核心财务表现 - 2025年上半年营业收入617.77亿元 同比增长3.49% 其中Q1增长1.35% Q2增长5.77% [3][4] - 归母净利润72亿元 同比下滑4.39% 但扣非净利润70.16亿元 同比大幅增长31.78% [3][4][12] - 经营活动现金流量净额29.64亿元 同比锐减44.34% 主要因预收经销商货款下降 [1][12] 产品收入结构 - 液体乳收入361.26亿元 同比下滑2.06% 仍占收入主导地位但持续承压 [6][9] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 同比增长14.26% 婴幼儿奶粉市占率提升1.3个百分点至18.1% 成人奶粉市占率26.1% [7][8][9] - 冷饮产品收入82.29亿元 同比增长12.39% [7][9] - 经销模式收入593.57亿元 同比增长3.31% 直营收入19.61亿元 同比增长17.34% [9] 渠道与运营 - 经销商总数18,099个 同比减少489个 华南地区增加411个 其他区域均有减少 [10][11] - 持续加大铺市力度 增加液态奶冷柜投放 分销网点下沉 把握新兴渠道机遇 [6] - 应收账款及票据合计34.09亿元 较2021年21.07亿元显著提升 [12] 资本结构与偿债能力 - 短期有息负债合计551.65亿元 包括短期借款446.73亿元和一年内到期非流动负债104.92亿元 [14][16] - 现金及等价物176.07亿元 较期初减少78.03亿元 主要因2024年度分红77.17亿元 [13] - 2025年累计发行11期超短期融资券 总规模超800亿元 发行利率1.42%-1.88% [17][18][19][20] - 5亿美元债券将于2025年11月19日到期 利率1.625% [15] 行业环境 - 国内生鲜乳产量微增 乳制品进口增加 反映消费刚性特征 [5] - 生鲜乳价格环比平稳 零售价格下行趋缓 供需矛盾缓解 [5]

行业整体趋势 - 国内婴幼儿配方奶粉市场仍处于下滑通道但呈现强分化趋势头部企业业绩回升[1] - 2025年1-7月国内婴配粉全渠道销售额同比增长1.5%市场回暖[5] - 线上奶粉销售额同比增长10.2%线下减少2.1%线上化加速头部品牌优势[7] 企业出海进展 - 澳优乳业旗下佳贝艾特海外市场收入4.8亿元同比增长65.7%海外收入占比从16.1%提升至25.9%[2] - 中东市场增长54.2%北美市场增长138.7%独联体市场增长33.8%[2] - 蒙牛乳业通过加速东南亚市场开拓带动贝拉米收入增长超过20%[3] - 中国飞鹤加拿大产品进入北美超1500家大型商超门店数环比增长270%[3] - 飞鹤加拿大工厂通过美国FDA初审下半年产品有望进入美国市场[3] 头部企业业绩表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收165.8亿元同比增长14.3%婴幼儿奶粉零售额双位数增长[5] - 澳优乳业营收38.9亿元同比增长5.6%净利润1.8亿元同比增长24.1%[5] - 健合集团婴幼儿配方奶粉业务收入19.7亿元同比增长9.6%中国内地销售额增长10%[5] - 贝因美营收13.6亿元同比减少4.4%归母净利润同比增长43.7%[5] - 达能中国及北亚大区销售额20.2亿欧元同比增长11.3%专业特殊营养业务收入13.7亿欧元增长12.9%[6] - 菲仕兰专业营养品业务营收同比增长18.1%[6] - a2牛奶公司中国及亚洲市场收入13亿新西兰元同比增长13.9%[6] 市场环境变化 - 国内0-3岁儿童数量从2019年4710万减少至2024年2810万但2024年至2027年新生儿数量预计回升[6] - 一二段奶粉市场同比正增长行业预计实现个位数增长[6] - 行业集中度持续提升控货控价策略推动市场价格体系回稳[7]

