公司关联交易预测 - 公司预计2026年与关联方发生的日常关联交易总额不超过35,155万元人民币 [1] 关联交易主要内容 - 主要交易包括向江苏亨通国际物流等关联方采购运输、ERP开发、购电等服务 [1] - 主要交易包括向荣盛盟固利及其关联方出售商品 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年美联储降息推进，商品可能震荡筑底迎来配置机会；中国 10 年期中债利率区间预期 1.5 - 2.0%震荡，财政支出与通胀复苏缓慢限制国债期货下跌空间；上证指数高位震荡，谨慎偏多，适当减仓，关注美联储后续降息进程与中国扩大终端消费举措 [1] - 美国面临高政府债务问题，经济有滞胀→衰退风险；中国继续实施“更加积极财政政策与适度宽松货币政策”，基本面有望弱修复，扩大终端需求是关键，商品房价格有望 2026 - 27 年筑底，通胀底部震荡后有望回稳 [1] 根据相关目录分别总结 2025 年回顾 - 中美商品分化，美国商品偏强，中国商品偏弱；年初对 2025 年观点基本正确，但美国商品比预期强；海外方面特朗普关税政策使商品大跌，美联储为解决就业问题降息，美国经济呈现滞胀特征；国内方面商品房销售走弱，内需偏弱，黑色商品价格先回升后仍偏弱，十年期国债利率走强并高位震荡 [5][6] 2026 年展望 美国 - 经济增速预期温和放缓，预计实际 GDP 同比增速为 1.8%左右，形成“就业消费放缓 - 通胀赤字高位”格局；消费、投资、消费与库存周期面临回落压力，2026 年经济放缓斜率取决于降息、财政支出、国债发行及 AI 资本支出情况 [8][10] - 劳动力市场疲软，2025 年新增就业低于 20 万人、失业率上升，预计 2026 年失业率仍居高不下，解决劳动力市场问题或成政策首要目标 [12] - CPI 同比增速预计在 2.2 - 2.9%区间，高薪资与个人消费支出、特朗普政策、美联储主席“偏鸽”等因素使通胀保持韧性，2026 年仍面临较大通胀压力 [16] - 通胀韧性使货币政策宽松空间减弱，2026 年虽处降息周期但前景不顺利，市场预期联邦基金利率降至 3.0 - 3.25%区间，若通胀未如期回落，降息空间有反复、市场波动加大 [18] - 财政赤字可持续性受考验，国债规模突破 38 万亿美元，《大而美法案》和《减税与就业法案》增加财政赤字压力，降低财政赤字率需“降低财政支出 + 增加财政收入 + 降息”配合，美联储保持独立性很重要 [19] 中国 - 2025 年通胀数据偏弱，预计 2026 年在政策支撑下通胀筑底；2025H1 拉高通胀面临出口承压、商品房价格回落、潜在需求＜潜在产出等困局，2026 年反内卷等政策落实及减产或加大商品底部波动 [24][26] - 货币政策维持支持性立场，降准降息保证流动性充裕，新型结构性货币政策工具助小微企业发展；拉高通胀和促进经济增长需财政、股市、楼市、消费补贴等多政策综合发力，宽松货币政策效果受削弱 [27][28] - 2025 年股市表现亮眼，存款搬家效应显著但未传导至消费端，2026 年若要传导需延续股市慢牛并政策提振消费；当前财政政策扩张，M1 增速上涨、M2 增速放缓，M1 - M2 剪刀差缩小 [30] 2026 年配置展望 - 美国利率中枢下移且高通胀，美债收益率 3.5 - 4.5%高位震荡，美元 95 - 100(±3)震荡，黄金高位震荡，有色多配，关注美国消费进口震荡交易机会 [33] - 中国积极财政与适度宽松货币政策，预计 2026 年通胀筑底、PPI 回升至 - 0.5— - 1%，A股成交活跃，国债收益率有配置机会，商品 2026H2 或迎价格底部 [33] - 资产配置上有色国债多配，权益中性配置；美债收益率波动下行；美元关注财政与贸易赤字情况；黄金高位震荡，可配部分有色稀土；A股沪深 300 目标 4300 - 5200 点，关注政策对科技、能源板块提振及股债再平衡；中债收益率 1.5 - 2.0%震荡，利率上行至 2.0%有配置机会；商品关注 2026H2 阶段性机会及原油等部分化工品 [34]

