文章核心观点 - 债市当日呈现“先强后弱”走势，收益率普遍上行，机构认为降准降息时点可能早于预期，债市短期将进入高波动震荡期 [1] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线下跌，30年期主力合约跌0.71%报112.47，10年期主力合约跌0.13%报107.985，5年期主力合约跌0.08%报105.82，2年期主力合约跌0.01%报102.464 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行约2BPs，10年期国债收益率报1.835%，30年期超长特别国债收益率报2.228% [2] - 中证转债指数上涨0.35%报482.97点，成交额646.32亿元，个债表现分化，瑞可转债涨57.30%，龙大转债跌3.87% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，10年期美债收益率涨0.78BP报4.155%，30年期美债收益率涨1.41BP报4.800% [3] - 日债收益率多数上行，10年期日债收益率走高2.2BPs至1.952% [4] - 欧元区主要国债收益率多数下跌，10年期德债收益率跌0.8BP报2.840%，10年期意债收益率跌2BPs报3.525% [4] 一级市场 - 财政部招标发行的2年期和10年期国债加权中标收益率分别为1.36%和1.8090%，全场倍数分别为2.69和3.58 [5] 资金面 - 央行通过逆回购操作单日净回笼资金193亿元 [6] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种下行0.4BP报1.279%，创2023年8月以来新低 [6] 政策面 - 中央经济工作会议定调明年经济工作，强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [7] - 会议提出优化“两新”政策、清理消费限制、推动投资止跌回稳、增加中央预算内投资、深化拓展人工智能、加快新型能源体系建设、稳定房地产市场、化解地方政府融资平台债务风险等任务 [7][8] 机构观点 - 华西证券认为，2026年财政政策可能由宽转稳，政府债供给压力或减轻，货币政策能否由稳转宽取决于风险事件是否发酵 [9] - 中金固收认为，会议政策定调积极，宏观政策有望支撑国内经济延续弱复苏 [9] - 中信建投认为，财政政策更加积极，赤字率维持高位且举债规模扩张，货币政策锚定物价合理回升，力度至少与今年齐平，产业趋势重视人工智能、新能源等新动能 [9]

每经AI快讯，12月12日，银行间主要利率债收益率多数上行，7年期活跃券"25附息国债18"收益率上行 1.75bp报1.7175%；10年期活跃券"25附息国债16"上行1.7bp报1.832%，同期限"25国开15"上行1.2bp报 1.895%；30年期"25超长特别国债06"上行1.1bp报2.219%。 ...

每经AI快讯，12月12日，银行间利率债中长期转弱，30年期活跃券"25超长特别国债06"收益率下行 0.05bp报2.2075%，盘初一度下行超1bp；10年期活跃券"25附息国债16"转为上行1bp报1.825%，同期限 活跃券"25国开15"上行0.3bp报1.886%。 ...

