**行业与公司** * 纪要主要涉及中国债券市场及宏观经济分析 未提及具体上市公司[1] **核心观点与论据** * 中国债券市场规模显著增长 余额占GDP比重从2005年的不到20%上升至2025年的120%[3] * 债券市场投资者结构多元化 非银机构（基金 保险 境外机构）占比增加 其行为对市场影响显著[4] * 分析债券市场需综合宏观 资金 政策 供需及情绪因素 不同阶段各因素权重不同[5] * 利率由借贷供需关系决定 需求高于供应则利率上升 反之则下降[7] * 可通过贷款需求指数与M2增速差等指标前瞻性判断融资需求与资金供给的矛盾[9][10] * 中国经济驱动模式经历四个阶段 出口驱动（2000年初） 投资内需（次贷危机后） 居民加杠杆（2014-2015年） 政府主导（疫情后）[11][12] * 金融机构角色演变 2005年前后银行主导 2012-2016年影子银行兴起 2017年后监管加强回归传统存贷款[14] * 政府融资高度依赖债券 国债和地方债占社融比例从20年前的约5%升至当前的近50%[15] * 债券市场早期遵循"三年一周期"规律 与房地产周期相关 但2021年后因房地产持续下行而被打破[16] * 房地产行业高峰期融资占社融比例高达70%-80% 目前降至20%或更低[17] * M1与房地产销售高度一致 M1大量增加往往意味着地产市场良好和强劲融资需求[20] * 2025年上半年经济表现强劲 贸易顺差和财政赤字创历史新高 推高资本回报率 驱动股市上涨[22][23][24] * 2025年下半年经济面临逆风 贸易顺差和财政赤字可能下降 房地产疲软 销量和投资低于去年同期且跌幅扩大[25][29][30] * 下半年通胀预期偏弱 政策刺激仍有必要 财政力度上半年已较猛 下半年更多需依赖货币政策[31] * 中国实际利率较高因通胀水平低 鼓励居民储蓄而非消费 货币政策需进一步发力降低实际利率以促进消费和投资[32] * 中国利息支出占财政收入比例接近全球警戒线10% 有通过降低利率减轻财政压力的诉求[33][34] * 美元偏弱和结汇需求回升缓解人民币贬值压力 为央行降息提供空间[35] * 下半年债券市场前景乐观 预计利率下降将成为主旋律 推动债券及类固收产品价格上涨[36][37] **其他重要内容** * AI无法完全替代债券分析师 因各阶段影响市场的权重和逻辑虽大体不变但具体故事不同[6] * 理解金融指标内在逻辑至关重要 如M1-M2可衡量资金供需矛盾[21] * PPI与出口及财政赤字负相关 PPI较低时出口通常较好且财政刺激力度往往更大[28] * 消费对融资需求影响大 居民消费依赖收入和借贷能力 居民杠杆率已接近全球大国水平[26][27]

核心观点 - 信用债在当前市场环境下仍具有票息价值 但信用利差保护空间不足 建议以配置思维为主 票息策略占优 [1][2][3] - 9月信用债市场预计继续震荡偏弱 但调整幅度相对可控 主要支撑因素包括基金净卖出动力减弱 银行配置需求强劲 信用债超调幅度有限以及债券供给下降 [2][19][20][21] - 债市短期扰动因素较多 交易难度加大 建议优先关注3年以内高流动性品种 包括中短期票据 城投债和二永债的特定期限和资质标的 [3][23][24] 市场表现与历史分析 - 信用债在调整行情中表现出较强抗跌性 调整节奏和幅度基本接近利率债 例如在今年2月初-3月中旬及7月初以来的两轮调整中 中短票收益率曲线基本同步国债调整 [1][9] - 历史数据显示9月份多为债市逆风期 以5Y/AAA-中短票为例 过去7个年度中9月份利率下行概率不足15% 而7月和8月下行概率分别为86%和43% [1][16] - 今年债市调整节点可能提前 7月以来债市在权益行情走强影响下已经历上行期并维持震荡 近期中短票收益率触及年内次高点 [1][16] 支撑因素分析 - 基金净卖出动力趋于减弱 7-8月基金大幅抛售5年期以上信用债 合计净卖出规模超3700亿元 长债仓位明显降低但未引发持续负反馈 [2][19] - 银行配置动力强劲 截至2025年6月末 上市国有行 股份行 城商行和农商行平均计息负债成本率分别为1.65% 2.84% 2.04%和1.77% 相比利率债信用债更具票息价值 [2][20] - 信用债超调幅度有限 近期调整大多跟随利率债 且幅度较往年更小 信用利差走阔幅度温和 [2][20] - 债券供给下降 历年9月份信用债净融资规模转负 四季度为供给淡季 11-12月净供给通常处于全年较低水平 [2][21] 投资策略建议 - 中短期票据方面 3Y/AAA+和AAA收益率分别为1.88%和1.90%左右 信用资质较好 适合流动性管理要求较高的机构关注存续规模较大的主体 [3][23] - 城投债方面 2Y以内收益率被压缩至近两年15%以下历史分位数 低资质城投债收益率仍在2%以上但二级市场获券机会较少 建议关注优质省份或化债政策利好区域的3Y个券 [3][23] - 二永债方面 优先关注4Y和6Y的凸点位置 不建议资质下沉 底线控制在流动性较好的国股行和头部城农商行 久期不高的组合可关注期限更短的3Y二永债 [3][23] 政策与宏观经济环境 - 政策加码拉动高技术产业发展和内需市场扩张 8月份制造业PMI为49.4% 非制造业商务活动指数为50.3% 均有所回升 高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5% [4][27][34] - 国家出台多项政策刺激消费 包括个人消费贷款贴息 体育消费潜力挖掘等 体育产业目标到2030年总规模超过7万亿元 [29][30][34] - 电子信息制造业稳增长行动方案目标2025-2026年规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 年均营收增速5%以上 [30][34] - 新经济活动占GDP比重达18.01% 财新中国新经济指数显示新经济投入占比接近三分之一 [38]

核心观点 - 当前债市处于偏弱行情，建议投资者在利率超跌时关注反弹机会，而非采用每调买机策略[1][6] - 预计10年国债活跃券波动空间在1.7%-1.8%之间，若利率下行至1.75%以下则性价比降低[2][7] - 建议采用哑铃型组合结构，关注1年存单和短信用资质下沉+长端赔率高的活跃券[8][37] 债市策略总结 - 子弹型组合持仓可能面临负债端不稳定问题，而交易策略的容错空间较小，建议降低交易频率并增加交易赔率[1][6] - 判断买点需关注利率是否超跌和短期下行赔率，在情绪较弱时小幅上行的反弹机会胜率较低[1][6] - 债市超跌后关注反弹机会的胜率会明显提高，因货币政策收敛和经济超预期增长等熊市因素未出现[1][6] 市场超跌判断指标 - 国债期货多空比处于偏高水平，表明做空力量不强，价格未超跌[2][7] - 基金持有10年国债的平均成本在1.8%左右（考虑增值税），目前仅出现小幅浮亏[2][7] - 机构持仓盈亏情况显示市场利率相对不算高，建议等待利率进一步调整后再关注反弹机会[2][7] 收益率曲线与组合构建 - 资金维持宽松状态且央行买债预期升温，短端品种相对抗跌，收益率曲线可能呈现小幅"熊陡"形态[7][37] - 建议持仓久期保持在稍低水平，利率调整至高位时可关注30年国债拉久期机会[8][37] - 虽然曲线陡峭时应选择子弹型组合，但哑铃型组合在动态投资中可能更优[8][37] 个券选择思路 - 长端利率债重点关注25T6，10年位置可适当关注250215[2][12] - 中短端利率债关注240208和250203，浮息债重点关注25农发清发09和250214[2][12] - 