行业趋势 - 婴幼儿配方奶粉市场呈现强分化趋势 头部企业业绩回升[1] - 国内0-3岁儿童数量从2019年4710万减少至2024年2810万 但预计2024至2027年新生儿数量将回升[8] - 1-7月国内婴配粉全渠道销售额同比增长1.5% 市场进一步回暖[5] - 线上奶粉销售额同比增长10.2% 线下减少2.1% 线上化加速头部品牌领先优势[8] 海外扩张 - 澳优乳业上半年羊奶粉品牌佳贝艾特在海外市场实现收入4.8亿元 同比增长65.7% 海外收入占比从16.1%提升至25.9%[2] - 澳优乳业中东市场增长54.2% 北美市场增长138.7% 独联体市场增长33.8%[2] - 蒙牛乳业通过加速东南亚市场开拓 带动贝拉米收入增长超过20%[3] - 中国飞鹤加拿大工厂产品进入北美超过1500家大型商超 上半年门店数环比增长270%[3] - 飞鹤加拿大工厂通过美国FDA初审 下半年产品有望进入美国市场[3] - 海外业务利润率高于国内 但需解决文化认同与当地销售团队建设问题[4] 企业业绩 - 伊利上半年奶粉及奶制品业务实现营业收入165.8亿元 同比增长14.3% 婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长[5] - 澳优乳业上半年实现营收38.9亿元 同比增长5.6% 净利润增长24.1%至1.8亿元[5] - 健合集团婴幼儿配方奶粉业务实现收入19.7亿元 同比增长9.6% 中国内地奶粉销售额同比增长10%[5] - 贝因美上半年实现收入13.6亿元 同比减少4.4% 但归母净利润同比增长43.7%[5] - 达能中国、北亚及大洋洲大区销售额为20.2亿欧元 同比增长11.3% 专业特殊营养业务收入13.7亿欧元 同比增长12.9%[6] - 菲仕兰专业营养品业务营收同比增长18.1% a2牛奶公司在中国及亚洲市场收入13亿新西兰元 同比增长13.9%[8] 市场策略 - 澳优乳业在阿联酋和卡塔尔选择药房、诊所等医务渠道作为切入点 通过医学专家会议赢得消费者信任[3] - 澳优乳业计划全年羊奶粉海外业务保持高双位数增长 有望突破10亿元 并进军埃及、伊拉克、印度和东南亚市场[3] - 飞鹤确定以菲律宾为首站进军东南亚 瞄准中高端市场 计划将经验复制到越南、印度尼西亚市场[3] - 国内外企业实施控货控价策略 推动市场价格体系回稳 头部内外资品牌增长更快[8]

公司财务表现 - 2022年至2024年营收分别为14.02亿元、16.14亿元和17.62亿元 呈现逐年增长趋势 [3] - 2025年上半年营收8.06亿元 较2024年同期的8.99亿元下降10.34% [9] - 2025年上半年期间利润0.57亿元 较2024年同期的0.99亿元大幅下降42.42% [9] 公司业务结构 - 婴幼儿配方羊奶粉业务占比超过50% 2022年至2024年占比分别为55.1%、57.4%、58.6% 2025年上半年为55.6% [3] - 2025年上半年婴幼儿配方羊奶粉业务营收从5.50亿元降至4.48亿元 下滑幅度达18.5% [9] - 产品矩阵涵盖婴幼儿配方羊奶粉、特殊医学用途配方食品、婴幼儿配方牛奶粉、儿童及成人配方奶粉 [1] 市场地位与竞争格局 - 按2024年零售额计算 公司在中国羊奶粉市场排名第二 市场份额14.0% [3] - 在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二 市场份额17.6% 第一名为佳贝艾特所属的澳优乳业 [3] - 伊利、蒙牛、君乐宝、飞鹤等乳业巨头均已布局羊奶粉市场 通过收购或推出新品牌进入该领域 [6] 行业发展趋势 - 羊奶粉市场处于培育期 主要卖点为低致敏性、易吸收等特性 适合对牛奶过敏的婴儿 [1][5] - 新国标实施后行业经历整合 小品牌退出、大品牌承接 [5] - 超过十分之一的婴配粉消费者购买过羊奶配方产品 [6] - 专业特配粉赛道过去两年年复合增长率超过23% [8] 公司战略布局 - 在黑龙江和山东建立自有牛羊牧场 在西班牙布局乳清采购网络 [4] - 截至2025年6月30日拥有4家国内工厂和5家国外工厂 [4] - 致力于满足敏感型人群营养需求 包括对牛奶蛋白过敏、乳糖不耐受或消化敏感的人群 [5] 行业挑战与竞争压力 - 新生儿数量减少的大环境对小型乳企造成更大竞争压力 [9] - 大品牌入局带来市场认知度提升 但凭借品牌效应和渠道能力对小品牌造成挤压 [8] - 羊奶粉面临专业脱敏特配产品的竞争 需要更专注于品类细分教育与成分优势沟通 [8]

