报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月10日转债市场表现偏弱，估值环比压缩，成交情绪减弱，各指数、风格、行业等呈现不同表现[1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.63%，上证、深证、创业板等指环比有不同涨幅[1] - 市场风格：大盘成长相对占优，大盘成长环比涨0.49%，部分风格环比下降[1] - 资金表现：转债市场成交额724.47亿元，环比减1.82%；万得全A总成交额20039.52亿元，环比减6.88%；沪深两市主力净流出12.94亿元，十年国债收益率环比升3.51bp至1.90%[1] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值129.71元，环比降0.64%，不同类型转债收盘价均下降，价格中位数130.86元，环比降0.56%[2] - 转债估值：估值压缩，百元平价拟合转股溢价率29.05%，环比降0.29pct，不同类型转债溢价率有不同变化[2] 行业表现 - A股市场：17个行业下跌，跌幅前三为电力设备、基础化工、有色金属，涨幅前三为通信、电子、传媒[3] - 转债市场：27个行业下跌，跌幅前三为美容护理、汽车、机械设备，唯一逆势上涨行业为通信[3] - 各板块表现：大周期、制造、科技、大消费、大金融在收盘价、转股溢价率、转换价值、纯债溢价率方面有不同环比变化[3] 行业轮动 通信、电子、传媒领涨，各行业正股和转债在日、周、月及年初至今涨跌幅，以及估值分位数等方面表现各异[56]

核心观点 - 2025年是债券市场转折之年 预期与现实持续博弈 债市总体呈现震荡偏弱格局 收益率绝对水平偏低 易跌难涨[2][65] - 投资策略建议短端配置 长端交易 10年期国债收益率波动区间预计为1.6%-1.9%[76][77][110] - 经济内生动力依然不强 下半年政府债券增速面临下滑 三季度经济可能再次探底[49][54][59] 市场回顾 - 2025年三季度债市呈现熊陡走势 1年期国债平均上行9BP 10年期国债上行1BP 中位数变动分别为1BP和-3BP[3] - 以1年期国债变动幅度来看属正常水平 但10年期国债上行幅度偏多[3] 2025年债市交易逻辑 - 货币政策预期落空：2024年底期待"适度宽松"政策 但2025年7天逆回购利率仅下调10BP至1.4% 而2023年累计下调20BP 2024年累计下调30BP[12] - 宏观经济预期变化：经济连续三个季度企稳 2025年上半年GDP增速达5.3% 二阶导企稳及改善体现在GDP、居民消费和房地产投资等领域[15] - 宏观叙事转向反内卷：5月31日中汽协发布维护公平竞争秩序倡议 6月11日比亚迪压缩账期至60天 6月29日人民日报发文破除"内卷式"竞争[21] - 股市表现强劲：A股从2024年924政策后大幅走高 2025年7月以来突破前高 日间和日内呈现股债跷跷板效应[25] 股债关系分析 - 金融市场长期基于价值交易 如果围绕同一价值则相互印证 否则长期走势分化 美国市场呈现美股长牛和股债双牛格局[31] - A股结构持续变化：当前市值前三行业为电子、银行和医药 较2014年的银行、非银和石化行业分布变化显著 电子市值提升9% 银行下降4.3%[37][42] - 2015年水牛记忆重现：互联网+与AI+概念类比 2015年上半年债市主线为地方政府置换债[43] 经济现实分析 - 经济内生动力不强：上半年经济好转主要来自政府托底 7月国内经济再次跌破平台 月度GDP环比回落0.9个百分点 其中基建与地产拖累0.5% 工业拖累0.3% 服务业拖累0.1%[49] - 政府债券增速下滑：2025年财政前置 特别国债1.8万亿元 但如果不临时增加预算 预计政府债券增速从9月开始减速[54] - 三季度经济可能探底：8-9月经济走向关键 预计8月改善概率较大 但9月面临明显基数扰动 全年保五压力下 下半年经济下滑压力明显增加[59] 债券市场状况 - 期限利差走阔：7月以来1年国债围绕政策利率1.4%波动 10年和30年期上行 截至2025年9月3日 10-1国债期限利差43BP 30-10利差28BP 回到2023年底水平[71] - 信用利差处于低位：3年、5年和10年信用利差均在2023年底位置 各期限国债较2023年底回落70BP-75BP[88] - 债券基金个人投资者占比提升：2024年上半年中长期纯债基金个人投资者占比提高3.6%至7.6%[83] 投资品种分析 - 利率绝对水平较低利差较窄：二级市场各品种分布拥挤票息较低 一级市场利率债供给较多[93] - 信用利差分位数处于历史低位：1年短融超AAA品种信用利差分位数18.6% AAA品种12.2% AA+品种9.1%[104] - 票息保护度分析：3年期AAA品种持有3个月可抵御18BP收益率上行 AA品种多抵御2BP上行 AA-品种多抵御9BP上行[107] 历史走势参考 - 四季度债市多上涨：2010年以来期限走平的年份占比67% 四季度1年期国债平均上行4BP 10年期国债下行3BP 中位数变动-9BP和-1BP[99]

