报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债最新收益率：美国4.136、英国4.476、法国3.523等[3] - 主要经济体2年期国债最新收益率：美国3.561、英国3.776、德国2.093等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率最新值：巴西5.451、俄罗斯未给出、南非zar16.934等[3] - 人民币相关汇率最新值：在岸人民币7.071、离岸人民币7.069、人民币中间价7.075等[3] - 主要经济体股指最新值：标普500 6870.400、道琼斯工业指数47954.990、纳斯达克23578.130等[3] - 信用债指数最新值：美国投资级信用债指数3535.540、欧元区投资级信用债指数265.875等[3] 股指期货交易数据 - A股及各指数收盘价：A股3902.81、沪深300 4584.54、上证50 3002.01等[4] - A股及各指数涨跌（%）：A股0.70、沪深300 0.84、上证50 0.93等[4] - 各指数估值PE(TTM)：沪深300 14.02、上证50 11.86、中证500 32.35等[4] - 各指数估值环比变化：沪深300 0.06、上证50 0.04、中证500 0.41等[4] - 各指数风险溢价及环比变化：标普500 -0.48（环比-0.05）、德国DAX 2.58（环比-0.05）[4] - 资金流向最新值及近5日均值：A股最新值759.67、近5日均值-395.38等[4] 其他交易数据 - 成交金额最新值及环比变化：沪深两市最新值17257.71、环比变化1768.11等[5] - 主力升贴水基差及幅度：IF基差-10.14、幅度-0.22%等[5] - 国债期货收盘价及涨跌（%）：T2303收盘价108.06、涨跌0.06%等[5] - 资金利率及日度变化：R001 1.3719%（日度变化-12.00BP）等[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 回顾11月债市长端利率筑底回升，展望12月债市年末利率下行特征或边际弱化，市场或重回高波状态，可关注基本面边际变化，采用哑铃策略应对[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 11月债市，风浪再起 - 11月长端利率短期筑底回升，10年国债收益率从1.80%升至1.84%，12月初达1.87%，风险偏好扰动减弱，多空均衡，新规不确定性致机构避险[1][11] - 11月中上旬短时平静，央行操作及新规传闻使长端利率先降后升，宏观数据及央行态度使长端利率超低波运行[12] - 11月下旬平静打破，新规等成博弈重心，央行购债不及预期，市场提前博弈，长债放量下跌[13] - 各类资产中，同业存单利率小幅上行，国债、国开债、信用债各期限收益率多上行，12月首周部分品种调整压力大[16][17][18] 年末季节性下行，或在今年弱化 - 过往五年12月长端利率多下行，2020 - 2024年10年国债收益率下行幅度不同，各年行情推力不同[21] - 2025年12月，“宽货币”预期升温有阻力，当前利率定价关注长期目标倒推经济增速及后续会议通稿解读[29][30] - 交易盘年末冲刺需求有限，2025年基金收益未达目标，12月首周机构净赎回长债基，基金卖出长债[40] - 配置盘抢跑买入力量有限，银行因财政节奏不必抢配，保险保费收入低增长且投资重心切换，配置节奏放缓[42] - 央行或延续维稳操作，2025年季末月资金稳定，12月政府债净融资低，资金面波动风险可控[47][50] 关注基本面的边际变化 - 2025年市场对不及预期数据选择性忽略，宏观数据回暖压制债市，需关注通胀与信贷数据[54] - 通胀或短期利空债市，预计11月CPI同比上行至0.6%附近，PPI同比维持在 - 2.0%附近[55] - 11月信贷或修复，票据转贴现利率低但国有行及政策行净买入票据少，推断信贷数据或改善[58] 乍暖还寒时，把握高波的机会 - 12月中下旬市场或高波，利率曲线陡峭，哑铃策略应对，左侧防守仓位选估值稳定或票息高品种[62] - 短端存单静态收益高，年末利率将下行，适合过渡；中端5年期利率债性价比高，利差分位数高[63] - 长端进攻型仓位，“基金品种”有波动风险但补偿收益可观，适合高回撤产品，10年国债更稳妥[67]

