报告要点： 专题报告 2025-09-23 新一轮预期博弈即将开启，黑色板块逐步具备多配性价比 2022 年至今，在黑色板块，市场讲的一直是同一个故事：在"弱现实"背景下讲政策"预期"。 今年四季度我们认为依旧存在这样的剧本，10 月中下旬的"四中全会"将对"十五五"做出规 划，这将是未来预期博弈的关键节点。 综合：1）客观上价格下跌的动能不断衰竭；2）美联储正式进入降息周期，后续海外进入财政、 货币双宽的局面相对确定，利好于全球需求扩张与大宗商品价格；3）我国具备丰富的去产能 经验，与"反内卷"相配套的需求侧政策仍然值得期待；4）站在周期的角度，黑色大概五年 一个周期，当下也临近这样一个关键的周期时间拐点等方面因素，我们认为虽然短期在现实需 求的影响下，黑色板块价格仍存在阶段性回调的风险，但中长期来看，黑色板块或逐渐具备多 配的性价比。后续需要重点关注的点在于是否能够出现新的需求引擎：若有，则预计后续钢铁 行业有望开启新一轮的上升周期；若尚没有，则预计价格或再度进入盘整，需要更长一段时间 的震荡筑底直至新的引擎出现。 陈张滢 黑色研究员 从业资格号：F03098415 交易咨询号：Z0020771 0755 ...

美联储降息及影响 - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间 为年内首次降息[2] - 点阵图显示2025至2028年底联邦基金利率预期中值分别下调至3.6%、3.4%、3.1%、3.1%[2] - 降息缓解我国货币政策外部掣肘 推动全球资金再配置并促使美元走弱[2] 权益市场展望 - 股市结构或从极致分化转向轮动扩散 建议以景气和产业趋势为锚进行布局[4] - 港股受降息预期和AI产业利好提振 恒生指数创2021年以来新高[5] - 风格或阶段性向价值平衡 科技大趋势不变但行情将逐步扩散[3] 科技行业投资机会 - 中国AI算力芯片市场规模近500亿美元 国产化比例有望持续提升[8] - 国产AI从模型到硬件能力持续缩小与海外差距 形成产业闭环[6] - 重点关注固态电池、具身智能等新兴产业投资机遇[6] 资产配置方向 - 港股科技板块因利率敏感性高更受资金青睐 恒生科技指数显著走强[1][8] - 美联储降息后国内权益类资产超额收益明显 创业板指和成长风格领涨[12] - 非美市场和黄金保持韧性 A股、港股及日股结构性机会值得关注[9] 货币政策预期 - 预计财政货币双宽格局延续 新一轮政策性金融工具聚焦八大领域[10] - 货币政策放松力度或加大 债券收益率下行逻辑未被破坏[11] - 美联储年内再降息2次概率提升 降低现金回报吸引力[9]

地方政府债务与政策展望 - 地方政府隐性债务化解预计在"十四五"末期至"十五五"初期达成[1] - 地方政府杠杆率仍处于高位[1] - 地方政府收入端面临较大不确定性[1] 货币政策预期 - 央行有必要维持利率低位运行[1] - 财政与货币双宽格局预计将持续[1] 政策性金融工具投向 - 新一轮政策性金融工具聚焦八大领域：数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流以及市政和产业园区[1] - 财政端增量需求保持高位[1]

地方政府债务与政策展望 - 地方政府隐性债务化解预计在"十四五"末期至"十五五"初期达成 [1] - 当前地方政府杠杆率仍处于高位 [1] - 地方政府收入端面临较大不确定性 [1] 货币政策预期 - 央行有必要维持利率低位运行以应对财政压力 [1] - 财政与货币双宽格局预计将持续 [1] 政策性金融工具投资方向 - 新一轮政策性金融工具聚焦八大领域：数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流、市政和产业园区 [1] - 财政端对增量资金需求保持高位 [1]

