公司股价与交易数据 - 12月26日，公司股价下跌0.40%，成交额为1.55亿元 [1] - 当日获融资买入1763.53万元，融资偿还1659.10万元，实现融资净买入104.44万元 [1] - 截至12月26日，公司融资融券余额合计4.24亿元，其中融资余额4.24亿元，占流通市值的8.42% [1] - 12月26日无融券交易活动，融券余量与余额均为0 [1] 公司股东与股本结构 - 截至9月30日，公司股东户数为4.07万户，较上一期大幅减少68.63% [2] - 截至9月30日，公司人均流通股为4903股，较上一期大幅增加218.74% [2] 公司财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入37.96亿元，同比增长14.01% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润5.16亿元，同比增长22.73% [2] 公司基本情况 - 公司全称为北京屹唐半导体科技股份有限公司，位于北京市北京经济技术开发区 [1] - 公司成立于2015年12月30日，于2025年7月8日上市 [1] - 公司主营业务为集成电路制造过程中所需晶圆加工设备的研发、生产和销售 [1] - 公司面向全球集成电路制造厂商提供干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备及配套工艺解决方案，并提供备品备件及相关服务 [1] - 公司主营业务收入构成为：销售专用设备占77.21%，销售备品备件占20.28%，服务收入占2.49%，特许权使用费收入占0.02% [1]

市场整体表现 - 港股在圣诞假期休市2天半后于今日高开 恒生指数上涨0.43% 国企指数上涨0.59% 恒生科技指数上涨0.88% [1] - 食品饮料股与物管股板块表现疲软 股价走低 [1] 科技与半导体行业 - 大型科技股多数上涨 [1] - 半导体芯片股表现强势 其中上海复旦股价大涨12.9% 领涨该板块 [1] 有色金属行业 - 铜价再创历史新高 带动铜业股领衔有色金属股上涨 [1] - 江西铜业股份股价大涨10% [1] 其他活跃概念板块 - 机器人概念股、免税概念股、锂电池股板块齐涨 [1] - 免税龙头公司中国中免股价上涨近7% [1]

文章核心观点 - 中国“十五五”规划强调发展与安全并重，完善金融体系、优化资本市场、增强市场稳定性是关键，引导“耐心资本”进入市场是提升长期韧性和抵御风险的重要路径 [1] - 当前中国耐心资本发展滞后，症结在于前沿科技领域存在传统估值模型难以弥合的信息不对称，战略科学家作为“关键少数”，其个人信用是穿透信息壁垒、承载“科技信用”的人格化载体 [1] - 深刻理解并构建战略科学家的赋能体系，是破解耐心资本供给不足、重塑金融支持科技创新底层逻辑、实现“科技—金融”良性循环的现实选择，对建设科技与金融强国具有重大战略意义 [1] 战略科学家的作用机制 - **降低投资风险，优化资本配置效率**：战略科学家凭借学术积淀与前沿洞察力，在项目遴选与价值评估中形成关键信用标识，降低耐心资本的投资风险与决策成本，引导资本精准投向底层技术与长期研发领域，破解“投早投小”的风险顾虑 [2] - **构建中国特色科技信用体系**：构建包括关键节点科技信用评估和战略科学家体系在内的科技信用体系，依靠战略科学家建立符合中国创新生态的评价标准，破解信息不对称，形成新型举国体制下的项目甄别与价值发现机制，引导资本支持核心技术攻关与战略性新兴产业 [3] - **形成自我强化的资本供给生态**：战略科学家引领的高质量项目能形成“科学家信用—技术创新—资本回报”的正向循环，通过提升项目成功率和加速产业化来改善耐心资本的风险收益结构，吸引社保、保险等长期资本参与，缓解科技创新与资本供给的结构性矛盾 [3] 科技信用的本质与战略科学家的角色 - **科技信用的本质与融资市场失灵**：科技信用是科学技术在社会、资本市场与政策制定者心中建立的信任，是配置科技创新资本的特殊能力，旨在将一般资本转化为科技资本、长期资本转化为耐心资本 [4] - 技术迭代加速导致科创企业与投资者间信息鸿沟扩大，传统估值模型失效并引发逆向选择，优质科技企业因缺乏抵押资产和现金流不确定，在传统风控中被误判为高风险，根源在于缺乏将科技信用有效显化并传导至资本市场的制度化机制 [4] - **战略科学家的三重信用转化角色**：战略科学家被定义为能从战略层面把握科技发展方向、推动科技与国家战略深度融合的科学家，其作用机理分为三个层面 [5] - **科学成就信号化**：以重大原创性成果为技术可行性提供最强保证，例如奥本海默的学术声望是曼哈顿计划获得巨额政府投入的关键理由 [5] - **组织与协调能力**：具备跨领域整合创新资源与金融资本的独特能力，降低研发与融资的不确定性，例如英特尔创始人罗伯特·诺伊斯开创了“技术声望+股权期权”的硅谷范式 [5] - **共识形成与政策影响力**：深度介入政府、资本市场与舆论场，推动形成支持科技创新的社会共识并争取制度性支持，例如埃隆·马斯克通过赢得NASA合同获得政府信用背书，进而撬动巨额风险资本 [5] 美国科创企业融资特征与启示 - **“亏损—融资”悖论**：美国科创产业存在显著特征，即大量企业在长期亏损状态下仍能持续获得资本市场强力支持，形成“烧钱—融资—再烧钱”的创新生态 [6] - 根据佛罗里达大学Jay Ritter教授统计，2024年成功IPO的美国科技与生命科学公司中，盈利的分别仅占21%和11%，远低于其他行业54%的平均水平 [6] - 美国资本市场存在约300家“僵尸独角兽”，这些公司成立超过十年、估值在10亿美元以上但长期未盈利且缺乏清晰盈利前景，仍能获得新融资 [6] - 硅谷防务集团2025年“国家安全百强”名单显示，100家顶尖国防科技初创企业中，有34家成立于2015年及以前（存续超10年），虽一直亏损但在一级市场获得多轮融资 [6] - 这一现象背后是美国以股权融资为主导的逻辑，其高风险、高收益的匹配机制契合科技创新规律，核心支撑机制正是被战略科学家所显化的“科技信用” [6] - **美国科技史的三类典型模式**： - **政府主导型**：如曼哈顿计划，奥本海默凭借其科技信用，使政府愿意在极度不确定的科研方向上投入天文数字资金，计划在三年内从理论走向实战 [7] - **“军用转民用”型**：如英特尔与硅谷范式，诺伊斯与摩尔凭借声誉和“摩尔定律”的叙事，开启集成电路商业化并确立“风险投资+战略科学家科技信用”的硅谷范式 [8][9] - **私人科创公司引领型**：如SpaceX，马斯克通过赢得NASA约2.78亿美元的COTS项目资助获得政府信用背书，进而撬动后续119亿美元资本市场融资 [10] - 如OpenAI，首席科学家苏茨克维作为深度学习权威是公司科技信用的核心来源，其技术路线推动了GPT系列突破，为公司获得数百亿美元估值奠定基础 [10] - **核心启示**：战略科学家是科技信用的载体与放大器，是连接科学发现、资本投入与国家产业竞争力的关键中介，他们通过将抽象未来价值转化为当下可感知的信用信号，引导资本跨越不确定鸿沟，为培育耐心资本提供可行道路 [11] 构建中国科技信用体系的政策建议 - **建立国家战略科学家识别与赋能机制**：建议成立“战略科学家委员会”，制定认定标准，聚焦颠覆性前沿科学、国家安全与产业关键赛道、重大民生科技三大领域，除国家体系评选的科学家外，从产业界遴选30名到50名经市场验证的战略产业科学家，并建立动态调整机制 [12] - **创新财政金融协同的“尽职调查”体系**：借鉴NASA的COTS模式，建立“政府领投、市场跟投”机制，政策性机构组织专家对战略科学家项目进行深度尽调，形成《技术可行性评估报告》与《里程碑任务书》作为公共知识产品，政府资金采取“后补助”方式以共担风险 [12] - **设立科技信用增级专项基金**：设立不直接投资的“科技信用增级基金”，为社会资本投资经认证的战略科学家项目提供劣后级担保（按投资额一定比例），发生损失时优先承担，以降低社会资本风险感知并提升投资意愿 [13] - **改革国有金融机构激励约束机制**：出台政策明确对经认证项目的投资亏损，只要流程合规则不予问责，建立5到7年的长周期考核机制以匹配研发周期，对业绩突出团队允许“超额收益分成”作为奖励 [13] - **营造科技信用评估市场化生态**：支持设立国家级“科技信用评估中心”，由战略科学家、产业专家、投资人共同持股，专注评估技术路线战略价值、团队能力与赛道优势，出具实行“署名负责制”的评级报告作为参考依据 [13] - **构建跨部门协同的政策支持框架**：建立“科技信用工作联席会议”制度，统筹财政、科技、产业、金融监管政策，对经认证企业给予“一揽子”支持，包括专项股权投资计划、无抵押信用贷、税收优惠、上市审核绿色通道、跨境投融资便利化、依托高校设立博士点等 [14] - **强化科技信用的社会传播与共识形成**：依托媒体与智库宣传战略科学家的成就与价值，每年举办“国家科技信用峰会”并发布年度报告，将科技信用理念纳入领导干部培训体系，形成尊重科学、信任科学家、宽容创新失败的社会氛围 [14]

港股市场整体表现 - 12月29日港股主要指数集体高开，恒生指数涨0.43%报25928.89点，恒生科技指数涨0.88%报5547.79点，国企指数涨0.59%报8967.79点，红筹指数涨0.33%报4082.5点 [1] - 盘面上大型科技股多数走高，阿里巴巴涨0.75%，腾讯控股涨0.5%，京东集团涨0.53%，网易涨0.94%，美团涨0.78%，快手涨0.23%，小米集团跌1.38% [1] - 汽车股集体走强，小鹏汽车涨超5%，零跑汽车涨超4% [1] - 风电股普遍上涨，金风科技涨超12% [1] - 锂电池股多数上涨，赣锋锂业涨超3% [1] - 半导体芯片股强势，上海复旦大涨12.9%领衔 [1] - 免税龙头中国中免涨近7%，机器人概念股、免税概念股齐涨 [1] - 中资券商股活跃，东方证券涨超2% [1] - 食品饮料股、物管股走低 [1] 公司资本运作与融资 - 中国银行完成发行500亿元二级资本债券，募集资金将用于补充二级资本 [2] - 能源国际投资拟折让约18.33%发行合共10.35亿股认购股份，募资约2.54亿港元 [9] - 威胜控股与博裕投资订立增资协议，博裕投资以总金额人民币3.8亿元认购附属惟远能新增股份 [3] 公司业务进展与项目投产 - 华电国际电力股份的华电龙口四期项目两台66万千瓦超超临界机组已全部建成投运，综合能耗达到国内60万千瓦等级热电联产机组优秀水平 [3] - 微创机器人-B的图迈腔镜手术机器人全球商业化装机突破百台 [7] - 湾区发展公布11月路费收入，广深高速公路月总路费收入约2.48亿元，广珠西线高速公路月总路费收入约9978.7万元同比减少6%，沿江高速公路(深圳段)月总路费收入约7424.4万元同比增加5% [7] - 高山企业订立谅解备忘录拟成立合营公司，将参与或投资稳定币及区块链相关行业 [8] 医药与生物技术动态 - 绿叶制药授予恩华三款抗精神病药长效针剂产品于中国大陆的独家商业化权利 [4] - 恒瑞医药的注射用SHR-A1904被药审中心纳入突破性治疗品种名单 [5] - 友芝友生物-B的Y225(艾美赛珠单抗注射液)取得NMPA的IND批准 [6] 公司股份回购 - 腾讯控股斥约6.36亿港元回购105.6万股，回购价598-604港元 [10] - 小米集团-W斥资1.49亿港元回购380万股，回购价39.08-39.26港元 [11] - 中远海控斥资2722.51万港元回购196万股，回购价13.82-13.95港元 [12] - 快手-W斥资约2998.96万港元回购46.4万股，回购价64.05至64.9港元 [13] 机构行业观点 - 中信证券认为港股保险基本面显著优于市场整体，在金融板块内及红利资产框架下存在轮动空间，估值修复仍大有可为，尚未充分计价盈利能力改善 [14] - 中银国际指出白银价格核心逻辑已从金融属性转向由“绿色能源转型”与“人工智能革命”驱动的强劲工业需求，在光伏、新能源车及AI等领域用银量持续增长，且全球白银市场连续数年面临结构性供应短缺 [15] - 万联证券认为中国消费进入“消费分级”新阶段，潮玩市场快速扩容，黄金珠宝行业从渠道驱动转向产品与设计驱动，国货化妆品凭借研发与营销优势持续崛起 [15] - 招商证券表示钠离子电池成本快速下降，能量密度提升，应用场景扩大，在A0/A00车型、二轮车市场及储能领域有望逐步走向规模应用 [16]

公司概况与上市背景 - 公司为浙江力积存储科技股份有限公司，于2020年通过收购Zentel Japan控股权切入芯片市场，并于2025年5月首次向港交所递交上市申请 [1] - 公司业务不断增长，但面临毛利率持续低于行业平均水平、持续亏损以及经营现金流入收窄的挑战，需在规模扩张与稳定盈利间找到平衡 [1] - 公司实际控制人为应伟，其通过多层股权架构控制公司44.6%的权益，应伟曾长期任职于华润纺织集团，并于2009年加入鼎晖投资任执行事务合伙人 [1][9] 股权结构与资本运作 - 公司初始股权架构由天津灏鑫和龙芯中科共同出资成立，后通过股权转让，最终由杭州鼎辕、天津灏鑫、杭州矗誉、天童芯安、杭州矗元完成注册资本实缴 [3] - 公司核心经营实体Zentel Japan成立于2003年，原由力晶创投控制，2016-2017年被爱普科技收购，2020年由应伟通过Eaglestream HK与力晶创投通过杭州矗元分别收购其24%和76%股权，对应估值分别为3000万美元和2500万美元 [4] - 2024年4月，Eaglestream HK以720万美元代价从力晶创投手中收购Zentel Japan剩余24%股本，实现对其全资控股 [7] - 2025年3月，国资股东田园智城（实控人为金华市国资委）将其所持公司合计约9.44%股权以1.17亿元总价转让予多个受让方，此时公司估值约为12.3亿元 [12][13] - 2025年4月至5月，包括天津鼎晖在内的多个关联方以13.29元/股价格对公司增资，此时公司估值升至35.88亿元，远高于国资股东退出时的估值，随后公司于5月首次递表港交所 [14] - 2023年，公司发生股份支付费用1.51亿元，其中过半奖励授予了实际控制人应伟 [2] 业务模式与供应链 - 公司采用无晶圆厂（Fabless）业务模式，专注于内存芯片的设计、开发及销售，晶圆制造、封测等核心生产环节完全依赖外部代工供应商 [15] - 报告期（2022年至2025年上半年）内，销售成本中原材料和外包服务成本合计占比极高，分别为86.8%、94.3%、95.5%、99.4% [17] - 老牌晶圆厂力积电是公司存储晶圆的唯一制造合作伙伴，报告期内向其采购额占公司总采购成本的比例分别为34.4%、49.1%、42.4%、24.0% [17] - 报告期内，公司向力积电的采购量分别为18.2百万GB、24.5百万GB、21.1百万GB、9.1百万GB，平均采购成本分别为每GB 31.1元、10.7元、11.9元、9.6元 [17] - 公司向五大供应商的采购额占总采购成本的比例分别为97.0%、88.6%、76.2%、77.5%，供应商集中度较高 [17] 财务与经营表现 - **收入规模与增长**：公司营业收入在2022年至2024年分别为6.10亿元、5.80亿元、6.46亿元，2025年上半年为4.12亿元，销售产品的总存储容量从2022年的约13.8百万GB增长至2024年的约34.2百万GB，复合年增长率达57.4% [19][20] - **盈利能力与亏损**：报告期内，公司净亏损分别为1.39亿元、2.44亿元、1.09亿元、4982.2万元，2023年亏损扩大主要因产生1.51亿元股份支付费用，扣除该影响后，经调整净亏损分别为1.37亿元、9320万元、5280万元、2870万元，呈逐年收窄趋势 [20][21] - **现金流**：报告期内，公司经营活动所用现金流量净额分别为流出1.76亿元、6288.3万元、1823.3万元、1.19亿元，截止2025年6月30日，现金及现金等价物为5205.5万元 [25][26] - **毛利率与存货**：报告期内，公司毛利率（扣除存货减值前）分别为11.0%、8.8%、13.0%、10.4%，但受存货减值损失影响，实际毛利率（毛损率）分别为-2.1%、3.7%、9.3%、10.2%，存货减值损失分别为8034.1万元、2968.4万元、2402.6万元、92.5万元 [24][25] 产品结构与市场 - **产品收入结构变化**：核心产品内存芯片收入占比从2022年的88.2%下降至2025年上半年的53.3%，同期收入同比下滑20.11% [22][23] - 内存模组业务自2023年开始大规模提供，收入占比从2022年的0%快速提升至2024年的21.3%，2025年上半年收入同比增长217.00%，占比达到40.1%，成为第二增长曲线 [21][23] - **产品毛利率差异**：2025年上半年，内存芯片毛利率为12.6%，而内存模组毛利率仅为3.9%，显示不同产品线盈利能力差异显著 [23] - **技术定位**：公司专注于利基DRAM市场的内存芯片设计，拥有从SDR到DDR4完整产品迭代，并布局AI存算解决方案，是中国少数拥有WoW 3D异构集成技术的DRAM供应商之一 [19]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为半导体设备、AI算力产业链（包括光模块、液冷、PCB、电源等）以及大模型领域[1][3][6] * 纪要涉及的公司包括海外巨头英伟达、谷歌、OpenAI、XAI，以及国内上市公司中际旭创、新易盛、源杰科技、天孚通信、英维克、科创新源、同飞股份、盛弘科技等[1][4][9][11][12][13] 核心观点与论据 **1 国产替代加速** * 国内半导体设备厂商能力提升，合作范围扩大，推动量检测、涂胶显影及空白掩模板等领域的国产替代率显著提高[1] * 半导体行业中，量检测、涂胶显影、封装设备及材料等细分领域因渗透率低而市场空间巨大[5] * 空白掩模板的国产替代率较低，尤其在半导体级别应用上潜力巨大[1][5] **2 算力需求激增与赛道前景** * 下游应用如手机、智能终端、眼镜等推动算力需求，并逐渐渗透到生活各方面，未来三到五年甚至十年内，算力赛道将是重要主线[1][6] * 配套设施如液冷、电源系统非常关键，新兴途径如太空算力及新的电源结构为中国在AI领域提供竞争优势[1][6] * 海外算力产业链（光模块、PCB、液冷等）在2026年第一季度将迎来多重催化[1][7] **3 海外算力产业链具体预期** * 英伟达COWS流片产能预计2026年同比增长60%-70%，2027年同比增长50%-60%[1][7] * 谷歌TPU出货量预计从2026年的400万至500万片增加到2027年的接近千万级别，同比增长接近100%[1][7][8] * 市场对中际旭创2026年利润预期约为350亿至400亿人民币，若英伟达和谷歌在2027年保持高速增长，其利润可能翻倍至700亿至800亿人民币，估值有望达到1万亿至1.2万亿元[1][9] **4 大模型发展焦点** * 市场关注OpenAI的GPT和XAI的Grok大模型，它们是北美云厂商中最早使用B系列芯片并进行大规模组网（10万卡集群）的公司[10] * 若基于B系列芯片训练的大模型在2026年发布后表现超预期，将验证Scaling law未遇瓶颈，并预示算力从B系列向Ruby系列升级[2][10] * OpenAI预计在2026年一季度（3月份左右）发布新一代大模型，是观察算力增长持续性的关键时点[2][10] **5 投资标的推荐** * **光模块**：首推新易盛（股价涨幅较小，弹性更大），其次是中际旭创、源杰科技和天孚通信[4][11][13] * **液冷**：关注英维克、科创新源和同飞股份，英伟达GT300芯片对应液冷系统价格约1,500美元，升级到Ruby 200后将提升至4,000美元，量价齐升逻辑清晰[4][12] * **PCB**：推荐盛弘科技[4][12][13] 其他重要信息 * 科技板块近期关注点主要集中在算力、光模块、液冷等领域，商业航天和半导体也逐渐受到更多关注[3] * 预计英伟达Ruby 200将在明年三季度初发货，对应的一季度会定下机柜方案，国产液冷公司有望在一二月份逐步拿到订单[4][12] * 进入2026年第一季度后，随着海外厂商明确资本开支计划、台积电扩产及英伟达GTC大会催化，龙头公司估值有望进一步上涨[9]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业：全球及欧洲多个行业，包括食品生产商、医疗设备、家庭用品、饮料、公用事业、制药、电信、运输、保险、烟草、软件、商业服务、消费品、银行、化工、半导体、能源、酒店与休闲、纸浆与纸、零售、金属与采矿、食品零售、建筑材料、多元化金融、科技硬件、汽车、资本货物等[5][12][45][66] * 公司：未提及具体上市公司名称，报告由UBS AG伦敦分行及其策略师团队（Marc el Koussa, Andrew Garthwaite, Sean Simonds）编制[8] **核心观点和论据** * **量化框架**：UBS每月更新其量化框架，包含三个关键部分：1) 综合记分卡（基于估值、宏观情景敏感性、盈利动能、价格动能、持仓和基本面质量对行业进行排名）[1]；2) 盈利与趋势对比（评估盈利风险及与趋势的契合度）[2]；3) 机器学习模型（识别对行业相对回报最重要的宏观变量，如2-10年期收益率曲线、硬数据、AI叙事、中国代理变量、软数据、美国10年期盈亏平衡通胀率和实际收益率）[3] * **区域配置观点**： * **英国**：升至区域综合记分卡首位（上升1位），受估值便宜（估值记分卡排名第二）以及对UBS短期PMI下降和美元走弱观点的最佳表现驱动[9] * **日本**：维持低配，排名降至第二（下降1位）。