报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 核心观点：把握游戏龙头底部机会，布局AI应用新周期 [1] - 核心观点：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 [6] - 核心观点：新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现 [4] 市场及行业回顾 - 2025年11月份传媒板块（申万传媒指数）上涨1.69%，跑赢沪深300指数4.14个百分点，在申万一级31个行业中排名第7位 [4][15] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.6x，处于过去5年82.2%分位数 [4][20] - 个股表现上，蓝色光标、福石控股、易点天下、宣亚国际涨幅居前，完美世界、顺网科技、吉比特、恺英网络等跌幅居前 [4][26] 游戏行业 - 版号发放：11月份共有178款国产游戏和6款进口游戏过审，创3年以来新高；1-11月份累计发放游戏版号1625个，同比增长26.8% [4][30] - 市场收入：10月，中国游戏市场收入314亿元，同比增长7.8%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比增长2.4% [4][32] - 出海表现：25年10月，中国自研游戏海外收入17.99亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0%；出海排名前三的发行商为点点互动、腾讯、柠檬微趣 [41] - 新游动态：12月预计有13款新游上线，包括B站代理的《嘟嘟脸恶作剧》和雷霆游戏的三国SLG《九牧之野》等 [46] 影视行业 - 电影票房：11月总票房达35.53亿元人民币，同比增长89.3%，主要由于《疯狂动物城2》贡献；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8% [49] - 单片表现：《疯狂动物城2》上映9日（截至12月5日9时）累计票房突破22亿元 [60] - 剧集市场：11月正片播放量全网剧集TOP10中，《唐朝诡事录之长安》以15.00亿播放量问鼎榜首，《水龙吟》和《四喜》分别取得7.14亿和6.00亿的成绩 [5][67] - 综艺市场：腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率24.96%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据3/5/3个 [5][68] - 短剧与漫剧：11月短剧热度第一为《弃我如尘，嫁你为珍》，漫剧热度第一为《边关不用我守》 [5][76] AI应用进展 - 视频模型：可灵AI公司自主研发的O1视频大模型已面向公众全量开放，可一句话生成3-10秒的视频 [5][83] - 视频模型：PixVerse V5.5发布，为国内首款支持“多镜头+音画同步一键直出”的AI视频大模型 [5][84] - 大模型进展：谷歌发布的Gemini 3 Pro在推理、多模态融合与智能体行为方面实现飞跃；Nano Banana Pro可提供网络搜索+图像生成一站式体验 [5][91] - 应用落地：阿里通义千问单周下载量突破千万；搭载千问模型的AI眼镜已发布，具备拍摄、翻译等功能 [5][95] 投资建议与组合 - 投资主线一（景气赛道）：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司等；IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩等） [6][98] - 投资主线二（政策与AI）：娱乐内容关注政策转向、供给端底部改善，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等 [6][98] - 投资组合：11月投资组合为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司；12月投资组合调整为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、汇量科技 [7][98] 重点公司分析摘要 - **恺英网络**：25年上半年营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%；海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%；自研“织梦”大模型及“SOON”AI开发平台 [103] - **分众传媒**：25年上半年营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87%；毛利率达68.3%，同比提升3.15个百分点；计划收购新潮传媒 [108] - **泡泡玛特**：25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5%；海外收入55.9亿元，同比增长439.6%；THE MONSTERS IP收入48.1亿元，同比增长668.0% [116] - **吉比特**：25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5%；毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；新游戏《杖剑传说（大陆版）》流水4.2亿元 [125]

行业整体表现与市场情绪 - 游戏板块早盘窄幅震荡，游戏ETF（159869）小幅微涨近0.5% [1] - 部分持仓股表现活跃，迅游科技、奥飞娱乐、神州泰岳、电魂网络、三七互娱等均涨超2% [1] - 部分个股出现回调，名臣健康、巨人网络、吉比特、富春股份等跌幅靠前 [1] 行业收入与全球竞争力 - 2025年11月，共33个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计收入19.5亿美元 [1] - 中国厂商收入占全球TOP100手游发行商总收入的35.8% [1] - 腾讯在2025年11月稳居全球手游发行商收入冠军 [1] 政策环境与监管支持 - 2025年1月至11月，有关部门共发布国产网络游戏版号1532个，同比增长29.39% [1] - 11月国产及进口游戏版号下发数量较大，体现监管政策对游戏产业发展的呵护态度 [1] - 政策支持力度持续加大 [1] 行业催化因素与未来展望 - 圣诞、元旦、寒假及春节假期临近，行业进入新游上线与老游推广旺季，流水有望显著提升 [2] - AI技术持续赋能游戏研发，行业具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化 [1][2] - 游戏板块现金流好，且当前估值具备性价比 [1][2] 重点产品与公司动态 - 多家公司有重点新游定档12月18日公测，包括吉比特旗下策略手游《九牧之野》（预约破百万）、金山软件《鹅鸭杀》手游及B站代理《嘟嘟脸恶作剧》 [2] - 吉比特新游《九牧之野》主打“降肝减氪”卖点 [2] 投资工具与指数跟踪 - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

公司股价与市场反应 - 哔哩哔哩美股盘前上涨3% [1] 行业动态与产品发布 - 2025年12月游戏行业预计有13款新游戏上线 [1] - 多款新产品来自大型厂商 [1] 公司具体业务进展 - 哔哩哔哩将代理发行二次元游戏《嘟嘟脸恶作剧》 [1] - 该游戏由韩国厂商EPIDGAMES开发 于2023年在韩国上线 [1] - 游戏英文名为《Trickcal Revive》 [1] - 该游戏在韩国市场表现良好 曾进入韩国二次元游戏市场月度收入前十名 [1]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 行业景气度持续向好，建议继续布局游戏、AI应用等赛道，并积极关注电影市场回暖 [3][4] - 11月国产游戏版号发放数量创年内新高，达178款，叠加进口版号6款，丰富的版号储备为新游供给释放蓄势，或驱动游戏行业延续高景气 [3] - AI硬件产品进入发布高峰期，模型及Agent能力持续提升，叠加端侧AI突破，或推动AI应用商业化加速 [3] - 电影市场在《疯狂动物城2》等高口碑影片带动下显著回暖，后续多部重磅新片有望接力，推动票房进一步增长 [4] 