俄罗斯发行人民币主权债券的核心事件 - 俄罗斯财政部宣布将发行首批人民币计价的主权债券 总金额为4000亿卢布 约合300多亿元人民币 计划于12月初正式发行 债券期限包括3年、5年和10年 [1] 发行背景与直接动因 - 发行人民币债券是应对西方金融制裁的直接选择 自俄乌冲突以来 美国及欧洲对俄罗斯实施了包括冻结近3000亿美元外汇储备、将多家银行踢出SWIFT系统、禁止使用美元和欧元进行国际结算在内的严厉制裁 [3] - 由于金融通道被切断 俄罗斯使用美元或欧元发债已不现实 既无人敢买也可能遭遇进一步制裁 因此转向人民币寻求融资 [3] 人民币作为替代货币的基础 - 中俄贸易已形成“人民币闭环” 超过95%的双边贸易结算使用人民币 2023年中俄贸易额突破2200亿美元 其中大部分为能源贸易 [3] - 人民币的稳定性和流动性为俄罗斯提供了信心 人民币在全球外汇储备中的比例从2016年的1.07%稳步提升至2024年的3.85% 已成为全球第五大储备货币 中国拥有超过3万亿美元的外汇储备 且人民币汇率相对稳定 [5] 战略意义与行业影响 - 此举标志着人民币国际化从“贸易结算”拓展到“金融融资” 形成了完整闭环 俄罗斯用国家信用为人民币“背书” 传递出人民币已成为可靠国际结算和储备货币的信号 [5][7] - 这一举措可能产生示范效应 带动其他有去美元化需求的新兴市场国家跟进 例如巴西在2023年发行了首只15亿元人民币计价的主权债券 [5][7] - 对美元霸权构成冲击 越来越多的国家绕开美元进行结算和融资 将削弱美元的储备货币地位及其带来的“铸币税”收益 [7] 市场接纳与投资者基础 - 人民币债券预计将有市场需求 中国国内的大量机构投资者 如银行、保险公司和基金公司 对人民币债券有巨大需求 [9] - 其他新兴市场国家也乐于购买 以规避美元风险 尽管俄罗斯主权信用评级被西方下调 但其能源出口带来的稳定收入为其偿债能力提供了有力保障 [9] 中俄合作深化 - 发行人民币主权债券是中俄战略互信的重要体现 标志着两国合作从贸易领域进入到“金融绑定”的新阶段 [9] - 这一货币合作是全球多极化进程的一部分 对对抗单边制裁具有重要的示范作用 [9]

日本政府财政刺激计划 - 日本首相高市早苗推动内阁批准总规模达18.3万亿日元的补充预算案，其中11.7万亿日元需通过新发国债筹措 [1][3] - 该计划以“落实物价对策”为名，措施包括下调汽油和柴油税、扩大冬季电费及燃气费补贴、提高个人所得税征税门槛 [2] 日本物价上涨现状 - 受日元贬值、进口商品价格上涨等因素影响，日本物价持续上涨，截至今年10月，日本核心消费价格指数已连续50个月同比上升 [1] - 2025年日本累计有20609种食品价格上涨，较去年的12520种大幅增加约65% [1] - 日本全国超市销售的5公斤装大米平均价格在11月中旬涨至4316日元，创历史新高 [2] - 工资涨幅追不上物价涨幅，实际工资持续下降 [2] 市场反应与专家观点 - 市场预计高市内阁将继续扩张财政、大肆发债，对日本财政可持续性的质疑声日渐高涨 [2] - 日本长期债券普遍遭到抛售，收益率接连突破历史高点，12月4日新发10年期国债收益率一度升至1.935%，创2007年7月以来新高 [2] - 自高市就任自民党总裁以来，日本长期、超长期国债收益率持续上升、日元不断贬值，市场分析认为这是市场对日本政府敲响的警钟 [2] - 舆论认为扩张性财政政策可能造成国债收益率上扬、日元贬值和物价上涨，并可能令金融市场陷入混乱 [3] - 债券价格持续下跌释放危险信号，已致使债券基金和对冲基金遭受巨大损失 [3] 社会舆论与潜在影响 - 日本舆论认为，高市编制巨额补充预算的最大目的是“刷存在感”，无法让日本摆脱物价持续上涨的困境 [1] - 对于债务余额占国内生产总值比重高达240%的日本政府，大规模财政支出计划势必加重债务负担，加剧日元贬值，进一步推高物价 [1] - 不少日本民众对经济刺激计划并不看好，认为补贴政策只能暂时缓解涨价之苦，长期来看会推动物价进一步上涨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月1日至12月5日信用债发行量环比下降，各行业信用利差整体上行，交易量也环比下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行308只，发行规模3395.35亿元，环比减少42.35% [1][11] - 