交易概述 - 瑞典游戏巨头Embracer Group于2025年11月底宣布，以3000万美元净收益出售旗下Arc Games与Cryptic Studios工作室给新成立的Project Golden Arc公司 [1][7] - 中国游戏公司心动网络通过其全资子公司XD Entertainment，向收购方Project Golden Arc提供了总额4000万美元的融资贷款，年利率为6% [1][3][7][9] Embracer Group的资产剥离 - 出售的工作室包括开发商Cryptic Studios（拥有《无冬之夜》《星际迷航Online》等IP）和发行商Arc Games，但它们在Embracer体系内盈利能力不佳：在2024年10月至2025年9月期间，净销售额为3.9亿瑞典克朗，但调整后的息税前利润亏损1.74亿瑞典克朗 [2][8] - 此次交易是Embracer大规模重组计划的一部分，旨在应对过去高杠杆并购扩张（曾构建涵盖1.2万员工的游戏帝国）后出现的巨额亏损和资金链紧张问题 [2][8] - 交易采用“管理层回购”模式，由Arc Games原管理团队主导的Project Golden Arc接盘，而Embracer在交易中保留了《遗迹》系列IP及《伙伴》游戏的发行权，以进一步聚焦核心资产 [2][8] 心动网络的战略与条款 - 心动网络提供了4000万美元贷款，其中2500万美元为1年期短期贷款，1500万美元为5年期长期贷款，年利率均为6% [3][9] - 心动网络的战略目标并非利息收入，而是通过贷款协议中的关键条款锁定战略利益，包括对Project Golden Arc未来新游戏合作或IP转让的独家优先磋商权 [3][9] - 心动网络获得了Project Golden Arc 100%股权质押及目标资产担保，若对方偿债困难，心动可直接接管相关IP资产，从而以较低风险锁定《无冬之夜》《星际迷航》等经典IP的潜在合作机会 [3][9] 交易背后的战略逻辑 - 对心动网络而言，这是其全球化战略的关键举措，2025年上半年公司海外营收占比已达49.7%，TapTap国际版月活用户稳定在500万 [4][10] - 通过债权融资而非直接收购，心动网络采用了“低风险债权收益+高弹性战略期权”的模式，避免了跨国整合的高成本风险，同时为后续推出IP改编游戏（如《无冬之夜》手游版）奠定基础 [4][10] - 交易双方形成资源互补：心动网络擅长移动端游戏工业化开发与TapTap平台运营，而Cryptic Studios具备PC/主机端研发经验与IP沉淀，这种组合有望激活老IP的长期价值 [4][10] - 对Project Golden Arc而言，心动网络的融资解决了其收购资金缺口，使原管理层能重掌经营权并更灵活地优化产品线 [4][10] 行业背景与影响 - Embracer的资产剥离反映了游戏行业正从规模扩张向精细化运营转型，此前微软收购动视暴雪、索尼重组服务型游戏业务等案例均显示资本态度更趋理性 [5][12] - 心动网络此次介入被视为在行业低潮期的“逆向布局”，其以4000万美元贷款为支点，试图撬动经典IP的二次增长曲线 [6][13] - 这场交易被视为一场横跨欧、美、亚的资本实验，其结果可能为中国游戏出海提供新范式，并成为行业风向标 [6][13]

