核心观点 - 医药生物行业政策环境持续优化 医保目录调整和集采规则改善推动行业企稳回暖 创新药及器械板块迎来长期发展机遇 [5][6][7] - 非银金融行业市场活跃度维持高位 日均股基成交额达2.99万亿元 券商板块受益于制度创新和三季报业绩催化 保险板块聚焦健康管理与资本运作 [9][10][11] - A股市场短期技术指标走弱 上证指数30日均线获支撑 贵金属及电子板块表现突出 但整体市场资金呈净流出态势 [17][18][19] 医药生物行业分析 - 板块上周下跌2.07% 跑输沪深300指数1.63个百分点 年初至今累计上涨24.17% 估值31.18倍 相对沪深300溢价136% [5] - 子板块全面下跌 生物制品(-3.47%)、化学制药(-2.43%)、中药(-2.13%)跌幅居前 个股上涨比例仅14.2% [5] - 第十一批集采纳入55个品种 规则优化剔除异常低价 要求投标企业具备2年以上生产经验且无GMP违规记录 [6] - 上海推出高端医疗器械产业行动方案 部署20项重点任务 覆盖研发、临床、审批、上市全链条 [6] - 推荐关注创新药、CXO、器械设备等细分领域 个股组合包括特宝生物、荣昌生物、贝达药业等 [7] 非银金融行业分析 - 非银指数上周下跌3.7% 券商与保险指数分别下跌3.5%和4.8% [9] - 市场活跃度高涨 日均股基成交额2.99万亿元(环比+8%) 两融余额2.4万亿元(环比+2%) 质押市值3.03万亿元(环比-1.1%) [9] - 2025年日均股基成交额同比增长108% 对券商经纪、信用及自营业务形成强支撑 [10] - 人保健康获准设立健康管理公司 为首家非金融子公司 推动保险与健康服务融合 [11] - 中国太保发行155.56亿港元H股可转债 平安人寿增持其H股至11.28%持股比例 [11] 宏观与政策动态 - 9月LPR报价维持不变 1年期3% 5年期3.5% [14] - "十四五"期间科技、普惠、绿色贷款年均增速超20% 银行业总资产突破500万亿元 年均增近9% [14][15] - 资本市场直接融资达57.5万亿元 上市公司分红回购超10.6万亿元 [15] - 钢铁行业未来两年增加值目标年均增长4% 严禁新增产能 [16] 市场表现数据 - 上证指数涨0.22%收3828点 创业板指涨0.55% 贵金属板块大涨6.18% 消费电子涨5.98% [17][19][22] - 大单资金净流出218亿元 78%板块呈资金流出 光伏设备、汽车整车等板块净流出居前 [17][19] - 融资余额2.38万亿元 10年期美债收益率4.15% 人民币汇率7.1153 [24] - 商品市场中COMEX黄金涨1.66%至3781.2美元/盎司 WTI原油微跌0.19%至62.28美元/桶 [24]

行业与公司 * 行业聚焦中国高端制造业 包括新能源 化工 医药 光伏 风电设备 锂电 玻纤等领域[1][2][4][5] * 公司层面涉及港股恒生科技板块[1][3] 核心观点与论据 * 中国部分制造业曾面临财务挑战 自由现金流恶化 ROIC减WACC为负 但2024年财政补贴和资本开支收缩已促使部分出口优势制造业自由现金流改善[1][2] * 反内卷政策加码有望进一步修复相关行业财务状况 推动股价重估[1][2] * 恒生科技板块有望迎来主升浪行情 此前上涨由南向资金驱动 未来预计切换至南向资金与外资双轮驱动[1][3] * 美联储重启降息预期将加速全球资本回流中国 为恒生科技板块提供更强劲上涨动力[1][3] * 外资预计增配中国具备出口竞争优势的高端制造业 自2018年特朗普关税战以来 中国通过财政补贴推动制造业资本开支扩张 夯实全球竞争优势[2] 其他重要内容 * 中长期投资建议布局三条主线 逆全球化下的硬通货（如黄金 资源） 硬科技（如AI算力 创新药）以及反内卷政策下的中国优势制造业[1][4][5] * 中国优势制造业具体包括光伏 风电设备 锂电 玻纤等细分领域[1][5]