产业债发行123只，规模1149.26亿元，环比减62.74%，占比33.85% [1][11] - 城投债发行152只，规模963.39亿元，环比减18.53%，占比28.37% [1][11] - 金融债发行33只，规模1282.70亿元，环比减20.96%，占比37.78% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.66年，产业、城投、金融债分别为2.49、2.80、2.69年 [1][12] - 本周信用债平均发行票面利率2.27%，产业、城投、金融债分别为2.24%、2.33%、2.09% [2][18] 取消发行统计 - 本周6只信用债取消发行 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 本周行业信用利差整体上行，申万一级各等级行业有不同表现 [3][25] - 本周煤炭、城投、非城投、国企、民企、区域城投信用利差均上行 [25][26][27] 交易量统计 - 本周信用债总成交量11901.31亿元，环比降20.61% [4][28] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [4][28] 本周交易活跃债券 - 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债信息 [30][31][32]

人民币汇率走势 - 近期人民币表现强势，已突破7.06，预计年底前突破7的概率很高[3] - 人民币走强既有美元走弱的被动因素，也有其自身的主动因素[3] - 汇率走强的拐点出现在中美通电话之后，表明汇率是国际政治工具[4][5] - 央行将保持人民币适当稳定，不允许大起大落，预计会在7附近进行干预，6.9-7为合意区间[28][32][34] - 当前美元兑人民币中间价为7.0733，即期汇率为7.0677[30] 汇率与债市的联动机制 - 汇率升值会给股市和债市带来变化[13] - 人民币贬值压力时期，央行通过提高掉期组合收益率缓解资金外流压力，该组合底层资产为做多现货债券和做空远期人民币[15][16] - 在海外加息、国内降息背景下，资金外流至境外存美元存款，境外银行利用存款买入央行的高收益掉期组合[17][19] - 当客户取回存款回流国内时，境外银行为应对赎回而抛售掉期组合，导致债券被抛售，这是人民币升值后债市下跌的原因[21][22][23] - 当前掉期组合收益率稳定在3.5%附近[36] 债券市场展望 - 债市近期下跌较猛，年初已提示回避长债[8][9] - 若人民币持续升值，债市下跌可能持续，原因包括海外大量掉期组合待拆解、汇率加速升值引发恐慌性结汇加剧外资抛债、以及国内投资者跟风卖出[24][25][26][27] - 央行有能力通过向银行间注入流动性或在公开市场买入国债来稳定债市[39] - 按照惯例，年底结汇高峰期央行可能会出手干预[40] 汇率对股市的影响 - 人民币走强反映资金回流国内，但需区分资金流入渠道[42] - 当前结汇主要由经常项目下的外贸商主导，资金回国后先变为企业活期存款，预计12月M1将大幅上升[44][45] - 企业存款转化为居民存款需要时间，居民分配后部分资金可能进入股市，若春节前后股市有赚钱效应将吸引更多资金[46][47][48] - 结汇导致人民币超发，但大部分回流资金进入股市需要时间，当前股市内部处于洗盘和博弈阶段，市场震荡属正常[49][50] - 近期港股表现弱于A股，主要因人民币强、港币弱导致国内从香港争夺资金，但这是暂时的[55][56] 股市长期趋势分析 - 决定股市大趋势的主要是资金流向[59] - A股走牛的资金主要来自跨国资金回流和楼市资金[60] - 房价自9月起加速下跌，将促使更多资金从楼市转向股市[61] - 汇率升值表明跨国资金正踊跃回国，即使央行维稳也只能减缓速度而不会改变趋势[62][63] - 发达国家因先前放水导致主权信用降低、货币走弱，相对而言人民币强势，为资金回流创造了有利背景[64][65] - 具体来看，欧元区面临产业空心化、财政脆弱等问题；美国面临高政府债务及美联储降息；日本面临经济滞胀、金融脆弱性上升等问题，即便加息资金也难以趋势性流入[66] - 