来源：威灵顿投资管理，Refinitiv 。数据区间：1998年1月31日至2025年8月31日。指数包括： MSCI世界指数、ICE美银全球政府债指数、ICE美银全球公司债指数、ICE美银全球高收益债指数、标 普高盛商品指数。过往业绩不代表未来表现。 三、关注图表中的偏度。具有良好回报特征的资产类别（即在上涨年份表现强劲、下跌年份相对损 失较小），如信用债，对于资产配置者尤其有价值。相比之下，大宗商品的涨跌往往更加均衡。在这种 情况下，主动管理可能有助于引入或增强投资组合的正偏度。 对于需要重点关注的领域，笔者认为，可关注延长周期的结构性增长催化剂，包括财政刺激、政策 改革以及央行潜在的降息举措。此外，关注通胀走势及跨资产相关性上升的可能性。尽管央行在缓解通 胀方面已取得实质性进展，关税也尚未引发再通胀，但仍需密切关注全球财政扩张和贸易政策等潜在催 尽管宏观和地缘政治环境充满挑战，但全球股市自年初以来依然表现强劲。从MSCI全球指数来 看，全球股票自2025年年初以来上涨约15%，延续了过去几年的强劲走势。这种持续的韧性可能会令部 分投资者感到意外，尤其是考虑到自2022年熊市结束以来全球股票的年均回报率高 ...

风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 09 月 29 日 固定收益 | 动态跟踪 保持稳定性、流动性以对抗市场波动 信用债市场周观察 研究结论 | 齐晟 | 执业证书编号：S0860521120001 | | --- | --- | | | qisheng@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | 杜林 | 执业证书编号：S0860522080004 | | | dulin@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | 王静颖 | 执业证书编号：S0860523080003 | | | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 徐沛翔 | 执业证书编号：S0860525070003 | | | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | 估值继续压缩，等待切入时机：可转债市 场周观察 2025-09-24 关注科创债 ET ...

研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗漏 固定收益 | 动态跟踪 债市情绪修复的可能路径 固定收益市场周观察 | 估值继续压缩，等待切入时机：可转债市 | 2025-09-24 | | --- | --- | | 场周观察 | | | 关注科创债 ETF 未"超涨"成分券：信用 | 2025-09-22 | | 债市场周观察 | | | 北交所打新加剧资金波动：固定收益市场 | 2025-09-15 | | 周观察 | | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 三季度债市表现不佳，影响因素较多。马上进入四季度，从历史经验看，三季度债 市表现喜忧参半，而进入四季度之后利率重回下行的次数明显增多，我们在此探讨 一下债市情绪修复的可能路径。 ⚫ 首先，市场对基本面已达成"现实弱，但预期改善"的共识，对资金面已达成"持 续宽松"的共识，因此即使四季度基本面数据依然表现不佳，资金面持续宽松，也 难以带动债市利率出现显著下行。 ⚫ 其次 ...

（原标题：如何看待近期债券市场行情︱重阳问答） Q：请问重阳投资，如何看待近期债券市场行情？ 中长期来看，债券市场基本面仍然稳固。宏观层面看，中国宏观基本面的结构性问题仍有待解决，生产 强但需求弱的格局尚未发生变化，房地产市场仍然处在止跌回稳的过程中，经济增速降台阶背景下资产 荒仍将长期存在，因此适度宽松的货币政策仍会维持较长时间，降准降息仍然可期，债券市场最大的宏 观基本面没有发生改变。从配置角度上看，权益市场上涨后中证全指股息率已经下降至2%左右，与十 年国债差距明显收窄，债券性价比有所提升；从利差角度看，若以2024年十年国债与政策利率40— 50BP左右的利差估计，1.8—1.9%的十年国债定价相对合理；从交易角度看，今年年初债市下跌过程中 十年国债顶部在1.9%左右，对应国内一季度GDP显著超预期，而目前尚未出现更大力度刺激政策。综 合来看，十年国债收益率1.8-1.9%左右或是合意的顶部区间，若要突破可能需要看到有效的需求侧刺激 政策出台。我们认为，随着央行逐步宽松流动性和国债买卖的重启，债券市场有望回归更加健康的状 态。 A：7月以来，与此前窄区间震荡不同，债券市场波动幅度明显扩大，下跌态势愈发 ...

