新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障 责任编辑：陈平 12月17日，在本周波动的宏观环境下，NCE外汇表示，当前经济基本面正处于一个微妙的转折点。虽然 最新的非农数据录得6.4万人的增长，优于市场此前5.1万人的预期，但这组"华丽"的头条数据背后隐藏 着明显的降温信号。NCE外汇认为，随着失业率意外攀升至4.6%，劳动力市场的紧缩状态已开始松 动，这种强弱并存的局面为货币政策的后续走向增添了极大的不确定性。 深入分析就业结构可以发现，市场的脆弱性正在显现。经济学家分析指出，前几个月数据的连续下修 （8月减至负2.6万，9月降至10.8万）表明此前的增长动能被高估了。NCE外汇观察到，11月平均时薪仅 0.1%的微幅增长远逊于预期，这意味着在通胀背景下，居民的实际购买力可能正遭受侵蚀。此外，由 于此前经历了长达43天的政府停摆，数据真空期的结束并未带来预期的全面反弹，反而揭示了底层增长 逻辑的疲态。 实体经济的景气度同样不容乐观。NCE外汇表示，S&P Global综合PMI指数从54.2回落至53，尤其是占 据经济权重的服务业PMI下滑至52.9，反映出商业活动扩张正在失去动力。尽管目前各行业仍维持在50 ...

中国企业违约债券回收率 研究2025 现金更少、待时更长 张积豪 大中华区企业信用研究首席 自2020年违约境内人民币债券： 2 • 非房地产境内债券违约率在2019年达到峰值（1.2%），房地产境内债券违约率在2022年见顶（9.9%），2025年分别回落至0.04%和0.6%。 • 仅21%案例仍未处置。高达61%的庭外处置比例可能是由于境内对违约方资产的索赔力度更大所致。 • 由于境内违约未处置比例（21%）低于境外违约未处置（42%），今年已处置案例降至不及峰值的一半。下降趋势将持续。 • 庭外处置进展更快，但剩余案例进入法庭的时间更长（14个月对6个月），庭内处置时间也更长（13个月对9个月）。 • 房地产危机使得前景较好的违约方能够更快地处置，而前景较弱的违约方则费时更久。 • 庭外处置中，现金及/或股权偿付的占比从19%下降至9%，而纯展期从81%上升至91%。 • 近期所有庭内处置都需偿付现金，包括纯现金（56%）、或加上股权（35%）或资产（9%）。不偿付现金，已不再被债权人接受。 • 庭外处置的现金回收率减少2/3至票面价值的20%，与庭内重组相仿（19%），这反映两种情况下的现金水平都较 ...

上天天基金APP搜索777注册即可领500元券包，优选基金10元起投！限量发放！先到先得！ 美联储年内三次降息，中国资产正迎来全球资金的青睐。摩根士丹利披露的数据显示，截至今年11 月，境外长线资金今年以来通过沪深港通等渠道净买入约100亿美元的中国内地及香港股票。 多家外资机构表示，中国经济展现出韧性，市场估值具备吸引力，且政策环境持续优化，推动海外 长线资金加速回流中国股市。从配置方向看，外资重点关注科技成长、资源品、基本面改善行业及 高股息板块。 海外资金回流中国市场 伴随美联储年内三次降息，海外资金呈现出积极流入中国资产的态势。 摩根士丹利披露的数据显示，截至今年11月，境外长线资金今年以来通过沪深港通等渠道净买入约 100亿美元的中国内地及香港股票，与2024年约170亿美元的资金流出形成鲜明对比。 高盛最新发布的全球资金流向报告显示，在截至12月3日的一个月中，中国内地股票基金获得 58.46亿美元净流入，规模超过韩国、印度等市场。 海外中国ETF今年以来也持续"吸金"。富途数据显示，截至12月9日，中国海外互联网ETF- KraneShares资产规模为89.14亿美元，相较于去年年底的54.1 ...

