一名渠道人士认为，小米部分交付中心由传统4S店改造而来，运营成本较高，此外，在近期舆论影响 下，小米部分门店也承受压力。对小米而言，稳定渠道才能维持正常的销售运营，给经销商发补贴是最 可行的办法。 当前小米汽车月交付量已突破4万辆，但在渠道、服务等方面还亟需补课。 过去一年里，小米一方面在安徽芜湖等地，接手传统豪车品牌4S店场地，改造成交付中心，一方面则 是在通过降低准入门槛等方式，加速售后服务渠道覆盖。 作者 | 周智宇 编辑 | 张晓玲 临近年末，雷军撒出过亿红包。 近日，有消息称，小米将给经销商发放资金补助，主要针对车融合店，预计整体发放金额累计超过1亿 元。对此，小米方面回应华尔街见闻消息属实。 在汽车行业，主机厂给经销商发放补贴是个惯常操作，但对于小米而言是首次。 通过给经销商发放补贴，主机厂可以缓解经销商压力，又能激励经销商冲刺销量。车企通常会根据市场 节奏在半年、年末等冲量节点额外加码对经销商的现金激励。今年上半年，比亚迪就曾对连续三年针 对"完成销售目标的经销商"发放现金奖励，每辆车666元，部分门店补贴超50万元。 此次小米对2024年建成的门店每家补贴10万元，2025年12月15日前新建 ...

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收83.9亿元，同比增长6.6% [1] - 权益股东应占净利润为8.9亿元，同比增长5.3% [1] - 营业成本为67.7亿元，同比增长8.0%，毛利率为19.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 费用率为5.4%，较2024年同期下降0.9个百分点 [2] - 截至2025年上半年，公司现金及现金等价物为96.5亿元，较2024年末下降2.5% [2] 分业务收入分析 - 核心物业管理服务营收同比增长13.1% [1] - 非业主增值服务收入同比减少16.1% [1] - 小区增值服务收入同比减少约3.7% [1] - 公司平均物业管理单价提升至2.47元/平方米，较2024年提升0.14元/平方米 [1] - 物业管理服务毛利率为16.6%，同比下降0.2个百分点 [1] 管理规模与市场拓展 - 截至2025年上半年末，公司在管面积达6.4亿平方米 [1] - 来自控股股东保利发展的在管面积为3.6亿平方米，同比增长3.1%，占在管总面积的比例为63.8% [1] - 新拓展第三方项目的单年合同金额约14.1亿元，同比增长17.2% [1] - 新拓展第三方项目单年合同金额中，位于核心50城的占比高达84.6%，同比提升5.1个百分点 [1] 未来发展战略 - 公司未来计划在增强增长动能、夯实品质基础、提升组织效能和强化科技赋能四大维度协同发力 [2] - 目标是实现规模与效益的同步提升 [2]

融资与公司治理 - 公司启动定增融资，85%资金将用于蓝莓基地和研发中心建设，预计明年三四季度发行 [1] - 公司实控人减持股份是为了清偿历史遗留的股票质押贷款，以实现公司治理结构更稳健 [2] 新产季经营状况 - 新产季开局顺利，出货进度符合或略超预期，整体均价稳健 [3] - 前期（11月）价格受进口蓝莓到货高峰及气候导致果实口感偏酸影响，目前影响因素正减弱 [3] - 出口业务开局良好，日本市场反响较好 [3] 品牌与渠道建设 - 公司将本产季定位为“品牌元年”，聚焦“爱莓庄”主品牌，以全产区最优果品供应 [4] - 在KA渠道方面，公司与盒马等核心客户合作深化，供货量同比大幅增长 [4] 未来增长驱动与成本控制 - 未来增长来自三个层面：土地规模扩张、树龄增长和技术优化带来的亩产提升、持续优化品种结构 [4] - 成本控制重点治理“产后成本”（如采摘、加工、物流）和“中后台费用”，通过组织架构调整和优化人员效率实现 [4][5] 土地资源与研发规划 - 公司对获取云南优质连片土地抱有很高信心，凭借多年产业实践和政企关系 [5] - “小浆果国际研发中心”以蓝莓为核心，研发方向聚焦突破性育种育苗和全链条技术攻坚，旨在解决促早、大果率、口感风味等实际问题 [5]