行业数据综述 - 游戏榜单方面，《仙逆 H5》获内地 iOS 游戏免费榜第一，《和平精英》获内地 iOS 游戏畅销榜第一 [10] - 新游预约方面，《明日方舟：终末地》为安卓预约榜第一，《逆战：未来》为iOS预约榜第一 [10] - 电影市场方面，《疯狂动物城 2》获得周票房冠军，本周票房达13.99亿元，累计票房13.99亿元 [24] 行业新闻综述：AIGC - 大模型能力持续提升：Claude Opus 4.5发布，主打编码、Agent与computer use能力，API定价较Opus 4.1降低2/3，输入/输出分别为每百万tokens 5美元/25美元 [31] - 阿里系AI产品快速渗透：千问APP公测一周下载量超1000万，灵光上线6天下载量破200万 [31] - 模型开源进展：DeepSeek开源DeepSeekMath-V2，模型达IMO数学金牌水平 [32] - AI应用生态拓展：夸克发布AI浏览器，深度融合千问助手；AI社交平台Soul冲刺港交所，累计注册用户达3.9亿 [32][33] 行业新闻综述：游戏 - 游戏市场延续高景气：2025年10月国内游戏市场收入为313.59亿元，环比增长5.66%，同比增长7.83% [34] - 细分市场表现：10月客户端游戏市场收入72.27亿元，同比增长29.39%；移动游戏市场收入226.33亿元，同比增长2.36%；自主研发游戏海外市场销售收入17.99亿美元，同比增长11.90% [34] - 广告小游戏崛起：字节、腾讯加码布局，头部产品单月营收轻松破千万，每千次展示收益可达普通信息流广告3倍 [33] - 行业动态：字节跳动计划出售沐瞳科技，正与沙特游戏巨头Savvy Games Group谈判 [36] 行业新闻综述：影视/IP - 抖音漫剧供给或于12月集中释放：上周（11月17日-23日）上新漫剧总数761部，环比增幅约35.4%，总播放增量超20亿 [36] - IP衍生品商业价值显现："momo物语"年销售额预计近亿元，部分款式单次销量突破10万，近期主题快闪活动销售额达数百万元 [37] 公告总结 - 心动公司与Golden Arc达成战略合作，并提供4000万美元贷款融资以支持其收购Arc Games [37] - 分众传媒拟增资海外业务实体FMOI III，以增强海外子公司经营能力 [39] - 力盛体育拟定增募集不超过3.3亿元，用于海南新能源汽车体验中心国际赛车场项目 [38] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第48周（11月24日-28日）上涨4.23%，表现优于上证综指（+1.40%）和沪深300（+1.64%）[40] - 子板块中游戏板块表现最好，周涨幅达6.51%，相对传媒指数和沪深300的超额收益分别为2.28%和4.87% [40] - 个股方面，A股勤上股份周涨幅最大（+25.66%），美股猎豹移动周涨幅最大（+20.96%），港股中国东方教育周涨幅最大（+13.87%）[40][46][47]

中国游戏产业10月市场表现 - 中国游戏产业10月海内外市场收入实现同比与环比双增长，国内游戏市场实际销售收入为313.59亿元，环比增长5.66%，同比增长7.83% [1] - 中国移动游戏市场是主要增量，实际销售收入226.33亿元，环比增长5.33%，同比增长2.36% [1] - 中国客户端游戏市场实际销售收入72.27亿元，环比增长1.92%，同比增长29.39% [1] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入17.99亿美元，环比增长10.96%，同比增长11.90% [1] 行业趋势与战略方向 - 行业基本面持续向好，精品化与多端融合趋势深化 [1] - 自研游戏海外收入环比增长近11%，凸显“游戏出海”战略的强劲动能 [1] - 中国游戏产业正通过内容创新与全球化布局，构建更为稳健的增长结构 [1] - “玩法微创新+强社交互动”模式在细分赛道中展现出突围潜力 [2] 新产品与市场动态 - B站代理的回合制RPG游戏《嘟嘟脸恶作剧》定档12月18日公测上线，游戏采用轻度卡牌回合制结合自走棋机制，核心特色为全场景捏脸互动 [2] - 《嘟嘟脸恶作剧》在11月6日宣布游戏预约人数已达到100万，其差异化定位获得市场初步认可 [2] 公司IP运营与跨平台潜力 - Shift Up宣布其游戏《剑星》成为史上销量最高的PlayStation独占首发IP（PC端），Steam最高同时在线玩家数达到19.2万人 [3] - 《剑星》的Steam最高同时在线玩家数显著高于第二名《对马岛之魂》的7.7万人 [3] - 《剑星》续作已确认开发中，并将登陆更多平台，标志着公司从单一爆款向系列化、多平台IP运营迈进 [3]