**行业与公司** 债券市场与宏观经济分析框架 聚焦中国债券市场及其对宏观经济的影响 涵盖私人非金融部门 政府财政 房地产行业 基建项目 贸易与消费等关键领域[1][2][3] **核心观点与论据** * 债券市场体量从占GDP的20%增长到120% 存量增速远高于经济增速 对宏观经济产生反身性影响[2] * 利率波动受多重因素影响 包括经济基本面 资金面 政策面 供需关系和市场情绪 权重因时而异[3][4] * 利率与名义GDP增速长期内在一致 例如美国80年代前名义GDP增速与债券利率同步上升 日本90年代后两者同步走低 中国呈现类似趋势[7] * 利率本质由资本回报决定 资本回报由经济增长驱动 债务杠杆强度是关键驱动力 高债务杠杆通常伴随较高经济增速和资本回报[8][9] * 私人非金融部门债务杠杆率同比增速领先于资本回报 中国私人部门债务杠杆扩张放缓 导致利率震荡走低 即使有经济刺激措施 也缺乏足够高的债务杠杆强度推高利率[10] * 预测债券利率需关注融资需求与资金供给矛盾 可用贷款需求指数减去M2增速或社融增速减去M2增速衡量 用于预测未来一至两个季度的利率走势[11][12] * 房地产市场下行导致融资需求大幅减少 是近年来利率持续下降的主要原因 房地产直接相关融资需求曾占社融比例70%至80% 甚至间接相关部分达90% 随着市场萎缩 比例大幅下降[16][17] * 基建项目依赖地产支撑的逻辑难以维持 地产市场回落后 城投平台融资量显著减少 对整体利率产生影响[18] * 资本回报可通过贸易顺差和财政赤字等实体经济外部收入以及社会融资总量衡量 与利率和股市密切相关 例如2025年上半年贸易顺差和财政赤字均创历史新高 推动股市上涨[21][22][23] * 消费占GDP比重超过50% 消费需求与物价 居民就业状况和收入状况密切相关 房地产下行周期 居民收入下降及未来经济不确定性导致储蓄倾向提升 借钱需求下降[24][25] * 政府债务杠杆提升增加利息负担 中国国债和地方债利息支出从2018年约1万亿人民币增至2024年接近2万亿人民币 2025年预计超过2万亿人民币[28][29] * 中国政府利息支出占财政收入比例约为7% 全球标准警戒线为10% 美国这一比例超过20% 日本因利率水平较低 利息负担较轻[30] * 政府希望低利率环境以减轻发债压力 随着政府债务杠杆提升 整体借贷成本有所下降 但下降速度不够快[31] * 货币政策是否宽松可通过货币条件指数衡量 综合货币增速 实际有效汇率和实际利率三个变量 中国最宽松时期在2009年至2010年 目前未达到该水平[32] * 央行货币政策目标多元化 包括稳金融 稳增长 稳汇率 稳股市等 导致政策执行复杂化 例如通胀较低时利率未下降 因需稳定汇率[33][34][35] * 经济周期影响利率 长周期受人口变化影响 例如美国婴儿潮时期利率较高 随人口减少利率下降 中国处于人口下行周期 利率呈下降趋势[36][37][38] * 债券市场存在季节性规律 早些年三季度因政府债券供给压力大表现较差 称为"三季度魔咒" 最近几年供需关系变化 三季度成为表现较好阶段[39][40][41] **其他重要内容** * 2025年上半年经济增速高于目标 但下半年预计回落 原因包括顺差和产能下降 美国关税生效导致出口需求下降 内需方面补贴减少抑制消费[42][43] * 未来几个月通胀偏弱 CPI可能出现负值 食品价格明显低于往年同期 财政力度前高后低 债券供给减少[44] * 下半年需货币政策支撑 货币条件指数不高 实际利率较高抑制消费需求 需降低实际利率提振通胀 防止人民币过快升值 补降货币市场利率可能使收益率曲线回落 利好债券市场[45]