文章核心观点 - 2025年游戏行业呈现供需两旺的高景气态势，预计2026年行业景气度与利润率将持续上行 [1] - 供给端版号发放数量增长、审批周期缩短、政策环境回暖，为后续产品流水提供支撑 [1][3][7] - 需求端游戏在用户时长和付费维度上展现出强劲韧性，单用户收入显著增长 [9][11][14] - 行业营销模式向内容/社区/直播倾斜，传统买量份额下降；发行渠道变革，传统联运渠道话语权弱化 [23][25][30] - AI技术已广泛应用于游戏研发与运营全流程，赋能效率提升 [1][32] - 上市公司盈利能力显著提升，立项更聚焦精品，研发投入加大，融合创新品类将成为未来重点 [18][20][21] 行业景气度与市场表现 - 2025年上半年中国游戏市场大盘在千亿规模基础上实现近20%增长 [1] - 2025年上半年中国自主研发网络游戏市场规模同比增长30%至1201亿元 [1] - 2025年上半年单用户游戏收入达248元，同比增长13%，创2021年以来同期新高 [14] - 2025年前三季度申万游戏指数成分股收入增速逐季提升（22%、22%、29%），归母净利润增速显著（49%、104%、112%） [18] - 部分公司利润增长亮眼，如ST华通前三季度利润增速均超100%，巨人网络、吉比特利润增速逐季增长 [18] 供给端：版号与政策 - 2025年1-10月累计发放国产+进口版号1441款，同比增长24%，其中国产版号1354款，同比增长26% [3] - 国产版号单月发放峰值出现在2025年8月，达166款，创2022年4月版号重启以来新高 [3] - 版号审批周期大幅缩短，2025年最快可在3个月内获批，审批节奏稳定可预期 [3][6] - 政策环境持续回暖，国家层面出台多项措施支持游戏发展、文化出海及网络出版科技创新，地方层面（广东、浙江、上海）也推出产业扶持政策 [7][8] 需求端：用户时长与付费 - 游戏品类丰富，可满足从碎片化到深度的全时段娱乐需求：微信小游戏单局1-3分钟；《三角洲行动》单局12-24分钟；《金铲铲之战》单局35-40分钟；PC/主机游戏用户日均在线3-5小时 [9][10] - 预计2025年上半年用户分配给游戏的时长占比较2024年提升较多，驱动市场规模增长 [11] - 长青游戏通过高频更新表现超预期，如《和平精英》新模式“地铁逃生”在五一期间日活达3700万，渗透率近50% [11] - 游戏价格带覆盖广，日ARPU从小于1元（消除、休闲类）到4元以上（RPG、SLG类），付费上限高，如《三国杀》稀缺武将价格可达1万元以上 [14] 产品供给与品类趋势 - 2025年爆款新游（如《三角洲行动》《超自然行动组》《杖剑传说》）的版号多在2024年及之前获得，2025年发放的版号将为2026年及后续供给提供支撑 [17] - 游戏公司立项更聚焦优势赛道和精品项目，成功率提高，例如巨人网络《超自然行动组》为2024年一季度新立项产品 [20] - 2026年重点关注融合创新品类轮动，包括二次元、RPG、女性向等，如腾讯《异人之下》、网易《无限大》、哔哩哔哩《三国百将牌》 [21] - 2025年三季度头部公司研发费用同环比显著增长，ST华通、巨人网络、吉比特研发费用分别达7.6亿元、3.4亿元、2.8亿元，环比增加2.6亿元、1.3亿元、1.0亿元 [20] 营销模式变革 - 游戏宣发形式多样化，传统买量份额下降，内容/社区/直播营销占比提升 [23] - 2025年上半年手游买量投放计划数同比增长22%，与市场规模增速（17%）差距缩小，不同于2023-2024年买量规模翻倍增长的情况 [25] - 游戏社区平台业绩超预期，TapTap上半年收入10.1亿元创新高，同比增长38%；虎牙直播二季度收入11.5亿元，淡季实现环比正增长 [23] - 部分公司通过调整营销策略大幅降低销售费用率，驱动利润增长，如三七互娱三季度销售费用率降至45%，同比下降12个百分点；贪玩2025年上半年销售费用8.4亿元，同比下降63%，驱动净利润扭亏为盈至6.5亿元 [28] 发行渠道变革 - 法律案例（如《堡垒之夜》与苹果争端）推动开发者绕开传统渠道高额抽成，2025年4月美国法院裁定苹果不得对应用外购买收费 [30] - 