现货白银价格表现 - 现货白银价格于12月10日欧洲时段一度达到每盎司61.62美元，日内最大涨幅超过1.3% [1] - 本月（12月）银价已累计上涨近9%，有望实现连续第八个月上涨 [1] - 年初至今，现货白银价格涨幅超过112% [1] 价格上涨驱动因素 - 上涨主要源于供应紧张以及投机资金的推动 [3] - 投机资金押注美联储将在12月利率决议上进一步放松货币政策，较低的借贷成本通常利好无收益的贵金属 [3] - 市场预期美联储降息25个基点的概率为87.6%，按兵不动的概率仅为12.4% [3] - 白银拥有庞大的散户和投机者基础，向上的动量往往会吸引更多资金入场 [3] - 白银的上涨也受到ETF资金流入支撑，上周资金单周流入规模录得7月以来最高 [3] - 最大白银ETF的看涨期权成交量在周二激增，接近10月挤兑时的水平，显示投资者正押注更大的上行空间 [3] 市场情绪与未来预期 - 过去三周白银价格涨幅约20%，按理应看到回调，但鉴于市场情绪异常强劲，动量延续也完全有可能 [3] - 市场甚至有些人谈论白银会涨到100美元 [3] - 市场寻求明年美国货币政策的线索，特朗普选定的美联储主席热门人选凯文·哈西特认为美国有充足空间大幅降息 [3] 供应紧张状况 - 尽管10月历史性挤兑潮后金属流入伦敦库房让危机有所缓解，但借贷成本依然高企，反映银金属的供应紧张仍在持续 [4] - 近年来，白银库存一直在稳步减少 [4] - 矿山产量未能满足投资者和工业应用的需求，导致持续供应短缺 [4] - 由于担心关税，交易商今年纷纷将白银运往美国 [4] - 美国地质调查局将银金属添加进《2025年关键矿产清单》，清单中的矿产进口可能面临关税或贸易限制，这导致美国积累了大量库存，令其他地区供应更为紧张 [4] - 在市场仍处于供不应求状态的背景下，区域供应紧张态势料将持续，尤其考虑到中国库存水平偏低 [4]

以工代赈中央投资 - 国家发改委近日下达2025年第四批以工代赈中央预算内投资60亿元[1] - 2025年全年以工代赈中央投资规模累计达到355亿元[1] - 预计专项投资将直接吸纳超过110万名低收入群众就近务工[1] - 通过指导地方在其他重点工程项目中推广以工代赈方式，2025年预计将带动超过400万名低收入群众就近务工[1] 大宗商品价格指数 - 2025年11月份中国大宗商品价格指数为114.1点，环比上涨0.8%，同比上涨1.6%[2] - 该指数已连续七个月实现环比上升，且表现好于去年同期水平[2] - 在重点监测的50种大宗商品中，11月价格环比上涨的商品有25种，占比50%[2] - 碳酸锂、焦炭和瓦楞纸价格涨幅居前，较上月分别上涨15%、7.2%和7.1%[2]

