来源：中信证券研究 文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平 刘春彤 360个行业/主题ETF当中，39个在12月创了新高。在有共识度的品种当中，老品种是通信和有色相关 ETF，对应着北美AI基建和资源品逻辑；新品种是商业航天相关ETF（包括军工），属于市场震荡阶段 活跃资金的进攻选择，与曾经的低空主题相近。无论是通信、有色还是商业航天，一个共通的特点是都 代表了中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争，这是市场共识度最高的方向。当然还有一些关注度 开始提升，缺乏产业讨论热度，但默默上涨并在近期创年内新高的品种，如化工、工程机械等品种，这 些方向代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变。此外，还有一些与反内卷相关的品种（如新 能源、钢铁）也在重新爬坡，反内卷的相关催化可能在明年一季度密集出现。从配置策略来看，我们依 旧认为超预期的内需变化出现前，还是以结构性机会主导的震荡市思维应对，这是跨年配置选择的一个 基本框架，热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选（如化工、 工程机械、新能源等），一些新产业题材（如商业航天）可能还会反复发酵，同时我们依旧高度关注并 跟踪人民币升值的趋势 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周伦敦金回升10.73%，伦敦银回升4.65%，金银比从前周的68.7回落至64.9 [3] - 白银价格快速拉升，突破第一目标位75美元/盎司，加速上涨因国内现货边际紧俏和资金提前布局2026年行情 [3] - 白银更大上涨风险在2026年1 - 3月，上调目标位，26年一季度高点看90 - 100美元/盎司，同时关注回调风险 [3] - 关注白银内外价差变化，可关注内外正套机会 [3] - 黄金近期价格上涨强度有限，宏观驱动温润，金银比短期不会回归 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - 本周沪银2602、白银T + D、Comex白银2602、伦敦银现货等均有不同程度涨幅，沪金2602、黄金T + D、Comex黄金2602、伦敦金现货也有上涨 [4] - 本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回落至 - 29.495美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为 - 15.8美元/盎司 [9] - 本周伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至 - 0.346美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为 - 0.835美元/盎司 [15] - 本周黄金期现价差为 - 7.05元/克，处于历史区间下沿；白银期现价差为150元/克，处于历史区间上沿 [21][24] - 本周黄金月间价差为7.7元/克，处于历史区间上沿；白银月间价差为50元/克，处于历史区间下沿 [28][32] - 计算了金银近远月跨月正套交割成本，包括买TD抛沪金、买沪金12月抛6月、买TD抛沪银、买沪银12月抛6月 [35][36][37][38] - 本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，白银以空付多为主 [39] - 本周COMEX黄金库存增加3.76吨，注册仓单占比回升至53.6%；COMEX白银库存减少107吨至13988吨，注册仓单占比回落至28.4% [41][43] - 本周黄金期货库存增5.98吨，白银期货库存减少80吨至819吨 [47] - 本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅增加，白银非商业净多持仓小幅减少 [49] - 本周黄金SPDR ETF库存增加18.59吨，国内黄金ETF增加2.1吨；白银SLV ETF库存增加372吨 [52][56] - 本周金银比从前周的68.7回落至64.9 [59] - 本周黄金3M租赁利率为 - 0.16%，白银3M租赁利率为7.29% [61] 黄金的核心驱动 - 本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [66]

在阅读文章前，辛苦您点下"关注"，方便讨论和分享。作者定会不负众望，按时按量创作出 更优质的内容 文 |小戎 哈喽，大家好，小戎这篇国际评论，主要来分析道明证券白银期货翻车案例，劝诫个人投资者远离期 货，选择白银现货长期持有更稳妥。 这玩意儿跟《霍元甲》里霍师傅落水一样，别跟着水流瞎飘，沉下心抱着"石头"（也就是现货）慢慢往 岸边走，才能活下来，那些炒纸白银的，稍微跌一点就慌得一批，听风就是雨赶紧抛售，最后错过长期 收益，纯纯是心态崩了。 先给各位散户兄弟提个醒：期货这玩意儿，别碰！别碰！别碰！重要的事儿说三遍，最近道明证券那波 操作，简直是给咱们上了堂活生生的"反面教材课"。 白银市场大博弈 这道明证券可不是小角色，在白银市场分析界堪称"预言家"，之前预判白银挤兑时间准得一批，结果10 月8号在48.37美元/盎司建了空仓，逻辑倒是没毛病——觉得挤兑会让银价涨，到50美元就会有大批白 银砸进来压价。可坏就坏在，预判对了方向，却把时间算错了六天！ 就这六天差池，直接把自己坑了。 10月16号扛不住压力提前平仓，亏了239万美元，要是再坚持到21号砸盘，本来能赚钱的，你看，连专 业机构、手握内部数据的大佬都栽了 ...