核心观点 - 公司在复杂环境下展现出规模与质量并重的发展特质，资产总额突破7400亿元，营收净利实现双增，零售转型与风险防控取得突破 [1] 规模增长与实体经济服务 - 资产总额达7435.52亿元，较上年末增长9.93%，资产增量671.87亿元是去年同期的1.87倍 [1] - 吸收存款本金总额达4595.18亿元，同比增长13.59%，增量近550亿元 [1] - 发放贷款及垫款总额4067.17亿元，较上年末增长4.91%，信贷资源精准投向经济关键领域 [1] - 公司聚焦先进制造业、城市更新等重点产业链，通过融资协调机制和“千企万户大走访”活动服务小微企业，体现本土银行对实体经济的赋能效益 [2][3] 成本控制与风险防控 - 前三季度业务及管理费支出同比压降2.45%，成本收入比下降1.57个百分点至23.99% [4] - 不良贷款率较上年同期下降0.1个百分点至1.76%，拨备覆盖率提升19.94个百分点至186.17%，资产质量稳步改善 [4] - 通过组织架构优化、数字化转型与流程再造实现降本增效，提升数字化服务水平与业务协同能力 [4] 盈利表现与收入结构 - 前三季度实现营业收入93.95亿元，归母净利润22.79亿元，分别同比增长3.91%和1.56% [5] - 利息净收入同比增长5.83%至78.16亿元，非利息收入达15.79亿元，规模显著提升，有效对冲息差波动风险 [5] - 收入结构从单纯依赖存贷差向综合化经营模式转型 [5] 零售业务转型 - 个人贷款余额963.06亿元，较上年末增长5.88%，增速较上半年进一步提升 [5] - 个人存款余额达2671.43亿元，较上年末激增22.44%，新增规模达490亿元 [5] - 通过“四大管家”生态体系（市民管家、融资管家、财富管家、乡村管家）打造覆盖全场景的零售服务网络，增强客户黏性，将零售业务升级为综合服务体验 [6] 发展前景与行业趋势 - 银行业正加速向综合化、数字化、场景化转型 [7] - 公司依托区域经济发展红利，深化“四大管家”生态建设，有望进一步提升资金营运能力与数字化服务水平，为区域经济注入更强劲金融动能 [7]

核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营收90.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润33.6亿元，同比增长12.8% [4] - 加权平均净资产收益率（ROAE）为15.02%，同比提升0.06个百分点 [4] - 营收增长放缓，但盈利维持双位数高增长，拨备前利润同比增长10.1% [5] 收入结构分析 - 净利息收入同比增长2.4%，非息收入同比增长35.3%，非息收入增速较上半年下降22个百分点 [5] - 非息收入达19.8亿元，占营收比重为21.9%，较上半年下降1.5个百分点 [9] - 净手续费及佣金净收入3亿元，同比多增2.4亿元，主要由代理理财业务等驱动 [9] 规模与信贷 - 3季度末生息资产同比增长11.6%，贷款同比增长7.1%，增速较2季度末分别提升0.2和1.9个百分点 [6] - 付息负债同比增长11.4%，存款同比增长9.7% [7] 盈利能力与效率 - 前三季度净息差（NIM）为2.57%，较上半年和2024年分别收窄1和14个基点，但3季度降幅环比收窄 [8] - 成本收入比为34.4%，同比下降0.7个百分点 [5] - 信用减值损失/营业收入比例为19.1%，同比下降0.6个百分点 [5] 资产质量与风险抵补 - 3季度末不良贷款率为0.76%，关注类贷款率为1.58%，与年中基本持平 [10] - 拨备覆盖率为463%，拨贷比为3.52%，分别较年中下降26.6和0.2个百分点 [10] - 3季度单季贷款损失准备新增2.3亿元，同比少增0.7亿元 [10] 资本充足水平 - 3季度末核心一级/一级/总资本充足率分别为11.14%、11.19%、13.66%，较2季度末提升0.41、0.41、0.06个百分点 [11]