其MCI记分卡得分最高，但货币条件相对于其他地区显著收紧，且运营杠杆最高，因此在PMI下降和美元走弱时表现不佳[4][9] * **新兴市场(GEM)**：排名第三，受经济和盈利动能增强支撑，公司战术性超配GEM（聚焦中国和巴西）[4][9] * **欧洲(除英国)**：排名第四，因盈利动能恶化（排名明显垫底，下降1位），但仍是估值记分卡上最便宜的地区[4][9] * **美国**：在综合记分卡中垫底，因估值极端，但若排除估值因素则排名第一。公司小幅超配美国[4][9] * **行业配置观点**： * **周期性行业**：超配金融（看好欧洲和日本银行）、欧洲国内板块（廉价航空和零售）以及电气化主题[5] * **科技**：小幅超配，但现更具选择性[5] * **防御性行业**：超配异常便宜且受干扰较小的防御性板块，包括美国医疗设备（综合记分卡排名第二）、家庭用品（排名第三）和调味品公司。已将奢侈品调升至超配[5] * **拥挤度分析**： * **区域**：最拥挤（相对于历史）的是美国，最不拥挤的是欧洲[6][16] * **行业**：最拥挤的行业是汽车、房地产和半导体。最不拥挤的行业是食品生产商、纸业和饮料[6][16] * **盈利与趋势对比**： * 软件盈利仍高于趋势10%（趋势年复合增长率为11%，R平方0.99）[14] * 半导体盈利目前高于趋势67%（R平方0.91，年复合增长率13%）[14] * 零售盈利高于趋势26%（R平方0.93，趋势EPS增长8%）[14] * 医疗设备EPS低于趋势16%（年复合增长率9%，R平方0.96）[14] * **机器学习模型观点**：全球范围内，商业服务和软件上行空间最大，制药和科技硬件下行空间最大[15] * **市场方向**：战术信号现为中性，公司维持MSCI AC World指数1090的2026年底目标，并认为至少有35%的概率形成目前尚未进入的泡沫[7] **其他重要但可能被忽略的内容** * **记分卡详细排名与数据**： * **全球行业综合记分卡**：食品生产商排名第一（未变），医疗设备第二（上升1位）。电信改善最多（上升3位至第7）。能源是最大输家（下降3位至第17）。资本货物垫底（未变）[12] * **全球行业估值**：饮料（3.3标准差）和家庭用品（3.2标准差）是最便宜的行业。半导体（2.2标准差）和资本货物（1.7标准差）仍是最贵的[12] * **全球行业宏观敏感性**：食品生产商是短期宏观情景（美元、ISM和全球PMI下降）的最大受益者，其次是饮料。半导体和汽车在美元、ISM和PMI下降时表现最差[12] * **全球行业盈利动能**：金属与采矿（未变）排名第一，其次是半导体（未变）。食品零售飙升最多（上升9位至第11），而能源是最大输家（下降11位至第18）。纸浆与纸（未变）垫底[12] * **全球行业价格动能**：商业服务是最超卖的行业（2.9标准差），其次是软件（2.3标准差）和化工（2.1标准差）。最超买的是汽车（2标准差）和金属与采矿（1.8标准差）[12] * **欧洲行业综合记分卡**：饮料排名第一（未变），其次是制药（未变）。半导体改善最多（上升5位至第20）。银行是最大输家（下降4位至第14，因轻微超买且受UBS短期PMI/ISM下降观点影响）。建筑材料垫底（未变）[12] * **具体宏观情景假设**：UBS的短期宏观情景是市场、美元、ISM和全球PMI正在下降，而债券收益率和通胀预期保持平稳[41][50] * **方法论细节**： * 区域记分卡权重：MCI 15%，经济动能10%，估值30%，盈利20%，风险偏好10%，宏观15%[25] * 全球行业记分卡权重：估值35%，宏观15%，盈利动能10%，价格动能10%，持仓10%，基本面质量20%[45] * 欧洲行业记分卡权重与全球行业相同[66] * 估值记分卡基于12个月远期市盈率、市净率和股息收益率相对于全球市场的30年Z值，以及绝对市盈增长比15年Z值，和12个月远期盈利率与10年期债券收益率之差的20年Z值[33] * 风险偏好记分卡基于股票风险偏好（对高波动性行业的回报），计算各区域平均回报对标准差的6个月线性回归系数，并与全球行业同类系数比较得出相对风险偏好，再相对于其5年历史进行标准化[39] * **区域经济数据**： * **欧洲(除英国)**：综合PMI 52.1，3个月变化+2.3；宏观惊喜指数26.4，3个月平均17.2[31] * **美国**：综合PMI 53.6，3个月变化+0.1；宏观惊喜指数10.2，3个月平均14.8[31] * **日本**：综合PMI 