近年来多款头部及中型产品未上线安卓联运渠道，如《原神》《崩坏：星穹铁道》及2025年的《超自然行动组》《杖剑传说》，依靠官网、TapTap等零分成或低分成渠道取得亮眼流水 [31] - 绕开传统发行渠道（抽成率30%-50%）有望显著提升游戏公司利润规模，预计巨人网络、吉比特等公司三季度利润将环比显著增长 [31] AI技术应用 - AI已广泛应用于游戏研发与运营全流程，主要分为AI多模态生成和本地化部署AI模型工具平台两大类 [32] - 在美术生产环节提效显著，ST华通在批量生产环节提效60%-80%；三七互娱使用AI辅助生成的2D美术资产占比超80%，3D资产占比超30%，广告素材视频占比超70% [32] - 多家公司搭建自研AI平台，如完美世界的大模型智能体平台、三七互娱的“小七”智能体平台、神州泰岳和吉比特的定制化图像生成工具 [32]

文章核心观点 “00后”作为规模达1.79亿的“数字原住民”，其深度触网、强社交互动、重娱乐体验及快速接纳新技术的特征，正深刻塑造互联网内容、消费、社交及技术应用的发展轨迹，为相关行业提供了关键的用户洞察与市场机会 [1][24] 用户规模与行为特征 - 截至2025年10月，中国“00后”用户规模达1.79亿，占全网人群结构的14.0% [1] - “00后”月度人均使用时长和人均使用次数分别为217.6小时和3296.7次，同比分别增长3.7%和4.0%，较全网平均水平分别高出18.7%和24.0% [1] - 超过40%的“00后”用户在零点后仍在线，活跃高峰延伸至深夜 [4] - “00后”兴趣图谱呈现“强社交互动、重娱乐体验、快技术接纳”特征，分享、美食、动漫/二次元等内容类别受青睐 [6] 数字内容与娱乐偏好 - 在互联网内容选择上，“00后”用户使用时长占比分别为：移动视频37.1%、社交25.2%、游戏9.7% [7] - 视频娱乐以抖音、快手短视频为主导，同时哔哩哔哩、腾讯视频、芒果TV及爱奇艺的“00后”月活跃用户规模均超过5000万 [15] - 哔哩哔哩APP“00后”用户持续增长，兴趣侧重二次元与互动分享 [17] - 芒果TV APP“00后”用户持续增长，因女性比例较高，更关注健康与综艺内容 [17] 游戏与电竞参与度 - “00后”偏好集中于MOBA、策略与射击类游戏 [11] - 《王者荣耀》以4245.6万月活跃用户规模领跑“00后”游戏市场，《开心消消乐》以2523.8万月活跃用户规模次之 [11] - “00后”已从“玩家”演变为“电竞生态的深度参与者”，英雄联盟S15热门赛事期间相关周活跃用户达2157万，KPL总决赛吸引了近660万“00后”关注 [13] 技术接纳与AI应用 - “00后”对AIGC（人工智能生成内容）拥抱度极高，相关活跃用户占比一年内猛增20.1%，成为增长最快的新兴领域 [6] - 在AIGC赛道，豆包、DeepSeek、腾讯元宝三大头部应用集中了大部分“00后”用户，且用户渗透率指数（TGI）领先 [9] - 使用这些AI工具的用户，在抖音、微信等主流平台上的使用时长也更高，反映出其在AI生态中的高参与度和粘性 [9] 消费行为与情绪价值 - “00后”消费行为“双轨并行”：一方面通过内容、娱乐为自我精神世界“充电”；另一方面，消费成为积累圈层社交资产、获取身份认同的方式 [19] - 追求“线上线下融合体验”，偏爱高互动性、强氛围感体验，例如大麦APP“00后”用户TGI高达295.7，占比达到41.4% [19] - “谷子经济”（如潮玩盲盒）是情绪消费的典型体现，泡泡玛特全景流量用户中“00后”占比高达43.7%，显示出对IP文化的强烈兴趣与可观消费潜力 [21]

