**行业与公司** 游戏行业 中国游戏市场 自主研发游戏出海 游戏版号发放 多家上市公司动态[1][2][4][5][6][13] **核心观点与论据** * **行业景气度持续向上** 政策边际放宽 供给加速增长 产品周期逐步兑现 新游上线显著带动业绩改善[2][13] * **国内市场规模保持高位** 7月中国游戏市场规模约290亿元 同比增长近5% 手游微增 8月市场规模与7月持平约290多亿元 但同比下降明显 手游收入215亿元 同比下降4%[1][4] * **出海收入增速波动** 7月中国自主研发游戏海外市场实际收入近17亿美元 同比增长个位数 8月受高基数影响 出海收入同比下降约10%[1][5] * **版号发放维持高位** 9月发放156个版号 其中国产版号145个 进口版号11个 今年已发放近1200个国产版号 接近去年全年1300个的水平[1][6][7] **重要公司动态** * **华通** 核心出海产品表现强劲 推动点点互动流水8月环比增长11%[1][8] * **巨人网络** 《超自然》流水稳定性超预期 计划2026年推出海外版本[1][8] * **恺英网络** 通过持股天游互动参与传奇IP运营 与多家传奇大厂建立品牌专区 每年支付4.5亿费用 进入新一轮产品周期 《热血江湖归来》8月上线韩国 位居畅销榜15~50名 计划2025年底至2026年初上线多款新品 AI产品EVE可能年底上线 AI游戏平台Soon或开始商业化尝试[1][3][8][9][10] * **吉比特** 持续性表现超预期 《仗剑》8月出海收入环比增长14% 《少年传说》9月更新后冲入iOS游戏畅销榜前20名 《小道友来挖宝》验证了在“问道”IP上的拓展能力[3][11] * **完美世界** 《易环》亮相东京电玩展 预计第四季度测试[12] * **神州泰岳** 《Stella Factory》8月底上线 排名有望大幅提升 《Nest Agents》上架App Store美区免费榜前80 两款产品均计划推进国服上线[12] **其他重要内容** * **新游表现亮眼** 7月三七互娱《斗罗大陆魂师世界》首月流水超1亿元 《三角洲行动》《燕云十六声》《梦幻西游》等新老产品驱动8月增长[1][4] * **存量游戏表现强势** 《崩坏：星穹铁道》《蛋仔派对》等维持强势表现[1][4] * **传奇游戏市场庞大** 每年有三四百亿流水规模 未来增长点包括合作对象扩展到大厂 更多重点游戏入驻 以及PC端、直播等功能拓展 恺英网络作为国内重要平台仍有提价空间[3][9] * **海外流水增长显著的产品** 包括《崩坏：星穹铁道》《Last Word》和KingShow等 KingShow的寒霜骑士录8月环比增长20% 9月维持强劲表现[1][5] * **获批重点版号产品** 包括腾讯的《归还》、网易的《星绘友晴天》和米哈游的《崩坏：星穹精灵》[1][6][7]

公司运营决策 - 网易旗下武侠MMO游戏《射雕》将于2025年11月24日15时正式终止运营[1] - 停运原因包括与明河社合作的《射雕三部曲》IP授权到期以及公司运营策略调整[1] - 公司已关闭游戏下载和充值通道并为玩家提供未消耗金锭的等额点数返还及七款网易游戏的专属福利补偿[1] 项目投资与运营表现 - 该项目耗资10亿人民币打造曾以150年长线运营为愿景旨在赚取稳健持久的慢钱[1] - 游戏实际运营时间不足两年远低于原定目标于2024年3月28日公测后推出2.0版本但仍未扭转市场表现[1] 行业商业实践 - 该案例体现了游戏行业理想愿景与现实市场表现间的巨大落差[1] - 该项目被视为一次值得深思的商业尝试[1]

财务预测与目标价调整 - 高盛将2025-2027年每股盈利预测上调2-3% [1] - 目标价上调至252港元 [1] 股价表现与驱动因素 - 公司股价年初至今上涨74% 第二季业绩公布后上涨19% 表现优于中国互联网板块 [1] - 强势表现受惠于经典长青游戏优于预期表现及2025年第三季销售增速或将加快 [1] 游戏业务与增长前景 - 游戏收入增长更强 高毛利《梦幻西游》系列游戏带来更高利润率 [1] - 2025年下半年凭借经典游戏强劲表现交出稳健业绩 [1] - 2026年将受惠于两款潜在爆款游戏及海外市场成功 推动股价重估 [1]

