报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分内容总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年9月4日美国为4.162，最新变化-0.056，一周变化-0.043，一月变化-0.089，一年变化0.339；其他经济体也有相应数据及变化[2] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年9月4日美国为3.660，最新变化未给出，一周变化0.050，一月变化-0.090，一年变化-0.240；其他经济体也有相应数据及变化[2] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年9月4日巴西为5.447，最新变化-0.08%，一周变化0.59%，一月变化0.41%，一年变化-1.13%；人民币等也有相应数据及变化[2] - 主要经济体股指：2025年9月4日标普500为6502.080，最新变化0.83%，一周变化0.00%，一月变化2.56%，一年变化15.58%；其他股指也有相应数据及变化[2] - 信用债指数：美国投资级信用债指数最新变化0.48%，一周变化0.36%，一月变化0.84%，一年变化4.02%；其他信用债指数也有相应数据及变化[2][3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3765.88，涨跌-1.25%；沪深300收盘价4365.21，涨跌-2.12%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM)为13.85，环比变化-0.16；标普500 PE(TTM)为27.06，环比变化0.28等[4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率为-0.47，环比变化0.01；德国DAX 1/PE - 10利率为2.38，环比变化-0.01[4] - 资金流向：A股最新值-1326.31，近5日均值-1317.62；主板最新值-780.87，近5日均值-923.09等[4] - 成交金额：沪深两市最新值25442.57，环比变化1801.71；沪深300最新值7731.25，环比变化1174.28等[4] - 主力升贴水：IF基差-15.81，幅度-0.36%；IH基差-10.67，幅度-0.37%；IC基差-51.45，幅度-0.77%[4] 国债期货交易数据 - 国债期货：T00收盘价108.350，涨跌0.15%；TF00收盘价105.815，涨跌0.09%等[5] - 资金利率：R001为1.3577%，日度变化-10.00BP；R007为1.4622%，日度变化0.00BP；SHIBOR - 3M为1.5500%，日度变化0.00BP[5]

核心观点 - 30年期美债收益率突破5% 与美联储降息预期背离 反映市场结构性变化 [4] 债券市场动态 - 30年期美债收益率冲上5% 创阶段性新高 [4] - 英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平 引发全球长债抛售潮 [4] - 美国三季度计划发行1万亿美元新债 其中长期债券占比近50% 推高期限溢价 [4] 市场驱动因素 - 季节性因素影响：9月美国企业发债旺季分流债市资金 交易员节后调仓加剧抛压 [4] - 通胀预期强化：企业通过关税转嫁成本压力 美联储褐皮书显示未来数月物价持续上涨 [4] - 全球联动效应：欧洲长债收益率同步下跌形成多米诺骨牌效应 [4] 政策与市场预期 - 若美联储释放连续降息信号 短期收益率可能回落 [4] - 中长期走势由通胀压力与债务规模主导 而非单纯依赖央行政策信号 [4]

美债收益率变动 - 10年期美债收益率下跌5.6个基点至4.16% 为8月非农数据以来最大跌幅 [1] - 两年期和30年期美债收益率同步下跌 债市整体承压 [1] 市场预期与政策因素 - 美联储9月降息概率达99.4% 市场担忧非农数据不佳或导致7月提前降息 [3] - 美国财政部Q3长债发行规模较预期减少50亿美元 [3] - 特朗普"3-3-3"财政计划可能使未来两年国债发行量增加2万亿美元 [3] 资金流动与机构行为 - 8月海外资金净流入美债市场127亿美元 [3] - 中国和日本分别增持美债43亿美元与28亿美元 [3] - 美债收益率跌破4.2%吸引追求稳定收益的机构资金 [3] 市场风险因素 - 9月3100亿美元企业债集中发行可能分流债市资金 [4] - 特朗普关税政策或在10月升级 推高通胀预期 [4] - 去年10月美债收益率曾单月暴涨80个基点 [4] 市场预期差 - 非农数据预期差达到极值 无论结果好坏均可能引发市场剧烈波动 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月3日资金面整体均衡偏松，股市下挫提振债市走强，转债市场止跌收涨，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，将推动债券市场平稳健康发展[3] - 