海外不确定性增加，自2022年以来外流的国内资金现在正回流[68][69] 宏观经济与政策背景 - 美联储12月降息几乎是板上钉钉，周三晚公布的小非农（ADP）就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最低，市场预期为增加1万人[37][38] - 今年结汇金额可能会创新高[41] - 与去年不同，今年没有激烈的政治斗争干扰，美联储降息预期明确，加上海外不确定性增加，导致结汇回国资金量较大[51][54] - 未来比较确定的两点是：美元相对人民币将继续走弱；资金传递到居民手中后，部分将配置港股，为港股带来新资金[57][58]

文章核心观点 - 报告构建了一个基于实体经济周期指数和金融条件指数的双指数八阶段宏观分析框架，用于系统性划分宏观经济环境并指导大类资产配置 [2][5] - 通过对2005年6月至2025年8月近二十年历史数据的复盘，验证了不同宏观阶段下大类资产（股票、债券、商品、现金）风险调整后收益（年化夏普比率）的典型排序规律，同时也识别了部分阶段理论与实际表现的背离及其原因 [2][3][4] 战术分析框架：基于实体周期和金融条件的八阶段划分 - **实体经济周期指数**：用于识别经济处于上行或下行趋势，指数趋势向上表示经济上行，反之则表示经济下行，反映内生增长动能强弱 [2][6] - **金融条件指数**：通过综合利率、信贷、资产价格及汇率等关键变量，量化整体金融环境的宽松程度，并通过“绝对水平 + 斜率”构建二维评估体系，精准刻画流动性边际变化 [2][9] - **八阶段划分**：通过实体经济周期（上行/下行）与金融条件（宽松强化、宽松收敛、紧缩强化、紧缩收敛）的组合，将宏观环境系统划分为八个典型阶段，为理解不同经济状态下的资产表现提供了结构化基础 [2][11][12] 八阶段框架下的大类资产表现复盘 - **经济上行 + 金融宽松强化**：资产表现排序为“股票>商品>债券>现金” 例如2005年6月至2006年5月，股票年化夏普比率达2.44，商品为1.88，债券为1.55 [13][14][15] - **经济上行 + 金融宽松收敛**：资产表现排序为“商品、股票>现金>债券” 例如2020年6月至2021年2月，商品年化夏普比率达5.15，股票为1.88，债券为-2.87 [13][18][19] - **经济上行 + 金融紧缩收敛**：理论排序为“商品>股票>现金>债券”，但样本期内（2005.06–2025.08）未出现持续稳定的该阶段，资产排序主要基于逻辑推演 [13][23][24] - **经济上行 + 金融紧缩强化**：理论排序为“商品>现金>股票>债券”，但样本期内未出现持续稳定的该阶段，资产排序主要基于逻辑推演 [13][25][26] - **经济下行 + 金融宽松强化**：理论推演排序为“债券>股票>现金>商品”，但历史回测结果常为“股票>现金>商品>债券”，出现背离 例如2019年上半年和2025年2月至8月，债券表现落后，主因宽松预期已提前充分计入债市价格，导致利率下行空间受限 [13][27][28][30] - **经济下行 + 金融宽松收敛**：理论推演排序为“债券>现金>股票>商品”，但历史复盘显示为“商品>现金>股票>债券”，出现背离 例如2010年4月至2011年4月、2017年2月至6月，主因外部通胀输入与内部政策退出或去杠杆引发的利率上行压力共同作用 [13][34][37] - **经济下行 + 金融紧缩收敛**：资产表现排序为“债券>股票>现金>商品” 例如2014年4月至6月，债券年化夏普比率达3.71，股票为1.88，商品为-0.29 [13][41][43] - **经济下行 + 金融紧缩强化**：资产表现排序为“现金>债券>股票>商品” 例如2011年5月至2012年5月，现金资产受益于高利率环境，股票年化夏普率为-1.00，债券为-0.27，商品为-1.97 [13][46][49][50]