核心观点 - 8月中国工业企业利润显著改善 1-8月利润总额同比增长0.9% 为4月以来首次转正 单8月同比增长20.4% 制造业表现尤为突出[3] - 行业分化明显 上游采矿业疲软 中游制造业强劲 下游消费行业较弱 运输设备 有色 电气机械等行业增速领先 煤炭 纺织服装 家具等行业落后[4][5] - 政策驱动多个产业发展 建材行业产能收缩 人工智能+交通和汽车智能化形成政策合力 储能行业进入市场化驱动快车道 盐湖提锂产能密集落地[7][11][12][13] - 外部环境存在变数 美国可能对进口电子产品按芯片数量征收关税 中美贸易谈判结果将影响中国电子产品竞争力[8][9] - 债市短期承压 收益率上行 不利因素较多[15] 宏观经济组 - 1-8月全国规模以上工业企业利润总额46930亿元 同比增长0.9% 较1-7月回升2.6个百分点 4月以来首次转正[3] - 8月单月利润同比增长20.4% 较7月大幅回升21.9个百分点 制造业1-8月同比增长7.4% 8月单月增长27.4%[3] - 营业收入利润率1-8月为5.24% 较7月5.15%提升 制造业利润率4.53% 较7月4.46%改善[3] - 8月末产成品库存同比2.3% 较7月回落0.1个百分点 资产负债率58% 较7月回升0.1个百分点[3] - 运输设备制造业 有色金属 电气机械及器材制造业1-8月增速靠前 煤炭开采 钢铁 家具制造 纺织服装 造纸业增速靠后[4] - 8月酒饮料和精制茶制造业增长234.4% 黑色金属冶炼增长236.1% 化纤制造业增长45.9% 改善明显 煤炭开采下降40.1% 纺织服装下降38% 家具制造下降23.9% 医药制造下降16.5% 下滑显著[5] 产业综合组 - 六部门出台《建材行业稳增长工作方案》 水泥行业年内有望减少10%低效熟料产能 当前产能利用率约50%[7] - 地产投资依然低迷 全国约200个省市(县)出台超470条政策 第三季度出台超120条 但未止住价格环比下滑 若10月无强政策支持 水泥等周期行业景气度反转难度较大[7] - 美国政府考虑对进口电子设备按芯片数量征收关税 可能对每台设备芯片内容征收25%关税 对日欧产品征收15%关税[8] - 特朗普8月表示将对半导体进口征收约100%关税 但豁免在美生产企业 未来出口美国电子产品可能面临高关税[9] - 若中美贸易谈判达成相对不高的关税水平 中国电子产品相对竞争力可能提升[9] 先进制造组 - 七部门印发《"人工智能+交通运输"实施意见》 提出2027年建成一批标志性工程 2030年实现智能综合立体交通网全面推进 部署16项任务包括综合交通运输大模型[11] - 与《汽车行业稳增长工作方案》形成政策合力 车端L3准入与上路试点 路测有技术支撑 云端有算力组织化供给[11] - 路侧感知 车端高阶驾驶 云与大模型 行业数字化场景等领域短期投资确定性高 中期要素约束与区域财政差异决定投资收益率梯度[11] - 国内储能需求超预期 驱动因素为新能源入市拉大峰谷电价差和容量电价政策出台 提升储能IRR 需求从强制配储转向经济性驱动[12] - 海外市场美国以外需求高速增长 美国"大而美"法案核心限制2026年后开工项目 对装机端需求影响有限[12] - 储能需求超预期带动锂电池产业链量利齐升 帮助行业开辟第二增长曲线[12] - 国内盐湖提锂产能建设密集落地 藏格矿业 紫金矿业 蓝晓科技等加快布局 盐湖股份4万吨/年基础锂盐一体化项目基本建成[13] - 当前价格下盐湖提锂利润足以覆盖高难度地区开发成本 后续碳酸锂价格大幅上涨概率不高 锂电池产业链成本可能持续降低[13] 债券组 - 上周债市继续下跌 后半周略有企稳 前半周期货带动下跌 全期限收益率显著上行[15] - 央行重启投放14天OMO呵护跨季 MLF加量投放 但市场反应平淡 因基金赎回费率调整担忧[15] - 周四午后大行买入长期限国债 央行再次投放14天OMO 资金转松 市场企稳反弹[15] - 短期内债市不利因素较多 难以看到下行机会[15]