债市近期表现与调整 - 2025年12月4日，债市经历大幅调整，股债市场齐跌，超长债抛压尤为明显[3] - 30年期国债期货主力合约全天跌超1%，创近期单日最大跌幅[3] - 30年期超长债收益率一度上行4个基点，“25超长特别国债06”收益率触及2.28%附近[3] - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌1.04%，10年期主力合约跌0.35%，5年期主力合约跌0.24%，2年期主力合约跌0.05%[5] 利率债收益率与利差变化 - 银行间主要利率债收益率普遍上行，5年期以上券种上行幅度更明显[6] - 10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率上行1.5个基点至1.8525%，盘中一度触及1.8625%[6] - 30年期国债“25超长特别国债06”收益率上行2.4个基点至2.26%，盘中一度上行4个基点触及2.2795%[6] - 30年期和10年期国债利差已拉大到约43个基点[6] - 10年期国债已回吐央行10月末宣布重启国债买卖以来的收益率降幅，30年期国债收益率则不断破位来到年内高点[6] 市场调整原因分析 - 四季度以来债市持续阴跌，期限利差不断走阔[3] - 作为交易主线之一的央行国债买卖不及预期，11月净投放500亿元，规模较上月的200亿元增加但仍低于市场预期[6] - 调整主要由交易行为导致的踩踏引发，基本面难以解释，恐慌情绪升温下部分机构选择落袋为安，但买盘力量偏弱，形成负向循环[7] - 央行行长关于“始终保持货币政策稳定性”的表述被市场在恐慌情绪下或有过度解读[7] 主要抛售机构与动机 - 抛售主要来自银行，非银机构顺势而为[9] - 银行等配置型机构对长债的承接能力受到监管指标约束，银行账簿利率风险ΔEVE和一级资本比例接近15%的监管红线，导致无法承接甚至可能抛售长久期债券[11] - 公募基金费率改革可能阶段性地带来赎回压力上升，在市场下跌中净值回撤可能加剧年末的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债[11] - 保险机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜，9月、10月保险保费收入增速为负[11] - 2025年是超长债供给占比明显偏高的年份，银行久期考核与利润要求可能对超长债产生“负反馈”效应[12] - 从11月20日至12月2日银行间超长期利率债二级交易看，券商自营和债基分别净卖出401亿元和221亿元，国有大行也以净卖出为主，险资则净买入609亿元[12] 债市供给与需求压力 - 2025年政府债券净发行规模预计约13.8万亿元，较上年增加2.5万亿元[12] - 2024年央行国债持仓增加1.35万亿元，但2025年前10个月因部分持仓国债到期导致持仓规模减少0.73万亿元，相当于针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿元[12] - 由于2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低债券持仓比例及久期，债市增量基本靠银行自营消化[12] - 未来超长债存在供求失衡的压力，银行自营债券投资久期压力明显上升，险资配置需求可能减弱，公募费率新规也将产生影响[13] 机构观点与后市展望 - 多数机构对债市短期走势持保守态度，但对长期趋势仍较为乐观[14] - 有观点认为，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复[14] - 当前长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，可耐心等待政策利率下调[14] - 央行于12月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，对当月到期的等量逆回购进行等量续作[3][14] - 考虑到年底前后央行有可能实施新一轮降准，近期中期流动性加量规模可能较此前有所回落[14]

银行间利率债收益率走势 - 12月3日午间，主要利率债收益率多数下行 [1] - 30年期超长特别国债收益率上行0.1个基点，报2.2060% [1] - 10年期国开债收益率下行0.35个基点，报1.9045% [1] - 10年期国债收益率下行0.7个基点，报1.8290% [1]

银行间利率债市场 - 主要利率债收益率午间多数上行 [1] - 30年期活跃券"25超长特别国债06"收益率上行0.8个基点，报收2.199% [1] 万科债券市场表现 - 万科债延续弱势 [1] - "21万科02"午盘下跌25.34% [1] - "21万科06"盘中跌幅超过30%，遭遇二次临时停牌 [1]