5月以来833只科技创新债发行规模超1.02万亿元，银行间市场发行约6200亿元，沪深北交易所发行近4100亿元[3] - 交易商协会在无锡举办第2期民营企业债券融资培训班，30余家市场机构50余名从业人员参加[4] - 2025年上半年460家母基金总管理规模34845亿元，较2024年底降23.7%，新发起33只，政府引导基金31只，市场化2只，新发起总规模1970.17亿元，政府引导基金和市场化母基金规模同比降66%与50%[4][5] 国际要闻 - 美国7月JOLTS职位空缺718.1万人，创2024年9月以来最低，不及预期，前值下修，职位空缺减少集中在医疗保健等行业，职位空缺与失业人数之比跌至1，7月招聘数量反弹，裁员人数上升[6] 大宗商品 - 9月3日，WTI 10月原油期货收跌2.47%，布伦特11月原油期货收跌2.23%，COMEX黄金期货涨0.82%，NYMEX天然气价格收涨2.71%[7] 资金面 公开市场操作 - 9月3日，央行开展2291亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3799亿元逆回购到期，单日净回笼资金1508亿元[9] 资金利率 - 9月3日，资金面均衡偏松，DR001下行0.01bp至1.314%，DR007上行0.40bp至1.442%[10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：9月3日，债市走强，10年期国债活跃券250011收益率下行2.00bp至1.7475%，10年期国开债活跃券250215收益率下行2.15bp至1.8460%[13] - 债券招标情况：公布25贴现国债54等6只债券期限、发行规模、中标收益率等信息[14] 信用债 - 二级市场成交异动：9月3日，5只产业债成交价格偏离超10%，“15宏图MTN001”等跌超，“H8龙控05”等涨超[14] - 信用债事件：多家公司有相关公告，如市北高新集团借款逾期、佳源创盛子公司破产清算等[15] 权益及转债 - 权益市场：9月3日，A股走势分化，创业板走强，多数热门板块下挫，上证指数、深证成指收跌，创业板指收涨，申万一级行业多数下跌[16] - 转债市场：9月3日，转债市场止跌收涨，中证转债等指数收涨，成交额缩量，个券多数上涨，部分转债涨跌幅较大[16] 海外债市 - 美债市场：9月3日，各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差、5/30年期美债收益率利差收窄，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行[21][22][23] - 欧债市场：9月3日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[24] - 中资美元债：公布截至9月3日收盘部分中资美元债日变动等信息[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7 月中旬以来信用债走势大致呈 “M” 型，短端比长端更抗跌 [3][13] - 与历轮 “股强债弱” 行情相比，本次信用债调整幅度更小、短端收益率上行幅度小且短端信用利差部分压缩，因前两轮受赎回压力和流动性收紧等影响，本轮暂未出现显著其他利空因素 [3] - 后续信用债调整或结束于股市回调，短端高等级流动性好的信用债往往率先企稳，当前建议以中短久期信用下沉策略为主，待市场回暖再进行拉久期策略 [3] 根据相关目录分别总结 7 月中旬以来信用债走势大致呈现 “M” 型 - 2025/07/21 - 2025/08/29 期间，短端比长端更抗跌，1 年期短端城投债和银行普通债表现占优，收益率调整 4 - 7BP，信用利差几乎未走阔；5 年及以上城投债和二永债跌幅显著，城投债表现不佳 [3][14] - 7 月中旬商品涨价带动债市调整，信用利差走阔；7 月末利空出尽债市情绪回暖，信用利差压缩；8 月中旬权益市场强劲，股债跷跷板效应强化，收益率和信用利差再次上行；8 月末信用债和利率债结构性修复，信用利差初见修复 [13] 与历轮 “股强债弱” 行情相比，本轮信用债调整有何不一样 - 不同点：本次信用债调整幅度小于利率债和前两次，短端收益率上行幅度小、更抗跌，短端信用利差部分压缩 [3] - 原因：前两轮受赎回压力负反馈和流动性收紧等影响，本轮暂未出现显著其他利空因素，且权益市场强势使固收 + 基金热度上升，短久期债券成填补仓位重要工具 [3][16] 后续信用债如何看 - 前两次债市调整结束于股市回调，率先修复的可能是信用债或利率债 [37] - 当前权益市场行情未明确转向，建议以中短久期信用下沉策略为主，关注短信用；待市场回暖再进行拉久期策略，信用长债、超长债机会需等债牛行情 [37]