游戏《蓝色星原：旅谣》的开发与市场热度 - 游戏自去年年初首曝以来，凭借“美少女+捉宠”的差异化卖点积累了高人气 [4] - 开发进度顺利，2025年结束前已敲定海外发行主体，关键节点持续推进 [4] - 2024年8月开启首测后，游戏保持稳定热度与口碑，TapTap评分9.0，好游快爆评分9.3 [30] - 游戏全平台预约量已突破700万，B站官方账号发布的6段视频总播放量超过2000万 [30] 蛮啾公司的混合式全球发行策略 - 针对《蓝色星原：旅谣》，公司采用自研自发、代理发行、联合发行并存的“混合式”区域发行策略 [6] - 该策略根据产品特点、市场环境与厂商资源定制，具有“蛮啾风格” [6] - 在海外市场，公司根据对地区的熟悉程度决定参与发行的深度，将发行工作交给最懂当地市场的人 [29] - 对于国内市场，公司始终坚持完全自研自发，以保持与玩家的近距离沟通和信任关系 [29] 韩国市场：与NEXON的独家代理合作 - 公司选择与韩国顶级厂商NEXON合作，由后者在韩国市场独家代理发行 [7] - NEXON是韩国首家全年营收突破4万亿韩元（约合211亿人民币）的游戏公司，市场影响力“独一档” [7] - NEXON旗下Embark Studios开发的《ARC Raiders》在2024年10月发售两周内卖出400万份，流水预计超10亿人民币，并获TGA最佳多人游戏奖 [7][9] - 合作是需求互补：蛮啾缺乏韩国发行资源，而NEXON希望借助有爆款潜力的产品扩张在快速崛起的韩国二次元游戏市场的份额 [19] 韩国二次元游戏市场环境 - 在《原神》《明日方舟》《NIKKE》等产品冲击下，二次元游戏在韩国已逐渐摆脱小众定位 [11] - SensorTower报告显示，动漫风格手游在韩国市场收入持续攀升，2024年10月至2025年9月收入创近14亿美元历史新高，较2022年大幅增长41% [11] - 2025年韩国AGF动漫游戏展上，多款头部二次元游戏展台人气火爆，盛况不输韩国最大游戏展G-Star [15] - 在几乎“0宣发”前提下，韩国玩家已通过《碧蓝航线》的知名度对《蓝色星原：旅谣》表现出高期待 [17] 日本市场：与悠星的联合发行 - 在日本市场，公司选择与老合作伙伴悠星进行联合发行，而非全权代理 [20] - 联合发行意味着双方共同推进发行工作，蛮啾拥有一定决策权并更主动参与，悠星则提供渠道资源 [20] - 此模式有利于共享优势、共摊风险，使成本更可控，并帮助研发阶段接收更多日本市场反馈 [20] - 作为公司出海发行的“首秀”，联合发行有助于以稳健步调积累海外发行经验，为未来向自研自发转型做准备 [20] 蛮啾在日本市场的品牌基础 - 公司前作《碧蓝航线》日服2017年上线之初曾创下2亿月流水成绩，至今仍能频繁重返畅销榜头部 [21] - “蛮啾出品”因此在日本玩家认知中拥有一定“含金量” [21] - 游戏自曝光以来已吸引众多日本游戏媒体与KOL关注，在2024年9月东京电玩展上成为大热展台，玩家评价积极 [23] 港澳台市场：与NIJIGEN的代理合作 - 公司就港澳台地区与NIJIGEN达成代理协议 [26] - NIJIGEN此前代理过《原神》《崩坏：星穹铁道》《碧蓝航线》等多款大厂作品在港澳台的发行，与蛮啾早有合作 [26] - 由于NIJIGEN代理的产品多为研发方在其他地区自研自发，因此《蓝色星原：旅谣》在港澳台市场可视为由蛮啾自研自发，这将考验公司自身的发行与运营能力 [28] 产品定位与玩家反馈 - 游戏在尝试3D大世界、捉宠、动作战斗等新玩法的同时，保持了美术优势与纯正的二次元风格，让玩家感到“务实”而非激进 [29] - 玩家以信任与期待回报公司展现的诚意 [31]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：游戏行业 [2] * 公司：恺英网络（文中亦写作“凯英网络”） [1] 核心观点与论据 **游戏板块整体观点** * 