白银基金市场动态 - 国内唯一一只纯粹投资白银的基金溢价率高达12%，创历史新高，意味着投资者购买价格比基金实际资产价值高出12% [6][9] - 白银价格在当年4月一路上涨并创出历史新高，但由于国内白银相关投资品稀缺，大量资金涌入白银基金赛道 [7] - 该白银基金罕见地连续发布5次警告，提示投资者盲目买入高溢价基金份额可能导致重大亏损 [7] 债券市场收益率曲线变化 - 国债收益率曲线正在变得“陡峭化”，表现为长期利率上涨速度快于短期利率，整体曲线上移且10年期以上利率上升更多更快 [11][14] - 收益率曲线陡峭化导致长期国债价格大跌，特别是30年期国债，对投资长期债券基金的投资者构成利率上升风险 [15][16] - 长期利率上升的原因包括：国家发行了比去年更多的长期债券，以及政策引导资金进入股市缓解“资产荒”，促使利率从之前的低位反弹 [18] 市场现象背后的驱动因素 - 白银基金的高溢价被归因于贸易冲突背景下白银被划入“国家安全”行列，以及国内投资赛道拥挤造成的结构性扭曲 [20] - 国债收益率之前的快速下跌和低位被归因于“资产荒”下投资者扎堆购买导致的供给不足，当前变化是供给增加和资金流向股市后的状态回归 [16][18] - 根据对2026年经济政策的安排，国债收益率曲线陡峭化的过程可能会持续很长一段时间 [18] 对投资者的观察与建议 - 对于高溢价的白银基金，投资者若想盈利需要白银价格至少再上涨12%以上，否则将面临价格下跌和溢价损失的双重风险 [10] - 对于国债市场，未参与的投资者可考虑等待10年期国债收益率接近2%时再进行长线布局 [20] - 市场出现的“结构失衡”产物，其扭曲原因容易修正且由大量散户买单时，可能形成定价泡沫，投资者需警惕 [20]

行业与公司 * 行业：全球宏观经济、全球股市、债券市场、大宗商品、加密货币[1][3] * 公司：未提及具体上市公司名称，但提及了科技巨头群体（如英伟达、微软、Alphabet、苹果）以及“市值最高的十只股票”[17][18] 核心观点与论据 * **2025年股市核心驱动**：美国实际利率的波动是主要驱动因素，而非特朗普贸易战或人工智能狂热[1] * **2026年市场核心矛盾**：美联储最友好的政策将遭遇史上最集中的股市涨势[3] * 全球股市三分之二的市值集中在美国股市[3][17] * 美国股市40%的市值集中在十只股票上，这些股票都押注于成为人工智能浪潮的赢家[3][17] * 全球股市超过四分之一的市值直接面临这一集中赌注失败的风险[3] * **关键观点一：股市下跌年份罕见但严重**：自21世纪以来，标准普尔500指数只有7年下跌，但其中5年是严重下跌年份（2000年、2001年、2002年、2008年、2022年）[6] * 熊市由股市泡沫破裂或经济深度衰退引发[6] * **关键观点二：2026年主要风险是市场崩盘引发经济衰退**：更大的风险是股市崩盘引发经济衰退，而非经济衰退引发市场崩盘[7][9] * **关键观点三：美国“过剩退休人员”支撑需求但依赖股市**：超过250万“超额退休”人员通过消费其养老金和股市财富，支撑了美国商品和服务需求，使劳动力市场保持“供给受限”[10][12] * 股市崩盘将摧毁维持这些关键边际支出的财富，从而可能引发经济衰退[12] * **关键观点四：美联储将容忍更高通胀以保护股市**：250万过剩退休人员使通货膨胀率保持在3%[13] * 若美联储为抑制3%的通胀而采取高利率，将损害股市（主要受实际利率驱动）并可能通过削弱退休人员支出引发衰退[15] * 结论：美联储将放弃2%的通胀目标，并利用经济疲软或股市下跌迹象为大幅降息辩护[15] * 投资建议：在全球债券投资组合中减持美国国债和美元[15][16] * **关键观点五：市场反弹狭窄，科技股走势分化是关键**：市场最大挑战在于上涨行情高度集中[17] * 近期积极进展：市值最高的股票走势并非完全一致，例如过去一个半月，英伟达和微软市值分别缩水近0.5万亿美元，而Alphabet和苹果市值分别增长0.6万亿美元和0.2万亿美元[18] * 