基金产品概况 - 基金全称为南方浩达稳健优选一年持有期混合型基金中基金（FOF），基金简称南方浩达稳健优选一年持有混合（FOF），基金主代码017032，交易代码017032 [1] - 基金运作方式为契约型开放式，基金合同生效日为2023年5月23日，报告期末基金份额总额为78,016,187.24份 [1] - 投资目标是通过大类资产配置投资于多种具有不同风险收益特征的基金，寻求基金资产的长期稳健增值，投资策略包括合理配置基金、股票、债券等投资工具的比例，并通过定量和定性方法精选基金 [1] - 业绩比较基准为沪深300指数收益率×15%＋上证国债指数收益率×85%，该基金为混合型基金中基金，预期收益和风险水平高于债券型基金中基金、债券型基金、货币市场基金和货币型基金中基金，低于股票型基金、股票型基金中基金 [1] 主要财务指标和基金净值表现 - 报告期自2025年4月1日起至6月30日止，南方浩达稳健优选一年持有混合（FOF）A份额过去三个月净值增长率为1.38%，同期业绩基准增长率为1.27%，过去六个月净值增长率为1.45%，同期业绩基准增长率为1.24% [1][2] - 南方浩达稳健优选一年持有混合（FOF）C份额过去三个月净值增长率为1.28%，同期业绩基准增长率为1.27%，过去六个月净值增长率为1.25%，同期业绩基准增长率为1.24% [2] - 截至报告期末，本基金A份额净值为1.0460元，C份额净值为1.0372元 [5] 管理人报告 - 基金经理李文良具有16年证券从业经验，曾就职于富士康集团财务部、晨星资讯全球基金及养老金管理部、招商银行总行基金团队，2017年10月加入南方基金，现任FOF投资部总经理 [3] - 国内宏观经济二季度平稳，中美经贸谈判取得积极成效，4-6月PMI分别为50.4、50.7和50.8，经济呈平稳改善态势，CPI和PPI低位震荡，通胀整体平稳 [3] - 二季度股票市场先抑后扬，整体呈"V"型，沪深300上涨1.25%，中证500上涨1.68%，创业板指上涨0.21%，债券市场方面，二季度10年国债和10年国开分别下行约10.2BP和8.7BP，信用债整体表现强于同期限国开债 [3] 投资组合运作 - 组合采取多资产、多策略分散化投资策略，在以境内资产配置为主基础上，继续配置境外资产和商品类资产，二季度在市场反弹修复过程中小幅降低了权益仓位 [3] - 权益资产方面增配大盘价值和低估值品种，减配科技成长高弹性品种，并在市场波动过程中增配部分沪港通标的，债券资产方面采取主动债券基金打底，辅助配置以绝对收益为导向的一二级债基等固收+基金 [3] - 久期方面采取中性偏防御配置结构，放弃参与长端利率债波段操作，信用方面增配信用债品种，降低利率债品种，境外资产采取分散化配置，维持境外债配置比例，大宗商品主要投资标的为黄金 [3] 投资组合报告 - 报告期末基金总资产中股票投资金额为4,432,419.05元，占基金总资产比例5.39% [5] - 基金投资前十大基金持仓包括南方润元C、西部利得A、南方亚洲美元收益债券（QDII）A（人民币）、东方添益债券、西部利得A、永赢昭利债券A、华富恒欣A、华安黄金易（ETF）、国泰上证债ETF、华安中债开行债券ETF [6] - 当期持有基金产生的应支付管理费为185,371.80元，应支付销售服务费为83,253.79元 [6] 基金份额变动 - 报告期期初南方浩达稳健优选一年持有混合（FOF）A份额总额为141,257,448.74份，C份额总额为53,812,948.67份 [7] - 报告期期间A份额总申购25,083.91份，C份额总申购26,713.12份，期末A份额总额为34,593,461.84份，C份额总额为43,422,725.40份 [7] - 报告期期初管理人持有的本基金份额为99,850,214.68份，期间赎回99,850,214.68份，期末管理人持有本基金份额为0 [7]

宏观政策加码发力 - 会议强调实施更加积极有为的宏观政策，包括加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，以及适时降准降息 [2] - 财政政策方面，专项债和特别国债的应用将直接带动总需求，参考2024年以旧换新政策对家电、汽车等消费的显著拉动作用 [2] - 货币政策方面，若降准降息落地，将降低企业融资成本并提升市场风险偏好和流动性 [2] 服务消费为促消费新方向 - 会议明确大力发展服务消费，包括养老、医疗、旅游、餐饮等领域，并提出设立服务消费与养老再贷款 [3] - 服务消费市场潜力巨大，对经济增长和就业的拉动弹性较大，政策支持将有效提振需求释放 [3] - 资本市场新消费板块热度较高，未来政策支持加力或进一步提升投资价值 [3] 支持实体经济与科技创新 - 会议提出培育壮大新质生产力，打造新兴支柱产业，重心放在新兴产业和科技创新领域 [4] - 资本市场有望承接科技创新企业融资需求，助力企业加大研发投入，提升核心竞争力 [4] - 半导体、人工智能、新能源等战略性新兴产业或迎来快速发展 [4] 政策落地与市场影响 - 政治局会议为顶层会议，未来具体政策落地节奏与力度是重要观测变量 [4] - 外部经贸摩擦加剧，全球经济衰退风险提升，逆周期调节迫切性增强，政策密集落地可能性上升 [4] - 市场向下有底，政策预期将成为短期情绪波动时的重要支撑 [4] 板块投资方向 - 建议降低高波动类风险因子暴露，关注内需政策受益方向如服务消费与新消费、新兴产业与国产替代等 [4]