来源：商业周刊 就业市场疲软促使美联储本月首次降息，交易员预计10月28日至29日会议上再次降息的概率大约有 80%。不过，他们可能需要更多疲软的数据来验证劳动力市场正在降温的观点，从而巩固对美联储的进 一步宽松预期，令美国国债保持在自2020年以来最佳年度回报的轨道上。 就业报告是"推动美债上涨的动力——这是构成疲软经济、鸽派美联储政策的最关键部分"， Marlborough Investment Management Ltd.的投资组合经理James Athey表示。 他表示，"即使我们确实看到了数据，但显然，要获得一份足够疲软的报告来推动收益率进一步下降， 门槛还是相当高的。"他补充说，他目前低配美国国债。 交易员们注意到政府就业数据最近几个月的疲软，导致美联储在通胀率高于2%目标的情况下也做出了 利率调整。此举提振了债券市场。彭博数据显示，截至9月25日，美国国债今年以来已上涨5.1%，有望 创下2020年以来的最佳表现。 未来几天美债投资者面临的一个大问题是，美国月度就业报告是否会动摇他们对美联储最早在10月再次 降息的信心。 彭博调查的预测中值是，将于10月3日公布的就业报告将显示，美国9月非农就 ...

| | | | | | 研究中心宏观团队 2025/09/29 | | 全 球 资 产 市 场 表 现 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主要经济体10年期国债收益率 | | | | | | | | | | | 美国 | 英国 | 法国 | 德国 | 意大利 | 西班牙 | 瑞士 | 希腊 | | 2025/09/26 | 4.176 | 4.745 | 3.568 | 2.745 | 3.579 | 3.311 | 0.157 | 3.429 | | 最新变化 | 0.005 | -0.011 | -0.032 | -0.028 | -0.027 | -0.024 | -0.023 | -0.027 | | 一周变化 | 0.048 | 0.031 | 0.015 | -0.001 | 0.047 | 0.018 | -0.021 | 0.037 | | 一月变化 | -0.054 | 0.024 | 0.057 | 0.022 | -0.006 | -0.018 | -0.116 | 0.01 ...

大规模杠杆收购卷土重来，风险债务激增，次级消费者违约信号初现——美国债券市场正在重现2007年 金融危机前的关键特征。 9月28日，据报道，从Electronic Arts Inc.潜在的500亿美元收购，到汽车贷款违约率攀升，再到私人信贷 市场的快速扩张，当前金融市场呈现出与2007年金融危机前相似的泡沫迹象。 尽管银行监管更加严格、资本缓冲更加充足，但市场观察人士仍对企业债务市场发出警告。美国投资级 企业债券的风险溢价本月早些时候触及27年来最低水平，目前仍徘徊在接近该水平附近。 虽然分析师普遍认为不会重演2007-2009年全球金融危机的灾难性后果，但历史的相似性仍值得警惕。 正如Thornburg Investment Management投资组合经理Christian Hoffmann所言： "当你将资产定价至完美时，任何不完美都可能引发修正。" 值得注意的是，经济放缓的早期迹象正在显现。美国8月失业率升至2021年来最高水平，就业增长明显 放缓，周五报告显示美国9月消费者信心降至四个月低点。随着估值高企的金融市场面临经济放缓冲 击，投资者可能迎来颠簸行情。 01 泡沫信号频现 此外，债务市场在过去 ...