文章核心观点 - 报告构建了一个基于实体经济周期指数和金融条件指数的双指数八阶段宏观分析框架，用于系统性划分宏观经济环境并指导大类资产配置 [2][5] - 通过对2005年6月至2025年8月近二十年历史数据的复盘，验证了不同宏观阶段下大类资产（股票、债券、商品、现金）风险调整后收益（年化夏普比率）的典型排序规律，同时也识别了部分阶段理论与实际表现的背离及其原因 [2][3][4] 战术分析框架：基于实体周期和金融条件的八阶段划分 - **实体经济周期指数**：用于识别经济处于上行或下行趋势，指数趋势向上表示经济上行，反之则表示经济下行，反映内生增长动能强弱 [2][6] - **金融条件指数**：通过综合利率、信贷、资产价格及汇率等关键变量，量化整体金融环境的宽松程度，并通过“绝对水平 + 斜率”构建二维评估体系，精准刻画流动性边际变化 [2][9] - **八阶段划分**：通过实体经济周期（上行/下行）与金融条件（宽松强化、宽松收敛、紧缩强化、紧缩收敛）的组合，将宏观环境系统划分为八个典型阶段，为理解不同经济状态下的资产表现提供了结构化基础 [2][11][12] 八阶段框架下的大类资产表现复盘 - **经济上行 + 金融宽松强化**：资产表现排序为“股票>商品>债券>现金” 例如2005年6月至2006年5月，股票年化夏普比率达2.44，商品为1.88，债券为1.55 [13][14][15] - **经济上行 + 金融宽松收敛**：资产表现排序为“商品、股票>现金>债券” 例如2020年6月至2021年2月，商品年化夏普比率达5.15，股票为1.88，债券为-2.87 [13][18][19] - **经济上行 + 金融紧缩收敛**：理论排序为“商品>股票>现金>债券”，但样本期内（2005.06–2025.08）未出现持续稳定的该阶段，资产排序主要基于逻辑推演 [13][23][24] - **经济上行 + 金融紧缩强化**：理论排序为“商品>现金>股票>债券”，但样本期内未出现持续稳定的该阶段，资产排序主要基于逻辑推演 [13][25][26] - **经济下行 + 金融宽松强化**：理论推演排序为“债券>股票>现金>商品”，但历史回测结果常为“股票>现金>商品>债券”，出现背离 例如2019年上半年和2025年2月至8月，债券表现落后，主因宽松预期已提前充分计入债市价格，导致利率下行空间受限 [13][27][28][30] - **经济下行 + 金融宽松收敛**：理论推演排序为“债券>现金>股票>商品”，但历史复盘显示为“商品>现金>股票>债券”，出现背离 例如2010年4月至2011年4月、2017年2月至6月，主因外部通胀输入与内部政策退出或去杠杆引发的利率上行压力共同作用 [13][34][37] - **经济下行 + 金融紧缩收敛**：资产表现排序为“债券>股票>现金>商品” 例如2014年4月至6月，债券年化夏普比率达3.71，股票为1.88，商品为-0.29 [13][41][43] - **经济下行 + 金融紧缩强化**：资产表现排序为“现金>债券>股票>商品” 例如2011年5月至2012年5月，现金资产受益于高利率环境，股票年化夏普率为-1.00，债券为-0.27，商品为-1.97 [13][46][49][50]

核心观点 - 基于周期嵌套理论改进的Black-Litterman（BL）资产配置模型可显著提升投资组合的夏普比率和胜率，模型输出建议2026年增配A股和美债，同时逐步下调美股仓位 [2][3] - 当前经济周期处于主动补库中后期，预计2026年主要经济体将进入去库阶段，资产配置应依据库存周期不同阶段进行调整 [3][25] - 模型实证回测显示，在海外和国内四资产组合中，BL模型均能有效提升风险调整后收益，尤其在控制回撤和优化风险收益比方面表现突出 [3][31][32] 改进版BL模型简介 - BL模型通过将市场隐含均衡收益与投资者主观观点按信心程度加权合并，克服传统均值-方差模型对参数高敏感的缺点，输出更稳健的预期收益率 [3][8] - 模型改进的核心在于将周期嵌套理论作为主观观点输入，基于不同库存周期阶段的大类资产历史表现进行贝叶斯修正 [3][10] - 模型基本步骤包括：获取市场隐含先验收益率、输入主观观点及信心矩阵、通过贝叶斯定理计算后验收益率、最终求解最优资产配置权重 [8][10] 周期嵌套理论与资产配置 - 库存周期分为四个阶段：被动去库阶段股票表现最优（万得全A年均收益率27.74%），主动补库阶段股票和商品领先（万得全A年均收益率40.01%，南华商品14.02%） [15][18] - 被动补库阶段债券表现最佳（中证全债年均收益率3.61%），主动去库阶段债券优势明显（中证全债年均收益率10.28%） [16][18] - 资产配置建议：被动去库和主动补库阶段侧重股票与商品，主动去库与被动补库阶段增加债券配置以平滑组合波动 [3][20] 模型实践与实证回测 - 海外四资产（美股、美债、商品、美元）回测显示，"全知"状态下最大化效用组合年化收益率达28.2%，夏普比率2.88，胜率100%；最小化波动组合年化收益率5.8%，胜率94% [31][34][39] - 国内四资产（A股、中债、商品、货币）回测中，BL模型组合夏普比率较等权组合提升0.8-0.82，胜率提升12个百分点至88% [43][44][55] - 参数敏感性测试表明，风险厌恶系数在0.08-0.2区间对国内资产组合优化效果最佳，观点置信度参数在0.25左右对夏普比率和胜率提升最显著 [57][64] 2026年资产配置展望 - 海外资产配置：美股仓位自2026年起逐步下调，美债仓位从2025年下半年开始抬升，商品仓位调降，美元维持低位 [74][75] - 国内资产配置：A股仓位自2025年以来逐季提升，2026年维持高位；债券和商品仓位依优化目标灵活调整，最大化效用目标下国债仓位提升而商品仓位降低 [76][78][79] - 细分资产建议：股票内部沪深300仓位逐步提升，商品内部黄金维持高仓位（最大化效用目标）或原油、铜仓位提升（最小化波动目标） [80][83]