公司事件 - 热门手游《嘟嘟脸恶作剧》国服公测定档12月18日，由哔哩哔哩(B站)代理发行 [2] - 国服预约量即将突破200万，官方同步推出多重预约福利 [2] 产品市场表现 - 该作在海外市场已积累较高人气，在韩国本土与《胜利女神：妮姬》、《碧蓝档案》并称当地"三大热门二次元手游" [4] - 上线一年半内多次登顶韩国二次元游戏销量榜 [4] 产品定位与特点 - 游戏以"超解压"为核心标签，以"反套路"的轻量玩法构建差异化优势 [2][6] - 日常玩法耗时控制在每日10分钟内，避免传统手游30-60分钟的日常任务消耗 [6] - 创新"全场景互动捏脸"机制，玩家可对角色进行揉搓、弹压等操作，形成独特的情绪释放体验 [6]

3Q25业绩前瞻 - 预计公司第三季度营收为76.5亿元人民币，同比增长4.7% [4] - 分业务看，预计游戏业务收入15.2亿元（同比-16.5%）、增值服务（VAS）收入31.2亿元（同比+10.5%）、广告业务收入25.2亿元（同比+20%）、电商业务收入4.9亿元（同比-14%） [4] - 预计第三季度实现毛利润28.1亿元，对应毛利率36.8% [4] - 预计实现经调整净利润6.6亿元，对应经调整净利润率8.7% [4] 游戏业务更新 - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日全球发售，国区售价58元，开售3天销量突破50万份，在线玩家峰值超22万人 [5] - 截至10月22日，《逃离鸭科夫》销量已突破100万份，在Steam平台收获8465篇评价，其中96%为好评，预计最终销量有望超300万份，对应营收超1.5亿元 [5] - 代理发行游戏《嘟嘟脸恶作剧》国际服于10月9日上线，上线3天国际服总流水预估402万元，其中日本、中国台湾、美国市场占比分别为57.64%、23.18%、7.24% [5][6] - 自研游戏《三国百将牌》玩法类似策略型斗地主，融入英雄技能，目标用户为三国IP玩家及年轻用户，首次测试延期至10月30日，预期2026年初上线 [6] AI产品功能进展 - 已上线AI翻译功能，支持英文视频翻译和音色匹配，旨在增强用户粘性和活跃度 [7] - 内测AI视频工具“花生AI”，可根据文案或口播音频快速生成视频 [7] - 在广告商业化方面，推出将AI能力植入广告投放全链路的产品集合，包括AI生成标题与封面、创意智能衍生、审核驳回素材自动修改等功能 [7]

港股市场整体表现 - 恒生指数上涨0.65%至26027.55点，成交额2646.57亿港元；恒生国企指数上涨0.76%；恒生科技指数上涨1.26%至6007.94点 [1] - 招商证券国际观点：短期震荡、长期上行，四季度或延续震荡，AI产业发展、中美关系缓和及政策落地有望推动反弹 [1] - 中长期看，中国经济有望迎来景气拐点，科技投资转化为盈利增长，基本面修复与估值提升将推动港股步入慢牛行情 [1] 蓝筹股表现 - 中国人寿领涨蓝筹，股价上涨6.04%至24.94港元，贡献恒指16.55点，公司预计2025年前三季度净利润约1567.85亿至1776.89亿元人民币，同比增长50%到70% [2] - 比亚迪电子上涨3.77%，创科实业上涨3.7%，分别贡献恒指1.85点和7.93点 [2] - 华润万象生活下跌1.88%，中国电信下跌1.58%，分别拖累恒指0.83点和1.88点 [2] 热门板块及异动股 - 苹果概念股涨幅居前，高伟电子涨5.92%，鸿腾精密涨5.03%，蓝思科技涨4.92%，丘钛科技涨4.54% [3] - 报告显示iPhone 17系列在中国和美国市场早期销量比iPhone 16系列高出14%，iPhone 17基本款在中国销量几乎翻番 [4] - 内险股普遍上扬，中国人寿涨6.04%，新华保险涨4.82%，中国平安涨2.95%，中国财险涨1.55% [4] - 