核心观点 - 华西证券首次覆盖香港交易所，给予“增持”评级，认为公司业绩有望受益于中国内地资金对港股配置深化、国际资本对港股科技资产关注度回升以及中国内地龙头企业赴港上市进程提速 [1] 业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现收入及其他收益218.51亿港元，同比增长36.63%，其中第三季度单季收入为77.75亿港元，同比增长44.73% [2] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润134.19亿港元，同比增长44.8%，其中第三季度单季利润达49亿港元，创历史新高，同比增长55.80% [2] 南向交易驱动市场活跃 - 南向交易日均成交额占香港现货市场整体成交额的比重持续上升，从2019年的12%显著提升至2025年第三季度的53%，成为推动港股交投活跃的重要力量 [2] - 2025年前三季度，港股通日均成交额同比大幅增长229%至1,259亿港元，贡献了现货市场日均成交额近半份额 [2] - 结构性变化源于两方面：港股市场中低估值、高分红资产对中国内地险资、公募等资金具备吸引力；港股在互联网、AI、半导体、创新药等新经济领域具有稀缺性，支持资金构建“科技+红利”的哑铃型配置组合 [2] - 随着中国内地资金对港股配置需求深化及国际资本对港股科技资产关注度回升，南向交易有望持续为市场注入流动性 [2] A股企业赴港上市加速 - 政策支持与制度优化推动中国内地行业龙头企业赴港上市进程显著提速，2024年4月中国证监会推出5项资本市场对港合作措施支持内地龙头企业赴港上市，2024年10月港交所开通“A股公司快速审批通道”，将符合条件的审核时间压缩至30个工作日 [3] - 受此激励，2025年截至11月26日，超过170家A股上市企业或其子公司公布赴港上市计划，其中19家公司已登陆港交所，另有90家A股上市企业即将赴港上市 [3] - IPO活跃度提升直接利好港交所的上市费收入，同时通过扩大上市公司基数带动后续交易费、结算费及存管服务费的长期增长 [3] - 更多优质中国企业赴港上市，有望使港股市场总市值与日均成交额形成良性循环，为港交所业绩提供持续动力 [3] 业务结构与竞争优势 - 港交所通过旗下4家交易所和5家结算公司，构建了覆盖交易、清算、结算、存管及数据服务的纵向一体化业务链条 [4] - 2025年前三季度，各分部收入占比为：现货分部50.8%，衍生品分部24.2%，商品分部10.4%，数据及连接分部7.6% [4] - 垂直整合模式显著提升了运营效率与成本管控能力，2025年前三季度EBITDA利润率达79% [4] - 多元化的产品布局涵盖股票、衍生品、商品、ETF、货币等，降低了单一市场波动对业绩的影响 [4] - 完善的生态体系使港交所能够持续受益于市场交投活跃度提升与产品创新红利，形成难以复制的竞争壁垒 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予香港交易所“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 香港交易所具备强稀缺属性，业绩有望持续受益于南向资金带来的流动性改善以及A股企业赴港上市进程的加速 [1][2][3][8] 业绩表现与增长驱动 - **2025年前三季度业绩创历史新高**：实现收入及其他收益218.51亿港元，同比增长36.63%；归母净利润134.19亿港元，同比增长44.8%；其中第三季度单季归母净利润49亿港元，创历史新高，同比增长55.80% [1][15] - **业绩增长主因是市场交投活跃度大幅提升**：交易费及交易系统使用费、结算及交收费是核心驱动，前三季度分别同比增长57.3%和65.7%，合计贡献了营收增长的84.4% [16][17] - **南向交易成为市场核心驱动力**：2025年前三季度，港股通平均每日成交额（ADT）同比大幅增长229%至1,259亿港元，占中国香港现货市场整体ADT的49% [2][16]；南向交易ADT占联交所整体ADT的比重从2019年的12%显著提升至2025年第三季度的53% [2][58] - **A股企业赴港上市显著提速**：在政策支持下，截至2025年11月26日，超170家A股上市企业或A股企业拆分其子公司公布赴港上市，其中19家已登陆港交所 [3][64]；2025年港交所IPO筹资额预计达2,800亿港元（约360亿美元），同比增长137%，融资规模位列全球交易所首位 [65][69] 业务结构与竞争优势 - **纵向一体化业务链与多元化产品体系共筑护城河**：港交所通过旗下4家交易所和5家结算公司，构建了覆盖交易、清算、结算、存管及数据服务的垂直整合模式，提升了运营效率与成本管控能力 [4][43] - **业务分部以现货和衍生品为主**：2025年前三季度，现货分部收入占比达50.8%，股本证券及衍生品分部占比24.2%，商品分部占比10.4%，数据及连接分部占比7.6% [4][50] - **轻资本模式保障高盈利和高分红**：2025年前三季度EBITDA利润率达79% [4]；净利润率围绕58%上下波动，净资产收益率（ROE）围绕23%上下波动 [27]；资本负债率在8%以下，股利支付率常年在90%左右 [27][41] - **具备区域垄断优势**：中国香港特别行政区政府为第一大股东（持股约5.9%），旗下公司经营中国香港唯一认可的证券市场及期货市场 [42] 盈利预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营收分别为248.1亿、269.7亿、289.5亿港元；归母净利润分别为145.0亿、159.5亿、175.5亿港元；对应每股收益（EPS）分别为11.47、12.62、13.89港元 [8][95] - **估值水平**：以2025年12月5日收盘价407.4港元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为35.51倍、32.28倍、29.32倍 [8][95] - **估值具有提升空间**：当前港交所市盈率（TTM）位于近5年和10年的17.98%和16.14%分位数，较历史高点有提升空间；且近10年ROE高于伦敦证券交易所、纳斯达克、新加坡交易所等可比公司均值 [8][96][101]

文章核心观点 - 报告构建了一个基于实体经济周期指数和金融条件指数的双指数八阶段宏观分析框架，用于系统性划分宏观经济环境并指导大类资产配置 [2][5] - 通过对2005年6月至2025年8月近二十年历史数据的复盘，验证了不同宏观阶段下大类资产（股票、债券、商品、现金）风险调整后收益（年化夏普比率）的典型排序规律，同时也识别了部分阶段理论与实际表现的背离及其原因 [2][3][4] 战术分析框架：基于实体周期和金融条件的八阶段划分 - **实体经济周期指数**：用于识别经济处于上行或下行趋势，指数趋势向上表示经济上行，反之则表示经济下行，反映内生增长动能强弱 [2][6] - **金融条件指数**：通过综合利率、信贷、资产价格及汇率等关键变量，量化整体金融环境的宽松程度，并通过“绝对水平 + 斜率”构建二维评估体系，精准刻画流动性边际变化 [2][9] - **八阶段划分**：通过实体经济周期（上行/下行）与金融条件（宽松强化、宽松收敛、紧缩强化、紧缩收敛）的组合，将宏观环境系统划分为八个典型阶段，为理解不同经济状态下的资产表现提供了结构化基础 [2][11][12] 八阶段框架下的大类资产表现复盘 - **经济上行 + 金融宽松强化**：资产表现排序为“股票>商品>债券>现金” 例如2005年6月至2006年5月，股票年化夏普比率达2.44，商品为1.88，债券为1.55 [13][14][15] - **经济上行 + 金融宽松收敛**：资产表现排序为“商品、股票>现金>债券” 例如2020年6月至2021年2月，商品年化夏普比率达5.15，股票为1.88，债券为-2.87 [13][18][19] - **经济上行 + 金融紧缩收敛**：理论排序为“商品>股票>现金>债券”，但样本期内（2005.06–2025.08）未出现持续稳定的该阶段，资产排序主要基于逻辑推演 [13][23][24] - **经济上行 + 金融紧缩强化**：理论排序为“商品>现金>股票>债券”，但样本期内未出现持续稳定的该阶段，资产排序主要基于逻辑推演 [13][25][26] - **经济下行 + 金融宽松强化**：理论推演排序为“债券>股票>现金>商品”，但历史回测结果常为“股票>现金>商品>债券”，出现背离 例如2019年上半年和2025年2月至8月，债券表现落后，主因宽松预期已提前充分计入债市价格，导致利率下行空间受限 [13][27][28][30] - **经济下行 + 金融宽松收敛**：理论推演排序为“债券>现金>股票>商品”，但历史复盘显示为“商品>现金>股票>债券”，出现背离 例如2010年4月至2011年4月、2017年2月至6月，主因外部通胀输入与内部政策退出或去杠杆引发的利率上行压力共同作用 [13][34][37] - **经济下行 + 金融紧缩收敛**：资产表现排序为“债券>股票>现金>商品” 例如2014年4月至6月，债券年化夏普比率达3.71，股票为1.88，商品为-0.29 [13][41][43] - **经济下行 + 金融紧缩强化**：资产表现排序为“现金>债券>股票>商品” 例如2011年5月至2012年5月，现金资产受益于高利率环境，股票年化夏普率为-1.00，债券为-0.27，商品为-1.97 [13][46][49][50]

核心观点 - 基于周期嵌套理论改进的Black-Litterman（BL）资产配置模型可显著提升投资组合的夏普比率和胜率，模型输出建议2026年增配A股和美债，同时逐步下调美股仓位 [2][3] - 当前经济周期处于主动补库中后期，预计2026年主要经济体将进入去库阶段，资产配置应依据库存周期不同阶段进行调整 [3][25] - 模型实证回测显示，在海外和国内四资产组合中，BL模型均能有效提升风险调整后收益，尤其在控制回撤和优化风险收益比方面表现突出 [3][31][32] 改进版BL模型简介 - BL模型通过将市场隐含均衡收益与投资者主观观点按信心程度加权合并，克服传统均值-方差模型对参数高敏感的缺点，输出更稳健的预期收益率 [3][8] - 模型改进的核心在于将周期嵌套理论作为主观观点输入，基于不同库存周期阶段的大类资产历史表现进行贝叶斯修正 [3][10] - 模型基本步骤包括：获取市场隐含先验收益率、输入主观观点及信心矩阵、通过贝叶斯定理计算后验收益率、最终求解最优资产配置权重 [8][10] 周期嵌套理论与资产配置 - 库存周期分为四个阶段：被动去库阶段股票表现最优（万得全A年均收益率27.74%），主动补库阶段股票和商品领先（万得全A年均收益率40.01%，南华商品14.02%） [15][18] - 被动补库阶段债券表现最佳（中证全债年均收益率3.61%），主动去库阶段债券优势明显（中证全债年均收益率10.28%） [16][18] - 