日本国债收益率动态 - 日本5年期国债收益率上行至1.44%，创2008年6月以来新高 [1] - 日本10年期国债收益率升至1.955%，为2007年7月以来最高水平 [1] - 日本30年期国债收益率上行2.5个基点，至3.380% [1] 日本经济指标表现 - 日本11月经济观察家前景指数为50.3，远不及市场预期的53.1 [1] - 日本三季度国内生产总值超预期萎缩 [1]

美债规模与现状 - 截至新闻发布时，美国国债规模已达30.20万亿美元，相比2018年的15万亿美元，7年间翻了一倍 [1] - 若计入政府内部债务，联邦总负债高达38.40万亿美元，正逼近41.10万亿美元的法定债务上限 [1] - 美国国债的年支付利息高达1.2万亿美元，规模相当于新西兰一年的GDP [2] 债务飙升根源与风险 - 债务持续飙升的根源在于美国政府长期的收支失衡，这一缺口在过去二十年持续存在，并在新冠疫情后因高利率借贷而更趋恶化 [2] - 国际货币基金组织（IMF）警告，美国债务占GDP的比重已达125%，远超对发达经济体建议的100%门槛 [2] - IMF预测，到2030年，美国债务占GDP比重将飙升至143.4%，甚至超过意大利和希腊 [2] 当前美债表现强劲的原因 - 原因一：经济“停滞”压力胜过通胀，前总统特朗普的关税等政策打压了市场就业信心和经济增长，减缓了通胀担忧，从而主导了债市 [3] - 原因二：美国财政部在发债时明显偏向短期国债，以避免推高影响房贷和企业贷款的长期利率 [3] - 原因三：外资尽管口头看空，但行动上不断增持美债，因其相比日本和欧洲债券更具吸引力 [3] 2026年核心变量与情景分析 - 2026年的核心变量将从经济和货币政策转向政治，经济政策将彻底沦为选战工具 [4] - 情景一（民意回升）：若白宫为挽救支持率采取政策并见效，美联储可能温和降息75个基点，财政以落实减税为主，经济软着陆，10年期美债收益率中枢可能从当前的4.1%逐步回落至3.8%左右 [4][5] - 情景二（民意无起色）：可能出台更猛烈刺激，美联储可能降息超过100个基点并搭配大规模财政补贴，极端情况下2026年联邦赤字率可能突破8%，市场对债务的担忧将压过降息利好，导致长期利率飙升，10年期美债收益率或涨破4.7% [6] 市场预期与不确定性 - ING利率策略师预测，10年期美债收益率在突破4.1%后，可能打开新的上行空间，并将此视为2026年的结构性主题 [7] - 更大的不确定性在于财政部，为弥补赤字并置换到期债务，财政部已“初步考虑未来增发”中长期国债，一旦供给大幅增加，可能打破当前脆弱的供需平衡 [8] - 美国财政政策已深入“借新还旧、以债养债”的深水区，2026年财政纪律可能让位于选票争夺，美债可能迎来新一轮剧烈波动 [8]

11月债市行情回顾 - 11月长端利率经历短期筑底回升，10年国债收益率从月初1.80%升至月末1.84%，12月初调整高点达1.87% [3][8] - 市场风险偏好扰动减弱，经济弱现实与低于预期的宽货币政策使债市多空力量均衡，陷入低波状态 [3][8] - 11月中上旬债市平静，10年国债收益率曾于11月3日下行至1.79%，刷新四季度低点，后因央行10月购债规模仅200亿元及债基赎回费率新规传闻而反转上行 [9] - 11月下旬债市平静被打破，消息面博弈加剧，12月初央行公告11月购债规模500亿元不及预期，叠加机构押注次年增长放缓，10年国债收益率于12月4日上行至1.87% [10] 各类资产表现 - **同业存单**：11月3个月、6个月、1年期收益率小幅上行1-2bp至1.58%、1.60%、1.64%；12月首周分别上行4bp、2bp、2bp至1.62%、1.64%、1.66% [13] - **国债**：11月全月，1-3年期收益率上行约2bp，10年、30年期上行4-5bp，5-7年期上行5-7bp；12月首周30年品种收益率单周上行7bp [13] - **国开债**：11月各期限收益率多上行4-6bp，12月首周上行约4-5bp [13] - **信用债**：11月1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别上行3bp、6bp、1bp；12月首周各期上行3-4bp [14] - **二永债**：11月1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率上行5bp、8bp、6bp；12月首周上行幅度为3bp、7bp、5bp [14] 年末季节性规律分析 - 复盘2020-2024年12月，10年国债收益率下行幅度分别为13.0bp、6.5bp、2.5bp、10.7bp、30.6bp [16] - 历年下行逻辑可总结为四点：市场对“宽货币”的预期、交易盘冲刺需求、配置盘抢跑行为、央行年末维稳倾向 [4][19] - 2025年12月上述支撑因素可能弱化：央行鹰派态度下年末降息预期难凝聚；交易盘因缺乏稳定负债且全年收益不佳（利率债基、信用债基、金融债基收益中位数分别为0.42%、1.46%、1.06%），冲刺能力与意愿有限；次年初一级市场供给充裕削弱配置盘抢跑必要性；央行维稳操作对中长债行情推动力不强 [4][27][29][35] 基本面边际变化 - **通胀**：预计11月CPI同比将上行至0.6%附近（10月为0.2%），受食品价格（蔬菜环比涨10.1%）及低基数驱动；预计11月PPI同比维持在-2.0%附近（10月为-2.1%），环比有望维持0.1-0.2%增速 [5][36][37] - **信贷**：11月国有行及政策行净买入票据仅55亿元，显著低于2023-2024年同期的2028亿元和1877亿元，大型机构冲量行为不显著，或指向信贷正在阶段性修复 [5][39] 12月市场展望与策略 - 市场或重回趋势难寻的高波状态，当前利率曲线陡峭（国债10年-1年利差为45bp，位于滚动1年78%分位数），后续曲线走平空间充足，建议采用哑铃策略 [7][41][91] - **防守端（哑铃左侧）**：可考虑短端存单，因其静态收益更高且预计12月中下旬有下行逻辑；中端5年期利率债性价比较高，国债、政金债5Y-3Y期限利差位于滚动1年90%+历史分位水平 [7][41][42] - **进攻端（哑铃右侧）**：10年国开、30年国债等“基金品种”波动风险仍存，但若监管态度超预期软化，利差压缩或可提供4-5bp超额收益，适合高回撤容忍度产品；相对保守产品可选择10年国债 [7][44][94]

依据《上海证券交易所公司债券上市规则》等规定，上交所同意北京市国有资产经营有限责任公司2025 年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第六期）（品种一）于2025年12月9日起在上交所上 市，并采取匹配成交、点击成交、询价成交、竞买成交、协商成交交易方式。该债券证券简称为"京资 K13"，证券代码为"244364"。根据中国结算规则，可参与质押式回购。 12月8日，上交所发布关于北京市国有资产经营有限责任公司2025年面向专业投资者公开发行科技创新 公司债券（第六期）（品种一）上市的公告。 来源：市场资讯 ...

依据《上海证券交易所公司债券上市规则》等规定，上交所同意漳州市九龙江集团有限公司2025年面向 专业投资者公开发行可续期公司债券（第二期）（品种二）于2025年12月9日起在上交所上市，并采取 匹配成交、点击成交、询价成交、竞买成交、协商成交交易方式。该债券证券简称为"25漳九Y4"，证 券代码为"244336"。根据中国结算规则，可参与质押式回购。 来源：市场资讯 12月8日，上交所发布关于漳州市九龙江集团有限公司2025年面向专业投资者公开发行可续期公司债券 （第二期）（品种二）上市的公告。 ...

