政策加持叠加资金青睐，港股消费启新程 - 我国第三产业增加值占GDP比重连续10年超50%，2024年对经济增长贡献率达56.2%，成为经济结构优化的重要驱动力 [2] - 2024年居民人均可支配收入首次突破4万元，社零总额同比增速从11月起连续回升至3.0%、3.7%、4.0%，消费市场逐步复苏 [3][5] - 2025年中央经济工作会议将"提振消费、扩大内需"列为首要任务，家电补贴品类从8类扩至12类，中央财政补贴总额从1500亿元提升至5400亿元 [8][10][11] - 2024年汽车以旧换新带动销售额达9200亿元，新能源车渗透率连续7个月超50%，2025年新增新能源车置换补贴最高1.5万元/台 [15][17] - 2025年2月南向资金净买入1430.37亿元创4年新高，非必需消费行业近1个月资金净流入832.16亿港元，居各行业首位 [19] 恒生消费指数投资价值分析 - 指数发布于2015年8月17日，选取港股消费行业市值最高的50只股票，平均市值869.19亿港元，500亿以上权重占比超80% [22][24] - 行业配置均衡，食物饮品、纺织服饰、旅游及消闲设施、家电用品四大行业权重均超20%，前十大重仓股占比59.95% [27][36] - 截至2025年3月14日市盈率18.23（历史31.2%分位），市净率2.81（72.6%分位），估值低于同类指数 [30][33] - 2024年指数收益10.48%，跑赢800消费指数（-3.93%），前十大成分股中泡泡玛特、安踏体育年初涨幅达37.31%、28.32% [36][37][41] 广发恒生消费ETF产品分析 - 基金代码159699，成立于2023年8月10日，截至2025年3月27日规模15.84亿元，为跟踪恒生消费指数的最大规模产品 [42] - 基金经理刘杰在管18只产品总规模793.05亿元，包括广发纳斯达克100ETF（规模226.76亿元）等知名指数基金 [45][46] - 广发基金非货币ETF总规模达1671.66亿元，公司管理资产规模超1.88万亿元，获十届"金牛基金管理公司"奖项 [47]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 李宁2024年业绩剔除一次性减值后好于预期，各品类和渠道表现有差异，毛利率提升、费用率管控得当，库存健康运营稳健，虽略微下调盈利预测但仍有上涨空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价17.16港币，恒生中国企业指数8606.51，52周最高/最低24.60/12.56港币，H股市值443.55亿港币 [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为276、287、288、301、312亿元，同比增长率7%、4%、0%、4%、4% [6] - 归母净利润分别为31.9、30.1、24.8、26.4、27.8亿元，同比增长率 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [6] - 每股收益分别为1.23、1.17、1.05、1.11、1.16元/股，毛利率分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6% [6] - 市盈率分别为13、14、17、15、15 [6] 公司点评 - 2024年收入286.8亿元同比增3.9%，归母净利润30.1亿元同比减5.5%，剔除减值后净利润33.4亿元同比增5%，分红率从23年45%提至约50%，全年终端销售同比持平，Q4流水高单位数增长 [7] - 鞋类收入143.0亿元同比增7%，服装收入120.5亿元同比降2.9%，器材及配件收入23.3亿元同比增29%；跑步流水增25%，健身流水增6%，篮球流水跌21%，运动生活流水降6% [7] - 24年中国市场收入281亿元同比增4%，电商同比增10.3%至83.0亿元，经销收入增2.6%至129.6亿元，直营收入同比略降0.3%至68.8亿元，其他地区收入同比略降0.2%至5.3亿元；年底门店7585家同比净减83家，九代店达1026家 [7] - 毛利率同比提1pct至49.4%，销售费用率同比降0.8pct至32.1%，管理费用率同比提0.4pct至5.0%，经营利润率微降0.1pct至12.8%，实际税率升1.6pct至26.7%，净利润率同比降1pct至10.5% [7] - 24年底存货26亿元同比增4%，全渠道库销比4个月，存货周转天数同比增1天至64天，应收账期周转天数降1天至14天，90天内应收贸易款项占比从86%提至96%，经营性现金流净额52.7亿元同比增12.4%，净现金182亿元 [7] - 略微下调25 - 26年并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为24.8/26.4/27.8亿元，对应PE分别为17/15/15倍，给予25年18倍PE，目标市值483亿港币，相比当前有9%上涨空间 [7] 可比公司估值表 - 耐克25 - 27E归母净利润32/32/40亿元，PE 27/27/22倍；安踏体育25 - 27E归母净利润134/147/160亿元，PE 17/16/14倍；特步国际25 - 27E归母净利润14/15/16亿元，PE 10/9/8倍；平均25 - 27E PE为18/17/15倍；李宁25 - 27E归母净利润25/26/28亿元，PE 17/15/15倍 [17] 