科技股260天复杂度（曼德布罗特分形维数）相对稳定，表明价值投资者仍在验证部分科技股价格[20] * 若科技股再次走势趋同或260天稳定趋势变得脆弱，则应考虑减持科技股[20] * 投资建议：2026年，加大对不受重视的行业和地区的投入，特别是医疗保健和欧洲[22] * **关键观点六：欧洲将经历低增长和低通胀**：与美国不同，欧洲劳动力市场不存在疫情后通胀导致的结构性扭曲[23] * 人民币兑欧元贬值10%，导致通缩进入欧洲，经济增长受到抑制[23] * 投资建议：在全球债券投资组合中超配德国国债和英国国债[25][26] * 股票方面：美国科技股轮动将有利于欧洲股市[26] * **关键观点七：日本债券收益率过低**：日本通胀预期已接近2%，而目前10年期国债收益率为1.9%，对应的实际收益率仍接近于零[27][29] * 投资建议：在全球债券投资组合中减持日本国债[29] * **关键观点八：中国债券收益率过高**：中国几乎不存在通货膨胀，经济处于严重的“债务通缩”状态[30] * 目前10年期国债收益率为1.85%，中国人民银行7天逆回购政策利率为1.4%，按实际价值计算仍然异常高，必须进一步降低[30] * 投资建议：在全球债券投资组合中增持中国政府债券[32] * **关键观点九：减持工业大宗商品**：过去六个月，LMEX指数飙升了20%，是疫情后时代表现最好的一次[33] * 在全球趋势增长大幅下滑的时代，这种表现难以持续，通常会在接下来12个月内出现逆转[33] * 战术交易建议：鉴于锡价出现40%的特别大涨幅，在1月15日之前做空锡兑镍，盈利目标和对称止损位设定在12%[33] * 总体趋势：2026年减持工业大宗商品[35] * **关键观点十：持有黄金、比特币和以太坊的组合**：黄金和比特币都是抵御法定货币贬值和/或国家没收财富的保险资产[36] * 它们在短期内不会同步波动，因此天然地相互分散风险[36] * 以太坊具有长期投资价值，因为65%的稳定币交易都发生在以太坊区块链上[38] * 结论：持有黄金、比特币和以太坊的组合将带来强劲的长期收益，并自然实现短期分散风险[38] 其他重要内容 * **市场表现数据引用**： * 标准普尔500指数在65天、130天、260天的表现分别为5.95%、13%、12%[21] * 纳斯达克指数在65天、130天、260天的表现分别为8%、19%、17%[21] * “Mag-7”指数在65天、130天、260天的表现分别为10%、23%、26%[21] * **复杂性指标**：报告使用了“260天复杂度（曼德布罗特分形维数）”作为衡量市场趋势稳定性和反脆弱性的指标[20][21]

市场回顾与近期动态 - 12月8日至12日债市呈现高波动性，长端利率上演V型反转，10年期国债活跃券收益率收于1.84%，周内上行1.0个基点[1][11] - 同期，银行理财存续规模环比下降732亿元，至33.63万亿元[9][35] - 理财产品风险指标改善，全部产品破净率较上周下降0.43个百分点至1.7%，近一周业绩负收益率占比下降5.02个百分点至14.79%[47][41] 政策分析与宏观展望 - 中央经济工作会议对2026年货币政策的表述为“灵活高效运用降准降息”，市场解读其落地可能性相比2025年的“择机/适时”有所降低[3][22] - 市场观点预计2026年财政赤字率保持在4.0%左右，新增专项债额度有望扩大至5万亿元左右，超长期特别国债发行规模可能扩大到1.8万亿元左右[4][23] - 基于上述假设，2026年狭义赤字、特别国债、地方专项债的同比增幅分别约为2800亿元、5000亿元、6000亿元，累计增幅在1.3-1.4万亿元区间，广义赤字率约为10.7%，与2025年的10.6%基本持平[4][24] 投资策略建议 - 对于配置型资金，当前10年期国债收益率1.84%接近利率走廊上界1.90%（OMO利率+50个基点），且税费后票息价值与一般贷款相近，吸引力不低，可考虑逐步进场[6][30] - 对于交易型资金，当前不建议大幅调整仓位，应维持定力，等待配置盘集中进场，利率方向明朗后再加码博弈，现阶段可小仓位进行逆向操作[6][30] 市场结构与资金行为 - 银行间债券市场杠杆率由前一周的107.37%升至107.47%，非银机构杠杆率由112.10%升至112.33%[58] - 利率型中长债基久期周均值由3.36年拉伸至3.48年，信用型中长债基久期由2.20年升至2.29年[64] - 下周（12月15-19日）政府债计划发行量大幅降至2360亿元，净缴款预计为-839亿元[73]