宏观经济与政策展望 - 2026年作为“十五五”起步年，预计政策上将延续积极发力状态 [1][9] - 宏观经济可能保持稳定，核心在于下半年房地产能否企稳回升推动经济进一步复苏 [9] - 宏观经济或呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需将起到支撑作用，房地产市场对宏观经济的影响在边际上或将有所减弱 [11] - 国内宏观经济目前处于逐步筑底阶段，明年有望企稳修复，政策层面适度宽松的货币政策、相对积极的财政政策、“反内卷”全面推进，叠加地产、消费等领域刺激政策的持续出台，有望助推经济企稳回升 [10] A股市场展望 - 国内A股可能明年上半年继续震荡，下半年在经济复苏预期的推动下再上一个台阶 [3][9] - 在无风险利率居于低位的背景下，预计国内股市仍可获得资金青睐，并有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [10] - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，但弹性上可能会弱于2025年，若价格体系企稳超预期，2026年可能会迎来更显著的市场表现 [11] - 周期类上市公司或有比较好的表现，当前这一板块PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善 [12] 大类资产配置观点 - 明年配置主线的排序是商品优于港股，港股优于A股，A股优于债市 [14] - 权益类资产的性价比要高于债券类资产 [13] - 明年大类资产配置的大方向还是偏向中高风险资产，如股票、商品等，股票的投资性价比依然会高于债券 [13] - 2026年倾向于配置中国权益资产，尤其是与价格相关度较高的板块，债券当前的到期收益率处于历史较低位置，长债配置性价比相对要弱于短债 [14] - 明年将相对积极地参与国内外权益、黄金、美债等资产，国内债市预计以震荡为主 [10][13] 投资风格展望 - 预计成长风格依然会更加占优，拟采取“成长为主+高股息为辅”策略 [15] - 2026年从比较优势的角度来看，成长风格大概率依然占优，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [15] - 预计2026年价值风格具备配置基础，成长风格需警惕估值 [16] - 2026年，成长和价值风格或都有机会，相对来说，与价格相关度高的行业和板块机会更大 [17] - 2026年价值和成长风格可能会表现得比较均衡 [17] 债券市场展望 - 明年债市或以震荡为主，债市的核心问题是收益率下跌空间非常有限 [19][20] - 固收类资产预计会有明显震荡，从偏防御的角度，更倾向于考虑中短债，或者短债类的债券基金 [18] - 选择债券基金，首先关注中短久期品种，精选信用票息的基金作为核心底仓配置 [19] - 以短债、货币基金积累票息，叠加长端交易为主的“哑铃型”配置会相对占优，采取“票息打底+长端交易”的模式或是相对稳健的选择 [18] - 在债基中会更关注含权品种，例如选股能力强或者转债做得好的基金经理的产品 [20] 海外及商品市场机会 - 港股中的内地企业股或同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松，以及估值优势，值得关注 [5][21] - 黄金中长期仍具备配置价值，明年在美联储降息周期背景下，叠加商品自身供需错配，以黄金、铜、铝及其他稀有金属为代表的全球商品预计仍有较好表现 [10][21][22] - 明年金、银乃至有色金属仍然有明显的投资机会，白银绝对低价优势明显，有明显的价值重估机会 [23] - 预计2026年商品的表现将比2025年更加多元化，供给侧约束较强的商品性价比更高 [23] - 美股具备交易机会，但需警惕估值过高的风险，可关注估值偏低板块、经济持续高增的新兴市场配置机会 [10] - 相较之下，美债有望在美国经济增长放缓的背景下显现配置价值 [23] 主要不确定性因素 - 2026年最大的不确定性因素来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [8][24] - 明年主要关注全球流动性由松转紧、海外贸易摩擦再度升级、AI链盈利不及预期的风险 [24] - 2026年可能会出现两类比较重要的不确定因素，其一是地缘政治风险，其二是贸易摩擦可能还会持续 [24] - 海外方面，主要的风险包括：美国经济情况、美联储降息节奏及市场预期仍然可能出现较大变动；中美贸易摩擦、全球地缘冲突等事件可能再次发生并带来市场震荡；AI硬件能否向应用端有效传导等 [26] - 主要风险因素首先是美国经济和美股是否能够“软着陆”，其次是A股AI集中度处于高位对未来市场的影响 [26] 组合构建与风险防范 - 在组合构建上要保持均衡、分散配置，防范组合在单一宏观因子上过度暴露，并对风险资产进行严格的风险预算约束 [24] - 主要通过两种方式防范风险：一、尽量在资产配置上进行科学且足够的均衡和分散；二、合理控制和调整仓位可能是降低组合风险比较有效的方法 [25] - 为应对风险，组合将在市场过度积极乐观时关注潜在风险并适当止盈；在市场过于谨慎悲观时寻找可能被错杀的机会，并通过多元资产配置、低相关性投资的方式，降低组合波动 [26] - 将采取“核心+卫星”的投资模式，通过增加防御性强的核心基金来控制组合回撤 [26] - 在预期兑现之前，组合会保持均衡，为防范突发事件风险，会在组合中配置对冲效果更好且估值相对合理的稀土相关基金 [26]

文章核心观点 - 多位公募FOF基金经理对2026年宏观经济持平稳上行预期，政策预计将积极发力，A股市场有望延续“慢牛”趋势，下半年在经济复苏预期推动下或再上新台阶 [1][17][18] - 大类资产配置上，普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产，商品（如黄金、工业金属）和港股也具备关注价值 [21][22][32] - 市场风格方面，预计成长风格仍可能占优，但价值风格也存在再平衡基础，两者或均有表现机会 [25][26][27] - 债券市场预计以震荡为主，投资上更倾向于关注中短久期品种 [28][29][30] - 主要不确定性因素来自海外，包括美联储货币政策、AI叙事持续性以及地缘政治风险，组合构建需注重均衡与风险防范 [14][35][36] 宏观经济与政策展望 - 2026年是“十五五”起步年，预计政策将延续积极发力状态 [4][17] - 宏观经济可能呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需形成支撑，房地产市场对宏观经济的边际影响或将减弱 [17][19] - 国内经济处于逐步筑底阶段，明年有望在适度宽松的货币政策、积极财政政策及“反内卷”等政策推动下企稳修复 [18][19] A股市场展望 - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [17][18][19] - 市场可能呈现先震荡后上行格局，明年上半年A股或继续震荡，下半年在经济复苏预期推动下可再上一个台阶 [6][17] - 当前周期类上市公司PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善，配置性价比相对更高 [20] 大类资产配置观点 - **权益资产**：普遍认为权益类资产（尤其是中国权益资产）的性价比高于债券类资产 [21][22] - **债券资产**：国内债市预计以震荡为主，更看好中短久期品种、短债基金或“票息打底+长端交易”模式 [19][22][29][30] - **商品资产**：黄金具备中长期配置价值；工业金属（如铜、铝）以及金银等贵金属存在投资机会 [18][32][33] - **海外资产**：港股中的内地企业股同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松及估值优势，值得重点关注 [8][19][32]；美股AI链具备交易机会但需警惕高估值风险 [18][32]；美债在美联储降息周期下也受关注 [11][34] 市场风格展望 - **成长风格**：预计依然会更加占优，关注科技成长方向，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [26][27] - **价值风格**：具备再平衡的基础，部分上游品种（如有色、化工）在供给侧改革成效显现过程中可能迎来更好行情 [26][27] - **均衡配置**：部分观点认为2026年价值和成长风格可能表现均衡，关注偏均衡风格的主动权益基金 [27] 行业与板块关注点 - 与价格相关度高的板块机会可能更大，例如成长风格中的新能源、消费者服务，价值风格中的化工、建筑建材等 [16][27] - 关注AI产业链（硬件、云业务、AI Agent）的高景气延续 [18][27][32] - 超跌板块如稀土、锂电池等值得关注 [27] 主要风险与不确定性因素 - **海外因素**：最大的不确定性来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [14][36]；美国经济能否“软着陆”及美股高集中度的影响也是风险点 [38] - **其他风险**：全球流动性由松转紧、地缘政治风险、贸易摩擦再度升级以及AI链盈利不及预期 [36]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要针对**债券市场**进行宏观与策略分析[1] * 