债券市场动态 - 30年期国债活跃券收益率从日内低点2.06%附近大幅上行，一度突破2.11% [1] - 10年期国债活跃券收益率自4月3日以来首次向上突破1.8% [3] - 债券市场下跌的诱因包括股债跷跷板效应、公募新规中的赎回费条款以及免税传闻的扰动 [12] 投资策略观点 - 在低利率环境下，不应过度担忧单一资产的阶段性走弱，而应具备更全面立体的投资思维 [15][16] - 战略上应树立“大账户”思维，持有一定的权益仓位以对冲债券波动 [17] - 战术上建议长期资金从纯债转向固收加产品，做好股债均衡配置 [17] - 个人投资者的合理策略是进行地区分散、均衡配置和多元资产投资 [17] A股市场观察 - A股总成交额从3万亿水平下降至2万亿，市场流动性呈现收缩态势 [21][22][23] - 流动性收缩导致热点板块虹吸效应显著，结构性行情突出 [23] - 本周前三个交易日A股成交额最大的八只个股日均振幅普遍在6%-10%之间，显示市场波动巨大 [23][25] - 光模块等科技成长板块因其“无法证伪”的特性，仍具备卷土重来的潜力 [24] 港股市场与资金流向 - 恒生科技指数突破5900点，创3月20日以来收盘价新高 [27] - 内地南下资金周一和周二净买入阿里巴巴超过90亿港元，占同期港股净买入总额的一半以上 [26] - 港股通互联网ETF规模突破820亿元，单年度新增规模超过500亿元，反映资金南下加仓趋势 [27] - 阿里巴巴业务拓展，在高德地图上线自营团购，进军到店业务 [26]

央行公开市场操作 - 央行开展3040亿元7天期逆回购操作 逆回购到期2291亿元 实现净投放749亿元 [3] 银行间资金市场 - 资金面收敛转松 DR001利率在1.43%附近 DR007利率在1.48%附近 [4] - R001加权利率1.46% 最高利率1.70% 成交量65911.37亿元 占比88.36% [5] - R007加权利率1.50% 最高利率2.30% 较前日下降60bp 成交量7285.05亿元 下降27.16亿元 占比9.77% [5] - R014加权利率1.51% 最高利率2.30% 较前日上升60bp 成交量1077.31亿元 下降230.64亿元 占比1.44% [5] - 银行间回购市场总成交量74596.27亿元 较前日减少94.54亿元 [5] 债券市场表现 - 10年期国债利率突破1.80%关键点位 最高触及1.8325% 收盘于1.816% 较前日上行2.10bp [6][7] - 国债期货市场被空头控场 现券跟随期货单边下跌 250215券收盘利率1.95% 上行2.95bp [7] - 超长期国债表现疲弱 2500002券收盘利率2.095% 上行2.50bp [7] - 利率债各期限品种普遍上行 10年期国债成交1476笔 活跃券250011估值1.7925% [8] 股票市场表现 - 股市延续上涨态势 深证成指收报12557.68点 上涨47.08点涨幅0.38% [8] - 股市与债市呈现跷跷板效应 债券市场下跌时股市保持上涨 [7] 宏观经济数据 - 8月CPI数据略低于市场预期 PPI数据符合市场预期 [6] - 特朗普敦促欧盟对中印征收100%关税 对市场情绪产生影响 [6] 信用债市场 - AAA级信用债表现分化 1年期品种利率变化-0.75bp 3年期品种利率变化0.96bp [8] - AA+级信用债3年期品种利率变化-0.11bp 5年期品种利率变化0.41bp [8] - AA级以下信用债表现最弱 部分品种利率变化幅度超过8bp [8]