文章核心观点 - 白银价格大幅上涨由三大核心因素驱动：长期供应缺口与库存下降、美国关税政策加剧实物供应担忧、美联储降息周期提升流动性及风险偏好 [1] - 白银市场短期预计维持高波动，受交割需求旺盛与资金推动影响，但需警惕指数调仓带来的被动抛压 [2] - 中期白银价格锚定黄金，在贵金属整体上行趋势中波动更大，具备更高收益潜力与回撤风险 [3] - 长期白银工业需求（尤其是光伏）为价格提供坚实基本面支撑，需求结构已发生根本性改变 [5] 价格驱动因素 - **长期供需失衡**：全球白银市场长期存在供应缺口，显性库存持续下降至危险水平 [1] - **政策与事件催化**：美国关税政策引发市场对实物供应的担忧，加剧库存转移与挤仓压力 [1] - **宏观金融环境**：美联储进入降息周期，提升市场流动性及风险偏好，强化了白银的金融属性 [1] - **短期供需矛盾**：12月下旬价格加速上行主因投资需求激增与短期库存紧张，全球白银ETF持仓自10月以来显著增长 [1] - **市场结构信号**：国际及国内期货市场均出现期货贴水结构，表明白银近端现货供应极度紧缺 [1] - **融资成本高企**：白银现货租赁利率在10月一度超过35%，近期仍维持在6%左右高位，反映实物出借意愿极低 [1] 短期市场展望 - **交割月影响**：12月是传统交割大月，COMEX白银期货交割将持续至月底，近几个月交割量远超季节性平均水平 [2] - **库存支撑价格**：全球白银库存降至近年低位，现货供应紧张局面难以快速缓解，为期货价格提供有力支撑并放大市场波动 [2] - **需求结构变化**：市场对近月及远月合约的需求均高于往年同期，反映短期供需矛盾及中长期价格预期 [2] - **资金推动风险**：由资金推动的行情可能导致市场情绪快速变化，一旦有利空因素，资金获利了结可能引发技术性回调 [2] - **指数调仓抛压**：明年年初彭博商品指数和标普高盛商品指数调参可能带来被动管理资金抛压，预计分别占黄金和白银总持仓的2.6%和8.6% [2] - **抛压规模对比**：黄金卖盘规模约50亿美元大于白银的约40亿美元，但白银市场体量相对偏低，受调参影响预计大于黄金 [2] 中长期趋势分析 - **价格联动关系**：中期白银的价格锚依然是黄金，在全球降息周期及逆全球化背景下，贵金属板块整体上行趋势有望延续 [3] - **波动与收益特征**：在此周期中，白银价格波动幅度通常大于黄金，具备更高配置收益潜力，同时也意味着面临更大的短期回撤风险 [3] - **工业需求支撑**：长期除投资需求外，白银的工业需求为价格提供坚实基本面支撑，光伏、新能源汽车、AI算力服务器及5G通信等领域用银量保持强劲增长 [5] - **需求结构巨变**：光伏产业的白银需求占全球总需求的比重已从2022年的约20%大幅攀升至当前的约55%，彻底改变了白银的需求结构 [5] - **长期市场基调**：工业需求的结构性变化奠定了白银市场长期的"牛市"基调 [5] 投资策略建议 - **配置定位**：建议将白银作为黄金上涨周期中的增强型配置，利用其高价格弹性与高波动性博取超额收益 [5] - **操作视角**：建议以中期配置的视角参与白银市场，在价格明显上行、波动显著放大时主动控制仓位，避免因短期剧烈波动而被迫离场 [5]