资产配置建议：被动去库和主动补库阶段侧重股票与商品，主动去库与被动补库阶段增加债券配置以平滑组合波动 [3][20] 模型实践与实证回测 - 海外四资产（美股、美债、商品、美元）回测显示，"全知"状态下最大化效用组合年化收益率达28.2%，夏普比率2.88，胜率100%；最小化波动组合年化收益率5.8%，胜率94% [31][34][39] - 国内四资产（A股、中债、商品、货币）回测中，BL模型组合夏普比率较等权组合提升0.8-0.82，胜率提升12个百分点至88% [43][44][55] - 参数敏感性测试表明，风险厌恶系数在0.08-0.2区间对国内资产组合优化效果最佳，观点置信度参数在0.25左右对夏普比率和胜率提升最显著 [57][64] 2026年资产配置展望 - 海外资产配置：美股仓位自2026年起逐步下调，美债仓位从2025年下半年开始抬升，商品仓位调降，美元维持低位 [74][75] - 国内资产配置：A股仓位自2025年以来逐季提升，2026年维持高位；债券和商品仓位依优化目标灵活调整，最大化效用目标下国债仓位提升而商品仓位降低 [76][78][79] - 细分资产建议：股票内部沪深300仓位逐步提升，商品内部黄金维持高仓位（最大化效用目标）或原油、铜仓位提升（最小化波动目标） [80][83]

资产轮动周期预测 - 文章核心观点为未来六年（约2024年至2030年）存在一个清晰的资产轮动顺序，即从债券到黄金、股市、商品，最后到房地产，这是普通人把握投资机会的路线图[1] - 该轮动顺序本质是“风险从小到大”的切换过程[1] 债券与类债券资产 - 2022年美联储加息期间，资金已提前涌入债券市场[1] - 股市中高股息的“类债券股”在同期也跟随债券出现大幅上涨[1] 黄金市场 - 2023年出现黄金牛市[1] - 根据基钦周期推算，黄金价格上涨周期将持续至2026年才见顶，当前仍存在抗通胀的投资机会[1] 股票市场 - 预测2024年9月至2027年9月将出现为期三年的股市大周期[1] - 此轮上涨由企业盈利改善和经济回暖推动，并非普涨[1] - 期间成长股与周期股将轮番表现，选对板块可能获得翻倍收益[1] 商品市场 - 股市上涨周期后期，预计商品市场将从2026年开始启动[1] - 建议关注能源金属等商品，利用供需错配机会可获取高额利润[1] 房地产市场 - 房地产市场的反弹可能发生在2027年之后，相对其他资产类别滞后[1] - 建议届时关注核心城市的刚需房市场，避免在普遍反应后追高[1]

行业现状与核心挑战 - 经销商行业面临深刻拐点，生意普遍艰难，表现为方向不清晰、判断无依据的无力感 [1] - 库存压力持续增大，利润空间不断收窄，折扣店和直播电商等新兴渠道分流终端客流 [1] - 行业最大挑战并非市场萎缩，而是认知滞后，企业仍在沿用过去逻辑应对全新问题 [2] - 未来五年预计80%的经销商将退出市场，行业洗牌加速 [3] 传统商业模式失效原因 - 过去成功逻辑核心为“省钱”，依靠压低成本、吃苦耐劳和区域品牌代理权保护 [4] - 大润发、家乐福等大型商超通过超长账期将经销商流动资金变为自身资金池，初步挤压利润空间 [7] - 零食折扣店和直播电商等新物种以极低成本、极高效率彻底改写游戏规则，直接瓦解经销商生存基础 [8] - 市场竞争从二维升级至三维，竞争对手变为小象超市等用完全不同模式赚钱的跨界者 [11] 数据化经营解决方案 - 破局关键在于提升认知力，让经营变得“看得见”，通过数据思维重构经营逻辑 [12][13] - 核心经营问题需通过商品象限图和客户象限图分析，实现无数据不决策 [14][15] - 某案例显示1911个SKU中，引流产品（311个SKU）贡献55%销售额但毛利占比仅16.83%，而近30%SKU为低销低利汰换产品 [16] - 