债券市场政策动态 - 中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会联合提出健全债券市场服务科技创新的支持机制并建立债券市场"科技板" [3] - 债券通"南向通"拟扩容至保险、理财等非银机构 [3] - 财政部、税务总局宣布对2025年8月8日后新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 [3] 市场环境变化 - 美联储降息预期反复导致市场波动加剧 [3] - 国内超长端利率迭创新低使保险资金和理财资金面临收益与风险再平衡挑战 [3] 培训活动安排 - 中国保险资产管理业协会将于2025年9月23日在北京举办"2025年债券市场热点解读与展望"专题培训 [3] - 培训规模约150人主要面向保险公司、保险资管公司和理财公司相关人员 [4] - 收费标准为会员单位450元/人/天非会员单位900元/人/天 [5] 培训课程内容 - 境内外金融市场互联互通专题：保险资管和银行理财参与债券通"南向通"的方式 [6][7] - 科技创新债券专题：如何利用债券市场"科技板"做好科技金融 [6][7] - 税收政策专题：金融债重新收税对中国债券市场的影响分析 [6][7] - 债市展望专题：美联储政策对中国债券市场的影响 [6][7] - 保险资管机构债券投资策略专题 [6][7] - 理财公司债券投资策略专题分为两个专场 [6][7] 授课机构安排 - 中国外汇交易中心负责境内外金融市场互联互通课程 [7] - 中国银行间市场交易商协会负责科技创新债券课程 [7] - 工银瑞信基金管理有限公司负责税收政策影响课程 [7] - 华创证券有限责任公司负责美联储政策影响课程 [7] - 中国人寿资产管理有限公司负责保险资管投资策略课程 [7] - 中邮理财有限责任公司和招银理财有限责任公司分别负责理财公司投资策略课程 [7]

债券市场调整 - 30年期国债期货价格自7月初以来累计回撤超过5% [1][2] - 10年期国债期货价格回撤幅度接近1.5% 5年期回撤幅度接近0.9% 2年期回撤幅度接近0.3% [2] - 9月10日30年期国债期货主力合约跌0.86% 其他期限主力合约均出现不同程度下跌 [2] 债券收益率变化 - 30年期国债收益率接近2.10% 10年期国债收益率超过1.81% [2] - 5年期国债收益率接近1.64% 2年期国债收益率接近1.43% [2] 资金面状况 - 中国人民银行9月9日开展2470亿元逆回购操作 当日实现净回笼87亿元 [2] - DR001加权平均报价上行5.93个基点至1.4163% DR007上行2.66个基点至1.4789% [2] - 9月10日开展3040亿元逆回购操作 公开市场实现净投放749亿元 [3] - DR001加权平均报价上行1.29个基点至1.4292% [3] 债券基金表现 - 截至9月9日逾千只债券基金年内收益率为负 [1][4] - 50只基金年内收益率在-2%以下 181只基金收益率不超过-1% [4] - 多只可转债主题基金年内收益率超20% [4] 赎回压力与市场反应 - 近1个月以来近20只基金因大额赎回提高份额净值精度 [4] - 部分机构开始砸券避险 市场定价"待进场资金或将选择性观望" [4][5] - 赎回费新规对信用债及转债有交易摩擦影响 [5] 政策影响分析 - 赎回费全额进入基金资产将提升债基及货币基金收益率 [5] - 新规实施后债基规模稳定性将增强 有助于实施拉长久期等策略 [5] - 宽信用和"反内卷"政策提振权益市场投资者信心 [1][3] 市场驱动因素 - 股债跷跷板效应是本轮调整主要驱动因素 [3][6] - 权益市场走强对债市资金形成抽血效应 [3] - 债市调整是对上半年市场过度定价的修复 [4] 机构观点与展望 - 10年国债利率底部呈现逐季抬升趋势 债牛预期转变 [6] - 债市趋势性修复行情仍需等待 但或迎来短期修复窗口期 [6] - 若股市继续温和上涨仍对债市形成压制 可能再度触发混合型产品赎回压力 [6]

逾千只债券基金的年内收益率为负。 今年7月以来，宽信用、"反内卷"等政策提振权益市场投资者信心，上证指数创下10年新高。与此同 时，债市开启新一轮回调，30年期国债期货的价格自7月初以来累计回撤超过5%。 债券市场接连调整，引发债券基金的净值回撤，同时使债券基金的赎回压力不断增加。分析人士指出， 虽然当前基本面和资金面对债市仍有支撑，收益率不存在大幅调整的基础，但在权益市场接连走高的情 况下，债市谨慎情绪可能延续。 30年期国债期货回撤超5% 近期，债券市场经历了一轮显著调整，各期限国债期货价格出现不同程度回撤。 数据显示，自7月初以来，30年期国债期货的价格已累计回撤超5%，10年期国债期货的价格回撤幅度接 近1.5%，5年期国债期货的价格回撤幅度接近0.9%，2年期国债期货的回撤幅度接近0.3%。 9月10日，债券市场再次出现较大幅度调整，30年期国债期货主力合约跌0.86%，10年期、5年期、2年 期国债期货主力合约均出现不同程度下跌。 与此同时，各期限债券利率接连走高。截至目前，30年期国债的收益率接近2.10%，10年期国债的收益 率超过1.81%，5年期国债的收益率接近1.64%，2年期国债的收益 ...