2025年是游戏板块触底回升的一年，2026年将是产品大年，多家公司有重磅产品上线，市场需求持续回暖，用户付费意愿强烈 [2][6] * 2025年第三季度板块上涨源于交易业绩上修，尚未达到AI宏大趋势阶段 [3] * 板块估值在2025年9月底达到25倍阶段性高点，后经调整回落至19-20倍区间 [3] * 长期看好板块估值能达到25-30倍区间，市场风格偏向业绩大票时，游戏板块通常表现不错 [3] * 近期板块回调为机构投资者提供了入场机会，若估值从19-20倍回升至25-30倍，有40%-50%的上涨空间 [2][4] **游戏公司估值分化** * 2025年，有新产品上线或业绩好的公司（如巨人网络、吉比特、恺英网络）估值在18-22倍之间 [7] * 没有新产品上线的公司（如神州泰岳、三七互娱）估值约为15倍左右 [7] * 世纪华通因之前戴帽原因，尚未被充分定价 [7] **恺英网络核心业务与财务** * **财务表现**：2025年前三季度收入40.75亿元，同比增长3.75%；归母净利润15.83亿元，同比增长23.7% [2][10] * **季度新高**：第三季度单季利润6.33亿元，同比增长34.5%，创近几年新高，主要由传奇盒子业务带动 [2][10] * **业绩预期**：2025年利润预计从去年的16亿增至22亿，传奇盒子贡献显著增量 [4][19] * **未来展望**：预计2026年利润有望达到26亿（原有游戏业务18亿，盒子贡献8亿），若加速放量可能冲击30亿体量 [4][19] **传奇盒子业务深度分析** * **市场切入原因**：传奇赛道是中国游戏行业常青树，市场规模约260亿到300亿，用户基数庞大、付费意愿强，但供给端分散，存在玩家找服难、中小厂商获客成本高的痛点 [12] * **商业模式**：整合供需两端，变现模式包括广告、玩家增值服务和交易分成 [2][11] * **广告业务**：当前占比70%-80%，增长明确，形式包括开屏广告、开服置顶广告、新游上架费等 [2][11] * **品牌专区**：与天天穹互娱、贪玩和掌玩科技合作，总体量4.5亿元，其中2.45亿元已确认收入，其余将在一年内按月确认 [11] * **增值服务**：主要为云手机和云挂机服务，月订阅费约38元，当前用户渗透率20%-30%，年收入不到1亿元 [14][15] * **交易分成**：对平台道具交易金额抽取10%分成，再与开发商四六分账（恺英获6%），当前平台月交易额约8,000万元 [16] * **直播社区**：通过坑位费和打赏分成变现，目前处于初期阶段 [16] **恺英网络其他业务与规划** * **原有游戏**：2025年没有爆款新品上线，但高毛利率的传奇盒子业务弥补了存量游戏下滑缺口 [10] * **新品储备**：2026年新品规划较多，包括《斗罗大陆》（预计首月流水过亿）、《三国天下归心》、《盗墓笔记》等自研产品，以及《开心小矿工》、《射雕三部曲》等储备项目 [18] * **AI应用**：布局情感陪伴类聊天应用1V1和大模型应用soon等 [18] 其他重要内容 **传奇盒子增长潜力与目标** * **广告潜力**：当前在某个市场的市占率不到10%，若未来能占据30%的广告市场份额，年收入将达到30-40亿元，相比当前10亿元的年化规模有两到三倍增长空间 [4][13] * **用户目标**：当前传奇盒子日活跃用户（DAU）45万，占传奇类整体DAU（约300万）的15%-16%；公司目标2026年DAU达60-70万，2027年冲刺100万 [17] * **增值服务空间**：若DAU提升至100万，按30%渗透率测算，云手机/挂机服务年收入可达约2亿多元，相比当前有超两倍提升空间 [15] * **生态效应**：收入规模增长远高于用户规模增长，更完善的生态系统将吸引更多广告主投放 [17] **恺英网络股价与配置观点** * **股价走势**：2025年8月前走势纠结，跟随板块波动；9月中下旬因传奇盒子预期开始补涨，但整体涨幅不及有新品驱动的标的（如世纪华通、巨人网络、吉比特） [8] * **配置价值**：因传奇盒子预期及AI应用标签，公司能够代表游戏板块指数走势，值得配置，但短期弹性可能不及其他标的 [2][8] * **长期看好**：若拉长时间至2026年底甚至2027年，传奇盒子加速释放利润，公司有望成为黑马，是平台型稀缺标的 [2][9][19]