49.0，3个月变化-1.6；宏观惊喜指数26.7，3个月平均20.6[31] * **区域盈利数据**： * **美国**：1个月远期EPS变化+2.2%，3个月变化+5.2%；盈利广度1个月+8.0%，3个月+5.1%[37] * **新兴市场(GEM)**：1个月远期EPS变化+3.8%，3个月变化+5.8%；盈利广度1个月+0.9%，3个月+0.5%[37] * **欧洲(除英国)**：1个月远期EPS变化+1.2%，3个月变化+1.6%；盈利广度1个月-1.5%，3个月-3.6%[37] * **机器学习模型应用**：该模型用于1) 理解驱动市场的宏观变量；2) 识别与基本面脱节的领域；3) 提供行业组和因子的预测区间图[96][105] * **免责声明**：报告由UBS AG伦敦分行准备，UBS与其研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应仅将此报告作为投资决策的单一因素[8]

涉及的行业或公司 * 宏观研究，主要涉及美国、欧洲、日本经济与政策 [1][5] * 科技行业，特别是AI相关的大型科技企业 [3][19][20][21][24] 核心观点与论据 **1 2025年美国经济回顾与2026年宏观政策展望** * 2025年美国经济经历波动，二季度美元资产大幅波动引发市场担忧，下半年贸易谈判落地后市场好转，风险趋于收敛 [1][4] * 预计2026年特朗普政府政策路径为：中选为纲、关税调整、注重民生、财货双松，政策不确定性较2025年降低 [1][5][16] * 特朗普外交政策转向，计划于2026年4月访华，并在俄乌问题上施压以促成和平协议 [16] **2 关税政策的具体措施、财政影响及经济效应** * 关税具体措施：对中国征收20%，对英国10%，对欧盟和日本15%，对东南亚等发展中国家普遍20%左右，并利用232条款对钢、铝、汽车等行业征税 [6] * 财政影响显著：截至2025年11月底，关税已征收超过2,300亿美元，实际进口商品平均税率从去年底的2.2%升至11~12%，预计每月增收约300亿美元，为减税等政策提供资金 [1][7] * 对通胀影响相对温和：主要影响家电、汽车零件等商品，核心商品CPI涨幅从1月的-0.1%升至11月的1.4%，但进一步提高税率对核心CPI贡献有限 [8][9] * 对GDP影响体现为进出口数据大幅波动：2025年三季度美国GDP环比增长4.3%，高于预期的3.3%，进口减速但出口良好，消费强劲，但建筑投资收缩 [9][10] **3 财政政策（减税）与民生压力** * “大美丽法案”减税政策未来十年减税总额达4.5万亿美元，加剧财政压力，但考虑关税收入后，未来十年赤字增加额可能降至约1.1-1.14万亿美元 [1][11] * 美国民众面临“可负担性危机”：五大经济压力为食品、住房、儿童照护、医疗保健及公共事业费用 [12] * 2019年至2025年四季度，个人可支配收入增长41.4%，但时薪仅增长30%，而食品支出增40%，耐用消费品支出增47%，服务支出增44.2%，健康相关支出增42.1%，公共事业费用增46.5%，医疗保险费用增49.6% [12] * 消费结构分化，消费者信心偏弱但具韧性，家庭负债率较低，刚性需求支撑消费 [13][14] **4 2026年特朗普民生政策与潜在风险** * 为挽回民意，特朗普可能采取的民生措施包括：豁免部分关税、减税分红、干预行业涨价、延长房贷期限至50年、推出新财政计划，但这些措施需国会批准，时效性存疑 [1][17] * 面临最高法院关于动用国际紧急经济权利法加征关税的不利判决风险，可能需退回约1,000亿美元关税收入，但会通过其他条款弥补，预计2026年关税政策将有所退坡 [1][18] **5 科技股表现、资本开支与潜在风险** * 2025年科技股推动市场繁荣：纳斯达克指数上涨21.3%，标普500指数上涨16.9%，道琼斯工业指数上涨13.7%，其中“Max 7”七巨头累计上涨20.12% [19] * 科技企业资本开支高企：大型科技企业资本支出占营收比例超16%，下游大模型相关企业比例更高，科技企业年度资本开支占GDP中设备投资比例预计2025年将接近24% [19][21] * AI资本开支面临三大风险：需求落地慢、技术迭代快、流动性风险（私人借贷依赖、交叉投资多） [3][20] * 市场集中度高，可能带来负向财富效应：居民部门股权投资占金融资产比重上升，若市场波动将对经济造成冲击 [3][21][22] * 与2000年互联网泡沫不同：当前成分股公司盈利，美联储处于降息周期，且赛道更宽（AI、机器人、商业航天等） [23] * 2026年展望：关注企业级AI和AI agent落地与新商业模式成熟，但面临业绩增速不及预期和流动性风险挑战 [24] **6 美联储政策与未来展望** * 2025年下半年美联储进行三次预防式降息，并上调2026年经济增长预期，下调失业率和通胀预期 [3][25] * 2025年12月，美联储停止缩表并推出短期国债购买计划（IMP）以缓解流动性紧张，该工具属技术性操作，不传达大规模扩表信号 [3][25][26] * 美联储主席候选人中塞特当选概率最高，倾向听从特朗普意见；2026年新进票委多数偏鹰派，1月降息可能性低 [27] * 预计2026年上半年就业市场逐步触底，失业率基本维持在4.6%左右，经济将实现软着陆 [3][30] * 通胀预测：预计服务业房租下降和关税滞后上升影响基本抵消，核心PCE将在2.7%左右，通胀压力不大 [3][31] * 利率预测：美联储可能在2026年第二、三季度各降息25个基点，年底在政策刺激下经济回升，失业率或降至4.5%左右，通胀保持在2.5% [3][31][32] **7 就业市场与通胀细节** * 就业市场降温：新增非农就业趋势下降，政府就业拖累数据，U6失业率从8%升至8.7%，劳动参与率上升反映生活压力 [28] * 通胀因素：服务通胀预计走弱（薪资增速减缓），房地产租金持续下跌，需关注食品和燃料价格受供给侧（禽流感、极端气候）影响带来的波动 [29] **8 欧洲与日本经济展望** * 欧洲：经济增长取决于关税影响、财政支出力度及地缘政治与能源价格，德国财政扩张力度较大，不确定性较2025年缓解 [33] * 欧洲央行货币政策：预计2026年基准情形下维持政策不变，政策利率接近中性 [34] * 英国央行货币政策：在2025年降息后，2026年可能还有两次左右降息，但门槛较高 [34] * 日本：新任首相高盛面临控制长期通胀、使减税政策快速见效、处理庞大债务三大挑战 [35] * 日本央行货币政策：预计2026年保持缓慢加息步伐，若通胀压力大可能在年中或年底各加一次息 [35] 其他重要内容 * 美国政府改革效果有限，政府效率部随马斯克离职而销声匿迹，10-11月政府停摆对支出影响较大，但整体裁员规模有限，对就业冲击不大 [15] * 2025年三季度消费强劲，尤其是非耐用品和服务消费，但四季度消费趋势降温 [10][11] * 2025年三季度国防支出加速，但非国防政府支出下降 [10] * 预计2025年四季度因政府停摆将出现明显经济减速 [10]

涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）数据中心、数据中心基础设施、电力系统、半导体（功率半导体）[1][3] * **核心公司**：英伟达（NVIDIA）[3][4][7] * **数据中心运营商/设计方**：CoreWeave、Lambda、Nebius、Oracle Cloud Infrastructure、Together AI、富士康（台湾高雄数据中心）[4] * **电力系统与组件供应商**：ABB、伊顿、GE Vernova、Heron Power、日立能源、三菱电机、施耐德电气、西门子、Vertiv、BizLink、台达、Flex、Lead Wealth、LITEON、Megmeet[5][6] * **芯片供应商**：Analog Devices、AOS、EPC、英飞凌、Innoscience、MPS、Navitas、安森美、Power Integrations、瑞萨电子、立讯科技、罗姆、意法半导体、德州仪器[5] * **电缆与母线供应商**：普睿司曼（Prysmian）、耐克森（Nexans）、罗格朗（Legrand）、施耐德电气[15] * **液冷解决方案相关**：施耐德电气（Motivair）、阿尔法拉伐（Alfa Laval）、Vertiv、Carel[15] * **其他提及公司**：高盛（Goldman Sachs）、AOE[5][7] 核心观点与论据 * **AI资本支出将迎来新一轮激增**：市场认识到阻止中国赢得人工智能战争未来五年至少需要5万亿美元资金[1] 英伟达推动数据中心向800伏直流（800VDC）电源架构转型，这将导致巨大的资金缺口进一步扩大[3] * **向800VDC转型是革命性转变**：这是从传统的415/480伏交流（VAC）电源架构的根本性转变[3] 驱动因素在于AI工作负载带来的前所未有的高功率密度需求，机架功率已从几十千瓦扩展到超过1兆瓦（MW）[7] * **800VDC架构的优势**： * **提升效率与性能**：提高数据中心的可扩展性、能源效率，并提升性能容量[3] * **降低材料用量**：在相同铜缆上传输的功率比传统系统高出150%以上，无需使用200公斤重的铜母线为单个机架供电，可使铜的质量减少高达45%[3][15] * **降低总拥有成本（TCO）**：英伟达预计，从长远来看，其800VDC架构可降低TCO高达30%[7] * **技术转型的具体影响与关键设备**： * **电力路径简化**：传统的交流PDU和交流UPS系统在很大程度上变得不再必要，交流PDU机柜的需求量可能减少高达75%[10] * **储能系统变化**：集成设施级电池储能系统（BESS），以管理电力波动和提供备用电源，储能需求日益增长[10][15] * **冷却系统变革**：随着机架功率密度高达1.2MW，促使从风冷转向液冷，采用兆瓦级冷却液分配装置[15] * **保护系统重新设计**：交流配电盘被先进的直流安全断路器和固态保护装置（如固态断路器）取代[15] * **过渡方案**：在2025-2027年的首批部署阶段，“侧车”（Sidecar）模块是关键过渡方案，可将交流电转换为800VDC并提供集成储能，使机架功率可扩展至1.2MW[15] * **功率半导体技术关键**：向800VDC的范式转变需要先进的功率半导体，特别是碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN），以最高效率处理更高的电压和频率[5] * **时间线与采用预期**： * 