国债的本质与发行主体 - 国债是国家以信用为基础向社会公众及机构筹集资金的债权债务凭证，是现代经济运行中不可替代的重要载体，其发行与管理严格遵循国家财政法规和金融监管要求 [1] - 国债的发行主体仅为国家中央政府，根据2025年修订的《中华人民共和国预算法》及《国债发行管理办法》，地方各级政府不得发行国债 [1] - 国债的信用基础与国家整体财政实力和信用水平直接绑定，这确保了其高安全性特征，并为其成为金融市场基准资产提供了前提 [1] 国债的主要用途 - 弥补财政赤字：当年度财政收入不足以覆盖支出时，发行国债是平衡财政收支的合规方式，可避免直接增税或货币超发对经济造成的短期冲击 [2] - 筹集重点建设资金：国债资金可定向投入国家重大战略项目，如基础设施建设、科技创新平台搭建、民生保障工程等领域，其使用需纳入年度财政预算管理 [2] - 调节宏观经济运行：国债的发行规模、期限结构及利率水平可与货币政策协同，例如通过调整发行节奏影响市场资金供给，或通过回购操作调节短期利率水平 [2] - 偿还到期债务：通过发行新国债置换到期债务，可以优化债务期限结构并降低财政偿债压力 [2] 国债在金融市场中的功能 - 国债具有基准定价功能，由于其信用风险极低，国债收益率常被作为金融市场无风险收益率的参考标准，为各类金融产品如企业债券、贷款等定价提供锚点 [2] - 国债在金融机构资产配置中占据重要位置，是机构调节资产流动性、优化风险收益结构的关键工具 [2]

核心观点 - 施罗德投资认为2026年债券市场将出现适度增持风险的契机，但触发因素难以预测，当前应以严谨的基本面研究为基础，采取灵活主动的投资方式以把握机遇并应对挑战 [1] - 2026年主要经济体在经济周期、通胀、货币政策及增长方向上出现明显分歧，这为能够积极配置并适应全球不同经济状况的投资者提供了巨大机遇，被动型策略可能表现落后并增加风险 [1][2] - 固定收益的分散投资作用日益提升，对重仓现金的投资者而言，现金的“安全网”作用减弱，债券仍是具吸引力的收益来源 [3] 2026年宏观经济与政策环境 - 主要经济体之间经济周期步伐不一，通胀、货币政策及经济增长方向出现明显分歧 [1] - 各国经济增长、就业市场及通胀前景步伐不一，主要央行处于政策周期的不同阶段：美联储与英伦银行仍处于宽松周期，欧洲央行维持按兵不动，日本央行仍未结束加息周期 [2] - 对美国2026年经济前景保持正面看法，主要受惠于财政刺激政策（《One Big Beautiful Bill》全面落实）及货币政策放宽的逐步渗透，但需警惕政策刺激过度的风险，如劳动市场再度紧张、核心通胀及工资回升 [2] - 欧洲经济于2025年稳步改善，预期趋势将延续至2026年，德国的财政刺激有正面作用但不足以扭转整体欧元区增长；英国因劳动市场放缓及即将收紧财政，2026年初经济增长可能继续落后 [3] - 美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，新主席人选待定，美联储公信力或受冲击的隐忧挥之不去 [3] 债券市场投资策略与机会 - 2026年债券市场将出现适度增持风险的契机，但触发因素难以预测 [1] - 应采取灵活主动型的债券投资方式，以严谨的企业基本面研究为基础，寻找市场忽略的领域，并通过创新方式在企业债券市场中寻求超额回报 [1] - 应掌握全球其他市场出现的更佳投资机会，采取灵活资产配置策略 [1] - 在经过一段时间的美债跑赢大市后，环球债券投资组合更具优势 [3] - 认为持有低成本的通胀保障是审慎之举 [3] - 固定收益能分散投资的作用正日益提升，债券仍属具吸引力的收益来源 [3] 具体资产类别观点 - 受惠于估值吸引及利率波动回落，机构按揭抵押证券值得关注 [1] - 在欧洲市场，看好类主权机构与担保债券的发行人 [1] - 英国国债因经济增长可能继续落后而仍具投资价值 [3] - 企业债券在过去一年表现理想，但估值起点将成为影响未来回报的关键因素；目前相对于政府债券的信贷利差已处于历史低位，在收窄的利差水平下，重仓配置企业债券在现阶段并不明智 [3] 市场回顾与趋势展望 - 2025年债市表现在地区或年期之间均出现大幅差异，预期这趋势将延续至2026年 [2] - 政策支持有助降低在2025年夏季所见日渐上升的美国经济“硬着陆”风险 [2] - 随着现金利率下行且无法追上通胀，对仍重仓持有现金的投资者而言，现金的“安全网”已不如以往坚固 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债数据暂无更新 [2] - 中国1年期国债收益率为1.406 [2] - 