合并损益表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27598、28676、28781、30075、31203百万元 [18] - 营业成本分别为 - 14241、 - 14520、 - 14565、 - 15165、 - 15737百万元 [18] - 毛利分别为13357、14156、14215、14909、15467百万元 [18] - 销售费用分别为 - 8611、 - 9199、 - 9613、 - 10015、 - 10391百万元 [18] - 管理费用分别为 - 1270、 - 1428、 - 1727、 - 1804、 - 1810百万元 [18] - 营业利润分别为3559、3678、3025、3239、3415百万元 [18] - 除税前溢利分别为4257、4110、3300、3523、3706百万元 [18] - 所得税分别为 - 1064、 - 1097、 - 825、 - 881、 - 926百万元 [18] - 净利润分别为3187、3013、2475、2642、2779百万元 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收超预期驱动净利润超预期，账上现金实力雄厚，分红预期稳定；2024年Uniqlo订单高增长，2025年增长结构或向运动类逐步回归；订单结构致毛利率未回升至历史最高水平，中期仍有上行空间；公司是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为249.7亿、286.63亿、317.79亿、352.88亿、391.97亿元，同比增长率分别为 - 10%、15%、11%、11%、11% [6] - 归母净利润分别为45.57亿、62.41亿、66.06亿、74.04亿、83.64亿元，同比增长率分别为 - 0.1%、37%、6%、12%、13% [6] - 每股收益分别为3.03、4.15、4.39、4.93、5.56元，毛利率分别为24%、28%、28%、29%、29% [6] - 市盈率分别为19、14、13、12、10倍，ROE分别为14%、18%、18%、18%、19% [6] 公司2024年年报情况 - 营收287亿元（同比 + 14.8%），毛利润80.5亿元（同比 + 32.9%），归母净利润62.4亿元（同比 + 36.9%），均创历史新高；24H1/H2营收130/157亿元（同比 + 12.2%/+16.8%），归母净利润29.3/33.1亿元（同比 + 37.8%/+36.2%） [7] - 全年营收超预期由销量同比高增贡献，单价有所下滑，下半年单价降幅较上半年收窄；24年利息收入10.8亿元（同比 + 3亿元），处置使用权资产收益3.7亿元（同比 + 3.6亿元）增厚利润，政府补助1.5亿元（同比 - 1亿元），所得税率12.9%（同比 + 4.1pct）拖累利润增速 [7] - 24年期末账上现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计超250亿，短期借贷128亿元，粗算净现金超120亿元；拟末期派息每股1.28港元，叠加中期派息每股1.25港元，年度累计派息每股2.53港元，对应全年度分红总额35亿人民币，分红比例56%，对应3/26股价股息率超4% [7] 业务增长结构 - 分品类：2024年运动类/休闲类/内衣类营收分别198/72/14.4亿元，同比 + 9.8%/+27.1%/+34.6%，贡献占比约69%/25%/5% [7] - 分交付地：2024年中国市场营收80.6亿元（同比 + 13.2%），占比28%仍是第一大市场；欧洲市场营收51.9亿元（同比 + 3.2%），占比18%；日本/美国市场营收分别48.3/46.1亿元（同比 + 31.5%/+18.9%），占比约17%/16%；其他市场营收59.7亿元（同比 + 13.4%），占比20.8% [7] - 分客户：2024年前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收79.9/74/50/27.6亿元，同比 + 33%/-4%/+35%/+11%，占比28%/26%/17%/10%，合计占比80.7%（同比 + 1.1pct），其他客户合计营收55.2亿元（同比 + 8%），占比19%；预计2025年运动类Adidas增长居前四大客户之首，Uniqlo、Puma延续不错增长势头，Nike订单需调整一年，2026年有望恢复增长 [7] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率28.1%（同比 + 3.8pct），主要系产能利用率显著回升；24H1/H2毛利率分别29%（同比 + 6.6pct）/27.4%（同比 + 1.6pct），24H2毛利率环比H1下降1.6pct，主要系订单交付结构所致，且下半年基层员工薪酬有较大幅度调升 [7] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为1.0%/6.8%/1.3%，同比 + 0.3/-0.8/-0.1pct，合计9%，同比改善0.6pct；全年员工工资总额增加约8.9亿元，销售费用部分增长为运输费用增加；2024年净利率21.8%（同比 + 3.5pct） [7] 扩产情况及评级调整 - 柬埔寨新成衣工厂已于3月启动招工，预计招募6000人，越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张，印尼新基地布局也在积极推进中 [7] - 