投资评级 - 报告对无锡银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为无锡银行营收盈利稳中有增，风险抵补能力增强 [1] - 公司深耕江苏本土三农小微市场，持续受益于区域经济发展红利，资产质量优势鲜明，拨备充足，业绩释放空间大 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收37.7亿元，同比增长3.9%，归母净利润18.3亿元，同比增长3.8% [3] - 前三季度加权平均净资产收益率（ROAE）为11%，同比下降0.58个百分点 [3] - 前三季度净利息收入增速为1.5%，非息收入增速为9.6% [4] - 信用减值损失/营业收入、成本收入比分别为18.4%、27.2%，同比下降0.05、0.1个百分点 [4] - 规模扩张和非息收入是业绩增长的主要贡献项，分别拉动业绩增速11.9、5.8个百分点 [4] 资产负债与规模扩张 - 3Q25末生息资产、贷款同比增速分别为9.5%、9.6%，规模扩张节奏稳中有升 [4] - 3Q25末公司贷款、零售贷款增速分别为13.5%、-6.3%，对公贷款保持双位数高增，发挥“压舱石”作用 [5] - 3Q单季贷款新增14亿元，其中公司、零售、票据分别新增28亿元、0亿元、-14亿元 [5] - 3Q25末付息负债、存款同比增速分别为9.8%、11.2%，存款重回双位数增长 [6] - 3Q单季存款新增75亿元，同比多增41亿元，季末存款占付息负债比重96.2%，负债结构优化 [6] 息差与盈利能力 - 测算显示1-3Q息差较上半年进一步收窄4bp，较去年全年收窄8bp [7] - 前三季度生息资产收益率3.02%，较上半年下降5bp，较去年全年下降40bp [7] - 1-3Q付息负债成本率1.79%，同上半年基本持平，较去年全年下降36bp [7] - 前三季度非息收入11.6亿元，同比增长9.6%，占营收比重为31% [8] - 手续费及佣金净收入1.2亿元，同比下降4.6%，净其他非息收入10.4亿元，同比增长11.5% [8] 资产质量与资本充足率 - 3Q25末不良率、关注率分别为0.78%、0.62%，资产质量运行稳健 [9] - 季末拨贷比、拨备覆盖率分别为3.35%、427.9%，风险抵补能力强 [9] - 3Q末核心一级/一级/资本充足率分别为11.77%、12.87%、14.03%，资本充足率安全边际相对充裕 [9] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测为1.07元、1.11元、1.13元 [10] - 当前股价对应PB估值分别为0.59倍、0.54倍、0.50倍，对应PE估值分别为5.76倍、5.56倍、5.45倍 [10] - 预测2025-2027年营业收入分别为49.12亿元、50.65亿元、51.84亿元，归母净利润分别为23.55亿元、24.40亿元、24.90亿元 [11][22]

核心观点 - 山姆会员店因快速扩张导致品控体系未能同步升级，引发包括儿童产品安全在内的系统性质量问题，动摇了会员制商业模式赖以生存的信任根基 [18][24][30] 具体品控问题事件 - 上海市市场监管局对山姆开出两张罚单，FILA儿童滑板车的包装塑料薄膜不符合国家安全标准，存在导致儿童窒息的隐患，该批次商品进货64件，售出61件，售出率超过95% [2][5][6] - 另一款兰精天丝儿童三件套因“耐摩擦色牢度”不达标被处罚，易掉色问题可能引发婴幼儿皮肤过敏 [6][7][9] - 有消费者在枣泥核桃蛋糕中吃出形似假牙的异物，另有消费者投诉猪肋排有异味，客服仅提供300元代金券补偿 [10][13] - 部分商品出现品质降级，如有机大豆从1级降为3级但价格不变，客服承认品质下降 [15][17] 公司战略与运营背景 - 沃尔玛中国2025年第二季度净销售额同比增长30.1%，山姆会员店交易单量呈双位数增长 [19] - 截至2025年6月，山姆在中国的付费会员数量突破900万，仅基础会费收入即超过23.4亿元 [19] - 2024年山姆中国更换CEO，新战略明确为强化供应链、压缩成本、提升效率并快速下沉，导致选品逻辑变化，高端商品减少，大众化产品增多 [21][24] 行业与商业模式影响 - 会员制商业模式的核心是信任，消费者预付260元年费是基于商家提供远超普通零售商品质的承诺 [25][26] - 儿童产品安全问题对以家庭为核心客群的山姆伤害最大，直接触碰到中产家庭的情感底线 [28][29] - 市场竞争格局变化，电商平台品质提升、本土会员制商店崛起及精品超市扩张，使消费者选择增多，转换成本降低 [29][30]

收购交易与股权结构 - 公司现金收购南京万优49%股权获市场监管总局批准，交易对价为13.79亿元 [1] - 交易完成后，公司直接和间接持有南京万优的股权比例将提升至约75.01% [1] - 交易包含向淮南盛裕实控人周鹏转让上市公司989万股股份，占公司总股本的5.27% [1] 南京万优经营状况 - 南京万优截至2025年5月底拥有门店3000多家，2025年1至5月营收41亿元，净利润1.4亿元 [3] - 收购完成后，公司对南京万优的归母权益比例将提升，有望为上市公司股东创造更多价值 [3] 公司财务与业务转型 - 公司2025年上半年实现净利润8.7亿元，其中归母净利润为4.72亿元，占整体净利润的54% [3] - 公司自2022年起通过收购“好想来”等品牌切入零食赛道，但面临少数股东权益较高的问题 [3] 门店扩张与行业竞争 - 截至2025年6月30日，公司旗下拥有15365家门店，覆盖中国29个省份、直辖市及自治区 [3] - 2025年上半年公司新增1169家门店，日均新增不足7家，较2024年全年日均新增26家的速度明显回落 [3] - 行业竞争加剧，截至2025年9月，竞争对手鸣鸣很忙旗下门店数已突破2万家 [3] 营收增长趋势 - 公司2025年上半年实现收入225.83亿元，同比增长106.9% [6] - 营收增速较2023年中期和2024年中期的999.9%、392.5%出现大幅回落 [6] 行业发展趋势与公司战略 - 量贩零食赛道进入快速发展期，头部企业加速整合，行业集中度提升，企业从规模扩张转向质量优化 [4] - 公司计划开拓海外市场，策略性地从东南亚开始，以把握硬折扣零售业态的发展机遇 [6]