美元兑巴西雷亚尔汇率为5.312，兑南非兰特为16.996，兑韩元为1473.500，兑泰铢为32.040，兑林吉特为4.113 [2] - 在岸人民币、离岸人民币最新价为7.072，人民币中间价为7.073，12月NDF为6.935 [2] - 标普500最新值为6857.120，道琼斯工业指数为47850.940，纳斯达克为23505.140等多个主要经济体股指有对应最新值 [2] - 美国投资级信用债指数为3540.480，欧元区投资级信用债指数为266.108等多个信用债指数有对应最新值 [2] 股指期货交易数据 - A股收盘价3875.79，涨跌 -0.06%；沪深300收盘价4546.57，涨跌0.34%；上证50收盘价2974.34，涨跌0.38%；创业板收盘价3067.48，涨跌1.01%；中证500收盘价7012.81，涨跌0.24% [3] - 沪深300、上证50、中证500、标普500、德国DAX的PE(TTM)分别为13.96、11.82、31.94、27.28、18.52，环比变化分别为0.02、0.02、0.06、0.04、0.15 [3] - A股资金流向最新值 -442.10，近5日均值 -509.13；主板资金流向最新值 -426.62，近5日均值 -353.73等 [3] - 沪深两市成交金额最新值15489.60，环比变化 -1210.02；沪深300成交金额最新值3487.67，环比变化 -257.19等 [4] - 主力升贴水IF基差 -15.97，幅度 -0.35%；IH基差 -6.14，幅度 -0.21%；IC基差 -29.61，幅度 -0.42% [4] 国债期货交易数据 - 国债期货T2303收盘价108.00，涨跌 -0.22%；TF2303收盘价105.62，涨跌 -0.14%；T2306收盘价107.67，涨跌 -0.34%；TF2306收盘价105.60，涨跌 -0.24% [4] 资金利率 - 资金利率R001为1.3611%，日度变化 -12.00BP；R007为1.4852%，日度变化1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5800%，日度变化0.00BP [4]

市场表现与价格走势 - 美国国债周四收于接近日内低点，价格走弱 [1][3] - 整个收益率曲线上升3至5个基点，曲线中部债券领跌 [1][3] - 10年期美债收益率收于4.105%左右，当日上行4个基点 [1][4] 关键收益率水平 - 2年期国债收益率报3.5288% [2][6] - 5年期国债收益率报3.6832% [2][6] - 10年期国债收益率报4.1098% [2][6] - 30年期国债收益率报4.7667% [2][6] 收益率曲线形态变化 - 收益率曲线出现熊市趋平 [1][3] - 5年期与30年期国债收益率差报108.17个基点，收窄近2个基点，回吐了周三的陡化走势 [1][2][7] - 2年期与10年期国债收益率差报57.68个基点 [2][7] 市场驱动因素 - 初请失业金和持续申领失业金人数都低于预期，数据公布后国债走弱，并引发了一轮震荡的价格波动 [1][5] 利率预期与衍生品市场 - 隔夜指数掉期对12月会议的定价隐含降息约22个基点 [5] - 更远端的曲线反映到明年6月会议将累计降息约60个基点 [5] - SOFR期权方面，针对明年上半年FOMC会议的上行保护需求持续存在，交易员押注更深幅度的降息路径 [1][5]

美国国债市场动态 - 美国国债期货价格跌至日内低点 因周度初请失业救济人数总计19.1万人 显著低于经济学家预期的22万人中值 并降至三年多来的最低水平[1] - 美国国债收益率普遍上升2-4个基点 其中10年期国债收益率一度攀升4.5个基点至4.11%左右 收益率曲线中段价格领跌[1] - 5年期与30年期国债的利差维持在盘中低位附近[1] 劳动力市场数据 - 最新周度初请失业救济人数为19.1万人 前值被上修2000人[1] - 持续申请失业救济人数同样低于市场预期 且其前值数据被下修[1] 市场对美联储政策预期 - 隔夜指数掉期市场定价保持稳定 显示市场预期美联储在12月10日的政策会议上将降息约22个基点[1] - 市场定价进一步显示 预计12月和1月的联邦公开市场委员会会议累计将降息30个基点[1]