全球乳业发展进程 - 全球乳业从粗放生产发展到全链条溯源管理 从基础营养供给转向功能性成分突破 持续追随消费者健康需求[1] - 乳业发展经历了品质革命与标准升级 包括美国"三杯奶运动"、日本"让一杯奶强壮一个民族"倡议以及中国乳业1949年至今在规模化标准化机械化组织化水平的持续提升[1] 公司发展历程 - 新西兰SUNLIFE生命阳光1999年进入中国市场 带来富含优质天然免疫球蛋白的新西兰牛初乳 并获得新西兰政府银蕨叶认证[3] - 公司秉持"生命早期1000天决定30000天健康"理念 以新西兰优质乳源为家庭健康管理提供全新营养解决方案[5] - 2023年参与制定QB/T5804-2023牛初乳行业标准 2024年凭借免疫球蛋白奶粉荣获中国乳制品协会"技术进步奖"[10] - 七度亮相进博会新西兰国家馆 从产品引入者发展为品类定义者和行业标准参与者[19] 产品研发与创新 - 牛初乳是母牛分娩后初期分泌的乳汁 含有更高含量的免疫球蛋白、乳铁蛋白、生长因子等生物活性成分[5] - 2001年首创"4+1"独立小袋包装 解决污染和保存问题 贴合家庭或个人消费节奏[6] - 研发初乳碱性蛋白CBP 推出融合CBP与乳钙的"骨健乐"产品 经临床证实对促进儿童身高增长改善缺钙体质缓解睡眠问题具有明显效果[8] - 现已构建覆盖骨骼健康肠道调理眼脑发育等多维度的功能性产品矩阵[13] 科研合作与验证 - 2003年携手华中科技大学同济医学院团队进行7年科研工程 对4800例婴幼儿进行喂养跟踪研究 临床验证牛初乳对肠道及呼吸道的保护作用[8] - 联合新西兰SEPEREX营养品、新西兰皇家农业研究所、奥塔哥大学、梅西大学等机构研发初乳碱性蛋白CBP[8] 供应链与品质认证 - 与新西兰威士兰乳业达成战略合作 长期携手新西兰恒天然等乳企构建全球优质原料供应链[6] - 通过新西兰农业部食品风险管理程序 获得牛初乳草饲奶源认证与新西兰原产地认证[6] - 采用冰川牧场24小时放牧奶源黄金初乳[6] 市场渠道布局 - 线下入驻孩子王、爱婴室等大型母婴连锁系统 以及山姆等高端商超和国际免税城[15] - 线上天猫连续14年蝉联双十一牛初乳品类第一[15] - 2025年推出全新跨境产品线 满足不同消费人群与场景需求[15] - 专业渠道方面携手北京同仁堂等优质合作伙伴[15] 品牌推广与荣誉 - 联合全国妇联与中国保健品协会开展系列公益推广活动[10] - 荣获中国乳制品协会"高质量发展企业奖"、中国实体母婴大会"消费者满意度品牌奖"[10] - 2025年千万粉丝主播陈小硕作为品牌星推官赴新西兰开展溯源之旅 与新西兰小姐冠军共同推广品牌[17] - 在综艺《你好新生活》中向祝绪丹和苗苗推荐乳铁蛋白产品[17] 行业影响与定位 - 系统性消除牛初乳和天然免疫球蛋白认知壁垒 构建从原料保障、产品创新、功效验证到行业规范的全链条解决方案[12] - 成功开拓儿童骨骼健康等细分功能市场新蓝海 填补国内特定功效应用领域空白[12] - 研发深度在同类品牌中位居前列 能为不同人群提供精准营养解决方案[13]