固定收益：宏观政策与债市展望 - 核心观点：2026年债市行情可能好于预期，当前处于降准降息大周期，政策利率具备进一步下调条件，建议关注5年期银行资本债及超长利率债的配置价值 [2][12][18] - 货币政策：中央经济工作会议明确继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具，表明仍处于降准降息大周期 [2][9] - 财政政策与政府债券：2026年财政赤字率可能维持在4%左右，政府债券净融资规模预计为14.5万亿元左右，同比小幅增加，不会明显加剧供给压力 [2][10] - 社融与信贷：社融增速重要性下降，预计2026年社融增量约34万亿元，增速逐步降至7.3%左右；信贷需求持续偏弱，11月新增贷款仅3900亿元，同比大幅少增 [2][10][14][15] - 利率与债市判断：预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能下调10BP；预判2026年30年期国债收益率将跌破2%；银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季计息负债成本率降至1.63%）及理财规模增长将支撑债券配置需求 [11][12][18] - 市场表现：25Q3以来债市调整，截至12月11日，10年期国债收益率较年初上升22BP，30年期上升38BP，5年期商业银行二级资本债（AAA-）收益率上升44BP [9] 医药行业：胶原蛋白市场与创新药主线 - 核心观点：胶原蛋白市场潜力巨大，动物源性产品优势明显，建议关注佰仁医疗；同时看好创新药主线，2026年上半年催化剂较多 [4][21][23] - 市场表现：本周（12月08日至12日）医药指数下跌1.04%，相对沪深300超额收益为-0.96%；上涨个股88家，下跌381家 [21][22] - 胶原蛋白市场：预计2027年国内以动物源性胶原蛋白为原料的功能型护肤品、医用敷料市场规模分别达130亿元和113亿元，合计243亿元 [23] - 佰仁医疗：公司已有三款动物胶原蛋白产品，其中Ⅰ型植入剂于2025年12月11日获批，为国内首款用于改善面颊部平滑度的产品；Ⅱ型、Ⅲ型处在不同阶段；公司年内预计有12款产品提交注册，人工血管、眼科补片等新产品有望驱动中长期增长 [4][23] - 投资组合与主线：本周建议关注信立泰、三生制药、中国生物制药、泽璟制药、佰仁医疗；看好创新药核心资产（如信立泰、泽璟制药、恒瑞医药等）、出口类CXO及器械供应链、经营稳健低估值类标的 [4][21][24][26] 新消费行业：CPI与护肤品牌 - 核心观点：11月CPI同比涨幅扩大，高端国产护肤品牌林清轩业绩增长迅速，建议关注基于专业性与创新性的优质国货品牌 [5][28][30] - CPI数据：11月中国CPI同比上涨0.7%，涨幅为2024年3月以来最高，主要受食品价格由降转涨拉动；其中鲜菜价格上涨14.5% [28] - 林清轩：定位高端国产护肤品牌，核心产品山茶花精华油连续11年位居全国面部精华油榜首；2025年上半年营收10.52亿元，同比增长98.3%，净利润1.82亿元，同比增长109.9%；线上/线下渠道收入占比分别为65.4%/34.6%；截至2025年6月30日，拥有554家线下门店，超95%位于购物商场，门店总数位居国货及国际高端护肤品牌首位 [5][29] - 投资建议：建议关注美护领域的毛戈平、上美股份，黄金珠宝领域的老铺黄金、潮宏基，潮玩领域的泡泡玛特，现制茶饮领域的蜜雪集团、古茗等 [30] 金属新材料行业：美联储降息与金属价格 - 核心观点：美联储如期降息支撑铜价上行；锂电需求旺盛驱动锂价进入上行周期；钴原料结构性偏紧支撑钴价 [5][32][35][36] - 铜：美联储12月议息会议如期降息25BP，支撑铜价上行；伦铜、沪铜本周分别上涨1.54%和1.40%；中长期看，铜矿供需格局或转向短缺，铜价有望突破上行 [32][33] - 铝：电解铝库存去化，伦铝库存环比减少1.64%，沪铝库存环比减少2.94%；国内电解铝运行产能接近天花板，明年或出现短缺格局 [34] - 锂：本周碳酸锂价格上涨1.34%至9.45万元/吨；碳酸锂库存连续17周去库；磷酸铁锂11月产量41.3万吨，同比增长44%；锂电需求增长超预期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入需求驱动的上行周期 [5][35] - 钴：刚果（金）实施钴出口配额制，原料出口流程偏慢，预计国内原料或在明年3月后陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨 [5][36] 北交所：指数调整与投资方向 - 核心观点：北证50和北证专精特新指数样本股调整生效，优质企业供给持续改善；建议关注机构重仓的性价比标的及强势赛道潜力公司 [6][38][40] - 指数调整：北证50指数于12月15日进行年内第四次调整，调入开发科技、万通液压等；北证专精特新指数进行年内第二次调整，调入星图测控、聚星科技等 [38][39] - 后备军质量：已过会未上市的23家公司，2024年收入中值接近7亿元，归母净利润中值超过8000万元，规模与质地优于当前北交所上市公司整体水平 [39] - 市场与流动性：本周北证A股PE由44.24X回升至45.89X；日均成交额回升至195亿元，日均换手率4.44% [41] - 投资方向：建议关注两个方向，一是主动型产品重仓且基本面扎实、估值具备性价比的标的；二是强势赛道（如商业航天）中具备补涨潜力的滞涨标的 [6][40] - 中长期主线：包括北交所指数体系建设（关注指数权重股如同力股份）、新质生产力标的（如广信科技）、高成长确定性赛道（如商业航天、机器人）及内需消费相关标的 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着市场行情演进 长债继续调整空间受限 多因素将逐步助力市场企稳 后续债市将逐步企稳 并在1季度中后段开启趋势性行情 10年国债有望在明年1季度创新低 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市总体小幅走强 但震荡明显 周四利率下行 周五回吐涨幅 债市情绪偏弱 [1][7] - 全周10年和30年国债均累计下行0.8bps 分别至1.84%和2.25% 3年和5年AAA -二永债分别下行3.9bps和0.4bps 至2.02%和2.24% 1年AAA存单累计小幅上行0.5bps至1.66% [1][7] 供给端支撑债市企稳的因素 - 未来供给压力缓和 今年政府债券供给任务基本完成 下周净偿还1191亿元 年底前供给压力有限 明年年初长端供给压力或也有限 [1][8] - 随着利差变化 供给端期限有调整可能 30年和10年国债利差攀升至40bps以上 地方债发行平均期限从1月的16.4年降至10月的14.8年 减缓超长债供给压力 [1][11] 需求端支撑债市企稳的因素 - 银行指标压力阶段性缓和 年末压力缓和 年初或获资本补充 减持需求下降甚至转为增持 [1][17] - 利率上升使保险等配置型机构增配 长债性价比提升 保险开门红带来新保费收入和配置需求 [2][17] - 交易型机构仓位下降 后续空方力量减弱 仓位降至低位抛售力量下降 市场企稳后补仓或助力企稳 [2][18] - 长债调整从绝对收益和曲线形态提升吸引力 按揭贷款与30年国债和地方债利差处低位 曲线斜率上升提升哑铃型策略性价比 增加长债配置力量 [3][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周政治局会议与中央经济工作会议相继落地，政策取向调整，债市收益率整体下行但幅度有限，市场反应积极但仍存忧虑 [1][10] - 财政政策保持合理力度，难有大规模支出刺激，重视解决地方财政困难，2026 年赤字率或保持 4% [1][11] - 货币政策支持力度加大，将灵活高效运用政策工具，助力经济增长与物价回升 [2][11] - 政策落地后宏观政策延续宽松，但债市上涨受多因素制约，建议年底以票息策略为主 [2][14] 各部分内容总结 复盘综述与债市展望 - 本周重要会议落地，宽货币预期升温，债市整体修复，10Y、30Y 国债利率均下行 1bp [9] - 会议政策取向调整，财政政策注重提质增效，货币政策支持力度或加大 [10][11] - 债市上涨受超长期国债供给、基本面修复预期、公募费改新规和权益市场表现等因素制约 [14] 债市行情复盘 资金面 - 央行公开市场净投放 47 亿元，资金利率下行，R001、DR001 分别下行 2bp、3bp 至 1.35%、1.27% [19][21] 二级走势 - 收益率先下后上，各关键期限国债利率均下行，除 10Y - 7Y 外期限利差均走阔 [28] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回升至 43%，银行间杠杆率升至 107.7%，中长期纯债型基金久期中位数基本持平，10 年国开债隐含税率走窄 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额环比增加 2833 亿元，国债、地方政府债、政金债净融资额均上升 [47] - 地方债本周发行规模基本持平、下周下降，同业存单小幅净偿还，平均发行利率上升 [53] 经济数据 - 11 月出口增速回升，CPI 同比涨幅扩大，社融增量同比多增，居民信贷延续偏弱 [57][58] - 12 月以来新房成交走弱，电影消费仍强于季节性，工业生产表现分化 [58] 海外债市 - 美联储年内降息收官，内部分歧加剧，重启“扩表”，降息决策重回“数据依赖” [67] - 法国、德国债市下跌，新兴市场跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [68][71] 大类资产 - 本周沪深 300 指数小幅调整，生猪、沪铜、沪金上涨，原油、螺纹钢走弱 [74] 政策梳理 - 多部门召开会议传达中央经济工作会议精神，涉及金融监管、财政政策、货币政策、商务政策等方面 [78][79][80][81][82] - 上交所发布债券交易业务指南修订版 [83]

核心观点 - 报告认为，12月重要会议（中央政治局会议和中央经济工作会议）的通稿对债市影响整体偏中性，其“温和”的表述在年末配置力量不足的背景下，短期内难以推动利率下行，债市震荡偏弱的格局可能持续至2026年1月初 [4][7] - 中长期看，会议明确了2026年债市利率的上限，国内财政扩张模式有别于海外，利率上行压力较小（仅“1.5重压力”），10年期国债利率回调上限或难明显超过2% [4][25] 第一层分析：通稿层面的直接影响 - 货币政策定调保持“适度宽松”，2026年降准降息仍可期待，降准概率更大且时点可能相对靠前，以应对一季度季节性扰动和高息存款集中到期 [4][9] - 财政政策基调为“更加积极”但偏向稳健，广义赤字率可能与2025年接近，预计2026年广义赤字规模可能在**14.78万亿**附近，广义赤字率接近**10%**（2025年为**10.2%**） [4][12][15] - 会议通稿未直接推动利率下行，原因包括：货币政策“灵活高效”意味着时点不确定且模式多样（如MLF/存款利率调降、贷款贴息），对债市非直接利好；财政稳健不必然加剧“资产荒”，超长债供给压力仍存（超长国债供给可能在**1.5万亿**以上，超长地方债供给可能在**5万亿**以上）；财政政策仍有优化加力空间，利率下行空间不充足 [4][17][19] 第二层分析：中长期利率上限与压力 - 