英伟达预计数据中心向800VDC的过渡将与其计划于2027年部署的Kyber机架架构同步进行[7] * 高盛预计到2028年左右才会开始看到商业化[14] * 业内对采用比例存在分歧：有观点认为即使到2030年，300kW以上的机架仍属小众；也有专家预计800VDC架构将成为主流，适用于80-90%的新建数据中心[8] 其他重要内容 * **英伟达新产品细节**： * Vera Rubin NVL144 MGX系列开放式架构机架服务器采用45°C（113°F）液冷散热，拥有20倍的储能容量[4] * Kyber系统连接576个Rubin Ultra GPU，采用18个垂直旋转的计算刀片，旨在满足日益增长的推理需求[3][4] * **供应商动态与市场格局**： * 约20家行业合作伙伴正在展示对英伟达最新800VDC系统的支持[3] * ABB目前在中压直流UPS系统领域占据100%的市场份额[10] * 施耐德电气是“侧车”（Sidecar）模块的主要供应商[15] * **潜在财务影响**： * 向更高电压的转变可能推动每兆瓦收益潜力的提升（从传统数据中心的200万欧元/兆瓦提升至潜在的300万欧元/兆瓦）[8] * 虽然电缆和母线槽的产量需求可能降低，但对质量要求更高，随着需求转向直流产品，每兆瓦的组件含量和平均售价随之提高[15] * **投资关注点**：技术转变意味着数据中心预算将分配给与当今架构截然不同的产品类型，这可能会对投资者产生影响，并很快对估值产生影响[8]

公司：新元股份 核心经营与财务数据 * 2025年前三季度新签订单总额15.93亿元，其中65%与AI算力相关[2] * 2025年前三季度手持订单总额32.86亿元[2] * 2025年前三季度营业收入22.55亿元，同比增长36.64%[2] * 2025年第四季度新签订单总额24.94亿元，同比增长129%，环比增长56.54%[3] * 第四季度新签订单中，84%以上与AI算力相关[13] * 一站式芯片定制服务收入同比增长超过50%[2] * 数据处理领域第三季度收入同比大涨180%[2][6] * 2025年前三季度量产出货芯片112个，另有47个量产设计项目在进行中[2][6] 业务结构与技术能力 * 一站式芯片定制服务（包括设计NRE和制造NRE）是核心业务[4][14] * 公司拥有六大类处理器IP及先进芯片定制能力[4][14] * AI算力相关芯片设计业务收入占比73%[2] * 先进工艺（28纳米以下）占比94%，更先进工艺（14纳米以下）占比81%[2] * 与车企合作开发自动驾驶定制芯片，性能超越现有英伟达产品，计划2026年春天量产[4][16][18] * 即将完成对主点科技的并购，以提升显示技术能力，结合AISP和后处理技术增强产品竞争力[4][20] 客户与市场布局 * 客户群体涵盖云端AI客户（如谷歌等互联网巨头）和端侧AI客户[16] * 订单涵盖云端训练和端侧推理项目，包括数据中心服务器、高性能云端设备、AI PC、AI手机等[13] * 关注增量市场，如AR眼镜、玩具及iPad项目[13] * 正在布局全球领先的小模型开源项目，以推动边缘计算发展[4][17] * 小型化模型（如参数0.27 billion的Java 3 Pro）在可穿戴设备中应用前景广阔[12] 重要事项与展望 * 大基金一期减持公司1.7%股份属正常操作，因投资已满十年[2][7] * 大基金三期拟投资13亿元用于并购逐点半导体项目，显示国家长期支持[2][7] * 上海国投先导、北京亦庄国投及韩泽创业投资等机构也参与支持该并购[2][7] * 公司预计未来市场将呈现长牛但稳健发展的态势，2026年市场至少能达到5,000点[4][24][25] * 公司认为边缘计算重要性不容忽视，是实现云计算发展的基础[17] 行业：半导体与人工智能 人工智能发展趋势与挑战 * 人工智能发展存在多种观点：需要规模化数据积累（如OpenAI）、物理感知和空间计算（如李飞飞）、或从顶层设计建立理论体系（如杨立昆）[8] * AI技术在复杂场景和情感处理上仍存在局限性，全面超越人类智能尚有距离[9] * 模型数量正趋于集中，预测到2028年将减少至10个以下，此趋势已提前显现[10] * 云端训练卡、微调卡以及推理卡都在不断发展[10] 技术应用与市场案例 * 在存量市场（如智能手机），AI技术用于预处理以提升用户体验，例如小米3纳米芯片集成40 TOPS的AI算力[11] * 在增量市场，AR眼镜预计将在2025年爆发，具备低功耗、续航超8小时、重量不超过30克的特点[11] * 小型化模型可实现离线运行，提供实时翻译、提醒等功能，并保护隐私[12] * 未来手机芯片发展趋势是前处理和后处理的协同整合，适用于各种显示设备[21] * 空间计算技术和GPU渲染算法的进步将带来革命性提升[22] 宏观经济与市场环境 * 当前全球经济形势复杂，美国降息但2026年10月大选前中美关系预计相对稳定[23] * 2026年是一个关键窗口期，之后货币政策可能再次变化[23] * 中国政策强调安全发展，即风险与机遇并存[23] * 自2024年9月新政以来，创新板块增长显著（超过400%），远超上证综指（增长40%）[23][24] * 国家政策力度预计将继续支持创新板块趋势[24]