核心观点总结 - 功能性涂布复合材料龙头福莱新材因电子皮肤技术及量产能力领先，受益于人形机器人产业化加速，预计2025-2027年营业收入达3049/3557/4069百万元，归母净利润115/158/212百万元 [5] - 债券市场建议持有短期限中高等级信用债及存单过节，因利率下行需央行降息等驱动因素共振，且十月债市增量利空或边际缓解但不确定性仍存 [6][7] - 工业利润增速转正主要受低基数影响，"反内卷"政策作用强度有待观察，或仅支撑温和修复 [8][9] - 中国NDC更新目标设定偏谨慎但实际实施可能超预期，非二氧化碳温室气体减排及重点行业路径变化将影响细分领域 [9][10] - 策略上建议均衡配置科技与顺周期板块，聚焦电力设备及新能源、电子、有色金属及大金融滞涨方向如券商、房地产 [11][12] 机械行业（福莱新材） - 公司为功能性涂布复合材料龙头，电子皮肤技术领先且具备量产能力，核心驱动为人形机器人产业化加速 [5] - 盈利预测显示2025-2027年营业收入增长率20.0%/16.7%/14.4%，归母净利润增长率-17.4%/37.1%/34.6%，对应PE 95.4/69.6/51.7倍 [5] - 灵巧手技术路线收敛为潜在催化剂 [5] 固收领域 - 建议持有2年以下短期限中高等级信用债及存单过节，因利率反弹力度渐弱且下行需更多驱动因素 [6] - 节后利率下行空间依赖央行降息及买债节奏，Q4双降预期较低但预期落空风险小，央行货币政策基调为"落实落细" [6] - 债市多空主线交织复杂，经济数据改善压力大、权益慢牛开启、宽财政预期及央行呵护资金面为主要影响因素 [6] 宏观领域 - 2025年1-8月工业利润增速转正主因去年低基数，"反内卷"政策作用强度待观察，或仅支撑温和修复而非强力恢复 [8][9] - 观点与市场差异在于市场认为反内卷促使利润恢复力度大，而报告强调基数影响占主导 [9] ESG领域 - 中国NDC更新有助于提振全球气候治理信心，目标设定偏谨慎但实际实施可能超计划目标 [9][10] - 非二氧化碳温室气体减排进展及重点行业路径变化为关键驱动因素，将影响细分行业 [10] - 与市场差异在于市场认为NDC目标为最终预期且政策力度有限，而报告认为目标有调整空间且实施可能超预期 [10] 策略领域 - 建议大盘成长与顺周期、科技板块均衡配置，10月聚焦科技、顺周期、大金融三大方向 [11][12] - 驱动因素包括全球流动性预期趋宽、科技板块业绩去伪存真、"反内卷"政策推进及地缘局势升温 [11][12] - 胜率思维下看好电力设备及新能源、电子和有色金属；赔率思维下关注券商及房地产等滞涨方向 [12]

固收观察 跨季前后，债市可能趋于平稳 20250928 摘要 四季度债市或呈现"前不弱后不强"格局，配置力量疲软，投机机会有 限，与历史"前弱后强"特征不同。 10 月债市有望修复，前期超跌压力部分释放，市场情绪调整，银行三季 报增速或支撑市场，不至于过度疲软。 今年政策一致性和前置性增强，年初已明确，预计 10 月不会宣布大量 新发债计划，地方或抢发信用贷。 央行和大行稳定市场意图明显，通过买入国债稳定市场中枢，但压制其 他总量的方式有限。 上周市场下跌或被高估，基金费率新规影响有限，保险理财等负载端稳 固，信用贷、政金债影响较小。 保险机构增持地方债，认为配置价值已到位，收益率具吸引力，市场大 幅下跌已充分定价。 科创板 ETF 扩容迅速，但部分产品规模未达百亿，仍有扩容动力，年底 配置需求或增强。 Q&A 如何看待当前债市的整体趋势及未来走势？ 当前债市整体呈现出走弱趋势，预计收益率将逐步上行。从技术指标和宏观经 济逻辑来看，目前的市场状况并非终点。尽管短期内存在急剧超跌后的修复或 反弹可能，但从大方向来看，债市仍处于走弱态势。近期全曲线的下跌主要受 到情绪上的超跌影响，预计跨季前后，尤其是 10 月份 ...