康波周期理论与周金涛的核心观点 - 康德拉季耶夫周期（康波周期）是50-60年一轮回的经济长波理论，周金涛将其引入中国资本市场并发展为"涛动周期论" [5][6][11] - 周金涛在2016年预判2018-2019年为康波周期共振向下的至暗时刻，2019年后开启新一轮周期，是1985年后出生人群的首次财富机会 [6][16] - 理论框架包含四周期嵌套：60年康波周期内含3次地产周期、9次投资周期（朱格拉周期）、18次库存周期（基钦周期） [14] 周金涛对具体市场的预测与验证 - 预测中国地产周期在2014年见顶，2016年为反弹双顶，2017-2019年进入下行期；2025年京沪深等城市二手房价格几乎抹去2016年以来涨幅 [7][16][20] - 主张"卖掉房子配置黄金"，预判黄金在美元式微下出现超额收益；国际金价从2016年初每盎司不到1100美元升至2025年超过4200美元 [7][20] - 对大宗商品的判断：2016年商品反弹，2019年二次探底后横盘至2030年；但实际因疫情和AI革命导致供需突变，铜等资源品成为新焦点 [23][26][27] 理论框架的局限与时代变化 - 低估中国地产韧性（棚改货币化政策延长周期）和美元体系顽强（美联储政策与AI资本开支支撑） [17][18] - 未预见AI技术革命在2022年末爆发，打破"技术真空期"假设；资源争夺从原油、钢铁转向铜、稀土等新领域 [23][26][29] - 当前经济呈现K型分化：技术革命受益者与旧需求萎缩并存，周期运行更不连续、剧烈，接近熊彼特"创造性破坏"模式 [26][32] 周金涛的研究贡献与历史背景 - 2005年开展中日产业经济比较研究，早于2022年券商研究所的日本对标热潮 [10] - 2007年成功预判美国次贷危机，并系统引入三周期嵌套理论，构建中国化周期分析体系 [10][11] - 熊彼特以技术创新解释康波周期，2025年诺贝尔经济学奖得主阿吉翁和豪伊特通过数理模型验证"创造性破坏"理论 [12]