信用债可关注票息价值，但应减少对中长信用的关注，因9月底至四季度资金波动可能加大[3][12] 国债期货表现 - 过去一周TF和T合约表现相对现券稍好[3][13] - TL主力合约的IRR相对不高，TL合约更便宜一些[3][13] - 在增值税影响下，T远月合约依然相对偏贵[3][13] 债市行情回顾 - 过去一周债市冲高回落，利率整体略微下行，中短端表现稍好[14] - 资金维持宽松，市场预期央行买债，利率从高点修复下行[14] - 权益市场下跌对债市提振有限，权益反弹时债市继续走弱[14] 机构持债成本 - 基金持有10年国债的成本在1.80%左右，保险成本在1.75%左右（考虑增值税）[17] - 多数机构短期持仓10年国债处于小幅亏损状态[17] 利率预测模型 - DNS模型认为利率运行偏震荡，预测未来一个月10年国债利率可能在1.81%左右[22] - 模型对月度变化方向预测的准确度在65%-70%之间[22] - 模型认为中短端国债和中端国开表现会更好[22] 大类资产比较 - 债券估值相对不贵，但赚钱效应不强，权益和商品有较好的赚钱效应[27] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.33，处于过去五年36%的分位点[27] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.43，处于过去五年80%的分位点，股市估值相对债市稍贵[27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市先稳后跌，资金季节性转松，呈现“被动防御”模式，长短端表现分化，“股债脱敏”逻辑不稳固 [1][7] - 债市缺乏独立做多逻辑，忌惮潜在利空，配置盘力量“缺位”，导致“跟跌不跟涨” [2][20] - 虽股市预期交易特征明显且成交额高位回落，但股债表现与基本面背离，债市从“被动防御”走向“主动修复”具备基础，短期内或迎修复窗口期，可寻结构性机会，但股债“跷跷板”逻辑仍在，修复进程或有波折 [30][31] 根据相关目录分别进行总结 债市复盘 - 股债联动“不对称”，股市调整债市修复克制，上涨则债市下跌迅速；短端“易上难下”，资金宽松催化有限，利空驱动下快速上行；长端“先下后上”，后半周受股市和“反内卷”预期压制，周五跌幅扩大；全周曲线走平，短端弱势，中长端“先涨后跌” [7][8] - 月初资金季节性宽松，央行逆回购净回笼，资金面转松，利率进入“低位低波”震荡，周五资金面小幅收敛；资金利率回归低位，波动区间收敛，国有大行融出意愿修复；存单一二级价格震荡，收益率小幅波动 [15][16] 本周聚焦 - 资金面和基本面未对债市修复形成明确驱动，资金面宽松到位，仅“托底支撑”，基本面有结构性修复压力，货币政策利好不确定 [20] - 市场风险偏好提振，潜在利空压制债市，地产政策发力，“反内卷”预期升温，债市缺乏做多信心 [21] - 配置盘力量“缺位”，农商行和保险对10年以上利率债净买入规模回落，交易盘主动做多动力待巩固，面临被动卖出压力，债基拉久期谨慎 [25][26] 下周关注 - 股市上涨动能趋弱，债市情绪或修复，回归自身定价逻辑，曲线具备交易价值，利差保护充足，流动性充裕支撑债市修复 [30] - 趋势性修复行情或需等待，短期内或迎修复窗口期，可寻结构性机会，但股债“跷跷板”逻辑仍在，股市上涨或压制债市，赎回压力或使修复进程波折 [31]