黄金与白银价格创历史新高 - 国际市场黄金期货和现货价格于23日均创历史新高[1] - 纽约商品交易所2026年2月黄金期价上涨46.3美元，收于每盎司4505.7美元[3] - 伦敦现货黄金价格突破每盎司4500美元关口[3] - 2026年3月白银期价上涨2.572美元，收于每盎司71.137美元，创历史新高[3] - 铂金现货价格涨幅超6%，突破每盎司2300美元，创历史新高[3] 贵金属价格年内大幅上涨 - 今年以来国际金价累计涨幅已超过70%[1] - 明年2月到期的COMEX黄金期货今年迄今为止已经上涨超70%[8] - 明年3月到期的COMEX白银期货今年以来已经上涨约137%，涨幅接近黄金的两倍[8] 价格上涨的核心驱动因素 - 地缘政治紧张局势加剧、市场供需紧张及避险需求推动价格上涨[1] - 美国与委内瑞拉关系紧张导致的地缘政治压力带来支撑[4] - 全球央行，尤其是新兴市场国家央行持续且大规模的购金行为，成为打破黄金传统供需平衡的最重要力量[11] - 全球货币政策周期转向宽松，市场对经济形势担忧加剧，以及地缘政治局势动荡，推动黄金成为规避和对冲风险的首选[11] 货币政策与美元影响 - 市场普遍预期美联储2026年可能会降息两次，利率走低相对抬高了黄金、白银等实物资产的吸引力[8] - 美元指数今年以来累计下跌接近10%，或将面临2003年以来最差表现，给以美元计价的贵金属价格带来支撑[5][4] 市场行为与结构性变化 - 投资者避险情绪高涨，贵金属成为表现最亮眼的资产之一[6] - 上涨受到货币贬值交易的驱动，投资者担忧主权债券及其计价货币价值被稀释[10] - 新兴市场国家央行买入黄金以分散外汇储备、降低对美元资产依赖，并增加资产安全性[10] - 临近年底，投资者重新配置资产组合，资产配置正在发生结构性变化[10] 未来市场展望 - 摩根大通认为，由于驱动因素依然强劲，黄金市场在2026年或将延续上涨势头[5] - 市场分析人士预计，2026年白银需求也将继续增长[5]

金价近期表现与关键价位 - 国际金价呈现凌厉上攻态势，伦敦现货黄金最高冲至4497美元/盎司，COMEX黄金期货一举突破4500美元/盎司大关，触及4530美元/盎司高位 [1] - 汇丰银行最新预测指出，到2026年，金价有望剑指5000美元/盎司关口 [1] 金价上涨的核心驱动逻辑 - 美联储货币政策预期是当前牵引金价走势的核心变量，降息概率的戏剧性变化直接驱动金价走出“V型”反转 [3] - 美联储于12月11日宣布降息25个基点至3.50%-3.75%，为2025年年内连续第三次会议降息，累计降息幅度达75个基点，明确的宽松路径推动金价大涨 [4] - 据12月最新点阵图显示，2026年及2027年，美联储还将各降息25个基点，基于宽松周期的深化，持续看好黄金未来的上涨空间 [4] 金价技术走势分析 - 伦敦现货黄金在10月20日冲高至4381美元/盎司后进入深度调整，至10月28日最低下探至3886美元/盎司，累计下跌495美元，最大回撤幅度为11.30% [2] - 10月29日，6日RSI指标降至29.59，意味着黄金短期内已正式进入技术性超卖区间，历史上每次6日RSI跌入类似超卖区域往往对应阶段性重要低点 [2] - 进入12月，黄金从12月9日起连续收出3根阳线形成“红三兵”看涨形态，并在美联储降息后强势突破前期压力位，沿5日均线稳健上行 [4] - 当前6日RSI指标已升至90上方，显著突破80的超买界线，显示市场处于极端超买状态，存在获利了结的脆弱性 [5] - 自10月下旬以来构筑的“杯柄”形态中，“杯”体与对前高的突破已完成，但“柄”部回撤尚未充分，预示价格可能迎来一次技术性“假摔”以完成整固 [5] 潜在的市场调整风险 - 彭博商品指数（BCOM）与标普高盛商品指数（S&P GSCI）即将进行年度调整，黄金权重面临大幅下调，明年1月上旬将引发约50亿美元的被动ETF卖压 [5] - 在调仓预期驱动下，部分资金可能提前行动，叠加当前严重的超买状态，黄金市场在短期内可能面临技术性调整，但其长期上升的核心趋势并未改变 [5] 杠杆化投资工具分析 - 黄金期货作为主流杠杆工具，以国内黄金期货合约20%保证金比例为例，投资者仅需支付合约总值20%的资金即可交易全额合约，资金效率放大至现货交易的5倍 [8] - 白银总市值仅为黄金的10%左右，少量资金即可撬动较大行情，驱动黄金上涨的核心逻辑同样对白银构成有效支撑 [9] - 从年内表现看，伦敦现货白银涨幅已达约140%，约为黄金同期涨幅的2倍，直接持有白银现货或配置相关金融产品是一种无需承担杠杆成本却可能获取显著弹性收益的策略 [9]