国内财政-货币扩张更侧重民生、实体经济和新质生产力，与海外“快速提升赤字-推高资产价格和物价-拉动利率上行”的逻辑链不同，因此国内利率上行速度更慢、上限更低 [4][20] - 后续国内债市仅面临“1.5重压力”，主要需关注“股债跷跷板”和“局部通胀”，而无需过度定价实体经济加速或价格大幅波动 [4][25] - 2026年上半年利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平，10年期国债回调上限或难明显超过**2%** [4][25] 第三层分析：短期市场行为与波动原因 - 会议次日（周五）利率明显上行，10年国债活跃券回吐涨幅，30年国债活跃券最多下行**3bp**至**2.20%**后回调 [4][26] - 波动主因是年末债市做多力量天然不足：银行因存款搬家、贷款指标淡化等因素，年底抢配压力低于往年；保险对30年国债的利差需求不太会稳定低于**40BP**，当利差修复至该水平以下时支撑力度不足 [4][27] - 交易层面，做空力量在配置盘不进场时更易迅速参与，例如当TL合约价格修复至前期下行缺口位置（约**113.5元**）时遇到阻力 [4][28] - 短期操作建议维持震荡市，博弈超跌反弹，10年国债利率或在**1.85%-1.90%**之间，TL合约区间可能在**113.5-110元** [4][29] 债市周度复盘（2025年12月8日-12日） - 资金利率分化，DR001下行**2.56bp**至**1.27%**，DR007上行**3.11bp**至**1.47%**，央行公开市场净投放**47亿元** [30][31] - 现券收益率窄幅波动，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行**0.8bp**、**0.4bp**、**0.8bp**、**0.8bp** [32] - 利率债发行**12959亿元**，净融资**4122亿元**，其中国债发行**10940亿元** [32] - 全周利率先下后上，受会议通稿、通胀数据（CPI同比上涨**0.7%**，PPI同比下降**2.2%**）、地产政策博弈及止盈情绪等多空因素交织影响 [34][38] 资产相对性价比 - 国债各期限利差多数扩张，但10Y-5Y利差收窄 [42] - 信用债期限利差走势分化，中票、城投债期限利差表现分化；信用利差方面，中票、企业债、城投债信用利差大多走扩，二级资本债信用利差多数收窄 [43]

核心观点 - 2025年信用债市场以“合”为大势，信用利差普遍压缩，其中低等级和1年期品种压缩最多，市场整体回报跑赢利率债 [2][8] - 2026年信用债不具备走熊的基础，但信用利差存在走阔风险，市场分化可能加大，建议关注中高等级、3年以内久期的城投债和金融债机会，并可适当关注1年以内低等级城投债 [3][50] 2025年市场回顾：信用利差压缩，低等级表现亮眼 - **市场表现**：截至12月5日，中债信用债指数年内回报为1.69%，显著跑赢国开债指数的0.48% [8] - **利差变化**：2025年信用利差多数压缩，低等级和1年期品种压缩幅度最大，节奏上，上半年普遍压缩，下半年有所分化 [2][9][11] - **策略回测**：短久期下沉策略表现最佳，1年期AA-城投债、3年期AAA中票1.5倍杠杆、5年期AAA-银行永续债三种策略的年化回报率分别为2.07%、1.23%和0.34% [11] - **供给分析**：信用债余额同比增速低于利率债，下半年差距收窄，低等级城投债净融资仍为负，高票息资产供给下降支撑了低等级利差压缩 [13][15][16] - **需求分析**：需求整体相对平稳，利好因素包括银行存贷差扩大、资金利率回落、信用债ETF和摊余成本法债基发展；利空因素包括理财规模增长弱于季节性、理财估值方法整顿、公募销售费用新规影响等 [17][18][20][21] - **信用风险**：产业债违约率持续下降，城投非标违约个数也明显减少，降低了市场对信用风险的担忧 [27][28][30] 2026年市场展望：票息价值犹存，但利差或走阔 - **绝对收益视角**：当前信用债收益率和利差偏低，但3年期投资级信用债的套息空间接近50个基点，考虑到2026年或有1-2次降息，信用债仍具备票息价值 [3][34] - **相对收益与供需**：2026年信用债供需格局可能弱于利率债，供给预计边际提升，而需求可能边际持平或走弱，导致信用利差存在走阔风险 [3][37][40][41] - **供给预测**：政府债供给预计与2025年大体持平，产业债供给有望上升，城投债供给维持偏弱，金融债供给大体平稳 [39][40] - **需求预测**：银行、理财、公募等主要机构受指标占用、估值管理、负债端压力等因素影响，对信用债（尤其是长久期品种）的需求可能走弱 [3][41][44] - **信用风险与分化**：信用风险可能稳中有忧，债务置换政策或退坡，下半年风险可能高于上半年，这将加大信用分化 [45][46][47] - **投资建议**：建议主投中高等级、3年以内久期的城投债和金融债，并可适当关注1年以内低等级城投债的机会 [3][50] 分板块择券策略 - **城投债**： - 化债支持政策可能退坡，区域分化或加大，财力较弱地区风险舆情可能上升 [53][56] - 供给预计维持偏弱状态，重点省份城投债余额降幅可能收窄 [57][58][59] - 短久期下沉时，建议关注优质省份的AA主体、市场化声明主体以及未退名单主体 [4][60][64] - **金融债**： - 可关注税后收益更高的老券，因2025年8月8日后发行的金融债利息收入恢复征收增值税 [65][66][67] - 农商行合并带来结构性机会，建议关注已确认纳入合并范围的农商行债券，规避资本充足率低且不会被纳入合并的小银行债券 [4][69][71][75] - **产业债**： - 建议关注风险冲击后的央企债券和优质地区国企债券，其获得政府支持力度相对更大，违约概率较低 [4][76][79]

一级市场发行概况 - 近两周共发行25笔中资离岸债券，包括6笔人民币债券（规模27.45亿元）、15笔美元债券（规模28.35亿美元）和4笔港币债券（规模25.8亿港元）[1] - 发行方式以直接发行为主共17只，担保发行5只，直接发行+担保发行3只[1] - 离岸人民币债券单笔最大发行规模为7.4亿元，由开封市文化旅游投资集团有限公司发行，最高票息为5.9%由成都东进淮州新城投资集团有限公司发行[1] - 中资美元债券单笔最大发行规模为6亿美元，由中国五矿集团有限公司发行，最高票息为5.19%由国际复兴开发银行发行[1] 二级市场表现 - 截至12月12日，Markit iBoxx中资美元债综合指数周度上涨0.09%至250.91，投资级指数上涨0.01%至243.96，高收益指数上涨0.77%至241.4[2] - 细分板块中，地产美元债指数周度上涨1.37%至178.04，城投美元债指数上涨0.16%至153.69，金融美元债指数上涨0.23%至290.35[2] - 中美10年期国债利差扩大至232.79个基点，较前一周扩大1.74个基点[3] 信用评级调整 - 近两周多家公司信用评级被撤销，原因多为“商业原因”或“应公司要求”，涉及主体包括泰兴市江桥投资建设发展有限公司、四川涪创发展集团有限公司等[6] - 万科地产(香港)有限公司被惠誉将“CCC-”主体评级列入负面观察名单，并将其票据评级下调至“CC”[6] - 中国海外宏洋集团有限公司的“Baa3”发行人评级被穆迪撤销[6] 国内要闻与政策动态 - 全球首单非银金融机构自贸离岸债由国泰海通金融控股有限公司发行，规模5亿元，期限364天，票息1.8%，遵循“两头在外”原则[7] - 财政部在香港成功发行2025年第六期70亿元人民币国债，认购倍数5.22倍，其中2年期20亿元利率1.43%，3年期30亿元利率1.45%，5年期20亿元利率1.65%[8] - 深圳首批绿色外债试点业务落地，总签约金额超1.7亿元，为企业利用跨境融资支持绿色产业开辟新路径[8] - 首笔以国债作为保证金的QFI商品期货交易由汇丰中国协助落地，标志着境外投资者参与中国商品期货市场的新进展[9] 