康波周期理论概述 - 康波周期理论由康德拉季耶夫提出，指资本主义经济存在50-60年的大循环[2] - 该理论后被熊彼特系统化，用技术创新解释约60年的长波周期，并用资本开支解释10年左右的朱格拉周期，商品库存解释40个月左右的基钦周期，三者相互嵌套[11] - 周金涛作为康波理论在中国的开拓者，在熊彼特三周期基础上加入地产周期，形成四周期嵌套的"涛动周期论"：60年康波内含3次地产周期、9次投资周期和18次库存周期[14] 周金涛的核心预测与框架 - 2016年运用"涛动周期论"推演，认为2018-2019年是短、中、长周期共振向下的至暗时刻，2019年后是新周期起点，是1985年后出生者第一次人生发财机会[2][16] - 长周期维度判断信息技术创新主导的康波步入衰退期，美元体系将随技术红利消退而衰落[16] - 中周期维度认为中国地产周期在2014年见顶，2016年为反弹，2017-2019年进入下行期；美国固定资产投资也在2014年后跨过高点，美元指数2017年见顶回落[17] - 短期判断2016年库存周期反弹带来商品和资源股的投资机会，核心逻辑是涨价[17] - 康波萧条期具体表现为美元主导的全球化时代尾声，信息技术革命红利耗尽，全球进入"为资源而战"的分裂与冲突[18] 预测与现实市场的对比 - 预测中国地产周期下行未完全实现，因棚改货币化等政策注入韧性，但至2025年全国二手房价格几乎抹去2016年以来涨幅，京沪深亦不例外[4][20] - 黄金预测得到验证：2016年建议"卖掉房子配置黄金"，当时金价每盎司不到1100美元，2025年国际金价超过4200美元[4][20] - 大宗商品预测部分准确：判断2016年商品反弹正确，但预计2019年后进入横盘期与实际不符，新冠疫情造成需求大起大落，AI革命扭转资源品供求结构[23][24][26] - 资源争夺焦点转移：预测正确全球分裂趋势下资源安全重要性提升，但主角从原油、钢铁转为铜、稀土等小金属，铜因电动车、AI电网需求成为"新石油"[26][27][29] 理论的时代局限与挑战 - 低估人为政策对周期的干预力量：中国棚改货币化、美国财政杠杆与美联储政策、硅谷AI资本开支竞赛等延长了美元强势，扭曲周期运行[18][20] - 未预见技术革命加速：理论假设IT红利耗尽后进入"技术真空期"，但AI革命在2022年末爆发，而非预期的2030年，创新节奏快于预测[23][26] - 经济形态变化：现实未陷入L型横盘，而是疫情后进入科技爆发，缔造2025年K型世界——技术革命受益者与旧需求缩减者并存，周期以更不连续、剧烈方式显现[32] 理论的价值与启示 - 理论核心价值在于提供理解经济复杂性的框架，强调个人财富机会受大周期规律制约，人生60年主要阶段中康波给予的财富机会仅3次[14][33] - 尽管存在偏差，但战略方向正确：如全球分裂趋势、资源重要性提升、美元体系长期挑战等宏观判断具有前瞻性[20][26][29] - 启示投资者需超越路径依赖：地产财富效应减弱背景下，不应被旧模式定义，而应关注技术革命带来的新可能性[37]

白银价格表现 - 现货白银价格冲破历史记录，站上每盎司58.8美元，年内涨幅突破100% [1] - 白银表现远超黄金的60%涨幅 [1] - 上海期货交易所夜盘白银期货收涨超5% [1] 供应层面因素 - 全球白银库存持续承压，10月虽有大量白银流入伦敦缓解主要交易中心供应紧张，但其他地区库存未同步改善 [3] - 上海期货交易所关联仓库白银库存已降至近十年最低水平 [3] - 美国地质调查局上月将白银列入关键矿产名单，引发市场对潜在贸易限制的猜测，影响白银流通预期 [3] 投机交易活动 - 近期走势主要由投机资金推动，快速上涨吸引短期资本流入 [3] - 金银比降至2021年8月以来低点，接近70，反映白银相对黄金更强势 [3] - 白银看涨期权与看跌期权成本差距扩大至2022年以来最高，市场押注价格上涨意愿强烈，相关交易成本上升 [3] 宏观环境与政策预期 - 美国经济数据放缓，市场对美联储降息预期增强，相关监测工具显示近期降息预期概率升至较高水平 [4] - 白宫经济顾问凯文•哈塞特被视为美联储下任领导人热门人选，其温和政策表态强化宽松预期 [4] - 日本两年期国债收益率突破1%（2008年以来首次），引发对日本央行加息的担忧，部分投资者重新评估资产配置，日元计价黄金价格创历史新高 [4]