银行间利率债市场表现 - 11月13日午间，银行间主要利率债收益率呈现集体上行态势 [1] - 30年期超长特别国债“25超长特别国债06”收益率上行0.75个基点，报2.1525% [1] - 10年期国开债“25国开15”收益率上行0.55个基点，报1.878% [1] - 10年期国债“25附息国债16”收益率上行0.65个基点，报1.8075% [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前活跃券已切券至“特 6”，其与“特 2”利差在 8bp 左右震荡，未来利差仍有下探可能，但压缩过程长且空间有限 [7][10] - 从流动性溢价看，活跃券切券后新老利差走势与后续是否续发相关性不大，切券后新老券利差可能阶段性走阔后下行，但最低点距切券时点可能较久，若新代码发行且流动性快速抬升，可能不利当前新老券利差压缩，对“特 6”应关注“25 附息国债 02”成交活跃度抬升情况 [7][20] - 从税收利差看，“特 6”与“特 2”应保持一定税收利差，实际税收利差较理论测算更低，利差压缩受“25 附息国债 02”活跃度和增值税制约 [7][21] 各目录总结 债市周观点：切券后利差压缩空间有限 - 四季度市场围绕 30Y 特别国债相关因素博弈，带动新老券利差多次波动，当前活跃券切至“特 6”，与“特 2”利差在 8 - 16bp 波动后到 8bp 左右震荡 [10] - 新券发行后债券余额累积使新券流动性溢价凸显，带动新老券利差收窄助力切券，但切券对债券余额无确定规模要求，部分活跃券切券时余额低仍顺利切券 [12] - 切券后新老券利差大多先回升再收窄至新低，最低时点与切券时点平均间隔 107 个交易日，新券续发对利差影响偏弱，若新券切换为活跃券后新代码新券发行频繁，新老券利差难以显著压缩 [15][19] 本周固定收益市场关注点：地方债发行开始加速 关注国内经济数据 - 本周中国将公布 10 月社零、10 月工增等，美国将公布 10 月季调后 CPI、10 月 PPI、EIA 月度短期能源展望报告等，日央行将公布 10 月货币政策会议审议委员意见摘要 [23] 本周利率债发行量预计在 7081 亿 - 本周利率债发行规模回落，预计合计发行 7081 亿，处于同期偏高水平 [24] - 国债预计发行 2930 亿，包括 1 只 10 年一般附息国债、1 只 30 年一般超长附息国债、2 只贴现国债、2 只电子式储蓄国债 [25] - 地方债计划发行 73 只，规模 2851 亿，包括新增专项债、新增一般债、再融资专项债、再融资一般债 [25] - 政金债预计发行 1300 亿左右 [25] 利率债回顾与展望：债市回吐部分涨幅 公开市场操作净回笼 1.57 万亿 - 月初逆回购大规模到期，投放维持低位，整体净回笼 1.57 万亿，买断式回购续作 3 个月 7000 亿与到期持平 [29] - 资金利率月初回落至低位后仍有波动，回购成交量月初季节性抬升，均值回升至 7.6 万亿，隔夜占比均值上行至 90%左右，最终 11 月 7 日隔夜、7 天 DR 利率和 R 利率较前周有不同变动 [31] - 存单发行规模下滑，期限以中等期限为主，价格变动分化，11 月 3 - 9 日当周发行规模 5279 亿，到期规模 3769 亿，净融资额 1510 亿，各期限发行利率变动不同，二级收益率抬升为主 [37] 债市利率上行为主 - 上周债市回吐部分涨幅，国债买卖恢复后操作规模不及预期，波动有限，后半周出口数据下滑利多债市，但资金波动、权益上涨压制债市情绪，债市利率最终上行为主 [7][49] - 最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 1.4、1.4bp 至 1.81%、1.88%，各期限中债国债到期收益率较前周均有变动，5Y 国开债上行幅度最大为 5bp [7][49] 高频数据：大宗商品价格回落 - 生产端开工率分化，高炉开工率、半钢胎开工率上行，PTA 开工率、沥青开工率下行，10 月下旬日均粗钢产量同比增速降幅走阔 [55] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速偏弱，百大中城市土地溢价率基本持平、成交面积改善，30 大中城市商品房销售面积小幅抬升但同比增速下行，出口指数 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 -3.6%、3.6% [55] - 价格端原油、铜铝、焦煤价格下行，中游建材综合价格指数变动 -1.1%，螺纹钢产量下滑、库存去化、期货价格变动 -2.3%，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 1.6%、0.0%、2.4% [7][56]