考虑到公司订单向好趋势，上调2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润66.1/74.0/83.6亿元（原2025 - 2026年为65.3/72.3亿元），对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 申洲国际作为服装制造领先企业，头部客户已呈现出修复趋势，盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年实现营业收入同比增长12.4%/10.2%/10%至322.2/355.2/390.6亿元；归母净利润同比增长6.8%/12.1%/11.1%至66.7/74.8/83亿元，对应估值12/10/9倍 [3] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年报，全年收入同比增长14.8%至286.6亿元，净利润同比增长36.9%至62.4亿元；下半年实现营收同增17%至156.9亿元，净利润同增36.2%至33.1亿元；拟派发末期股息每股港币1.28元，全年共2.53港元，派息比率55.8% [1] 点评 - 分业务看，2024年公司运动类/休闲类/内衣类收入分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%至198/72.1/14.4亿元，收入占比分别为69%/25%/5% [2] - 分地区看，2024年中国大陆/欧洲/日本/美国/其他区域收入分别为80.6/51.9/48.3/46.1/59.7亿元，同比增长13.2%/3.2%/31.5%/18.9%/13.4% [2] - 分客户看，前四大客户收入分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元，分别同比+33.1%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，前四大客户合计收入占比同增1.1pct至80.8% [2] - 公司于2024年收购越南西宁省新工厂，达产后预计新增面料产能200吨/天；柬埔寨金边市的新成衣工厂于2025年3月份投产，新工厂预计用工规模6000人；随着海外产能持续扩张爬坡及上游配套面料工厂投产，可匹配国际订单需求，拉动盈利能力提升 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比增长3.8pct至28.1%，上下半年毛利率分别同比提升6.6pct/1.6pct至29%/27.4%；全年产能利用率提升带动毛利率修复，下半年招工增加及员工薪酬提升导致毛利率上涨幅度较小 [3] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，同比分别+0.31pct/-0.77pct/-0.08pct，基本保持稳定 [3] - 2024年资产处置收益同比增加3.6亿元，综合使得公司2024年净利率同比提升3.5pct至21.8% [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24969.79|28662.94|32220.14|35516.72|39056.23| |(+/-)%|-10.12%|14.79%|12.41%|10.23%|9.97%| |归属母公司净利润（百万元）|4557.26|6240.58|6666.74|7475.26|8303.78| |(+/-)%|-0.12%|36.94%|6.83%|12.13%|11.08%| |每股收益（元）|3.03|4.15|4.43|4.97|5.52| |市盈率|24.68|13.89|11.60|10.34|9.31| |市净率|3.42|2.42|1.82|1.55|1.33| |净资产收益率(%)|13.87%|17.41%|15.68%|14.95%|14.24%| |总股本 (百万股)|1503|1503|1503|1503|1503| [4] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027E年流动资产从38572百万元增长至69323百万元，营业总收入从28663百万元增长至39086百万元等 [12] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应变化，如营业收入增长率2024 - 2027E分别为14.8%、12.4%、10.2%、10.0% [12] - 每股指标和估值比率也有体现，如每股收益2024 - 2027E分别为4.15元、4.43元、4.97元、5.52元，P/E从13.89降至9.31 [12]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育(02020.HK)的投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主业显韧性，实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4%，剔除相关影响后主业股东应占溢利也有增长 [6] - 各品牌表现不同，安踏营收335.2亿，同比增10.6%；FILA营收266.3亿，同比增6.1%；其他品牌营收106.8亿，同比增53.7%；渠道方面，DTC渠道收入182.4亿，同比增7.3%，电商收入约120亿，同比增20.7%，传统批发渠道营收33亿，同比降2.1% [7] - 