股价表现 - 贪玩（09890）早盘股价上涨超过7%，截至发稿时上涨6.54%，报17.42港元 [1][5] - 本月内公司股价累计涨幅已超过30% [1][5] - 早盘成交额为2668.95万港元 [1][5] 战略合作与业务拓展 - 公司旗下专注潮玩业务的全资附属公司TANWAN，于11月27日与COEXIST集团签订了为期五年的《艺术家作品开发合作协定》 [1][5] - 双方整合了超过二百名潮玩艺术家，将共同开展艺术作品衍生品的开发、销售及推广活动 [1][5] - 此次合作标志着公司依托数字娱乐积累，拓展潮玩产业布局，完善业务生态 [1][5] - 合作开启了“经典IP+艺术家IP”融合的潮玩新篇章 [1][5] IP资源与产品储备 - 公司拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源 [1][5] - 近年来公司积极拓展新赛道 [1][5] - 公司在传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP领域仍有较多产品储备 [1][5] - 丰富的产品储备有望为公司带来后续业绩增长 [1][5]

消息面上，11月27日，贪玩旗下专注潮玩业务的全资附属公司TANWAN，与COEXIST集团签订《艺术 家作品开发合作协定》。双方整合逾二百名潮玩艺术家，开展艺术作品衍生品开发、销售及推广活动， 合作期为五年。此次合作意味着贪玩依托数字娱乐积累，拓展潮玩产业布局，完善业务生态，开启"经 典IP+艺术家IP"融合的潮玩新篇章。 国泰海通证券此前指出，贪玩拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源，近年来 积极拓展新赛道。展望未来，公司在传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP仍有较多产品储 备，有望带来后续业绩增长。 智通财经APP获悉，贪玩(09890)早盘涨超7%，月内累计涨幅已超三成。截至发稿，涨7.4%，报17.56港 元，成交额2444.88万港元。 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：游戏行业 [2] * 公司：恺英网络（文中亦写作“凯英网络”） [1] 核心观点与论据 **游戏板块整体观点** * 2025年是游戏板块触底回升的一年，2026年将是产品大年，多家公司有重磅产品上线，市场需求持续回暖，用户付费意愿强烈 [2][6] * 2025年第三季度板块上涨源于交易业绩上修，尚未达到AI宏大趋势阶段 [3] * 板块估值在2025年9月底达到25倍阶段性高点，后经调整回落至19-20倍区间 [3] * 长期看好板块估值能达到25-30倍区间，市场风格偏向业绩大票时，游戏板块通常表现不错 [3] * 近期板块回调为机构投资者提供了入场机会，若估值从19-20倍回升至25-30倍，有40%-50%的上涨空间 [2][4] **游戏公司估值分化** * 2025年，有新产品上线或业绩好的公司（如巨人网络、吉比特、恺英网络）估值在18-22倍之间 [7] * 没有新产品上线的公司（如神州泰岳、三七互娱）估值约为15倍左右 [7] * 世纪华通因之前戴帽原因，尚未被充分定价 [7] **恺英网络核心业务与财务** * **财务表现**：2025年前三季度收入40.75亿元，同比增长3.75%；归母净利润15.83亿元，同比增长23.7% [2][10] * **季度新高**：第三季度单季利润6.33亿元，同比增长34.5%，创近几年新高，主要由传奇盒子业务带动 [2][10] * **业绩预期**：2025年利润预计从去年的16亿增至22亿，传奇盒子贡献显著增量 [4][19] * **未来展望**：预计2026年利润有望达到26亿（原有游戏业务18亿，盒子贡献8亿），若加速放量可能冲击30亿体量 [4][19] **传奇盒子业务深度分析** * **市场切入原因**：传奇赛道是中国游戏行业常青树，市场规模约260亿到300亿，用户基数庞大、付费意愿强，但供给端分散，存在玩家找服难、中小厂商获客成本高的痛点 [12] * **商业模式**：整合供需两端，变现模式包括广告、玩家增值服务和交易分成 [2][11] * **广告业务**：当前占比70%-80%，增长明确，形式包括开屏广告、开服置顶广告、新游上架费等 [2][11] * **品牌专区**：与天天穹互娱、贪玩和掌玩科技合作，总体量4.5亿元，其中2.45亿元已确认收入，其余将在一年内按月确认 [11] * **增值服务**：主要为云手机和云挂机服务，月订阅费约38元，当前用户渗透率20%-30%，年收入不到1亿元 [14][15] * **交易分成**：对平台道具交易金额抽取10%分成，再与开发商四六分账（恺英获6%），当前平台月交易额约8,000万元 [16] * **直播社区**：通过坑位费和打赏分成变现，目前处于初期阶段 [16] **恺英网络其他业务与规划** * **原有游戏**：2025年没有爆款新品上线，但高毛利率的传奇盒子业务弥补了存量游戏下滑缺口 [10] * **新品储备**：2026年新品规划较多，包括《斗罗大陆》（预计首月流水过亿）、《三国天下归心》、《盗墓笔记》等自研产品，以及《开心小矿工》、《射雕三部曲》等储备项目 [18] * **AI应用**：布局情感陪伴类聊天应用1V1和大模型应用soon等 [18] 其他重要内容 **传奇盒子增长潜力与目标** * **广告潜力**：当前在某个市场的市占率不到10%，若未来能占据30%的广告市场份额，年收入将达到30-40亿元，相比当前10亿元的年化规模有两到三倍增长空间 [4][13] * **用户目标**：当前传奇盒子日活跃用户（DAU）45万，占传奇类整体DAU（约300万）的15%-16%；公司目标2026年DAU达60-70万，2027年冲刺100万 [17] * **增值服务空间**：若DAU提升至100万，按30%渗透率测算，云手机/挂机服务年收入可达约2亿多元，相比当前有超两倍提升空间 [15] * **生态效应**：收入规模增长远高于用户规模增长，更完善的生态系统将吸引更多广告主投放 [17] **恺英网络股价与配置观点** * **股价走势**：2025年8月前走势纠结，跟随板块波动；9月中下旬因传奇盒子预期开始补涨，但整体涨幅不及有新品驱动的标的（如世纪华通、巨人网络、吉比特） [8] * **配置价值**：因传奇盒子预期及AI应用标签，公司能够代表游戏板块指数走势，值得配置，但短期弹性可能不及其他标的 [2][8] * **长期看好**：若拉长时间至2026年底甚至2027年，传奇盒子加速释放利润，公司有望成为黑马，是平台型稀缺标的 [2][9][19]

文章核心观点 - 中国文化出海“新三样”（网络文学、网络影视剧、网络游戏）正经历从规模拓展到“价值深耕”的转型，其出海逻辑与内涵发生深刻变化 [1] 网络文学出海变化 - 海外活跃用户约2亿人，覆盖全球200多个国家和地区，规模庞大 [3] - 行业突破对以情节反转为特征的“爽文”依赖，转向提升文化承载力，旨在留下持久心灵印记而非仅吸引眼球 [3] - 创作端有意识地在世界观架构中预留“文化接口”，将传统文化与现代表达结合，例如将东方侠义精神与西方“骑士精神”类比以引发跨文化共鸣 [3] - 行业层面提供系统性支撑，如中国作协网文中心与浙江省作协2025年9月联合发布“美丽中国国际写作计划”，拟以两年周期重点扶持20部优秀网络文学作品，并配套宣传与IP转化支持 [4] - 吸引全球创作者参与并再创造，例如英国作家融合西方奇幻与中国网文“系统流”，推动行业从单向输出向双向对话的深度转变 [4] 微短剧出海变化 - 行业跳出“文化快餐”模式，发展共识转向内容精品化、产业集群化、业态融合化 [7] - 影视产业界限模糊，电影、电视剧、网剧等不同端口融合，使得每个端口都有足够能量生产有影响力的视听内容 [6] - 硬件与产业支撑不断完善，例如横店影视基地成立竖屏剧运营中心，改造专供微短剧拍摄的场景，完善产业链和配套政策以支撑精品创作 [7] - 内容追求深度与温度，强调在短时叙事中捕捉生活真实温度与文化深层力量，建议从当代中国市井、村落、校园中寻找故事 [7] - 具体基地如杭州临平区“临影厂”在2025年接待了约五六百个剧组，其专业设计缩短了拍摄时间成本，吸引了包括电视电影在内的各类剧组 [6] 网络游戏出海变化 - 出海逻辑从打造单一产品“爆款”，转向系统挖掘传统文化IP和构建全球影响力的产业“生态” [1][9] - 典型案例如《黑神话：悟空》在2025年8月上线一周年后，其续作《黑神话：钟馗》预告片引发全球期待，标志系列化及IP深挖的延续 [9] - 政策层面提供支持，浙江省于2025年7月实施《关于支持游戏出海的若干措施》，提出20项具体举措以推动产业国际化、赋能数字贸易强省建设及加速传统文化全球传播 [9] - 游戏出海被视为本土市场成熟后的自然延伸，需先以优质内容在本土站稳脚跟，《黑神话：悟空》被视为“根植本土”的成功案例 [10] - 产业生态日益成熟完整，浙江省集聚网络游戏上中下游相关企业超1500家，形成“头部引领、腰部协同”的健康生态，推动出海从单纯产品销售迈向涵盖技术标准、文化表达、产业协作的立体化生态构建 [11][12]

公司股价表现与市场关注点 - 公司股价表现强势，一度上涨7.35% [1] - 市场分析认为上涨与公司加速推进小游戏赛道布局及海外业务进展受到投资者关注有关 [1] 公司财务与业务表现 - 2025年上半年财报显示，公司海外发行收入达2.35亿元，占整体游戏收入比重提升至30.8% [1] - 海外发行收入同比增长33.2% [1] - 增长得益于《仙剑奇侠传》《斗罗大陆》等主力IP产品的持续输出，以及一批新兴轻量化产品在海外市场的初步释放 [1] 行业趋势与公司战略 - 全球移动游戏市场正经历结构性变化，用户获取成本持续攀升 [1] - 以“免费下载+广告变现”为核心的小游戏形态迅速崛起，成为驱动行业增长的重要力量 [1] - 公司已开始着手布局多款IAA产品进行海外验证，此类产品具备上线周期短、用户门槛低、ROI回收快等特点 [1] - 公司产品契合当前全球移动游戏市场对高效运营与广泛触达的需求 [1] 未来展望 - 随着更多产品进入商业化验证阶段，公司能否在全球轻量化游戏市场中建立可持续竞争力，将持续成为市场关注焦点 [1]

公司股价表现 - 截至发稿，公司股价上涨9.03%，报15.7港元，成交额达1.72亿港元 [1] 近期业务动态 - 公司与COEXIST集团达成深度合作，签订为期五年的《艺术家作品开发合作协议》 [1] - 合作整合超过二百名顶流、中腰部及新锐潮玩艺术家，围绕艺术作品衍生品的开发、销售及推广互动展开全方位合作 [1] - 公司获得金庸正版授权的小游戏《天龙八部2：飞龙战天》已于11月13日开服 [1] 公司IP资源与产品储备 - 公司在经典游戏IP方向拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源 [1] - 近年来公司积极拓展新赛道、新IP [1] - 公司在传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP领域仍有较多产品储备，有望带来后续业绩增长 [1]

行业版号发放情况 - 2025年11月26日，国家新闻出版署发放了178款国产游戏版号和6款进口游戏版号 [1] - 在178款国产版号中，移动类167款，移动、客户端类7款，客户端类3款，移动、客户端、网页类1款 [1] - 在6款进口版号中，移动类4款，移动、客户端类1款，客户端类1款 [1] - 2025年以来，国产与进口版号已实现每月稳定同步发放，截至11月，今年共计发放1532款国产版号和92款进口版号，数量相较于2024年同期显著增加 [1][3] 具体获批游戏与公司 - 本次过审版号中的重点游戏包括恺英网络《冰雪王者》、冰川网络《小小护卫队》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、波克城市《闹闹大冒险》与《仙萌暴走团》、芒果互娱《你好星期六》、四三九九网络《造梦西游之黎尤浩劫篇》等 [2] - 另有7款游戏变更信息过审，包括腾讯《和平精英》新增客户端版本 [2] 机构观点与公司前景 - 招商证券维持游戏行业“推荐”评级，并列举了看好的多家公司及其亮点 [1][4] - 腾讯控股拥有14款长青游戏，长线运营持续释放利润 [4] - 