黄金与贵金属市场价格表现 - 国际市场黄金期货和现货价格于12月23日均创历史新高[1] - 纽约商品交易所2026年2月黄金期货价格上涨46.3美元，收于每盎司4505.7美元[1] - 伦敦现货黄金价格当天突破每盎司4500美元关口[1] - 2026年3月白银期货价格上涨2.572美元，收于每盎司71.137美元，创历史新高[1] - 铂金现货价格当天涨幅超6%，突破每盎司2300美元，创历史新高[1] - 今年以来，国际金价累计涨幅已超过70%[1] 市场驱动因素分析 - 地缘政治紧张局势加剧、市场供需紧张及避险需求推动价格上涨[1] - 美国与委内瑞拉关系紧张导致的地缘政治压力带来支撑[1] - 美元指数持续走低，给以美元计价的贵金属期货价格带来支撑[1] - 美元指数今年以来累计下跌接近10%，或将面临2003年以来最差表现[1] 机构观点与未来展望 - 摩根大通在其2026年黄金市场展望报告中认为，由于驱动因素依然强劲，黄金市场在2026年或将延续上涨势头[1] - 市场分析人士预计，2026年白银需求也将继续增长[1]

黄金与贵金属市场行情 - 国际市场黄金期货和现货价格于23日均创历史新高[1] - 纽约商品交易所2026年2月黄金期价上涨46.3美元，收于每盎司4505.7美元[1] - 伦敦现货黄金价格当天突破每盎司4500美元关口[1] 白银与铂金市场行情 - 纽约商品交易所2026年3月白银期价上涨2.572美元，收于每盎司71.137美元，创历史新高[1] - 铂金现货价格当天涨幅超6%，突破每盎司2300美元，创历史新高[1] 价格驱动因素 - 地缘政治紧张局势加剧、市场供需紧张及避险需求推动金价上涨[1] - 美国与委内瑞拉关系紧张导致的地缘政治压力带来支撑[1] - 美元指数持续走低，给以美元计价的贵金属期货价格带来支撑[1] - 美元指数今年以来累计下跌接近10%，或将面临2003年以来最差表现[1] 年度表现与市场展望 - 今年以来，国际金价累计涨幅已超过70%[1] - 摩根大通在其2026年黄金市场展望报告中认为，由于驱动因素依然强劲，黄金市场在2026年或将延续上涨势头[1] - 市场分析人士预计，2026年白银需求也将继续增长[1]

黄金与贵金属市场表现 - 国际市场黄金期货和现货价格在12月23日均创历史新高[1] - 纽约商品交易所2026年2月黄金期价上涨46.3美元，收于每盎司4505.7美元[1] - 伦敦现货黄金价格当天突破每盎司4500美元关口[1] - 2026年3月白银期价上涨2.572美元，收于每盎司71.137美元，创下历史新高[1] - 同为贵金属的铂金现货价格当天涨幅超6%，突破每盎司2300美元，创历史新高[1] 价格驱动因素 - 地缘政治紧张局势加剧、市场供需紧张及避险需求推动金价上涨[1] - 美国与委内瑞拉关系紧张导致的地缘政治压力带来支撑[1] - 美元指数持续走低，给以美元计价的贵金属期货价格带来支撑[1] - 美元指数今年以来累计下跌接近10%，或将面临2003年以来最差表现[1] 年度涨幅与未来展望 - 今年以来，国际金价累计涨幅已超过70%[1] - 摩根大通在其2026年黄金市场展望报告中认为，由于驱动因素依然强劲，黄金市场在2026年或将延续上涨势头[1] - 市场分析人士预计，2026年白银需求也将继续增长[1]

黄金与贵金属市场表现 - 国际市场黄金期货和现货价格于12月23日均创历史新高[1] - 纽约商品交易所2026年2月黄金期价上涨46.3美元，收于每盎司4505.7美元[1] - 伦敦现货黄金价格当天突破每盎司4500美元关口[1] - 2026年3月白银期价上涨2.572美元，收于每盎司71.137美元，创下历史新高[1] - 同为贵金属的铂金现货价格当天涨幅超6%，突破每盎司2300美元，创历史新高[1] 价格驱动因素 - 地缘政治紧张局势加剧、市场供需紧张及避险需求推动价格上涨[1] - 美国与委内瑞拉关系紧张导致的地缘政治压力带来支撑[1] - 美元指数持续走低，给以美元计价的贵金属期货价格带来支撑[1] - 美元指数今年以来累计下跌接近10%，或将面临2003年以来最差表现[1] 年度涨幅与市场展望 - 今年以来，国际金价累计涨幅已超过70%[1] - 摩根大通在其2026年黄金市场展望报告中认为，由于驱动因素依然强劲，黄金市场在2026年或将延续上涨势头[1] - 市场分析人士预计，2026年白银需求也将继续增长[1]