报告期毛利率同比降0.4pct至62.2%，主要受安踏和FILA影响；全年费用率同比提升1.09pcts至40.18%，经营溢利率同比降1.2pcts至23.4% [7] - 预计2025年公司将在战略下优化经营策略，全球供应链和运营体系建设将持续推进；预计2025 - 2027年分别实现净利润136亿、152.7亿和172.6亿，分别同比 - 13%、+12.4%和+13%，予以“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为纺织服饰，2025年3月19日H股价97.90元，恒生指数24771.14，股价12个月高/低为106.3/64.87，总发行股数2807.21百万，H股数2807.21百万，H市值2158.46亿元，主要股东为汇丰国际信托有限公司（占比52.53%），每股净值21.86元，股价/账面净值4.66，股价一个月、三个月、一年涨跌分别为19.95%、20.59%、43.99% [2] 近期评等 - 产品组合中鞋类占41.2%，服装占55.6%，配饰占3.2% [3] 业绩数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255| |同比增减（％）|-2%|35%|52%|-13%|12%|13%| |每股盈余（EPS，RMB元）|2.82|3.69|5.55|4.84|5.44|6.14| |同比增减（％）|-2%|31%|50%|-13%|12%|13%| |市盈率(P/E，X)|32|25|16|19|17|15| |股利（DPS，HKD元）|1.34|1.97|2.36|2.08|2.34|2.64| |股息率（Yield，％）|1.37%|2.01%|2.41%|2.13%|2.39%|2.70%| [10] 合并损益表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|53651|62356|70826|79364|88896|99761| |营业总支出|21333|23328|26794|29841|33336|37310| |经营溢利|11230|15367|16595|18146|20564|23254| |除税前利润|11355|15640|21884|19288|21678|24491| |持续经营净利润|8245|11277|16989|14852|16692|18858| |归属普通股东净利润|7590|10236|15596|13589|15273|17255| [13] 合并资产负债表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|17378|15228|11390|10596|11485|17471| |存货|8490|7210|10760|13450|16140|18561| |应收账款|2978|3732|4463|5222|6005|6605| |流动资产合计|42596|52140|52482|60354|68200|75020| |固定资产|3716|4143|4687|5249|5774|6236| |非流动资产合计|26599|40088|60133|74992|88837|103939| |资产总计|69195|92228|112615|135346|157037|178959| |流动负债合计|26207|20591|28593|34312|37743|39630| |非流动负债合计|5149|15627|17283|21036|24524|28048| |负债合计|31356|36218|45876|55347|62266|67678| |少数股东权益|3439|4550|5010|5511|6062|6668| |股东权益合计|37839|56010|66739|79999|94771|111281| [14] 合并现金流量表 |人民币百万元|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|12147|19634|16741|19841|24002|29928| |投资活动产生的现金流量净额|-4774|-25793|-14864|-14286|-16001|-15962| |筹资活动产生的现金流量净额|-7841|3471|-5761|-6349|-7112|-7981| |现金及现金等价物净增加额|-468|-2688|-3884|-794|889|5986| [15]

报告公司投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）的投资评级为“买进”[6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育主业显韧性，实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4% ，期末每股派发1.18港币[6] - 预计2025 - 2027年将分别实现净利润136亿、152.7亿和172.6亿，分别同比 - 13%、+12.4%和+13%，EPS分别为4.84元、5.44元和6.14元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，予以“买进”[7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 公司产业别为纺织服饰，2025年3月19日H股价97.90元，恒生指数24,771.14，股价12个月高/低为106.3/64.87，总发行股数28.0721亿，H股市值2158.46亿元，主要股东为汇丰国际信托有限公司（持股52.53%），每股净值21.86元，股价/账面净值4.66，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为19.95%、20.59%、43.99% [2] 