇率 - 南华商品指数下跌1.8%，CRB商品指数下跌2.2%，13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨，铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先 [5] - COMEX金、银库存连续7周下降，铜库存已连涨37周，俄央行开始出售实物黄金储备以弥补国家预算 [5] - 美元指数上涨0.9%，重回100以上，日元兑美元贬值1.2%，直逼160关口 [5] - 日元走弱利好日本出口企业但强化输入型通胀压力，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，使日央行加息压力上升 [5] 固收市场一级发行 - 上周主要信用债品种共发行3846.4亿元，到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的净融资361.2亿元有所增加 [9] - 从发行品种看，上周共发行短融超短融103只，中期票据132只，公司债152只，企业债1只，发行数量较前一周增加 [9] 固收市场二级交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元 [10] - 中票收益率多下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票收益率下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行0.33BP至2.05% [10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种多继续收窄，期限利差分化延续，资质利差变化主要发生在短端 [10] 信用评级与违约 - 上周境内评级机构评级上调的发行人有2家，均为城投平台，境内无评级机构评级下调的发行人 [11] - 上周新增展期债券两只，无新增违约主体 [11]

中国股市顶部判断规律 - 通过经济、政策、宏观流动性、盈利与估值五个维度总结顶部规律，其中经济与政策信号较为准确，流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [1] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部 [1] - 对于本轮行情，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策无收紧必要性，沪深300前向市盈率为12.6倍，低于历次市场顶点估值，仅流动性层面存在回落风险担忧 [1] 2026年市场趋势影响因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期可能延长股票上涨行情，但对黄金不利 [2] - 政策趋紧：若美联储放缓降息节奏或中国增量政策偏慢导致宏观流动性回落，可能对股票与黄金不利 [2] - 估值偏高：中国股票估值居中压力较小，黄金与美股估值偏高存在压力 [3] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金行情，但对股票市场不利 [4] 2026年资产配置建议 - 建议上半年超配中国股票与黄金，标配美股与美债，商品上调至标配，中债下调至低配 [4] - 中国股票方面，预计2026年内外流动性环境维持宽松，AI产业趋势继续提供支撑，估值仍在合理区间 [4] - 黄金方面，美元信誉长期下降及国际货币体系重构支持其估值中枢抬升，地缘政治风险强化其战略价值，若趋势延续金价明年可能突破5000美元/盎司 [4] 其他大类资产观点 - 中债利率未进入上行周期，但风险收益比相对下降，建议关注中短久期、高票息品种 [5] - 美股在流动性改善与科技景气支撑下仍具韧性，但从相对估值和性价比角度建议维持标配 [5]

黄金市场展望 - 从历史比较看本轮黄金牛市可能尚未结束其涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期 [1] - 黄金中期上涨逻辑维持除非美联储彻底结束宽松周期或美国经济重新进入通胀下行增长上行的强复苏阶段 [1] - 不排除明年黄金价格突破5000美元/盎司的可能 [1] - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但当前估值偏贵建议维持超配采取逢低增配与定投策略 [1] - 判断黄金顶部的难度低于中美股票过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [5] - 2026年需关注增长转向政策趋紧估值偏高和地缘冲击四因素若超预期变化可能改变黄金牛市趋势 [6][7][8] - 地缘冲击可能延长黄金牛市 [8] 中国股票市场展望 - 中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕加之估值合理建议维持超配 [1][9] - 中国股票牛市总时长占比不低但牛熊切换相对频繁判断牛市顶部的重要性高 [4] - 中国股票顶部规律显示当经济进入类滞胀或放缓阶段或宏观监管产业政策收紧时往往预示市场顶部 [4] - 中国股票估值居中压力较小 [8] - 目前尚未看到中国股票牛市顶部信号建议维持超配并保持内部风格更均衡 [1][9] 美股与美债展望 - 看多逻辑适用于美股但美元贬值周期下美股弹性偏低且存在高估值担忧追高风险较大建议维持标配 [2][9] - 美股牛市总时长占比超过80%判断顶部难度较高择时性价比很低 [4] - 美债受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险建议维持中性标配 [2][9] 固定收益与其他资产 - 中国利率中枢仍有下行空间但由于中债估值偏贵上涨空间有限建议低配 [2][9] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险又有流动性宽松后的补涨逻辑建议从低配上调至标配 [9] 市场顶部判断规律 - 中国股票顶部判断从经济政策宏观流动性盈利与估值水平五个维度总结经济与政策信号较为准确 [4] - 黄金顶部判断从美国经济前景美联储政策美国财政政策全球央行购金估值五个维度总结美联储政策信号最为准确 [5]

中国股票市场展望 - 2026年中国股票继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕环境 [1] - 市场估值合理且尚未看到牛市顶部信号 建议维持超配 [1] - 年末市场波动可能增大 但内部风格预期将更均衡 [1] 美国股票市场展望 - 看多逻辑同样适用于美股 但建议标配 [1] - 在美元贬值周期中美股弹性偏低且存在高估值担忧 [1] - 当前点位追高风险较大 [1] 中国债券市场展望 - 虽然中国利率中枢仍有机会继续下行 但建议低配 [1] - 中债估值偏贵导致上涨空间有限 [1] 美国债券市场展望 - 美债受益于美联储宽松周期 建议维持中性标配 [1] - 中期面临通胀和债务风险 [1] 商品市场展望 - 商品配置建议从低配上调至标配 [1] - 商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险 [1] - 存在流动性宽松后的补涨逻辑 [1] 黄金市场展望 - 黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构 建议维持超配 [1] - 当前估值偏贵 建议减少追涨杀跌操作并逢低增配 [1]