债券市场择券策略 - 10年活跃券收益率下行至1.75%以下 不建议追涨但长债可换仓至25T6 [1] - 新发券250220若利率较250215高出4-5BP以上有关注价值 [1] - 国债建议关注3Y和10Y期限 国开债建议关注4-5Y和10Y期限 农发债建议关注5Y和7Y期限 口行债建议关注10Y期限 二级资本债建议关注6Y期限 [1] 国开债利差分析 - 250210与250215利差当前为2BP 预计走扩至3BP以上 建议继续持有250215 [1] - 新券发行对250210影响更大 250215在1-2个月内仍可能保持主力券地位 [1] 国债性价比比较 - 10年国债250016价值稍高但相对国开债和30年国债性价比一般 [2] - 30年国债25T6较25T5利率高4BP 较25T2利率高8BP [2] - 25T6存量规模预计达3100-3200亿元 有望成为新主力券 流动性逐步提升 [2] 长端利率债策略 - 重点推荐关注25T6 其成为主力券后与活跃老券利差预计在3-6BP [2] - 25T6有继续压利差价值 25T2可能继续偏弱 [2] - 中短端利率债建议关注240208和250203 浮息债建议关注25农发清发09和250214 [2] 国债ETF市场表现 - 中证5-10年期国债活跃券指数上涨0.05% 国债ETF5至10年上涨0.10%报117.11元 [2] - 近1周累计上涨0.32% 近5年净值上涨21.70% [2][5] - 盘中换手率达72.96% 成交11.02亿元 近1周日均成交11.64亿元 [3] - 最新规模达15.09亿元创近半年新高 份额达1288.75万份创近半年新高 [4][5] 资金流向与收益特征 - 最新资金净流入3163.48万元 近5个交易日合计流入3163.48万元 [5] - 成立以来最高单月回报2.58% 最长连涨10个月涨幅5.81% 涨跌月数比54/25 [5] - 年盈利百分比100% 月盈利概率71.06% 持有3年盈利概率100% [5] 风险收益指标 - 近半年最大回撤1.25% 相对基准回撤0.51% 回撤后修复天数21天 [5] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [6] - 近1月跟踪误差0.032% 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数 [7]

美债市场表现韧性 - 美国10年期国债收益率今年迄今下跌超过0.33个百分点 成为唯一收益率下降的主要债券市场[1] - 30年期美债跑赢其他债券 2025年美国长期国债收益率仅上升约0.125个百分点 而英国上涨0.5个百分点 法国近0.75个百分点 日本高达1个百分点[1] - 美债市场波动性自4月以来呈下降趋势 主要波动指标接近三年来最低点[1] 经济数据与货币政策影响 - 10年期国债收益率5月初以来首次跌破4.17% 因就业增长放缓数据为美联储降息打开窗口[3] - 利率互换显示交易员预计美联储未来12个月降息约1.3个百分点至3%的中性水平[9] - 五年期通胀掉期升至两年高点 反映市场对美联储独立执行货币政策能力存疑[5] 财政与债务管理措施 - 关税收入今年估计约3000亿美元 有助于填补预算缺口但合法性受质疑[5] - 财政部长暗示可能限制长期国债发行并为收益率设底线[7] - 外国资本未出现逃离美国资产迹象 对美债需求保持强劲[7] 收益率曲线与期限溢价 - 10年期国债收益率"期限溢价"接近十年高位[3] - 5年期与30年期美债收益率差扩大 因特朗普试图解雇美联储理事[8] - 市场认为5%已成为30年期美债收益率天花板 长端未与短端同步变动[8] 量化宽松政策预期 - 白宫可能推动美联储重新购买长期债券实施量化宽松以压低借贷成本[9] - 美联储可能将到期抵押贷款支持证券进行再投资 目前每月允许500亿美元国债和350亿美元抵押贷款债务到期不续作[10] - 全球高债务水平要求央行保持低利率控制偿债成本 模糊财政与货币政策界限[9]

核心观点 报告认为9月债市将呈现渐进式修复走势 随着股市压制减弱 "反内卷"政策预期降温 资金面维持宽松及资产荒持续 债市将回归基本面定价 利率调整空间有限 推荐逐步增配并采取哑铃型策略 [7][43] 市场表现与现状 - 8月债市呈现震荡上行走势 曲线进一步陡峭 10年国债利率月末收于1.84% 较7月末上行13.4bp 10年国开债 农发行债和进出口行债收益率分别上行11.3bp 10.2bp和10.7bp [1][11] - 股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑 权益资产大幅上涨对债市形成明显压制 [1][2] 股市对债市压制因素减弱 - 非银仓位持续下降 配置型机构仓位提升 股市对债市压制效果或将减弱 [2] - 8月制造业PMI为49.4% 低于荣枯线 无风险利率与股市估值倒数之差逆势上升 显示债券性价比明显提升 [2][17] - 企业回报率处于趋势性下行周期 将带动广谱利率延续下行趋势 [2][18] 政策预期回归基本面 - 南华工业品指数从7月25日3824点下降至9月3日3602点 降幅达221点 反映市场对"反内卷"政策强度预期回落 [3][19] - 大宗商品价格回归基本面实际供需表现 "反内卷"政策对债市压力缓和 [3] 基本面疲弱态势延续 - 7月制造业PMI仍低于枯荣线 三大投资增速大幅回落 社会融资同比多增主要依赖政府债融资支撑 [4] - 居民及企业贷款同比减少 8月地产销售弱于历史同期 PMI新订单-生产差值降幅走扩 [4][20][23] - 一线城市二手房挂牌价格指数较7月末下行1.75点 出口航运价格多数回落 [4] 资金面与流动性展望 - 