近期评等 - 产品组合中鞋类占比41.2%，服装占比55.6%，配饰占比3.2% [3] 业绩概要 - 2024年实现营收708.3亿，同比增13.6%，经营溢利166亿，同比增8%，股东应占溢利156亿，同比增52.4%，剔除Amer Sports上市和联营/合营公司损益，主业股东应占溢利同比增7.1%至117.3亿（仅剔除Amer Sports上市影响，股东应占溢利同比增16.5%至119.3亿）[6] 分品牌及渠道情况 - 品牌方面，安踏全年经营流水高单位数正增长，营收335.2亿，同比增10.6%；FILA全年经营流水中单位数正增长（Q4环比改善），营收266.3亿，同比增6.1%；其他所有品牌全年经营流水实现40% - 45%正增长，营收106.8亿，同比增53.7% [7] - 渠道方面，DTC渠道收入182.4亿，同比增7.3%，电商收入约120亿，同比增20.7%，传统批发渠道营收33亿，同比下降2.1% [7] 毛利情况 - 报告期毛利率同比下降0.4pct至62.2%，安踏毛利率54.5%，yoy - 0.4pct；FILA毛利率67.8%，yoy - 1.2pcts；其他品牌毛利率72.2%，yoy - 0.7pct [7] 费用及溢利率情况 - 全年费用率同比提升1.09pcts至40.18%，销售费用率同比提升1.45pcts，公司经营溢利率同比下降1.2pcts至23.4%，安踏经营溢利率同比下降1.2pcts，FILA经营溢利率同比下降2.3pcts，其他品牌经营溢利率同比提升1.5pcts [7] 未来展望 - 2025年公司将在“单聚焦、多品牌、全球化”战略下继续优化经营策略，安踏推进品牌突破，探索多类型门店差异化零售网络；FILA优化发展质量，实现品类稳健增长；2025年全球供应链和运营体系建设预计持续推进 [7] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255|[10]| |同比增减（％）|-2%|35%|52%|-13%|12%|13%|[10]| |每股盈余（EPS，元）|2.82|3.69|5.55|4.84|5.44|6.14|[10]| |同比增减（％）|-2%|31%|50%|-13%|12%|13%|[10]| |市盈率(P/E，X)|32|25|16|19|17|15|[10]| |股利（DPS，港币元）|1.34|1.97|2.36|2.08|2.34|2.64|[10]| |股息率（Yield，％）|1.37%|2.01%|2.41%|2.13%|2.39%|2.70%|[10]| |营业总收入（百万元）|53651|62356|70826|79364|88896|99761|[13]| |营业总支出（百万元）|21333|23328|26794|29841|33336|37310|[13]| |经营溢利（百万元）|11230|15367|16595|18146|20564|23254|[13]| |除税前利润（百万元）|11355|15640|21884|19288|21678|24491|[13]| |持续经营净利润（百万元）|8245|11277|16989|14852|16692|18858|[13]| |归属普通股东净利润（百万元）|7590|10236|15596|13589|15273|17255|[13]| |货币资金（百万元）|17378|15228|11390|10596|11485|17471|[14]| |存货（百万元）|8490|7210|10760|13450|16140|18561|[14]| |应收账款（百万元）|2978|3732|4463|5222|6005|6605|[14]| |流动资产合计（百万元）|42596|52140|52482|60354|68200|75020|[14]| |固定资产（百万元）|3716|4143|4687|5249|5774|6236|[14]| |非流动资产合计（百万元）|26599|40088|60133|74992|88837|103939|[14]| |资产总计（百万元）|69195|92228|112615|135346|157037|178959|[14]| |流动负债合计（百万元）|26207|20591|28593|34312|37743|39630|[14]| |非流动负债合计（百万元）|5149|15627|17283|21036|24524|28048|[14]| |负债合计（百万元）|31356|36218|45876|55347|62266|67678|[14]| |少数股东权益（百万元）|3439|4550|5010|5511|6062|6668|[14]| |股东权益合计（百万元）|37839|56010|66739|79999|94771|111281|[14]| |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|12147|19634|16741|19841|24002|29928|[15]| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-4774|-25793|-14864|-14286|-16001|-15962|[15]| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-7841|3471|-5761|-6349|-7112|-7981|[15]| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-468|-2688|-3884|-794|889|5986|[15]|