公司股份回购 - 公司于2025年9月4日斥资898万港元回购60万股股份 [1] - 每股回购价格区间为14.89-15.03港元 [1] - 单日回购金额达898万港元 [1]

财务表现 - 上半年营收达619亿元同比增长3.4% 其中二季度营收289亿元同比增长5.8% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元同比增长近32% 主要受益于原奶成本下降及销售费用率优化 [2] - 归母净利率达11.33% 毛利率同比提升1.2个百分点至36% 销售费用率降1.11个百分点至18.3% 同比节省支出约2.95亿元 [17] 现金流与负债 - 经营活动现金流量净额同比大幅下滑44%以上 自由现金流转为负数 主要受预收经销商货款降幅同比扩大影响 [3][28] - 有息负债达657.8亿元较年初增长超过50亿元 [4] - 货币资金减少78亿元降至176亿元 因分配2024年度股利 [5] 液态奶业务 - 液态奶收入361.26亿元同比降2% 较去年同期13%的降幅显著收窄 第二季度收入164.9亿元同比微降0.84% [7] - 通过渠道库存清理提升终端产品新鲜度 库存较年初减少7.6% 存货周转天数由55天缩短至46天 [8][12] - 电商等非传统渠道占液奶收入结构三成 为收入增长提供路径 [15][16] 奶粉业务 - 奶粉业务收入165.8亿元同比增长14.26% 占比提升2.5个百分点至26.8% 成为增速最快板块 [19] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%同比提升1.3个百分点 位居全国第一 [20] - 奶粉及奶制品业务三年间收入从263亿元增长至297亿元 复合年增长率达6.5% [18] 行业竞争与策略 - 与飞鹤在奶粉领域竞争激烈 飞鹤上半年营收91.5亿元同比下降9.36% 净利润10.3亿元同比大幅下滑46.66% [22] - 通过生育补贴计划强化市场地位 伊利承诺补贴金额达16亿元 飞鹤达12亿元 [20][23] - 外资品牌如a2牛奶公司、菲仕兰在中国市场均实现双位数增长 [24] 行业周期与展望 - 液态奶行业恢复需等待供需平衡及奶价企稳回升 双节期间有望实现基本平衡 [29][31] - 肉牛价格触底回升可能加速上游产能退出 9-10月牧场面临资金支出压力 [33][34] - 长期来看液态奶行业仍具增长潜力 基础白奶等品类占比过半 结构性升级空间广阔 [35]

行业数据 - 2025年7月中国乳品进口数量24万吨 同比增长5.2% [1] - 同期乳品进口金额11.94亿美元 同比增长16.2% [1] 研究机构 - 智研咨询发布《2025-2031年中国乳制品行业市场调查研究及发展前景规划报告》 [1] 上市企业 - 涉及乳制品产业链上市公司包括阳光乳业 皇氏集团 贝因美 麦趣尔 燕塘乳业 庄园牧场 新乳业 西部牧业 品渥食品 熊猫乳品 海融科技 天润乳业 三元股份 光明乳业 妙可蓝多 伊利股份 一鸣食品 佳禾食品 骑士乳业等19家企业 [1]