环球市场动态 把 握 降 息 后 亚 洲 股 市 投 资 机 遇 股 票 A 股周一上涨，科技股、黄金股表 现突出；港股弱势震荡，大型科技 股普遍走弱，果链逆市走强；欧洲 股市多数收跌，部分大型汽车公司 盈利预警给市场带来压力；美股续 创新高，英伟达 (NVDA US) 拟重 金投资 OpenAI 点燃市场热情。 外 汇 / 商 品 受美联储降息前景以及黄金 ETF 资金流入提振，周一国际金价再创 历史新高；投资者观望欧盟针对俄 罗斯石油的限制措施，国际油价靠 稳。 固 定 收 益 美国国债交易清淡，收益率小幅走 高，因美联储官员言论略显鹰派。 亚洲债市平静，利差几无变动。 产品及投资方案部 注：bp/bps=基点；pt/pts=百分点 中信证券财富管理 (香港) 免责声明请参考封底 2025 年 9 月 23 日 ▪ 美联储降息周期重启，预防式降息有利于新兴市场。复盘 1984 年以来美联储的 9 轮降息周期，纾困式降息周 期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期新兴市场股指整体以上涨为主。在预防式降息周期中，港股市场 往往具有显著弹性，主要系港股投资者结构多元，是内外资金交汇点，在预防式降息周期当中，政策 ...

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 美国处方药支付体系由PBM主导的零售渠道和"Buy-and-Bill"主导的非零售渠道构成，高标价、高回扣机制推高药价[4] - 商保和Medicare是核心支付方，2023年分别占处方药支出41%和34%[4][12] - 特朗普药价政策聚焦最惠国定价、PBM透明度改革、FDA审评流程和340B改革，可能重塑行业利润分配格局[4][108] 行业规模与结构 - 2023年美国处方药总支出6934亿美元（经调整口径），占医疗费用14.2%，2018-2023年CAGR 6.6%[4][7] - 零售渠道支出4590亿美元（占比66%），其中线下药房/卖场2775亿美元（40%），邮寄药房1815亿美元（26%）[4][8] - 非零售渠道支出2344亿美元（占比34%），其中医院1401亿美元（20%），诊所618亿美元（9%）[4][8] - 按标价（WAC）口径计算规模达9170亿美元，经支付方调整后为6500亿美元，制造商净收入4350亿美元[10] 支付方结构 - 商业健康险支出2865亿美元（41%），Medicare支出2384亿美元（34%），Medicaid支出654亿美元（10%），自费825亿美元（12%）[4][12] - 零售处方药中商保/Medicare/Medicaid/自费占比分别为39%/32%/11%/13%[4][14] - 非零售处方药中商保/Medicare/Medicaid/自费占比分别为46%/39%/6%/10%[4][14] 零售支付体系机制 - PBM通过回扣分成和差价定价获利，回扣占标价比例达23%（2021年），糖尿病药物回扣超50%[19][40] - 典型原研药回扣率25%，PBM留存2-5%服务费，其余转移至保险公司[19] - 行业高度集中，TOP3 PBM（Express Scripts、Caremark、Optum Rx）合计份额80%[41] 非零售支付体系机制 - "Buy-and-Bill"体系按ASP+6%支付，终端机构利润与药品标价正相关[4][70] - 340B机构享受约50%折扣，2023年采购额663亿美元（折扣价），15-23年CAGR 23.6%[87][89] - 340B医院利润率极高，无仿制药原研药利润率达107.8%[92] 重点支付方分析 - Medicare Part D 2023年支出1311亿美元，再保险补贴占比49%[46][49] - IRA法案将患者自付额限制在2000美元，药企在灾难性阶段承担20%返点[52] - Medicaid采用法定回扣机制，2020年回扣占支出53%，其中基础回扣占比33%[63] 政策影响研判 - 最惠国定价可能直接压低部分药品价格[108] - PBM透明度改革要求公开回扣和费用细节，可能压缩中间环节利润[108] - FDA加速仿制药和生物类似药审批，加剧原研药竞争[108] - 340B改革限制胰岛素加价，推动生物类似药替代[108]