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周（3/10 - 3/14）大消费全线收涨，各板块表现优于沪深 300 指数，食品饮料、家用电器等板块领涨和领跌个股明确 [4] - 呼和浩特育儿补贴政策率先落地，后续地方政府有望跟进，建议关注母婴零售等相关板块 [4] - 提振消费专项行动方案即将发布，食品饮料板块处于中长期底部区间，配置价值凸显，关注春糖会动销反馈及政策落地节奏 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、市场周度回顾 - 本周大消费全线收涨，美容护理、食品饮料等板块周涨跌幅分别为 +8.18%、+6.19%等，沪深 300 指数上涨 1.59% [4] - 各板块领涨和领跌个股明确，如食品饮料领涨个股熊猫乳品（+18.72%），领跌个股莲花控股（-3.65%）等 [4] 二、行业要闻及重点公司公告 2.1 行业要闻 - 3 月 10 日，TCL 推出旗舰产品 TCL Q10L 系列极景 QD - Mini LED 电视 [17] - 3 月 10 日，小红书公布“小红书电商出海领航计划”，助力商家触达全球用户 [17][18] 2.2 公司公告 - 极米科技全资子公司宜宾极米收到某国内知名汽车主机厂第二个开发定点通知，将成为车载投影零部件供应商 [19] - 3 月 10 日，阿米奥机器人获得新一轮融资，融资规模达亿元级别 [20] - 3 月 11 日，爱美客旗下合资公司拟收购韩国 REGEN Biotech,Inc. 85%股权 [20] - 3 月 12 日，五粮液集团公布线上渠道授权店名录 [20] - 3 月 12 日，深圳市商务局等发布支持政策，推动会商文旅体融合发展 [20] - 安井食品与江苏鼎味泰食品股份有限公司等签订收购 70%股份协议 [20] - 3 月 11 日，三花智控首次回购公司股份约 19 万股，成交总金额约 581 万元 [22] - 3 月 12 日，张家界全资子公司重整计划草案提交期限延长至 2025 年 6 月 11 日 [22] - 3 月 12 日，华利集团发布 2024 年度业绩快报，控股股东提议利润分配方案 [22] - 3 月 13 日晚间，贝因美全资子公司宜昌基地拟投资 8000 万元建设项目 [22] - 3 月 13 日，红棉股份发布 2024 年度业绩预告 [22] - 3 月 13 日，白云山发布 2024 年年度报告，经营业绩同比下降 [22] - 3 月 13 日，泸州老窖控股股东计划增持公司股份，金额不低于 1.50 亿元，不超过 3.00 亿元 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司积极扩产，在越南、印尼、中国建立数个工厂提升产能；新增客户阿迪已开始贡献订单，ON、NB、Lululemon等新客户快速成长，成长路径清晰。预计2025 - 2026年归母净利润分别为44.6亿元/51.7亿元，对应PE为17倍/15倍，维持“买入”评级 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价64.61元，总股本/流通股本11.67亿股，总市值/流通市值754亿元，周内最高/最低价79.34/55.78元，资产负债率22.3%，市盈率23.58，第一大股东为俊耀集团有限公司 [4] 个股表现 - 2024年3月至2025年3月期间，公司股价从-23%逐步上升至40% [3] 事件回顾 - 公司公布2024年业绩快报，预计2024年实现营收240.06亿元，同比+19.4%，归母净利润为38.41亿元，同比+20.01%；2024Q4预计实现营收64.95亿元，同比+11.9%，归母净利润为10.0亿元，同比+9.3%；公司公布2024年利润分配预案，拟每10股派发现金红利20元（含税） [5] 事件点评 - 订单销量快速增长，积极扩展新客户，产能进入新扩张周期。2024年运动鞋销量2.23亿双，同增17.5%，asp为108元/双，同增1.8%；2024Q4运动鞋销量0.6亿双，同增10.9%，ASP为108元，同增0.9%；2024年开始与阿迪达斯合作，9月开始量产出货；2024年越南3家新工厂投产，印尼新工厂2024H1已投产，中国新建工厂以及印尼生产基地另一厂区预计2025年2月投产 [6] - 净利率保持高位，2024Q4受产能扩张有所回落。预计公司2024年/2024Q4归母净利率分别为16.0%/15.4%，同比分别+0.09pct/-0.36pct [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20114|24006|27670|31892| |增长率(%)|-2.21|19.35|15.26|15.26| |EBITDA（百万元）|4798.39|5423.04|6184.71|7071.20| |归属母公司净利润（百万元）|3200.21|3841.23|4456.94|5172.88| |增长率(%)|-0.86|20.03|16.03|16.06| |EPS(元/股)|2.74|3.29|3.82|4.43| |市盈率（P/E）|23.56|19.63|16.92|14.58| |市净率（P/B）|4.99|3.98|3.22|2.64| |EV/EBITDA|12.18|12.83|10.60|8.67| [10] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|20114|24006|27670|31892| |营业成本|14967|17835|20557|23694| |税金及附加|5|4|4|5| |销售费用|70|77|89|102| |管理费用|689|768|885|1021| |研发费用|309|370|426|491| |财务费用|-89|-77|-109|-156| |资产减值损失|-150|-135|-135|-135| |营业利润|4056|4945|5734|6652| |营业外收入|3|3|3|3| |营业外支出|23|23|23|23| |利润总额|4036|4925|5714|6632| |所得税|836|1083|1257|1459| |净利润|3200|3841|4457|5173| |归母净利润|3200|3841|4457|5173| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.82|4.43| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|-2.2%|19.4%|15.3%|15.3%| |成长能力：营业利润增长率|-1.2%|21.9%|16.0%|16.0%| |成长能力：归属于母公司净利润增长率|-0.9%|20.0%|16.0%|16.1%| |获利能力：毛利率|25.6%|25.7%|25.7%|25.7%| |获利能力：净利率|15.9%|16.0%|16.1%|16.2%| |获利能力：ROE|21.2%|20.3%|19.0%|18.1%| |获利能力：ROIC|19.4%|19.7%|18.5%|17.5%| |偿债能力：资产负债率|22.3%|20.3%|17.9%|17.1%| |偿债能力：流动比率|3.15|3.63|4.38|4.83| |营运能力：应收账款周转率|5.85|5.90|6.01|6.00| |营运能力：存货周转率|5.75|5.94|6.04|6.01| |营运能力：总资产周转率|1.10|1.11|1.06|1.01| |每股指标：每股收益|2.74|3.29|3.82|4.43| |每股指标：每股净资产|12.95|16.24|20.06|24.49| |估值比率：PE|23.56|19.63|16.92|14.58| |估值比率：PB|4.99|3.98|3.22|2.64| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|3200|3841|4457|5173| |折旧和摊销|877|464|470|485| |营运资本变动|-450|-654|-602|-1131| |其他|67|147|140|140| |经营活动现金流净额|3694|3798|4465|4667| |资本开支|-1152|-969|-459|-458| |其他|-669|52|51|51| |投资活动现金流净额|-1821|-917|-407|-407| |股权融资|7|0|0|0| |债务融资|39|-198|0|0| |其他|-2009|-39|-34|-34| |筹资活动现金流净额|-1963|-237|-34|-34| |现金及现金等价物净增加额|-63|2645|4023|4225| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司积极扩产，在越南、印尼、中国建立数个工厂提升产能，新增客户阿迪已开始贡献订单，ON、NB、Lululemon等新客户快速成长，成长路径清晰，预计25 - 26年归母净利润分别为44.6亿元/51.7亿元，对应PE为17倍/15倍，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年3月至2025年3月华利集团股价涨幅从 - 23%逐步上升至40%[3] 公司基本情况 - 最新收盘价64.61元，总股本/流通股本11.67亿股，总市值/流通市值754亿元，周内最高/最低价79.34 / 55.78元，资产负债率22.3%，市盈率23.58，第一大股东为俊耀集团有限公司[4] 事件回顾 - 公司公布2024年业绩快报，预计24年实现营收240.06亿元，同比 + 19.4%，归母净利润为38.41亿元，同比 + 20.01%；24Q4预计实现营收64.95亿元，同比 + 11.9%，归母净利润为10.0亿元，同比 + 9.3%；公司公布24年利润分配预案，拟每10股派发现金红利20元（含税）[5] 事件点评 - 订单销量快速增长，积极扩展新客户，产能进入新扩张周期。24年运动鞋销量2.23亿双，同增17.5%，asp为108元/双，同增1.8%；24Q4运动鞋销量0.6亿双，同增10.9%，ASP为108元，同增0.9%；24年开始与阿迪达斯合作，9月开始量产出货；24年越南3家新工厂投产，印尼新工厂24H1投产，中国新建工厂及印尼生产基地另一厂区预计25年2月投产[6] - 净利率保持高位，24Q4受产能扩张有所回落。