2026年市场趋势影响因素 - 增长转向：目前中国弱复苏、美国走向滞胀，若政策发力致中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但对黄金牛市不利 [1] - 政策趋紧：若美联储因通胀担忧放缓降息节奏或中国增量政策偏慢致宏观流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利 [1] - 估值偏高：中国股票估值居中压力较小，但黄金与美股估值偏高存在高估值压力 [1] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金牛市但对股票牛市不利 [1] 当前趋势判断与总体策略 - 上述四种因素短期尚不足改变中国股票与黄金的牛市趋势，建议乘势而上维持超配 [2] - 若因素影响超预期改变市场趋势，总体利好商品，建议未雨绸缪增加商品配置以对冲风险 [2] 具体资产配置建议 - 中国股票：受益于AI科技浪潮与流动性宽裕、估值合理，虽年末波动可能增大但未看到牛市顶部信号，建议维持超配，内部风格更均衡 [3] - 美股：同样看多但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧，追高风险大，建议标配 [3] - 中债：估值偏贵上涨空间有限，建议低配 [3] - 美债：受益于美联储宽松周期但中期面临通胀和债务风险，维持中性标配 [3] - 商品：既能对冲黄金与股票趋势改变风险，又有流动性宽松后补涨逻辑，建议从低配上调至标配 [3] - 黄金：受益于美联储宽松周期与货币秩序重构但估值偏贵，建议维持超配，减少追涨杀跌操作，逢低增配 [3]

文章核心观点 - 2026年全球市场趋势预计将由货币秩序重构和AI科技浪潮主导，建议维持超配黄金和增配中国科技股票，同时低配商品和美元资产 [2] - 在经历大幅上涨后，2026年投资策略需聚焦于判断中国股票与黄金的牛市顶部，并应对潜在趋势变化 [2][3] - 基于对经济与政策信号的判断，当前尚未有充分证据表明中国股票与黄金的牛市趋势将发生改变，因此建议上半年维持超配，并增加商品配置以对冲风险 [4][60] 全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，择时性价比低，适合长期持有 [10] - 中国股票牛市总时长占比41%，但牛熊切换频繁，判断顶部的重要性高，港股相比A股更具性价比 [10] - 黄金牛市与熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨幅大（牛市涨幅中位数426%），适合长期投资 [10] - 对比当前牛市时长与历史中位数，A股和港股已牛市1.2年（接近中位数1.7年/1.8年），黄金已牛市3年（中位数4.7年），美股已牛市3年（中位数5.6年），因此将中国股票与黄金的顶部判断作为2026年分析重点 [11] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、流动性、盈利与估值五个维度分析，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，而流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [3][16] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部，但准确及时理解这些信号在实操中相当困难 [3][16] - 历史数据显示，市场顶部事后信号清晰，但事前方向难辨，看多逻辑有时非常强大且难以证伪，增加了逃顶难度 [14][15] - 对当前牛市的评估显示，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策层面无收紧迹象，盈利增速低位回升，估值（前向市盈率12.6倍）低于历次顶点，仅流动性存在边际担忧，但未见明确顶部信号 [28] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金和估值五个维度分析，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [3][31] - 黄金顶部判断难度低于股票，因美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引 [3][32] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢有长期解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [3][32] - 对当前牛市的评估显示，美国经济处于类滞胀阶段，美联储政策宽松，财政扩张，央行购金维持高位，实际金价偏离拟合金价59%，估值偏高但未见牛市终结证据，高估值可能增大波动 [40][42] 2026年可能改变市场趋势的因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但不利黄金，目前中国弱复苏、美国滞胀的态势下，增长转向证据不足 [4][44] - 政策趋紧：若美联储放缓降息或中国增量政策偏慢导致流动性回落，可能不利牛市，但当前宽松环境支持趋势，政策趋紧风险有限 [4][51] - 估值偏高：中国股票估值居中，压力较小；黄金与美股估值偏高，但高估值不足以改变趋势，更多导致波动增大 [4][54] - 地缘冲击：意外事件可能延长黄金牛市但不利股票，其发生时间不确定且冲击通常较快均值回归，不必因此降低股票配置 [4][56] - 综合四因素，短期尚不足改变牛市趋势，建议乘势而上维持超配；若趋势改变，商品将相对受益，建议上调至标配以对冲风险 [4][60] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理（沪深300前向市盈率12.6倍），风格建议更均衡 [5][61][63] - 美股：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [5][64] - 中债：下调至低配，因估值偏贵（十年期国债利率1.8%），上涨空间有限，在股强债弱环境下性价比较低 [5][67] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险 [5][69] - 商品：从低配上调至标配，具备超跌补涨逻辑，且可对冲黄金与股票趋势改变的风险 [5][70] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌，逢低增配 [6][71][72]