海外宏观与政策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%，为年内第三次降息，但FOMC内部有3人投反对票，分歧加剧[10] - 美联储理事会一致同意重新任命11位地区联储主席，任期为五年，自明年3月1日开始，缓解了人事不确定性担忧[11] 重点公司动态 - 新城控股完成发行17.5亿元2025年度第三期中期票据，期限5年，票面利率4%，获中债增全额担保及主体债项双AAA评级[12][13] - 雅居乐集团收到债权人提交的清盘呈请，涉及未付款项合计1858.71万美元及223.43万港元，首次聆讯定于2026年2月25日[14] - 旭辉集团拟对“H22旭辉1”等7只债券进行购回，合计拟购回总额不超过2.2亿元，购回资金兑付日为2025年12月31日[14] - 花样年集团为做好后续债务偿付安排，宣布所有存续债券自2025年12月15日起停牌[15]

债券市场政策与会议 - 2025债券市场高质量发展大会将于12月17日至19日在郑州举办，并首次单独设立资产证券化专场会议，旨在响应“盘活存量资产”政策，聚焦REITs、CMBS、保理债权ABS等工具 [1] - 河南省力争2026年民营企业债券融资规模超过200亿元，将通过银行间债券市场增量提质行动、建立主办银行机制及引导信用增进等措施实现 [3] - 人民银行河南省分行组织实施银行间市场债券融资增量提质行动，建立发债企业“白名单”库，以提升民营企业债券融资的意愿和能力 [9] 宏观政策与央行操作 - 财政部拟发行两期到期续作特别国债，总规模合计7500亿元，其中一期10年期4000亿元，二期15年期3500亿元 [5] - 央行于12月10日开展1898亿元7天逆回购操作，操作利率1.40%，因当日有793亿元逆回购到期，实现净投放1105亿元 [7] - 交易商协会等机构正式发布“CFETS-SHCH-CBR科创CDS指数”，该指数由25个科创债发行主体构成，覆盖高技术制造业、战略性新兴产业等领域 [6] 地方政府债券发行 - 河南省于12月10日完成发行政府债券114.7563亿元，包括30.2076亿元再融资一般债券和84.5487亿元新增专项债券，后者主要投向土地储备、市政基础设施等73个项目 [8] - 黑龙江省财政厅披露拟于12月16日发行政府债券23.2433亿元，其中11.2433亿元为土地储备专项债，12亿元为用于PPP项目的特殊新增专项债 [11] 企业债券发行与融资 - 中国平煤神马集团完成发行10亿元中期票据，利率3%，期限3+N年，资金用于偿还有息债务 [12] - 郑州公交集团完成发行4亿元短期融资券，利率1.98%，期限1年，资金用于补充流动资金及偿还负债 [13] - 宁德时代公告拟注册发行不超过100亿元的债券，期限不超过5年，资金拟用于项目建设、补充营运资金及偿还有息负债 [15] 金融产品创新与市场动态 - 郑州高新投资控股集团联合华夏银行落地河南省首单产业园区特定资产收益权投资业务，该产品是交易所REITs系列产品的重要补充 [14] - 河南交通投资集团公告将于2026年1月5日全额赎回“23豫交投MTN001”，赎回金额为20亿元 [16] 信用事件与公司动态 - 万科首个展期债券“22万科MTN004”的债权人大会于12月10日召开，投票将于12月12日结束，计划于12月15日公布结果 [17] - 旭辉集团公告其子公司截至12月1日发生债务逾期规模合计18.98亿元，逾期债务均为银行项目贷款，其存续信用类债券均已通过重组方案或豁免违约条款 [19] - 江苏交通控股有限公司公告王先正任公司党委书记、董事长，邓东升不再担任相关职务 [18] 市场观点与展望 - 申万宏观观点认为，2026年经济有望转向“非典型”复苏，名义GDP修复背景下可能出现“股强债弱”格局，并需警惕债市的“高波动”陷阱 [20][21] - 申万宏观指出，当前10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位，理财规模破历史前高及居民超额储蓄达十万亿量级可能加剧债市波动 [21]