预计24年/24Q4归母净利率分别为16.0%/15.4%，同比分别 + 0.09pct/-0.36pct[7] 盈利预测和财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20114|24006|27670|31892| |增长率(%)|-2.21|19.35|15.26|15.26| |EBITDA（百万元）|4798.39|5423.04|6184.71|7071.20| |归属母公司净利润（百万元）|3200.21|3841.23|4456.94|5172.88| |增长率(%)|-0.86|20.03|16.03|16.06| |EPS(元/股)|2.74|3.29|3.82|4.43| |市盈率（P/E）|23.56|19.63|16.92|14.58| |市净率（P/B）|4.99|3.98|3.22|2.64| |EV/EBITDA|12.18|12.83|10.60|8.67|[10] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：营业收入2023 - 2026年增长率分别为 - 2.2%、19.4%、15.3%、15.3%；营业利润增长率分别为 - 1.2%、21.9%、16.0%、16.0%；归属于母公司净利润增长率分别为 - 0.9%、20.0%、16.0%、16.1%[12] - 获利能力：毛利率维持在25.6% - 25.7%；净利率分别为15.9%、16.0%、16.1%、16.2%；ROE分别为21.2%、20.3%、19.0%、18.1%；ROIC分别为19.4%、19.7%、18.5%、17.5%[12] - 偿债能力：资产负债率分别为22.3%、20.3%、17.9%、17.1%；流动比率分别为3.15、3.63、4.38、4.83[12] - 营运能力：应收账款周转率分别为5.85、5.90、6.01、6.00；存货周转率分别为5.75、5.94、6.04、6.01；总资产周转率分别为1.10、1.11、1.06、1.01[12] - 每股指标：每股收益分别为2.74、3.29、3.82、4.43元；每股净资产分别为12.95、16.24、20.06、24.49元[12] - 估值比率：PE分别为23.56、19.63、16.92、14.58；PB分别为4.99、3.98、3.22、2.64[12] - 现金流量表：经营活动现金流净额分别为3694、3798、4465、4667百万元；投资活动现金流净额分别为 - 1821、 - 917、 - 407、 - 407百万元；筹资活动现金流净额分别为 - 1963、 - 237、 - 34、 - 34百万元；现金及现金等价物净增加额分别为 - 63、2645、4023、4225百万元[12]

核心观点 - 截至3月8日 A股2024年业绩快报和年报披露率约20% 全A非金融归母净利润累计同比-3.7% 营业收入累计同比3.8% 预期2025年全A盈利同比温和回升至1.5%[12][23] - 中证500表现占优 归母净利润同比增幅8.7% 主板和创业板业绩增长明显 归母净利润同比增幅分别为10.2%和23.1% 科创板和北证亏损较大 归母净利润同比增幅分别为-57.9%和-30.2%[12][15][16] - 行业层面医药生物、非银金融表现突出 医药生物4Q24单季归母净利润增速106% 非银金融4Q24单季业绩增速94%[24][27] - 业绩归因显示元件和航空装备维持高景气 电池和军工电子呈现边际改善趋势[4][42] 整体业绩概况 - 全A共有1066家上市公司披露正式财报数据 其中47%公司曾发布业绩快报 按已披露数据测算全A归母净利润累计同比1.5%[12] - 宽基指数中上证50、沪深300、中证500归母净利润同比增幅分别为4.7%、7.4%、8.7% 中证1000表现较弱为-4.5%[16] - 科创50和科创100单季归母净利润同比分别为-38.7%和-4.3% 北证50连续四季度单季归母净利润同比负增[12][16] - 沪深300业绩正增公司占比约68% 在所有板块指数中位居第一 主要受益于电子、非银金融和农林牧渔板块[18] 行业表现分析 - 上游原材料中石油石化、煤炭、钢铁整体业绩突出但披露率较低 有色金属4Q24单季业绩略有回升 全年业绩稳健[24] - 中游制造业所有五个行业4Q24累计净利润均负增 仅基础化工和国防军工单季增速有所回升 电力设备连续四季度营收下滑[27] - 下游消费品中医药生物领跑 食品饮料、汽车、农林牧渔业绩增长明显 纺织服饰和商贸零售相对较弱[24][27] - TMT板块电子行业在AI驱动下继续高景气 营收和业绩连续四季度正增 通信和传媒全年归母净利润增速超20% 计算机行业连续四季度业绩负增[27] - 大金融板块非银金融4Q24单季业绩增速94% 银行业绩稳健 房地产连续四季度负增[27] - 支持服务业中交通运输、公用事业表现较好 建筑装饰相对弱势[27] 盈利预测调整 - 对比年初与当前2025年盈利预测 机械（自动化设备、专用设备）、电力设备（光伏、电网）、光学光电子和计算机设备等细分预期上调比例最高[24][31] - 光学光电子、计算机设备、军工电子II三个行业预期上调比例达92% 自动化设备预期上调超10%的比例超过80%[31] - TMT板块中计算机设备、通信设备预期上调超80%比例分别为77%和50%[31] - 电力设备行业的电池、电网设备、光伏设备三个二级行业预期上调超10%占比过半数[31] 业绩归因分析 - 银行、非银金融和社会服务中营收和业绩均同比正增的公司占比较高 显示行业处于高景气区间[36] - 31个行业中有14个行业的业绩同比正增公司占比较上期提升 社会服务和纺织服饰两个行业正增公司占比变动超50%[36] - 二级行业中元件、航空装备II、环境治理和半导体4Q24业绩同比改善的公司占比超过50% 其中元件和航空装备II营收和业绩均同比正增的公司占比最高[42] - 趋势上电池、军工电子II行业业绩正增公司占比在50%以下 但呈现明显改善迹象[4][42]