截至8月31日国债净融资进度69.4% 地方债净融资进度74.7% 后续债券供给将同比少增 [5] - 财政存款下降有望为市场补充流动性 央行存在加大资金投放甚至降准可能 [5] - 2025年以来央行对资金面呵护力度增大 二季度末R007月均值较5月仅上行2bp 预计三季度末流动性冲击有限 [5][32] 利率与曲线走势 - 年初债市超涨已逐步消化 10年国债利率从去年10月至今年1月累计下行51bp [39] - 截至9月3日1年存单与R007利差为15.1bp 显著高于2024年均值6.2bp 10年国债与1年AAA存单利差达14.6bp [39] - 曲线斜率恢复正常 短端宽松流动性有望由短及长对长债形成保护 [6][42] 9月投资策略 - 利率继续调整空间有限 10年和30年国债调整上限分别在1.8%和2.1%左右 [7][43] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 如存在降息可能债市有望创新低 [7][43]

美债收益率飙升的直接触发因素 - 美国上诉法院裁定特朗普政府大部分全球关税政策非法 该裁决将于10月14日生效 可能导致美国政府面临进口商要求退回已征收关税的情况[1] - 市场预期美国政府为应对潜在退稅压力及滚雪球式赤字 将加大债券发行量 面对扩大的供给市场迅速做出抛售反应[1] - 截至9月3日下午 美国10年期国债收益率达4.293% 30年期美债收益率飙升至4.988% 均经历连续四个交易日上涨[1] 美国财政状况持续恶化 - 美国联邦债务总额达36.21万亿美元 占GDP比重123% 远超国际货币基金组织90%警戒线[2] - 2024财年联邦政府收入4.9万亿美元 支出达6.8万亿美元 财政赤字高达1.9万亿美元 创除疫情期间有记录的第三高[2] - 债务利息支出达8820亿美元 较2020财年3450亿美元增加155.65% 成为财政支出重要压力源[2] 税收政策与收入结构问题 - 个人所得税 工资税及公司所得税等主要财政来源同步锐减[2] - 2017年《减税与就业法案》累计减少企业税收约1.8万亿美元[2] - 2025年7月4日签署的《"大而美"税收与支出法案》宣告延续并永久化2017年减税法案主要条款 并添加额外税收减免政策[2] 债务依赖型模式形成 - 在选民政治制约下 削减公民福利和加税成为政党不敢触碰的红线 历届政府推行"只扫本届门前雪"的减税策略[3] - 减税政策惯性叠加社会保障 医疗保险和国债利息等刚性支出挤压 使美国从"财政自律模式"滑向"债务依赖型模式"[3] - "大而美"法案通过后 美国政府债务占GDP比重将提升至125% 国债上限从36万亿美元推高至41万亿美元[3] 美债供给结构变化与需求疲软 - 7月以来美债发行速度和规模增加 且呈现长端占比增加的结构性特征[4] - 四季度美债净发行量预估约5900亿美元 其中长债4470亿美元[4] - 因长端债券净发行量较高造成长短期限结构性错配 货币市场基金久期接近历史均值 国内机构购债意愿普遍较低[4] 美联储政策立场转变 - 白宫持续施压和人事干涉下 FOMC具有投票权的12位委员中已有3位持明显鸽派立场[4] - 对降息持开放态度的票委人数逐渐增加 与之前坚定不移实现2%通胀目标形成鲜明对比[4] - 降息已成为大概率事件 利率与长期国债价格的"跷跷板"效应开始发挥作用[4][5] 长期国债价格波动加剧 - 美联储从二级市场购买国债为核心的赤字货币化操作日益从幕后走向台前[3] - 全球安全资产进入重新寻锚的动荡期 长端美债价格波动幅度加大已不可避免[3] - 在降息周期里长期美债价格会上升 这自然降低了美债的海外需求[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年8月25 - 29日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，包括一级供给节奏和二级交易特征 [10][23] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行3516亿元，新增专项债1879.8亿元，再融资专项债626.2亿元，专项债资金主要投向"普通/项目收益"、"特殊新增专项债"领域 [10] - 截至8月29日，8月特殊再融资专项债发行550.4亿元，占当月地方债发行规模的5.6% [10] - 20年地方债发行利率均值明显上升，20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差持续走阔至26.3BP、18.8BP，30年地方债发行利差收窄至21.9BP [17] - 8月安徽、浙江、河北等地是地方债发行主要区域，安徽发行规模超800亿，湖南20年以上地方债发行规模达341亿元，宁夏、甘肃地方政府债平均票面利率高于2.3% [19] 二级交易特征 - 上周7 - 10年地方债指数下跌0.03%，10年以上地方债指数上涨0.23%，7 - 10年品种防御属性优于同期限国债、信用债，10年以上品种涨幅略低于同期限国债 [23] - 山东、广东等地政府债成交相对活跃，但山东、四川成交环比缩量 [23] - 主流区域地方政府债平均收益基本在2.2%以上，成交放量区域收益均超过2.23% [23]