机构调研概况 - 近5个交易日（9月16日至9月22日）两市共281家公司接受机构调研 [1] - 证券公司参与调研234家公司，占比83.27% [1] - 基金公司调研191家，阳光私募机构调研82家 [1] 机构集中调研公司 - 甘李药业和悍高集团均获91家机构调研，并列第一 [1] - 鼎通科技获77家机构调研，沃尔德获74家机构调研 [1] - 48家公司获20家以上机构扎堆调研 [1] 机构调研频次 - 凌钢股份、兴蓉环境、冰轮环境均被机构调研4次，调研频次最高 [1] 资金流向 - 20家以上机构扎堆调研股中，近5日11只个股呈现资金净流入 [1] - 国睿科技净流入资金2.84亿元，悍高集团净流入0.79亿元，莱斯信息净流入0.70亿元 [1] 股价表现 - 机构扎堆调研股中近5日31只上涨，17只下跌 [2] - 德明利涨幅31.55%，双环传动涨幅24.06%，广东宏大涨幅21.07% [2] - 苏宁环球跌幅22.73%，美迪西跌幅10.65%，戈碧迦跌幅8.15% [2] 行业分布 - 电子行业覆盖鼎通科技、沃尔德、炬芯科技等15家公司 [2][3][4][5] - 医药生物行业包括甘李药业、美迪西、广誉远等11家公司 [2][3][4] - 机械设备行业含沃尔德、日联科技、深南电路等10家公司 [2][3][4][5] - 汽车行业涉及双环传动、铁流股份、万通智控等7家公司 [2][3][6] - 电力设备行业含东方电子、骄成超声、天能重工等6家公司 [3][4][6] - 基础化工行业包括易普力、广东宏大、宝丽迪等6家公司 [2][3][4] - 计算机行业覆盖国新健康、莱斯信息、中科信息等6家公司 [2][3][4] - 国防军工行业含江航装备、国睿科技、中航成飞等5家公司 [3][4]

美股方面，三大指数集体收涨，道指涨0.14%，纳指涨0.7%，标普500指数涨0.44%。 大型科技股多数上涨，甲骨文涨超6%，苹果涨超4%，英伟达涨近4%收创记录新高，特斯拉涨近2%， 亚马逊、Meta跌超1%，谷歌、微软小幅下跌。 OpenAI、英伟达宣布建立合作伙伴关系，英伟达将逐步向OpenAI投资至多1000亿美元，用于支持数据 中心及相关基础设施建设。双方合作将为OpenAI的下一代人工智能基础设施部署至少10吉瓦的英伟达 系统，首批吉瓦级英伟达系统将于2026年下半年部署。两家公司将于未来数周内敲定合作细节。 中央气象台9月23日6时继续发布台风橙色预警，预计台风"桦加沙"将以每小时20公里左右的速度向西偏 北方向移动，并将于24日在广东深圳至徐闻一带沿海登陆。深圳市应急管理局防灾减灾处（地震处）处 长王常效表示，"桦加沙"可能是自2018年"山竹"之后影响深圳最强的台风，建议提前储备至少3天的饮 用水、食品、药品及应急物资 纳斯达克中国金龙指数收跌0.96%，热门中概股多数下跌，蔚来跌超6%，京东跌超3%，理想汽车、小 鹏汽车跌超1%；网易、阿里巴巴微涨。 | | | 隔夜美股概览 | | | ...