经营本质是“做对”而非“做多”，砍SKU、清库存可立即降低退货率、缓解资金压力 [18][19] - 数据分析将老师傅直觉转化为标准化能力，新业务员借助象限标签三个月即可掌握产品战略 [20][22] - 落地项目中经销商退货率从8%以上降至2.2%，有企业六个月内部门净利润增长118% [22] 未来幸存企业形态 - 供应链服务商：核心竞争力为商品力，升级为专业商品运营专家，提供差异化商品解决方案 [23] - 服务型运营商：核心为商品力与营销力结合，成为品牌方区域市场战略伙伴，共担市场责任 [24] - 品牌运营商：展现顶层认知力，从卖品牌升级为与品牌共生甚至打造自有品牌的战略合伙人 [25] - 三种形态非单选，企业可根据优势选择路径或组合，但数据分析和信息力是必经之路 [28]

官方投诉平台 - 12315平台覆盖商品交易、售后服务、价格欺诈等全领域纠纷，可通过热线、官网、APP或微信小程序四种方式提交投诉，系统自动转交属地市场监管部门处理 [2] - 行业专项监管通道包括工信部12300热线处理通信服务套餐争议和信号故障、银保监会投诉平台处理金融消费贷款欺诈和保险理赔纠纷、12328热线处理交通出行出租车拒载和网约车绕路问题 [3] - 政务服务便民热线12345作为地方政府一站式服务枢纽，可受理涉及多部门管辖的复杂投诉并实现跨部门协同处理，例如某案例中7日内完成三部门联合执法 [4] 社会化监督平台 - 黑猫投诉平台通过投诉公示-企业响应-进度追踪机制形成监督生态，投诉内容经审核后同步至企业官方账号，若企业未回应将进入曝光台影响品牌声誉 [5] - 在微博、抖音等社交媒体发布维权内容可快速引发关注，但需注意证据充分性、表述客观性和隐私保护，某案例中消费者因附检测报告并@品牌官方账号，24小时内获得高级客服对接处理 [6] 法律救济途径 - 各级消费者协会可提供免费咨询与调解服务，其出具的调解协议具有民事合同效力，例如某家具质量问题案例中双方达成免费更换并补偿交通费的协议 [7] - 对涉及金额较大或造成人身损害的案件可申请仲裁或向法院提起诉讼，某医美机构手术失误致残案例中，法院判决机构赔偿医疗费、误工费及精神损害抚慰金共计87万元 [7] 维权策略 - 维权需证据先行，保存订单信息、沟通记录、产品实物等关键证据 [8] - 建议分层递进策略，先通过12315或行业热线启动行政调解，同步在黑猫平台提交投诉形成舆论压力 [8] - 对拒不配合的企业应及时委托律师发起诉讼或申请仲裁作为法律兜底手段 [8]

消费前信息收集策略 - 通过搜索引擎、社交媒体和专业论坛搜索产品攻略，以快速了解行业潜规则、产品真实性能及售后等关键信息 [2] - 关注电商平台和社交媒体上的差评与中评，警惕由好评返现诱导的内容空洞、重复度高的虚假评价，并结合评价数量与销量判断是否存在刷评行为 [3] - 利用黑猫投诉平台的企业红黑榜查询目标企业信誉，红榜企业处理投诉效率高、用户满意度高，黑榜企业则可能存在拖延处理、拒不退款等问题 [4] 消费中风险识别方法 - 使用比价工具（如慢慢买、历史价格查询）查看商品历史价格，警惕商家在促销期间通过先涨后降制造伪折扣的套路 [5] - 签订合同或服务协议时仔细阅读免责条款、违约责任等关键内容，对不明确处要求商家书面解释并签字确认，以避免隐藏条款如入会后不退费、自动续费等 [6] - 优先选择支付宝、微信支付、银行卡支付等正规渠道，避免向个人账户转账，并保存订单截图、支付记录、发票等凭证以备维权 [7] 消费后维权解决渠道 - 通过黑猫投诉平台提交投诉，利用其高曝光度影响企业品牌声誉，并借助处理效率快和集体投诉功能倒逼问题解决 [8][9] - 若问题未解决或涉及严重侵权（如食品安全、人身伤害），可向12315平台投诉，其优势在于跨区域联动与地方市场监管部门实时共享，且投诉数据公示透明 [10]