核心观点 - 市场几乎笃定美联储将在9月议息会议启动降息，降息概率飙升至96.4%，年内的降息幅度大概率在50-75BP之间（降息2-3次）[1][2][6] - 黄金价格强势突破3600美元/盎司关口，刷新历史纪录，并录得自6月中旬以来的最大单周涨幅，年内迄今金价已飙升逾37%[2][9] - 美国8月非农就业数据新增仅为2.2万人，远低于市场预期，失业率升至4.3%，连续第二个月环比上升0.1个百分点，就业数据疲软为9月降息铺平道路[1][21] 大宗商品 - 黄金市场：COMEX黄金期货收盘价上涨至3600.8美元/盎司，单周上涨3.52%，受降息预期升温导致美元指数回落和五年期美债收益率下行影响，大幅降低持有黄金的机会成本[8][9][11] - 原油市场：WTI原油期货价格从周初的64.69美元/桶跌至周五的61.87美元/桶，单周跌幅达4.33%，Brent原油同步下跌至65.5美元/桶，受原油库存数据意外利空和需求端增长乏力影响[15][18] - 工业金属价格出现分化，LME锌上涨1.37%，DCE铁矿石上涨0.32%，LME铜下跌0.05%，LME铝下跌0.50%[8] 债券市场 - 美债收益率：短端和长端美债收益率均处于下行区间，1年期、2年期、3年期、10年期、30年期美债收益率分别下行17BP、15BP、15BP、15BP、18BP、19BP[21][24] - 中债收益率：走势震荡调整，短端收益率调整幅度大于长端，1年期、2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别上行3.13BP、下行0.87BP、下行1.13BP、上行0.03BP、下行0.4BP[23][26] 汇率市场 - 美元指数：整体小幅下行，受美国经济数据疲软及政治不确定性影响，美国8月ISM制造业PMI为48.7%，虽略升至但仍连续六个月处于收缩区间[27][32] - 欧元兑美元：呈现震荡上行态势，欧元区第二季度GDP同比增长1.49%，环比增长0.12%，经济主要动能来自消费和库存[37][39] - 英镑兑美元：小幅震荡走强，英国7月零售销售指数同比增1.1%，前值为0.9%，显示英国消费韧性[42][45] - 美元兑日元：小幅上行，日本央行维持利率不变，尽管名义工资同比上涨4.1%和实际工资同比上涨0.5%，市场对日本央行加息预期不强[47][49] - 美元兑人民币：呈现区间震荡、小幅度下行的态势，体现了市场的观望情绪[50] 权益市场 - 全球股市表现分化，对利率敏感的科技股及新兴市场更受青睐，恒生指数上涨1.36%，纳斯达克指数上涨1.14%，印度SENSEX30上涨1.13%，巴西IBOVESPA指数上涨0.86%[52][53] - 美股内部出现分化，科技股权重高的纳斯达克表现优于道指，纳斯达克指数上涨1.14%，道琼斯工业指数下跌0.32%[52][53] - 欧股受经济数据疲软、法国政局不确定性及美国关税威胁影响，德国DAX下跌1.28%，法国CAC40下跌0.38%[52][53] - A股市场出现技术性获利回吐，上证指数下跌1.18%，深证成指下跌0.83%[8][52]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]

全球债市危机现象 - 日本30年期国债收益率飙升至3.222% 创1999年有记录以来新高 10年期收益率突破1.627% 达到2008年金融危机后峰值 [1] - 海外投资者单月抛售6.39万亿日元（约439亿美元）日债 7月份海外对日本10年期以上债券净购买量降至4800亿日元 仅为6月份三分之一 [2] - 英国30年期债券收益率升至5.64% 创1998年以来最高水平 德国和法国30年期国债收益率均攀升至2011年以来最高水平 月度涨幅分别达约15个基点和27个基点 [2][3] 债市危机成因分析 - 全球投资者对日本债券持有意愿下降 抛售规模扩大且购入量减少 海外投资者作为日债第一大买家行为变化导致资产支撑减弱 [2] - 美债出现反常现象：降息预期增强但收益率逆势上涨 表明市场持有美债意愿下降 与传统流动性理论背离 [3] - 