公司动态 - 英伟达与OpenAI签署战略合作意向书 计划投资最高1000亿美元建设AI数据中心 并利用英伟达系统打造至少10千兆瓦AI数据中心[1] - 英伟达隔夜股价上涨近4% 创历史新高[1] - 苹果iPhone新机销售趋势优于市场预期 韦德布什将苹果目标价上调至310美元[6] - 辉瑞计划以73亿美元收购减肥药企业Metsera 后者股价大涨超60%[7] - 长川科技预计前三季度净利润8.27亿-8.77亿元 同比增长131%-145%[9] - 金字火腿全资子公司拟以不超过3亿元取得中晟微电子不超过20%股权[10] - 三星医疗预中标1.93亿元国家电网采购项目[10] - 赛微电子的国家集成电路基金减持公司总股本0.87%[10] - 中电电机股东王建凯拟减持不超过3%公司股份[10] - 英飞特控股股东计划减持不超过2.82%公司股份[10] 行业趋势 - 国际金价持续上涨 COMEX黄金期货突破3760美元/盎司 品牌首饰金价逼近1100元/克[2] - 黄金行业上市公司频繁获得机构调研 机构重点关注黄金售价、成本变动及下半年产金目标[2] - 国家能源局等4部门提出到2030年实现能源关键装备产业链供应链自主可控 高端化、智能化、绿色化发展取得显著成效[4] - 中国GLP-1类减肥药市场预计2025年规模超150亿元 渗透率从2023年不足5%升至18%-20%[7] - 体育总局推进健康事业高质量发展 2023年中国体育行业规模占GDP比重1.15% 低于美国3%的水平[8] 市场表现 - 美国三大股指在英伟达和苹果带领下均创历史新高 大型科技股多数上涨 苹果涨超4% 英伟达涨近4%[9] - 热门中概股多数下跌[9] - 华泰证券指出近期A股走势偏震荡 市场情绪是影响走势的关键因素[5] - 中金公司认为短线调整不改中期趋势 本轮行情具备"长期"和"稳进"条件[5] - 东方证券预计国庆前市场无明显走高或回落趋势 科技股行情将继续演绎[5]

这一年，中证A500指数厚积薄发，创新编制得到市场检验。指数区间累计涨幅达47.76%，显著跑赢同 期沪深300（+42.17%）、上证50指数（+32.22%）、上证指数（+41.64%）等主流大盘宽基指数。 2024年9月23日，被誉为"中国版标普500"的中证A500指数正式发布，一经发布便激起千层浪，获得资 本市场广泛关注。 而这一年的A股市场，也经历了从冰点到沸点的史诗级反转与蜕变。作为新一代核心宽基指数，中证 A500指数的波澜走势，也如温度计一般，记录着市场的情绪水温，见证着一个个历史性的瞬间。 问来路，几多波折和灿烂 这一年，924超预期政策"组合拳"（包括降准、降息、下调存量房贷利率，以及创设股市支持工具）如 春雷炸响，融化市场寒冰。市场快速回暖下，指数在短短几个交易日内大幅飙升，ETF迎来批量涨停的 高光时刻。 这一年，"对等关税"冲击下，稳步抬升的市场经受了"倒春寒"考验，光模块CPO、光伏等出海方向盘中 重挫，而今也早已收复此前跌幅。 这一年，AI叙事向纵深处演绎，光模块CPO成为年内最靓板块之一，AI三姐妹——创业板人工智能、 科创人工智能、CS人工智区间涨幅均超100%。 这一年， ...

