股价表现 - 恺英网络9月17日股价上涨5.24%至27.09元/股 成交额达8.60亿元 换手率1.74% 总市值578.76亿元 [1] 公司业务结构 - 主营业务分为游戏业务（手游与页游研发运营发行）和平台业务（网页游戏平台与移动应用分发平台运营） [1] - 收入构成中移动游戏占比73.03% 信息服务占比25.47% 网页游戏占比1.50% [1] 基金持仓情况 - 长城久祥混合A基金二季度重仓持有恺英网络12.97万股 占基金净值比例7.51% 位列第四大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈约17.51万元 最新规模3080.5万元 [2] 基金业绩表现 - 长城久祥混合A今年以来收益53.94% 近一年收益107.41% 成立以来收益56.8% [2] - 基金经理刘疆任职期间最佳回报134.79% 最差回报38.75% 管理规模1.25亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至210美元 对应33倍FY27E市盈率 [1][9][26] 核心观点 - Blackwell架构产品持续增长 Q2环比增长17%至约316亿美元 占数据中心营收77% [7] - 地缘因素扰动中国市场 H20产品Q2对华零出货 但公司向中国以外客户出售6.5亿美元H20产品 [7] - 游戏业务表现强劲 Q2营收43亿美元 同比增长49% 超出预期 [6] - 公司预计2025年云厂商资本支出将达6000亿美元 主权AI收入约200亿美元 AI基建投入到2030年将达3-4万亿美元 [7] 财务表现 - FY26Q2营收467亿美元 同比增长56% 环比增长6% 略高于预期的465亿美元 [6] - Non-GAAP每股收益1.05美元 高于预期的1.02美元 [6] - Non-GAAP毛利率72.7% 较4Q25的73.5%有所回落 [6] - Q3营收指引540亿美元 与市场预期基本持平 [6] 业务分部 - 数据中心营收411亿美元 同比增长56% 环比增长5% 略低于预期的414亿美元 [6] - 计算业务贡献338亿美元 同比增长50% 互联业务贡献73亿美元 同比增长98% [6] - 汽车与机器人业务同比增长69% [6] - 专业可视化业务预计FY26营收23.55亿美元 同比增长25.4% [27] 产品与技术 - Rubin芯片已进入早期生产阶段 将搭载288GB HBM4内存 [7][8] - RTX PRO服务器已进入全面量产阶段 [7] - 推出搭载Blackwell架构的新机器人专用模组Jetson Thor [6] - 预计将推出B系列中国合规版 内存可能从HBM3升级为HBM3E [8] 供应链与客户 - 四大客户贡献数据中心约一半收入 TOP2直接客户占比约39% [7] - 三星HBM3E定价较海力士低20-30% 可能成为B系列合规版主要供应商 [8] - 海力士HBM4已于3月送样 6月启动小批量试制 [8] - 三星HBM4样品在8月中旬获初步认可 美光HBM4于6月送样 [8] 财务预测 - 上调FY26营收预测0.3%至2249.6亿美元 [9][26] - 下调FY26-28 Non-GAAP净利润预测0.4%/1.4%/0.6%至1205.79/1586.47/1784.95亿美元 [9][26] - 预计FY26-28营收增长率分别为72.39%/27.76%/14.59% [4][27] - 预计FY26-28调整后EPS分别为4.86/6.40/7.20美元 [4][27] 资本管理 - 上半年收购与分红总额243亿美元 [10] - 新增股票回购额度600亿美元 [10] - 全年经营费用同比增速由30%中段区间上调至30%高段区间 [6] 竞争环境 - AMD发布MI350/MI400系列产品 对英伟达构成竞争压力 [9][26] - 公司通过高性价比算力、高速传输和CUDA生态构筑护城河 [26] - 历史上表现最好的三个年份估值区间为38-50倍市盈率 [26]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入32.42亿元 同比增长143% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为22.29亿元 同比增长371.55% [1] - 电影及衍生业务营业收入达到31.0亿元 毛利率为80.03% 同比增加32.67个百分点 [1] 电影业务 - 主控电影《哪吒2》累计总票房达159.12亿元（含港澳台及海外） [1] - 总观影人次达3.24亿 [1] 股价表现 - 截至公告日下午1时股价下跌近3% [1] - 分析师认为第一季度股价已实现较高增长 后续需看好作品推动上涨 [1] 新业务发展 - 游戏团队规模超过50人 首款3A游戏已在制作过程中 [1] - 卡牌业务根据不同IP特点规划运营方案并推进中 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入人民币22.06亿元 同比增长20% [1] - 净利润达人民币12.28亿元 较去年同期净亏损人民币1.23亿元实现扭亏为盈 [1] - 经调整净利润人民币13.03亿元 同比增长140% [1] 电影业务表现 - 主控出品《误杀3》与《骗骗喜欢你》分别斩获元旦档票房冠、季军并入围2024微博网友年度期待影片榜单 [2] - 参与出品《唐探1900》以超过36亿元票房位列春节档亚军 获2025微博电影之夜年度影片奖项 [2] - 