发达国家债券通过跨境金融机构组合策略及外汇对冲工具相互捆绑 一国汇率波动或国债问题易引发连锁反应 例如4月7日美元贬值后美债与日债同步遭抛售 [4][5] 系统性风险与影响 - 美元信用崩溃加速 成为全球债务经济主心骨 其崩溃可能导致美欧日韩等多国经济连锁受损 [5] - 发达国家国债作为国际金融市场定价锚（尤其美债收益率决定金融走向） 若出现收益率暴涨且无人接手 将首先冲击全球金融市场 继而蔓延至各国经济 [6] - 债务经济无法维持与主流货币信用崩溃 可能引发比2008年或1929年更大规模的全球经济危机 即便有宏观调控优势的经济体也必然受外部环境绑定影响 [6][7] 投资策略导向 - 在复杂环境中需兼顾追逐资本市场红利与避险 适当配置资金至公认避险资产（如黄金） 当前黄金价格上涨与市场避险情绪相关 [6][7] - 需提高对资本市场认知 通过解读全球重大事件对资产价格的影响 识别入场机会与投资配置细节 [10][11] - 资产配置需明确大逻辑 关注市场最新数据与关键信息 以应对潜在全球金融风险 [11][12]

美国就业市场疲软与美联储降息预期 - 8月非农就业报告显示美国劳动力市场连续四个月停滞 6月就业数据罕见下修至净减少[1] - 除医疗保健外 多个就业类别上半年呈现负增长 市场未定价此负面结果[1] - 2年期国债收益率大跌11.5个基点至3.506% 创一年新低 10年期收益率下滑14.2个基点至4.085% 为4月4日以来最低[1] 市场对美联储政策的重新定价 - 市场预期9月会议降息50个基点概率升至10.2% 较前日0%大幅上升 25个基点降息概率为89.7%[1] - 机构维持年底前累计降息75个基点的预测 焦点转向未来降息次数与幅度[1] - 策略师认为市场和政策制定者可能低估劳动力市场疲软严重程度 建议本月实施大幅降息[2] 股市反应与长期展望 - 标普500和纳斯达克指数周五盘中创新高后回落 收盘分别下跌0.32%和0.03% 道指下跌0.48%[3] - 就业数据疲软引发投资者重新评估企业盈利和经济增长前景 短期波动加剧[3] - 长期视角下当前调整被视为"逢低买入"机会 预计2026年随财政刺激和降息政策明确股市将重回上行轨道[2][3]

债券市场成交表现 - 债券二级市场8月总成交金额372,335.79亿元 同比增长17.28% 环比减少10.06% [1] - 利率债成交金额238,792.18亿元 同比增长27.40% 环比减少6.89% [3] - 信用债成交金额74,448.61亿元 同比增长10.09% 环比下降14.27% [3] 信用债交易特征 - 产业债成交金额环比缩减6.38% 高等级AAA债券成交占比明显回落 中低等级债券占比显著抬升 [3] - 1年期以内短久期产业债成交占比上升 AA级别1年期以内品种上升最显著 [3] - 可转债交易热度升高 占产业债成交比重过半 [1][3] - 城投债成交金额大幅缩减12.58% 呈现资质下沉与久期缩短特征 [3] 信用利差表现 - 信用利差整体先收窄后走扩 月末较去年同期收窄5.48bp 较上月末微增0.94bp [3] - 家用电器行业利差163.96bp 环比大幅走扩99.97bp 为调整最剧烈行业 [4] - 纺织服饰行业利差73.69bp 环比显著收窄76.28bp [4] - 传媒行业利差36.94bp 石油石化42.23bp 公用事业44.26bp 处于低位区间 [4] 区域信用分化格局 - 贵州 云南 广西 西藏 甘肃区域城投债利差处于高位 [4] - 江浙沪 福建 广东区域城投债利差处于低位 [4] - 西藏区域利差受个别主体影响涨幅较大 [4] 后市展望 - 信用债市场交投活跃度有望回升 机构再配置需求将驱动成交量回温 [5] - 信用利差将维持区间震荡 经济修复效果待验证限制利差收窄空间 [5]