行业整体表现与市场情绪 - 游戏板块早盘窄幅震荡，游戏ETF（159869）小幅微涨近0.5% [1] - 部分持仓股表现活跃，迅游科技、奥飞娱乐、神州泰岳、电魂网络、三七互娱等均涨超2% [1] - 部分个股出现回调，名臣健康、巨人网络、吉比特、富春股份等跌幅靠前 [1] 行业收入与全球竞争力 - 2025年11月，共33个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计收入19.5亿美元 [1] - 中国厂商收入占全球TOP100手游发行商总收入的35.8% [1] - 腾讯在2025年11月稳居全球手游发行商收入冠军 [1] 政策环境与监管支持 - 2025年1月至11月，有关部门共发布国产网络游戏版号1532个，同比增长29.39% [1] - 11月国产及进口游戏版号下发数量较大，体现监管政策对游戏产业发展的呵护态度 [1] - 政策支持力度持续加大 [1] 行业催化因素与未来展望 - 圣诞、元旦、寒假及春节假期临近，行业进入新游上线与老游推广旺季，流水有望显著提升 [2] - AI技术持续赋能游戏研发，行业具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化 [1][2] - 游戏板块现金流好，且当前估值具备性价比 [1][2] 重点产品与公司动态 - 多家公司有重点新游定档12月18日公测，包括吉比特旗下策略手游《九牧之野》（预约破百万）、金山软件《鹅鸭杀》手游及B站代理《嘟嘟脸恶作剧》 [2] - 吉比特新游《九牧之野》主打“降肝减氪”卖点 [2] 投资工具与指数跟踪 - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

奖项与项目概况 - 网易与天津大学、中国科学技术大学、中国航天科工集团第四研究院十七所合作的项目《基于强化学习的智能决策关键技术及应用》荣获中国图象图形学学会“2025年度中国图象图形学学会科技进步奖-一等奖” [1] - 2025年度中国图象图形学学会科学技术奖共评选出一等奖项目12项，其中科技进步奖4项，二等奖项目21项 [2] - 该项目针对“奖励质量低、经验复用难、环境波动大”三大挑战，提出了三项创新技术，在策略性能、学习效率、跨任务泛化方面达到国际领先水平 [3] 技术应用与落地成果 - 项目技术已应用于网易旗下多款大型商业游戏，并完成了国内首个强化学习技术在大型商业游戏的自动化测试 [4] - 项目技术支撑海思完成了国内首次14nm工艺下全链条EDA工具的国产化替代 [4] - 项目技术落地华为天筹求解器，并助力其性能超越国际领先商业求解器Gurobi [4] - 项目技术支撑完成了多项国防军事智能化任务 [4] - 项目构建的多行业通用智能决策平台在工业基础软件、国防军事、文娱智能、生命健康等领域广泛应用落地 [4] 游戏作为技术试验场 - 获奖项目在网易游戏《逆水寒》中落地，是产学研协同创新的成果 [1] - 网易伏羲实验室通过《逆水寒》在图形技术与人工智能领域进行探索，以游戏AI的创新实践助力数字文娱作品突破边界 [1] - 在2024年9月的云栖大会上，网易展示了《逆水寒》手游的“剧组模式”，该模式由网易伏羲的智能捏脸、智能角色创造等AI技术支撑，助力数百万玩家从内容消费者转型为内容创作者 [3] - 此次获奖彰显了游戏作为前沿技术试验场的独特价值 [3] 行业意义与未来展望 - 图象图形学是支撑多项国家战略需求的关键前沿交叉学科，应用范围涵盖人脸识别、航天卫星视觉导航、国防装备精确制导等 [2] - 中国图象图形学学会是中国在图像图形领域最权威、最具影响力的国家级学术组织 [2] - 此次获奖标志着数字文娱作品的价值与影响已经超越了“玩游戏”的范畴 [2] - 公司表示将继续深耕前沿科技领域，以开放姿态携手合作伙伴，为数字经济发展注入“游戏科技”新动能 [3]

市场表现与资金流向 - 12月11日午盘，游戏板块承压，游戏ETF（159869）小幅微跌近1% [1] - 持仓股中，富春股份、名臣健康、奥飞娱乐等跌幅居前，而巨人网络、光线传媒逆势走高 [1] - 游戏ETF（159869）近5个交易日累计资金净流入达2.29亿元，截至12月10日产品规模为116.11亿元 [1] 行业收入与市场韧性 - 2025年前三季度，中国游戏市场总收入达2560亿元，同比增长7.11% [3] - 2025年11月，头部手游借助万圣节、黑五、感恩节等节假日窗口，通过高密度运营活动有效推动玩家消费和收入增长 [2] 公司业绩与产品表现 - A股游戏公司业绩明显分化，世纪华通、巨人网络、吉比特等头部企业凭借爆款新游实现营收与净利润高增长 [3] - 2025年11月出海手游收入榜中，点点互动旗下Whiteout Survival稳居榜首，Kingshot位列第二；柠檬微趣的Gossip Harbor蝉联第三名并稳居全球合成类手游收入首位 [2] 行业趋势与竞争格局 - 展望2026年，行业呈现“强者恒强”与“特色突围”并存局面 [3] - 腾讯、网易、米哈游三大巨头正布局开放世界、射击、模拟经营三大高价值赛道 [3] - A股游戏厂商通过IP焕新、多元品类拓展与发力出海寻求差异化增长 [3] - 在出海游戏领域，SLG品类正通过“融合化”尝试突破流量瓶颈 [3] 技术变革与投资主题 - AI技术正在重塑游戏生产流程，并有望带来原生玩法的突破 [3] - 游戏板块同时具备AI、内容创新、商业化模式变革等多点催化因素 [3] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [3]

文章核心观点 - 国产GPU公司摩尔线程成功上市且股价表现强劲，带动了其早期投资方（特别是A股游戏龙头世纪华通）获得显著的账面浮盈，并对相关公司的财务报表产生重大积极影响 [1][3][4] 世纪华通对摩尔线程的投资详情 - 世纪华通通过其全资子公司盛趣数盟，持有盛芯启程私募投资基金（国盛资本）7.3121%的份额 [3] - 国盛资本持有摩尔线程1958.8689万股，占其发行后总股本的4.1676%，该部分股份限售期为上市后12个月 [3] - 公司将该投资划分为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具” [3] - 以摩尔线程2025年12月10日收盘价735元/股计算，该投资预计对公司2025年第四季度净利润影响金额为6.4亿元，约占公司2024年度经审计归母净利润的53% [3] - 公司表示，未来业绩将受摩尔线程股价波动影响，存在不确定性 [3] 摩尔线程的上市表现 - 摩尔线程于12月5日上市，首日股价大涨425.46% [3] - 截至12月10日，股价升至735元/股，公司市值达到3455亿元 [3] - 巨大的涨幅为打新投资者及上市前投资方带来丰厚浮盈 [4] 世纪华通的主业与战略投资背景 - 公司自身游戏主业经营稳健，2025年前三季度营业收入272亿元，同比增长75.3%；归母净利润43.6亿元，同比增长141.7% [5] - 公司早在2022年9月就公告，为布局元宇宙硬件生态，通过产业基金少数股权投资了摩尔线程，后者致力于构建融合视觉计算、3D图形计算及AI计算的GPU综合计算平台 [5] - 2025年以来，世纪华通股价累计涨幅超过240%，最新市值为1305亿元 [6] 其他A股公司的参与情况 - 除世纪华通外，还有其他A股公司投资了摩尔线程，例如和而泰持有410.5109万股 [6] - 按12月10日收盘价735元/股计算，和而泰所持股权市值高达30亿元 [6]