联合出品动画《熊出没·重启未来》获得人民币8.21亿元票房 [2] 内容储备与制作 - 爱情奇幻电影《有朵云像你》定档8月29日 [2] - 科幻电影《我们生活在南京》积极筹备中 [2] - 《蛮荒禁地》《寒战1994》等重量级项目及追光动画合作作品稳步推进 [2] 剧集业务布局 - 刑侦涉案IP续作《三叉戟2》上半年播出市场反响热烈 [3] - 爱情武侠古装剧《与晋长安》即将上线 [3] - 悬疑剧《黑夜告白》、法治剧《检察官与少年》、都市轻喜剧《遇人不熟》均已完成后期制作 预计2025年第四季度上线 [3] 游戏业务表现 - 游戏品牌景秀JINGXIU实现收入人民币12.1亿元 同比增长40% [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏、互联网营销、卡牌 - **公司**：上市公司、路道出、姚继潮品、闪魂、eBay 纪要提到的核心观点和论据 游戏业务 - **特点**：兼具重度和轻度游戏优点，生命周期长，10年游戏仍可达流水高峰，15 - 20年有机会冲新高[1] - **现状**：捕鱼炸翻天改版后流水不及预期，5月渐稳，6月增长不确定，今年难有大幅增长[20] 互联网营销业务 - **开展时间**：1889年后开始[2] - **业务模式**：作为头条一代，快速参与新业务，从服务游戏、互联网营销客户转向消费客户，提供全案营销，如视频广告分发，盈利来自流量点击量[18][19] - **利润预期**：今年预计5000万利润，毛利率从3 - 4个点提升到10个点[18] 卡牌业务 - **路道出旗下公司** - **打卡（一级发行公司）**：获曼城、巴萨等俱乐部IP授权发行中国区球星卡，还布局泛娱乐IP如黄有小熊、卢皮，但目前业务量未起，暂无利润[6][7] - **卡陶（二级交易平台）**：去年GMV 30亿，前一年20亿，再前一年10亿，再前一年5亿，增速快，今年预期增长40%，抽佣5%（大客户有反点，约3 - 4个点），主要利润来源，球星卡交易占比约80%，未来泛娱乐IP比重可能增加[4][6][11][16] - **体外公司** - **姚继潮品**：代理宝可梦、迪士尼等IP，去年和前年利润4000 - 5000万[11] - **闪魂**：获IP授权设计、发行、制作卡牌，去年首年利润约2600万，第五人格IP去年GMV 3 - 4亿，今年将出第五人格力牌巴基周边、重返1999、原神牺牲召唤、英雄联盟卡牌，预计今年利润增长半倍以上[8] - **海外市场**：二手球星卡交易市场近300亿美金，eBay占50%份额（约150亿美金），公司去年下半年开始海外地推，目前未起量[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司原先三块业务年利润在5 - 6亿区间[3] - 若游戏流水改善或有新业务，公司将积极与投资者交流[17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][26] 报告的核心观点 - 网易游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀，上调盈利预期和目标价 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 25Q1 营收 288 亿元，同比上升 7%；Non - GAAP 归母净利润 112 亿元，同比增长 32%；Non - GAAP 归母净利率 39%，同比提升 7pct [1][10] - 25Q1 综合毛利率 64.1%，同比上升 0.7pct；游戏及增值服务毛利率 68.8%，同比下降 0.7pct，因游戏产品结构变化 [1][11] - 25Q1 总经营费率 28%，同比降低 7pct；销售费率 9.4%，同比下降 4.6pct，游戏推广费用下降，预计后续销售费率逐步恢复 [1][11] 游戏 - 25Q1 在线游戏业务收入 234 亿元，同比增长 15%；手游收入 154 亿元，同比下降 4%，因去年同期高基数；PC 端游收入 81 亿元，同比增长 85%，得益于《守望先锋》回归等 [2][13][16] - 25Q1 网易递延收入 177 亿元，同比增长 19% [2][16] - 25Q1 多款新游表现优异，《漫威争锋》登顶 Steam 全球畅销榜，《界外狂潮》登上 Steam 全球畅销榜第六名，《七日世界》手游登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [2][19] - 后续期待《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等游戏 [2][19] 有道 - 25Q1 有道净收入 13 亿元，同比下降 7% [3][20] - 学习服务收入 6.02 亿元，同比减少 16%，降幅较上季度收窄约 5pct，核心业务如“有道领世”销售额同比增长超 25%，“有道小图灵”销售额增长超 40% [3][20] - 智能设备收入 1.9 亿元，同比增长 5%，新品 AI 答疑笔 Space One 首批库存 10 天内售罄 [3][20] - 广告服务收入 5.05 亿元，同比增长 3%，广告客户数量同比增长超 20%，海外广告业务通过 Google 合作伙伴认证 [3][20] 网易云音乐 - 25Q1 云音乐净收入 19 亿元，同比下降 8%，受社交娱乐业务拖累 [3][23] - 毛利率 36.8%，同比 - 1.1pct，环比 + 4.8pct，同比下降因去年同期一次性版权调整，环比上升反映版权内容采购重视 ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化 [3][23] 投资建议 - 上调盈利预期，预计公司 25 - 27 年调整后归母净利润分别为 393/425/467 亿元（上调 5%/2%/2%） [4][26] - 给予 25 年 15 - 17xPE，上调目标价至 214 - 242 港币（上调幅度 34 - 36%） [4][26] 财务预测与估值 - 给出 2024 - 2028 年营业收入、non - GAAP 归母净利润等盈利预测和财务指标 [5] - 给出 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测数据及关键财务与估值指标 [29]