行业整体格局 - 新势力行业从规模扩张阶段迈向盈利攻坚与技术突围并行阶段 企业间分化态势加剧 [1] - 2025年上半年行业告别同质化竞争初级阶段 进入技术规模和全球化驱动新阶段 [5] 零跑汽车业绩表现 - 上半年营收242.5亿元同比增长174% 毛利率14.1%同比提升13个百分点创历史新高 [1] - 权益持有人应占净利润0.3亿元首次实现半年度盈利 经调整净利润达3.3亿元 [1] - 总交付量22.17万辆同比增长155.7% 位居中国新势力品牌销量榜首 [2] - 7月交付量增至5.01万辆 成为2025年以来唯一单月交付超5万台新势力车企 [2] - 上半年出口2.04万辆 欧洲市场订单量持续攀升 [2] 小鹏汽车业绩表现 - 上半年交付量19.72万辆同比增长279% 营收340.9亿元同比增长132.5% [2] - 汽车销售收入312.5亿元同比增长152.8% [2] - 毛利率提升至16.5%同比增加3个百分点 汽车毛利率从6.0%飙升至12.6%连续8季度增长 [3] - 第二季度汽车毛利率增至14.3%创历史新高 [3] - 在手资金475.7亿元为技术研发与市场扩张提供保障 [3] 理想汽车业绩表现 - 上半年营收561.72亿元同比微降2.0% 交付量20.39万辆同比增长7.9% [4] - 经营利润10.99亿元实现扭亏为盈 净利润17.44亿元同比增长3.0% [4] - 研发费用同比下降12.4%至53.24亿元 销售一般及行政费用下降9.4%至52.49亿元 [4] - 毛利率20.3%较去年同期微幅上升 [4] 蔚来汽车业绩表现 - 上半年交付量11.42万辆同比增长30.57% 总收入310.42亿元同比增长13.48% [4] - 第二季度经调整净亏损41.26亿元同比下降9.0%环比下降34.3% [5] - 研发费用同比下降6.6% 销售一般及行政费用环比下降9.9% [5] 公司战略布局 - 零跑汽车海外市场不追求高毛利率 希望明年海外销量翻倍增长后年成倍增长 [2] - 小鹏汽车第三季度将推出全新产品 AI体系能力进一步提高 [3] - 理想汽车第三季度汽车毛利率预计保持在19%左右 [4] - 蔚来汽车推出乐道L90和全新ES8聚焦高端市场 试图拉动平均售价回升 [5] 技术研发与全球化 - 零跑汽车盈利突破来自规模效应与技术自研共同作用 [2] - 新势力企业竞争将围绕核心技术壁垒 稳定盈利能力与全球化布局展开 [5]

财务表现 - 上半年营收122.7亿元（同比增长5.9%），归母净利润66.2亿元（同比增长7.3%），增速较一季度分别提升2.7和1.6个百分点 [1][2] - 加权平均净资产收益率15.9%，同比下降2.2个百分点 [1] - 净利息收入同比增长7.6%，非息收入同比下降0.2% [2] - 成本收入比23.2%（同比下降0.6个百分点），信用减值损失占营收比重11.5% [2] 业务结构 - 二季度末生息资产同比增长12.2%，贷款同比增长18%，增速较一季度末分别提升1.5和1.1个百分点 [3] - 二季度单季新增贷款272亿元（同比多增103亿元），新增金融投资114亿元（同比多增322亿元） [3] - 对公贷款（含贴现）同比增长19.1%，零售贷款同比增长12.9%，呈现"对公强、零售弱"格局 [4] - 按揭贷款和消费贷上半年分别新增28亿和30亿元，经营贷减少7亿元 [4] 负债与息差 - 二季度末存款同比增长14.7%，定期存款占比70%（较一季度末提升2.7个百分点） [5] - 净息差1.62%，较2024年下降4个基点，但降幅环比收窄 [6] - 生息资产收益率3.57%（较2024年下降27个基点），付息负债成本率1.98%（较2024年下降24个基点） [6] 资产质量 - 二季度末不良率0.66%（与一季度持平），关注率0.44%（较一季度上升3个基点） [8] - 对公不良率0.59%，零售不良率0.98%，其中房地产对公不良率2.44%（较年初上升29个基点） [9] - 拨备覆盖率452.7%，拨贷比2.98%，风险抵补能力维持高位 [8][9] 资本充足率 - 核心一级资本充足率8.61%，一级资本充足率9.24%，总资本充足率13.13%，较一季度末分别下降23、24和32个基点 [9] - 风险加权资产同比增长15.8%，资本消耗因规模扩张加快 [9]