债券市场调整与基金表现 - 债券市场自7月初以来经历显著调整 30年期国债期货价格累计回撤超5% 10年期国债期货回撤近1.5% 5年期国债期货回撤近0.9% 2年期国债期货回撤近0.3% [2][4] - 各期限债券收益率走高 30年期国债收益率接近2.10% 10年期国债收益率超1.81% 5年期国债收益率接近1.64% 2年期国债收益率接近1.43% [5] - 调整驱动因素包括稳增长政策带来的风险偏好提升 股债跷跷板效应 以及债券市场估值处于相对高位 [5][6] 债券基金收益与赎回压力 - 截至9月9日 逾千只债券基金年内收益率为负 其中50只基金收益率低于-2% 181只基金收益率不超过-1% [8] - 债券基金面临显著赎回压力 近1个月近20只基金因大额赎回提高份额净值精度 [9] - 可转债主题基金和股债混合基金表现较强 多只可转债基金年内收益率超20% [9] 政策与市场流动性影响 - 资金面边际收敛 中国人民银行9月9日开展2470亿元逆回购操作 实现净回笼87亿元 DR001加权平均利率上行5.93个基点至1.4163% [5] - 证监会公募基金费用新规拟设定惩罚性赎回费率 市场担忧可能引发资金观望 部分机构砸券避险 [9] - 新规降低债基销售服务费率 赎回费全额进入基金资产 可能提升债基收益率和规模稳定性 [9] 债市展望与机构观点 - 权益市场回暖对债市构成扰动 美联储偏鸽信号和降息预期可能进一步提振风险偏好 [11] - 10年国债利率底部逐季抬升 机构资金从纯债向固收+和权益产品转移 [12] - 债市趋势性修复仍需等待 但短期悲观情绪释放后或出现结构性机会 股债跷跷板逻辑仍可能持续 [12]

市场表现 - 债市延续回调 国债期货主力全线收跌 30年期主力合约跌0.86%报114.76 10年期主力合约跌0.27%报107.49 均创3月19日以来收盘新低 5年期和2年期分别跌0.15%和0.04% [1][2] - 银行间主要利率债收益率午后上行幅度扩大 10年期国开债收益率上行4BPs报1.96% 10年期国债收益率上行2.75BPs报1.822% 30年期超长特别国债收益率上行2.5BPs报2.096% [2] - 中证转债指数下跌0.63%报474.4点 成交金额724.47亿元 泰坦转债跌13.62% 松霖转债跌7.11% 福立转债跌5.26% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨7.41BPs报3.560% 10年期涨5.15BPs报4.089% 30年期涨4.38BPs报4.733% [3] - 日债收益率震荡上行 5年期和10年期分别走高1.5BP和0.4BP 报1.116%和1.567% [3] - 欧债收益率多数上涨 英国10年期涨1.7BPs报4.621% 德国10年期涨1.7BPs报2.657% 法国10年期跌0.9BP报3.467% [3] 一级市场 - 财政部91天期贴现国债加权中标收益率1.2745% 全场倍数3.04 5年期固息债加权中标收益率1.5973% 全场倍数3.24 50年期超长期特别国债中标收益率2.2227% 全场倍数4.18 [4] - 农发行1.074年期金融债中标收益率1.4744% 全场倍数1.78 3年期中标收益率1.8023% 全场倍数2.66 10年期中标收益率1.9773% 全场倍数2.24 [4] 资金面 - 央行开展3040亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日2291亿元逆回购到期 实现净投放749亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行 隔夜品种上行0.6BP报1.425% 7天期下行1.8BP报1.449% 14天期上行0.1BP报1.501% [5] 基本面 - 8月CPI同比下降0.4% 预期降0.2% 前值持平 PPI同比下降2.9% 预期降2.9% 前值降3.6% [7] - PPI环比结束连续8个月下行态势 由上月下降0.2%转为持平 PPI同比降幅收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 [7] 机构观点 - 货币与财政进一步协同合作 央行流动性投放延续呵护态度 为政府债顺利发行提供保障 [8] - 上市公司理财规模连续两年下降 2024年认购金额12152亿元 同比下降6.20% 2025年上半年环比下降31% [8] - 公募基金销售费用新规提升赎回费 中长期有助于增强负债端稳定性 债券ETF或获增量资金流入 [8]