财务表现 - 25Q1公司实现营收288亿元，同比上升7% [1] - Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%，Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct [1] - 综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct，其中游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct [1] - 总经营费率28%，同比降低7pct，销售费率9.4%，同比下降4.6pct [1] 游戏业务 - 25Q1在线游戏业务收入234亿元，同比增长15%，其中手游收入154亿元，同比下降4%，PC端游收入81亿元，同比增长85% [2] - 端游增长主要得益于《守望先锋》回归及《漫威争锋》《永劫无间》表现良好 [2] - 递延收入177亿元，同比增长19% [2] - 新游《漫威争锋》登顶Steam全球畅销榜，《界外狂潮》上线三天位列Steam畅销榜第六，《七日世界》手游登顶全球160多地区iOS下载榜 [2] - 后续产品线包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》等 [2] 有道业务 - 25Q1有道净收入13亿元，同比下降7%，学习服务收入6.02亿元，同比减少16%，但降幅收窄5pct [3] - AI升学规划服务"有道领世"销售额同比增长超25%，编程学习产品"有道小图灵"销售额增长超40% [3] - 智能设备收入1.9亿元，同比增长5%，新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄 [3] - 广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证 [3] 网易云音乐 - 25Q1云音乐净收入19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，环比提升反映版权采购ROI优化及经营杠杆释放 [3] 投资建议 - 上调25-27年调整后归母净利润预期至393/425/467亿元（上调5%/2%/2%） [4] - 给予25年15-17xPE，目标价上调至214-242港币（上调幅度34-36%） [4]

史玉柱及巨人系企业现状 - 巨人投资有限公司与紫晶置业新增被执行人信息 执行标的金额达4 91亿元 执行法院为北京金融法院 [2] - 史玉柱持有巨人投资97 86%股份 巨人投资为巨人网络最大股东 紫晶置业与"泰山会"及卢志强有复杂关联 [7] - 史玉柱因担保问题累计被冻结股权超39亿元 其中民生投资被执行30 76亿元 四通巨光被执行128 81万元 [9] 史玉柱担保历史纠纷 - 2023年巨人投资1 14亿元股权被冻结三年 因史玉柱为北海宏泰担保 北海宏泰欠民生信托本金超25亿元未偿还 [8] - 2021年史玉柱曾发微博表示不再为朋友担保 但后续仍持续卷入担保纠纷 [9] 巨人网络财务表现 - 2024年营收29 23亿元同比持平 净利润14 25亿元同比增长31 15% 投资收益6 61亿元占比45 69% 同比增38 60% [13][14] - 2025年Q1营收7 24亿元同比增3 94% 净利润3 48亿元持平 销售费用环比增37 63% 合同负债7 61亿元环比增20 13% [15] 巨人网络业务动态 - 史玉柱2022年回归游戏业务一线 主导《原始征途》修改 该游戏2024年上线后通过买量保持强劲表现 [12][15] - 巨人网络曾计划以22 28亿美元出售Playtika 25 73%股份 但2023年交易中止 [12] - 公司主力产品仍为"征途"系列和"球球大作战" 新品接棒能力不足 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，25Q1有所承压，期待新产品提供流水增量 [1] - 壳木游戏24年流水收入稳健、利润释放，后续产品储备丰富，计算机业务加速增长，预计25 - 27年公司收入和归母净利润有相应变化，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为64.52亿、68.66亿、77.73亿、86.20亿元，同比增速分别为8.2%、6.4%、13.2%、10.9%；归母净利润分别为14.28亿、12.76亿、14.13亿、15.52亿元，同比增速分别为60.9%、 - 10.7%、10.8%、9.8% [3] - 目标价区间13.00 - 15.07元，当前价11.20元 [3] 公司基本数据 - 