会上，第十四届全国政协教科卫体委员会副主任曹雪涛介绍，近年来，国家先后出台两批罕见病目录， 收录207种罕见病，为罕见病的规范化诊疗奠定基础；全国罕见病诊疗协作网从2019年的324家医院增至 目前的419家，北京协和医院牵头建立全国罕见病多学科会诊平台，大幅提升罕见病诊疗水平。 "医保目录内已纳入约100种罕见病药物，覆盖42种罕见病种类。"国家医保局医药服务管理司司长黄心 宇介绍，2024年医保基金为协议期内罕见病药品支付86亿，约占协议期药品总支付的7.7%；国家医保 局积极推动医保目录药品进院、"双通道"供药机制建设，推进用药可及。 本报北京电(记者王美华)罕见病目录扩展至207种病种、罕见病诊疗协作网医院已覆盖31个省份、约100 种罕见病药物被纳入国家医保药品目录……9月20日至21日，2025年中国罕见病大会在京举行。记者从 会上获悉，中国罕见病防治与保障体系取得一系列进展，未来将持续强化医疗、医保、医药联动，不断 完善体系。 "医保基金坚持'尽力而为、量力而行'，但罕见病用药保障不能仅靠基本医保。"黄心宇表示，中国正构 建基本医保、大病保险、医疗救助三重保障体系，并积极探索商业健康保险、社会慈 ...

核心观点 - 2025年资本市场出现上市公司实控人"留置潮" 截至9月沪深两市至少37家上市公司实控人、董事长或高管被采取留置措施 创历史新高[1][3] - 留置措施导致企业面临经营停滞、股价暴跌、流动性危机等连锁反应 同时推动公司治理逻辑从"人治"向制度化转型[14][15][18] 留置规模与行业分布 - 2025年1-9月沪深两市至少37家上市公司实控人、董事长或高管被采取留置措施 数量创历史新高[3] - 问题蔓延至地产、家居、医药、环保、化工等多个国民经济关键领域[3] - 家居行业出现三家龙头企业创始人集中被留置：居然智家汪林朋（4月）、红星美凯龙车建兴（5月）、富森美刘兵（7月）[12] 留置制度特征 - 2025年6月1日修订的《监察法》将留置期限上限从6个月延长 并引入"14个月内可能转换为司法程序"动态周期[5] - 超八成案例在3个月内解除留置 例如华康洁净董事长谭平涛仅被留置5天[5] - 存在严厉惩处案例：亚钾国际董事长郭柏春因挪用公款罪被逮捕 金运激光实控人梁伟因操纵证券市场被判四年有期徒刑[5] 企业治理隐忧 - 权力高度集中现象普遍 多数企业处于创始人"一手遮天"状态 独立董事形同虚设[7] - 企业过度依赖信贷、地方合作及政府项目 资金链脆弱且易滋生利益输送[7] - 行贿类犯罪成为焦点 上市公司实控人被留置多与涉嫌行贿类犯罪或与公职人员构成共同职务犯罪有关[7] 资本市场反应 - 董事长被留置导致公司业务停滞、战略推行受阻 市值"腰斩"成为普遍现象[14] - 居然之家在董事长被留置后遭遇恐慌性抛售 股价一度暴跌20%[14] - 银行风险控制机制触发连锁反应 居然之家被要求提前还贷 现金短债比骤降至0.5[15] 供应链与经营影响 - 核心供应商要求"现款现货"停止账期支持 大幅推高企业采购成本[15] - 决策层缺席导致战略转型项目搁置 企业可能错失行业转型窗口期[15] 公司治理转型案例 - 美的集团公司章程规定董事长突发疾病时"技术总裁自动代行职权" 去家族化十年后市值实现400%增长[16] - 华为轮值CEO体系在美制裁下保持稳定运营[17] - 危机响应预案包括24小时内组建危机应对小组、向核心客户定向通报、评估资金链风险等[17] 监管趋势变化 - 2024年证监会查处"关键少数"989人次 同比增长21% 罚没金额28.1亿元 同比上涨63%[10] - 监管理念从"事后处罚"转向"事前预防、事中控制、事后追责"全链条治理[8] - 证券监管触角延伸至实控人、董监高等"关键少数" 通过严抓个人责任遏制财务造假等风险[8]