公司合规整改与“摘帽”进程 - 公司因2021年通过资金流转虚增利润1524.67万元，占当期披露利润总额的15.55%，导致2021年年报存在虚假记载，并因此受到处罚及被实施其他风险警示（股票简称变更为“ST凯文”）[3] - 根据规定，申请撤销风险警示需满足对相关财务报告进行追溯重述及收到行政处罚决定书满十二个月两个条件，公司已完成会计差错更正，并于2025年12月满足时间期限[3] - 分析师指出，历时一年多的合规整改收官是公司“摘帽”的利好，但仅“摘帽”不足以修复市场信任，仍需业绩支撑[2] 公司财务与经营业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入4.2亿元，同比增长28.62%，但净利润为-1.08亿元，同比下降12.49%[5] - 2022年至2024年，公司营业收入分别为6.21亿元、4.31亿元、4.54亿元，归母净利润连续三年亏损，分别为-6.87亿元、-7.95亿元、-5.28亿元，三年累计亏损超20亿元[5] - 2024年公司营业收入为4.54亿元，同比增长5.38%，归属于上市公司股东的净利润为-5.28亿元，亏损同比收窄33.60%[6] - 公司总资产从2023年末的41.19亿元下降至2024年末的34.24亿元，降幅16.88%，净资产从35.14亿元下降至29.87亿元，降幅14.99%[6] - 业绩亏损主要受存量游戏产品进入生命周期后半程导致流水下滑、新产品流水不及预期，以及商誉等资产减值影响[6] 公司资产结构与商誉风险 - 公司早年密集收购酷牛互动、幻文科技和天上友嘉等公司，形成了金额较大的商誉[7] - 由于多数被收购子公司经营业绩不佳，公司在2022年至2024年分别计提商誉减值2.57亿元、3.38亿元、1.48亿元[7] - 截至2025年上半年期末，公司仍有商誉余额13.91亿元，若子公司经营状况未改善，减值风险将持续释放[7] 公司产品与IP储备 - 公司累计拥有众多IP资源储备，包括《航海王》《奥特曼》《遮天世界》等[7] - 当前主要游戏产品为《三国志2017》《圣斗士星矢：重生》和《荣耀新三国》，其中《三国志2017》自2017年上线以来全球总流水超70亿元[7] - 业内人士指出，公司早年爆款产品已进入生命周期后半程，流水自然下滑，而新游戏研发与上线节奏不及预期，导致收入端支撑不足[7] 公司未来发展战略 - 公司核心策略之一是聚焦IP资源，计划推出一系列基于头部IP的游戏产品，包括《航海王：集结》《遮天世界》《全明星觉醒》《奥特曼（代号：光）》等[8] - 公司计划深度运用AI技术提高开发效率与质量，并尝试通过生成式AI技术快速生成角色、场景和剧情，以缩短开发周期[8] - 分析师认为，在游戏精品化时代，仅靠IP引发粉丝情怀已不足，需向玩法和技术创新转变，追求质量而非数量才能长期留住玩家[9] 游戏行业发展趋势 - 2025年上半年，中国国内游戏市场实际销售收入达1680亿元，同比增长14.08%，创下新高，游戏用户规模达近6.79亿，同比增长0.72%，同样创历史新高[8] - 分析师指出，国内游戏厂商正朝精品化和出海全面进击，政策鼓励推动游戏产业成为经济新增长极，中国游戏产业可能开启新一轮“黄金十年”[8]