总股本196,256.50万股，已上市流通股181,791.16万股，总市值219.81亿元，流通市值203.61亿元，资产负债率10.99%，每股净资产3.70元，12个月内最高/最低价15.88/7.83元 [4] 壳木游戏业务 - 24年实现收入46.6亿元，YOY + 4%；净利润15.5亿元，YOY + 40%，利润率33.3% [7] - 《旭日之城》24年流水35亿元，YOY + 7%，Q4单季度8.3亿元；销售费用6.6亿元，YOY - 39%，销售费用率19% [7] - 《战火与秩序》24年流水10.7亿元，YOY - 8%，Q4单季度2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY - 18%，销售费用率20% [7] - 24年末上线《Stellar Sanctuary》《Next Agers》，处于商业化测试阶段；储备《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》3款SLG产品及非SLG游戏 [7] 计算机业务 - 24年整体实现收入17.9亿元，YOY + 22%，其中ICT运营管理收入14.8亿元，YOY + 21%，创新服务业务收入1.5亿元，YOY + 27%，物联网/通讯业务收入1.3亿元，YOY + 62% [7] 盈利预测与投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，YOY + 6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元，YOY - 11%/+11%/+10% [7] - 上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下限给予25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，单季度收入19.4亿元，YOY+1.5%，归母净利润3.3亿元，YOY+3%；25Q1业绩有所承压，单季度收入13.2亿元，YOY - 11%，归母净利润2.4亿元，YOY - 20%；24年年末现金分红1.96亿元，分红率14%，YOY基本稳定 [1] - 壳木游戏24年流水收入稳健、利润释放，后续产品储备丰富，期待25年两款SLG新品贡献流水增量；计算机业务加速增长，期待25年利润贡献增强 [7] - 略微下调盈利预测，预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，YOY+6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元，YOY - 11%/+11%/+10%；目标价区间13.00 - 15.07元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为64.52亿、68.66亿、77.73亿、86.20亿元，同比增速分别为8.2%、6.4%、13.2%、10.9% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为14.28亿、12.76亿、14.13亿、15.52亿元，同比增速分别为60.9%、 - 10.7%、10.8%、9.8% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.73元、0.65元、0.72元、0.79元，市盈率分别为15倍、17倍、16倍、14倍，市净率分别为3.1倍、2.7倍、2.4倍、2.1倍 [3] 公司基本数据 - 总股本196,256.50万股，已上市流通股181,791.16万股，总市值219.81亿元，流通市值203.61亿元 [4] - 资产负债率10.99%，每股净资产3.70元，12个月内最高/最低价15.88/7.83元 [4] 壳木游戏业务 - 24年实现收入46.6亿元，YOY+4%；净利润15.5亿元，YOY+40%，利润率33.3% [7] - 《旭日之城》24年流水35亿元，YOY+7%，Q4单季度8.3亿元；销售费用6.6亿元，YOY - 39%，销售费用率19% [7] - 《战火与秩序》24年流水10.7亿元，YOY - 8%，Q4单季度2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY - 18%，销售费用率20% [7] - 24年末上线《Stellar Sanctuary》《Next Agers》，处于商业化测试阶段；储备《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》3款SLG产品及非SLG游戏 [7] 计算机业务 - 24年整体收入17.9亿元，YOY+22%，其中ICT运营管理收入14.8亿元，YOY+21%，创新服务业务收入1.5亿元，YOY+27%，物联网/通讯业务收入1.3亿元，YOY+62% [7] 盈利预测与投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元 [7] - 上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下限给予25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027年各项财务指标预测，如货币资金、营业总收入、经营活动现金流等 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [20]