巨人网络《超自然行动组》表现超预期，且公司积极拥抱AI [4] - 恺英网络传奇盒子增量收入逐步落地，在手版号数量多 [4] - 在游戏出海方面，ST华通旗下《Whiteout Survival》流水持续新高，新游戏《kingshot》流水持续攀升且国内版本已上线，《Tasty travel》已获国内版号 [4] - 三七互娱新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》小程序榜单排名前列，《斗罗大陆》已上线公测，后续SLG品类储备良多 [4] - 完美世界《异环》二测已于6月26日开始 [4] - 吉比特重点产品《问剑长生》《仗剑传说》《道友来挖宝》已上线，年底《九牧之野》有望上线 [4] - 心动公司自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀，《伊瑟》贡献增量，taptap平台赋能 [4] - 哔哩哔哩《三国：谋定天下》表现优秀，后续将海外发行，《逃离鸭科夫》表现优秀并曾登顶Steam [4] - 神州泰岳长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发，ICT业务迎来重估 [4] - 同时看好游戏出海业务占比高的宝通科技、掌趣科技，新增掼蛋游戏的休闲游戏龙头姚记科技，以及新品周期密集的电魂网络、冰川网络等 [4]

财务表现 - 公司25Q3实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51% [1] - 25Q3营收和利润增长主因是996传奇盒子逐步起量推动 [1] 业务运营与增长动力 - 公司25Q3初签署《热血传奇》及《传奇世界》授权许可协议，运营的游戏盒子获得传奇、传世IP独家授权 [1] - 传奇IP生态呈现正规化、规模化、合作化态势 [1] - 996传奇盒子自2020年4月上线后日活跃用户快速增长 [1] - 25Q3三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏入驻996传奇盒子品牌专区，首年获推广费共约4.5亿元 [1] - 推广费收入有望成为公司今明两年重要营收增量 [1] 产品线与未来展望 - 公司自有产品线稳健发展 [1] - 《斗罗大陆》《盗墓笔记》等大IP新游有望2026年上线 [1] - 公司年内产品线充实 [1] - 各AI项目有望为公司带来重要投资收益及技术储备 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司25Q3营收和利润实现同比高增长，主要驱动因素为996传奇盒子逐步起量 [1] - 公司成本端全面优化，毛利率提升，销售和管理费用率下降 [2] - 传奇IP生态正规化、规模化，996传奇盒子合作版图扩大，带来显著营收增量，且公司未来产品线储备丰富，以大IP向产品为主，有望提供稳定流水 [3] - 基于充实的产品线及AI项目贡献，预计公司2025-2027年营收及利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [4] 财务表现 - 25Q3实现营收14.97亿元，同比增长9.08% [1] - 25Q3实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51% [1] - 25Q3毛利率为84.19%，同比提升1.6个百分点 [2] - 25Q3销售费用率为27.28%，同比下降3.51个百分点；管理费用率为2.66%，同比下降0.68个百分点；研发费用率为13.49%，同比上升1.06个百分点 [2] - 预计2025年营收为59.51亿元，2026年为79.07亿元，2027年为83.32亿元 [6] - 预计2025年归母净利润为23.03亿元，2026年为28.69亿元，2027年为31.94亿元 [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22倍、18倍、16倍 [4] 业务驱动与展望 - 996传奇盒子获得《热血传奇》及《传奇世界》IP独家授权，日活跃用户快速增长 [3] - 25Q3三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏入驻996传奇盒子品牌专区，首年获推广费共约4.5亿元，成为今明两年重要营收增量 [3] - 公司自有产品线稳健，储备有《斗罗大陆》、《盗墓笔记》等大IP新游，预计2026年上线 [3] - 公司已储备“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“信长之野望：天道”、“BLEACH 千年血战篇”、“古龙群侠”等多个知名IP，大IP向产品具备较高胜率和流水平滑的特点 [3] - AI项目有望为公司带来重要投资收益及技术储备 [4]

行业与公司 * 涉及的行业为网络游戏行业，公司为恺英网络[1] 公司财务表现 * 2025年前三季度营业收入43.07亿元，同比增长9.08%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%[2] * 2025年第三季度营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%[3] * 总资产达131.68亿元，较上年末增长64.06%，归属于上市公司股东的净资产为102.15亿元，较上年末增长56.01%[2][3] * 境外收入3.28亿元，同比增长38.78%，占营收比重8.05%[2][9] 核心业务与战略 * 聚焦核心赛道，通过IP品类与创新品类战略强化优势[2][5] * 复古情怀类产品如《原始传奇》、《天使之战》等建立竞争壁垒[2][5] * 创新品类覆盖实时对战、卡牌策略、国风武侠等领域，如《敢达争锋对决》、《仙剑奇侠传》等[5] * XY发行平台已累计推出100款精品游戏，涵盖多种类型[5] * 通过引进全球优质IP及孵化自有IP支撑产品多样化，引进IP包括《敢达》、《Overlord》等，自研IP包括"碎石令"、"百工灵"[2][6] 技术研发与AI应用 * 开发AI全流程开发平台"宋"，实现从美术资产生成到代码部署全流程自动化，大幅缩短开发周期[7][32] * "宋"平台可通过简短文字输入生成小游戏，初步设想按token收费，未来流水分成方案未定[32][33] * 推出AR潮玩品牌"暖暖心谷梦游记"和3D AI智能陪伴应用Eve[8] * 研发费用同比增加，主要用于新游戏项目和技术开发，涉及AI和引擎等领域，通过外包平滑研发产能[24] 海外市场拓展 * 海外成功上线《怪物联盟》、MU In Motto 欧美服等产品，在韩国、中国港澳台及欧美地区取得良好成绩[2][9] 重点产品与平台进展 * **传奇盒子平台**：专注于传奇类游戏的玩家平台，日活跃用户数接近50万[4][18] * 主要收入来源包括广告收入和用户生态系统服务，三季度品牌专区收入约2.45亿元，广告收入占比约80%[12][29] * 提供游戏直播、电竞、小说、短剧等一站式体验，通过云挂机等功能增强玩家体验[11][25] * 核心玩家为70后至90初，付费能力强，通过IP衍生品拓展年轻受众[17] * 运营成本主要包括人工成本、安全维护费用、创新业务和广告支出[19] * 未来计划扩大用户规模，提升DAU，丰富社区形态，扩展至多品类情怀游戏聚合平台[4][18][27] * **新游戏管线**： * 《三国天下归心》预计2026年初上线，专门组建研发团队[4][21] * 《盗墓笔记》正在优化，预计2026年上半年上线[4][28] * 《斗罗大陆》计划春节左右上线[31] 股东回报与公司治理 * 重视股东回报，累计回购超8亿元股份，承诺未来五年不减持且分红用于增持[4][10] * 2025年已注销回购股份1,000万股，派发现金股利2.14亿元，并累计回购股份800万股，总成交金额2亿元[4][10] * 公司发展方向为聚焦主业，保持核心业务稳健发展，与投资者紧密沟通[35] 其他重要信息 * 与玩心不止在传奇授权方面有合作，授权链条确保了业务顺利展开，业务利润率高[22][23] * 上海凯英发行业务稳步发展，海外团队归属其管理[24] * 国内传奇市场以手游为主，PC端玩家忠诚度高，与顺网合作挖掘PC端市场[34]