多家险企发布2025年前三季度业绩预增，新华保险预计净利润299.9-341.2亿元同比增长45%-65%，中国财险预计净利润375-428亿元同比增长40%-60% [5] - 汽车股延续涨势，小鹏汽车涨3.75%，吉利汽车涨3.23%，蔚来涨2.78%，零跑汽车涨2.28% [5] - 2025年9月新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，同比分别增长23.7%和24.6% [6] - 个别油气股走强，中石化油服涨12%，山东墨龙涨8.39%，受“深地经济”成为战略性新兴产业关注影响 [7] 其他异动个股 - 聚水潭首挂上市，收盘上涨23.86%至37.9港元，发行价30.60港元，所得款项净额约19.38亿港元 [8] - 津上机床中国创新高，收盘涨9.63%至34.84港元，公司2026财年上半年预期实现归母净利润5.02亿元，同比增长约48% [9] - 波司登创阶段新高，收盘涨9.11%至4.91港元，受冷空气东移南下华南等地将成为核心降温区域影响 [10] - 哔哩哔哩全天走强，收盘涨8.88%至228港元，其发行的游戏《逃离鸭科夫》发售以来销量突破50万份 [11] - 奥克斯电气表现亮眼，收盘涨7.59%至15.3港元，公司批准一项股息派付计划，未来三年股息将不少于相关年度净利润的75% [12]

股价表现 - 哔哩哔哩-W(09626)股价上涨9.36%至229港元，成交额达9.26亿港元 [1] 游戏业务表现 - 公司发行的游戏《逃离鸭科夫》自10月16日发售以来销量突破50万份 [1] - 公司代理的游戏《嘟嘟脸恶作剧》国际服于10月9日上线，次日登顶中国港澳台及日本iOS游戏免费榜 [1] - 公司新游戏《三国：百将牌》定档10月开启测试 [1] - 公司游戏新游储备丰富，商业化价值逐步释放 [1] 财务业绩预期 - 招商证券预期公司三季度实现收入76亿元人民币，同比增长4% [1] - 招商证券预期公司三季度实现经调整归母净利润6.5亿元人民币，同比增长175%，环比增长16% [1] 机构观点 - 招商证券指出公司广告及游戏业务维持亮眼表现 [1] - 招商证券看好公司商业化加速及经营杠杆释放带来的盈利能力提升 [1]

哔哩哔哩-W第三季度业绩预期 - 预测第三季度营业收入为76.00亿元至77.78亿元，同比增长4.0%至6.5% [1] - 预测第三季度净利润为2.36亿元至3.61亿元，同比增长396.8%至554.0% [1] - 预测第三季度经调整净利润为5.91亿元至6.93亿元，同比增长150.2%至193.4% [1] - 机构预测营业收入平均数为76.67亿元，同比增长5.0% [3] - 机构预测净利润平均数为2.79亿元，同比增长451.3% [3] - 机构预测经调整净利润平均数为6.46亿元，同比增长173.6% [3] 哔哩哔哩-W最新卖方观点与第二季度业绩 - 2025年第二季度收入达到73亿元，同比增长19.8% [4] - 2025年第二季度毛利润同比增加46.0%，毛利率达到36.5% [4] - 2025年第二季度non-GAAP归母净利润约为5.6亿元，净利润率约7.7% [4] - 日均活跃用户达1.09亿，月均活跃用户达3.63亿，月均付费用户超3100万，同比增长9% [4] - 效果广告收入同比增长30%，广告主数量同比提升超过20% [4] - 移动游戏业务同比增长60%，直播和增值服务业务同比增长11%，广告业务同比增长20% [5] - 第二季度营业收入73.38亿元，同比增长20%，经调整净利润5.61亿元，实现由亏转盈 [5] 业务板块表现 - 广告业务中，游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车为投放规模最大的五大垂类 [4] - 游戏业务方面，《三国：谋定天下》、《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》等游戏领跑畅销榜 [4] - 新游《逃离鸭科夫》和《嘟嘟脸恶作剧》已正式获批 [4] - 手游《三国：谋定天下》表现稳健，预计2025年第四季度推出国际版 [5] - 直播和增值服务业务月付费用户数超3100万，正式会员数量同比增长11% [5] - 广告业务得益于AI技术融合，效果广告同比增长约30% [5]