同时涉及对**股票市场**（通过沪深300 ERP指标）的对比分析[1][8] * 行业分析覆盖了受反内卷政策影响的**汽车、电气设备、光伏、风电、计算机通信**行业，以及传统的**黑色金属冶炼**等“三高”行业[7] * 对**房地产**市场的现状与前景进行了评估[13] * 分析了**基建投资**与**制造业投资**的前景[12] * 提及了影响PPI的**大宗商品**（如铜、原油、碳酸锂）价格[18] 核心观点和论据 **1 对2026年债券市场的整体观点：稳中有变，结构为王** * 基本面与政策面改变线索不多，但下半年出现了**股债跷跷板效应**和**反内卷趋势下的通胀推升**等新逻辑[2] * 预计长债中枢仍处历史低位，实际利率区间大致为**1.6%至2.0%**，整体**向上的概率更高**[16] * 基本面趋势依然利多债市，但**反内卷拉动再通胀趋势叠加宽信用逐步兑现**，若PPI持续修复，债市走熊风险可能上升[16][17] * 投资难度将比今年更高，需把握**配置价值和波段机会**，账户期限与目标久期匹配需更谨慎[20] **2 2025年债券市场的主要特征** * 收益率曲线**低位徘徊**，横盘时间长，截至十月底已超过**100天**，为近五年新高[3] * 波动区间收窄但波动率偏高，收益率波动区间仅约**31BP**，标准差高，显示极端定价现象明显[1][3] * 季节性特征改变：过去五年11月末周债市通常下跌**5到10个基点**，12月全月再跌**15到20个基点**，但2025年未出现此特征，主因负债端需求及对2026年货币政策预期较强[15] **3 2026年宏观经济与通胀预期** * **通胀温和回升**：预计2026年PPI同比收窄至**-1%**，CPI同比预计在**0.4%**左右[1][6] * PPI走势可能**前高后低**，高点约为**-0.5%至-0.6%**，下半年回到**-1%**左右，全年中枢在**-1%**[17] * 基于当前商品价格测算，PPI可能在**年底前后转正**，但全年不会达到**1%**的水平[18] * **内外需缓慢修复**：预计2026年出口同比增长**2-3%**左右[4][11] * **投资分化**：基建投资有望实现**4-6%**的增速；制造业投资增速相对平淡，约**4%**左右[4][12] * **地产市场**：价格可能出现止跌迹象，但回稳尚无积极判断[4][13] **4 政策影响分析** * **反内卷政策**显著提升部分行业产能利用率：汽车、电气设备、光伏、风电等行业在三季度产能利用率提升**8-9个百分点**，达**70%**以上；计算机通信行业从**70%**提升至**80%**左右[7] * 传统“三高”行业（如黑色金属冶炼）改善缓慢，产能利用率仍徘徊在**60-65%**的低位[7] * **货币政策空间**：预计2026年降息空间在**10-20 BP**左右，降准幅度约**50 BP**，整体操作空间有限[4][14] * **本轮PPI推升特点**：政策推出时间更早（PPI转负**20多个月**时推出），推升斜率可能不如上一轮供给侧改革（PPI转负**40多个月**时才提出）高[9] **5 市场定价逻辑与历史参照** * **2025年价格驱动新逻辑**：对基本面弱修复定价钝化，对向上修复定价敏感；对外生冲击定价更快、学习效应更强；资产荒逻辑松动，**股债跷跷板效应**延续时间拉长，股债相关性增强[1][5] * **通胀预期定价可参考上一轮供给侧改革**：目前处于初期到中期过渡阶段，线性外推预测2026年可能带动债市走熊[4][10] * **债市熊市触发要素**：基本面预期（如PPI同比负转正或PMI重回扩张区间）和股债跷跷板效应是关键，过去10年实际债收益调整超**30个基点**的场景多与此相关[19] **6 资产性价比与指标信号** * **沪深300 ERP指标**：处于**1~2倍标准差**之间，显示**纯债具备更高性价比**，该指标在未来一个月到一年具有约**80%**的胜率提示效果[1][8] * **历史定价胜率**：每个季度基本面和资金面共同给信号时，对债券市场定价胜率可达**0.8**左右[14] 其他重要内容 * **机构行为影响**：因银行理财压力较大（今年纯债调整幅度明显），影响了当前操作空间[14] * **交易机会**：尽管季节性配置特征减弱，但当前收益率水平较高（例如央行目前毛利率在**75至85个基点**之间），仍有一些交易波段价值[15] * **外围风险**：倾向于短期脉冲，不会对债市中枢水平产生显著影响[19] * **美国地产经验参照**：表明需要价格调至合理区间、库存周期健康及居民购房意愿回升才能实现复苏，目前部分城市租售比趋于均衡，一线城市租金回报率已与理财收益率持平[13]