债券市场表现 - 9月以来债券市场表现坚韧但部分超长债收益率逆势小幅上行 银行间债市盘初收益率多数下行但长端国债收益率尾盘快速攀升 [1] - 10年期国债活跃券250011收益率上行0.75个基点报1.755% 30年期国债活跃券2500002收益率上行1.15个基点报2.0085% 10年期国开活跃券250215收益率上行1.15个基点报1.8575% [1] 超长期利率债换券行情 - 30年期国债新券2500006收益率较日内低点上行2个基点 该券5日即将迎来续发 [2] - 超长期国债25超长特别国债06成交量本周迅速放大 连续三个交易日成交近900笔 现有活跃券25超长特别国债02当天成交量超2200笔 [2] - 活跃券切换指新发行债券因利率优势、流动性改善或市场机构行为变化导致市场定价锚点转向新券的过程 [3] 机构观点分析 - 25超长特别国债06在9月、10月还有三次续发 首次发行票面利率2.15% 隐含票息税率高达6.97% 在活跃券切换前配置具有较高性价比 [3] - 10年、30年国债含税券25附息国债16、25超长特别国债06分别下行0.8个基点、1.8个基点 表现优于同期限其他品种 [3] - 当前5个基点的税收利差或仍有压缩空间 因各家机构考核机制存在差异 [3] 市场交易行为 - 超长端利率债主要卖盘来自险资和基金 银行和券商为买入主力 [3] - 市场情绪来到短期拐点 受股债跷跷板影响 权益市场调整时债市收益率整体出色但受活跃券切换行情干扰 [6] 未来市场展望 - 超长债利率波动表明债市情绪偏弱且存在机构尝试抢跑换券因素 [6] - 利率破位下行需要更强一致预期 预期凝聚力或来自市场风险偏好系统性走弱或央行额外宽货币呵护 [6] - 若股市延续多空博弈盘整行情 债市将继续处于震荡区间运行 若股市结束调整继续上涨 债市震荡上沿将受考验 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 8月22日征收票息增值税后关键期限国债首次新发，10Y25附息国债16票面利率1.83%、30Y25超长特别国债06票面利率2.15%，参考非活跃券定价的税率均低于公募基金的简易计税税率3%，2516、25T6能否成为后续活跃券是发行定价合理性的关键[1][7] - 后续30Y国债活跃券有不切换、向25T6切换、向25附息国债02切换三种可能性，若25T6实际发行规模与预计接近，其有望成为下一只活跃券且具有投资价值[2][10][12] - 后续10Y国债活跃券方面，25附息国债11可能因市场投资习惯持续活跃一段时间，但2516有较快切换成活跃券的可能性，参考活跃券定价隐含税率为3.77%，有一定性价比[3][15][16] 根据相关目录分别进行总结 后续30Y国债活跃券的可能性分析 - 25T6预计存续规模情况：根据财政部发行计划，25T6在9、10月还有三次续发，假设20Y和50Y续发规模，后续25T6三次将合计发行2340亿元，总体存续规模可能达3170亿元，高于25超长特别国债05，略低于25超长特别国债02[8] - 25附息国债02预计存续规模情况：25附息国债02在11、12月分别有一次续发，假设按780亿元一期规模续发，预计最终存续规模将达2730亿元，不及25T6预计存续规模[9] - 后续30Y国债活跃券的三种可能性：一是年内不切换，25超长特别国债02持续活跃，此时25T6价值不高，部分30Y老券有一定价值；二是向25T6切换，其定价偏高有性价比，存续规模大且发行节奏快；三是向25附息国债02切换，其续发可增大规模且免票息增值税，但成为活跃券概率不高，若25T6实际发行规模接近预计，其有望成下一只活跃券且具投资价值[2][10][12] 后续10Y国债活跃券的可能性分析 - 从历史情况看，个券成为活跃券后一般持续三个月左右，多数个券发行一个月内成活跃券，2024年以来发行规模成影响10Y国债能否成活跃券重要因素，若2516参考当前发行规模续发，预计最终存续规模为4620.3亿元，略低于当前活跃券25附息国债11，但仍属存续规模大的10Y国债[15] - 后续25附息国债11可能因市场投资习惯持续活跃一段时间，但10Y国债发行规律、换新券节奏快，市场会习惯投资征税个券，2516有较快切换成活跃券的可能性，观察第一次续发后能否切换，参考活跃券定价隐含税率为3.77%，有一定性价比[3][15][16]