险资系证券私募发展 - 平安资管旗下恒毅持盈私募基金完成登记，注册资本和实缴资本均为3亿元，由平安资管100%持股，首期基金规模达300亿元，聚焦长期投资和价值投资理念，重点布局符合政策导向的优质上市公司 [1] - 保险资金长期投资改革试点已批准三批，累计试点金额2220亿元，目前共有7家险资系证券私募获批，参与机构包括中国人寿、新华保险、人保寿险及人保资产等 [2][4] 险资系私募基金投资动向 - 国丰兴华鸿鹄志远二期私募基金新进成为中国石油A股第6大流通股东，持股2.17亿股，持仓市值约18.57亿元，同时新进成为中国神华A股第9大流通股东，持股5200万股，持仓市值约21.16亿元 [2] - 国丰兴华鸿鹄志远三期1号私募基金位列中国石化第8大股东，持股3.05亿股，对应市值超过17亿元，并新进成为大秦铁路第4大股东，持股2.98亿股，对应市值超19亿元 [3] - 鸿鹄志远基金一期继续出现在伊利股份、陕西煤业和中国电信的前十大股东之列，持股数量较上一季度保持不变 [3] 险资系私募基金经营表现 - 鸿鹄志远基金一期截至6月30日总资产达571.12亿元，净资产556.84亿元，上半年营业收入12.03亿元，营业利润11.75亿元，净利润9.68亿元 [3] - 鸿鹄志远系列基金通过低频交易和长期持有方式获得稳健股息收益，投资策略聚焦公司治理良好、经营稳健、股息稳定的大盘蓝筹股，以减少股价短期波动对财务报表的影响 [4] 险资投资策略与市场作用 - 险资系私募基金坚持市场化、法治化和"长钱长投"原则，发挥保险资金长期资本属性，以高质量发展理念看待资本市场，促进实现长期、稳定、可持续的投资收益 [4] - 险企通过设立私募证券投资基金入市，有助于发挥险资长钱长投优势，支持资本市场，进一步加大中长期资金对资本市场的投资力度，服务国家战略和实体经济 [4]

投资评级 - 增持(首次覆盖) [2] 核心观点 - 公司是中国最大的乳业上游综合产品和服务提供商 在行业显著承压背景下保持经营韧性 [7] - 预计2026年上游有望迎来供需平衡 叠加肉牛价格上行 有望厚增公司盈利 [7] - 运营效率持续提升 静待周期反转 [2] 财务表现 - 2025H1实现营收102.84亿元 同比+2.3% [4] - 归母净利润-2.97亿元 同比减亏0.34亿元 [4] - 经生物资产公平值调整前利润19.85亿元 同比+10.1% [4] - 现金EBITDA为28.11亿元 同比+7.1% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为209.53/223.31/239.22亿元 同比增长4%/7%/7% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.40/12.56/21.53亿元 同比+149%/+269%/+71% [7] 业务运营 - 奶牛存栏量62.34万头 同比+0.3% [4] - 成母牛33.37万头 同比+2.7% 占比53.5% 同比+1.2pct [4] - 原料奶产量208.16万吨 同比+15.8% [4] - 成母牛年化单产水平达到12.9吨 同比+2.4% [4] - 原料奶平均单价3.87元/公斤 同比-7% [4] - 优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本1.91元/公斤 同比-12% [4] 业务分部 - 原料奶业务营收78.96亿元 同比+7.9% 毛利率34.7% 同比+2.3pct [4] - 反刍动物养殖系统化解决方案营收23.89亿元 同比-12.7% 毛利率14.4% 同比-2.9pct [4] 资本开支与现金流 - 公平值减销售成本变动产生的亏损22.33亿元 同比降低0.38亿元 [4] - 物业、厂房及设备付款5.4亿元 同比减少5亿元 [4] - 后备牛饲喂及生物资产购买开支21.9亿元 同比-2.2亿元 [4] - 出售生物资产收入6.5亿元 同比+3.1亿元 [4] - 自由现金流改善明显 [5] 估值指标 - 当前价格3.34港元 [3] - 总市值13,001.71百万港元 [3] - 2025-2027年预测PE为35/9/6x [7] - 2025-2027年预测P/B为1.02/0.92/0.79 [6] - 2025-2027年预测EV/EBITDA为13.68/8.94/6.65 [6]