主播转平台事件 - 知名游戏主播旭旭宝宝从直播《地下城与勇士》转向直播网易《梦幻西游》[1][2] - 该主播在抖音平台拥有2059.3万粉丝 2023年8月转战抖音平台[3] - 此次直播为商业合作 传闻网易支付8位数代价[3] 游戏厂商竞争态势 - 头部游戏主播成为游戏厂商争夺的稀缺资源[1][5] - 网易通过签约头部主播带动《梦幻西游》热度延续和增长[1][5] - 主播转平台反映腾讯《地下城与勇士》与网易《梦幻西游》两家头部厂商竞争关系[1] 梦幻西游运营表现 - 《梦幻西游》电脑版2024年8月同时在线人数突破293万人创历史新高[7] - 手游版本季度收入再创新高[7] - 游戏运营超过二十年 通过持续产品创新和玩法升级维持生命力[7][8] 畅玩服运营情况 - 网易2024年7月4日推出永久免费、跨平台互通的畅玩服新服务器[7] - 首批服务器"建邺城"因超10万人排队 于7月5日停止角色注册[7] - 9月新服务器"龙拳"开启 粉丝争相购买单价2000元的优先进入资格[4] 网易游戏战略方向 - 公司CEO丁磊回归一线后强调打造精品游戏及长青游戏[6] - 2024年5月对《梦幻西游》进行玩法调整 旨在提升产品品质[6][7] - 通过明星代言、线下活动等运营策略增强玩家黏性[8]

长青游戏战略背景 - 腾讯在2023年底率先提出长青游戏策略 强调游戏战略围绕让长青游戏尽可能受欢迎和成功而制定 同时增加新的长青游戏 [1] - 网易在2024年底财报电话会中明确表示要把《漫威争锋》打造为经营至少十年以上的常青树 [1] - 长青游戏指长期保持高流水 高热度和稳定玩家群体的游戏 是游戏厂商的现金牛 贡献主要营收和利润 并积累可复制和可迭代的运营经验 [2] 市场格局与份额 - 腾讯和网易合计有20款游戏上榜2024年中国常青游戏榜 占比超7成 合计预估收入达48.5亿美元 占比超八成 [3] - 两家大厂吃下长青游戏绝大多数市场份额 马太效应明显 [4] 战略差异分析 - 品类差异化：网易重MMO 如《梦幻西游》《阴阳师》 腾讯以MOBA和射击双轮驱动 如《王者荣耀》《和平精英》 [6] - 规模差异化：腾讯有13款长青游戏上榜 占比43.33% 网易有7款 占比23.33% 在潜在长青游戏储备上 腾讯有3款 网易有2款 [8] - 能见度差异化：腾讯明确长青游戏标准为年流水超40亿元且季度平均日活超500万的手游 日活超200万的端游 并细分为旗舰长青 一般长青和潜力长青 网易更注重全生命周期 以5-10年为期 [8][10] - 收入结构差异化：腾讯海外长青游戏从2023年4个增至2024年5个 流水提升42% 网易长青游戏更依靠本土 [11][14] 行业驱动因素 - 游戏行业整体陷入创新窘境 用户增长空间有限但游戏审美升级 市场竞争激烈 研发成本高 买量成本卷 爆款焦虑严重 [14] - 长青游戏为存量时代内卷提供新出路 通过玩法 机制和IP进行微创新 重内容和重运营 符合游戏工业化和平台化趋势 [15] - 长青游戏提高资本市场对爆款的能见度 海外估值稳定的游戏公司如EA 动视暴雪和任天堂提供估值坐标系 海外头部上市游戏公司24年PE值为30x 腾讯网易为15x和11x [15] 战略实施举措 - 多端互通成为共同选择 端游手游边界模糊 跨端游戏多次拯救网易 如《梦幻西游》电脑版创293万同时在线纪录 《界外狂潮》主机版获PS5月北美免费下载榜第二 腾讯《三角洲行动》双端互通日活突破2000万 [16] - GaaS化成为趋势 65%企业正在做GaaS游戏 30%想做GaaS游戏 通过持续添加新内容和玩法换取用户持续付费 [17] - 内部管理加强：丁磊回归一线 停运多款游戏 拆分天下事业部 集中资源到长青游戏项目 腾讯整合天美工作室群为4+2模式 聚焦垂类长线积累和精细化运营 [18] 未来竞争焦点 - 优势品类的统治权：网易以《七日世界》《界外狂潮》《漫威争锋》《命运：群星》猛攻腾讯擅长的射击品类 丁磊强调持续投入射击赛道 [21][23] - 游戏出海全球化：网易希望海外市场占比达40%-50% 腾讯提出国内一半海外一半目标 但出海策略产生微妙变化 腾讯低调成立Level Infinite 加强与海外工作室和IP合作开发 网易专注自研自产全球化 聚焦PC端/主机和单一目标市场 [23][24][25] - 潜在长青游戏储备：腾讯有《洛克王国手游》《王者荣耀:世界》等13款产品 网易有《代号·奇旅》《破碎之地》等6款产品 [20]

核心财务表现 - 2025年第二季度净收入279亿元人民币 同比增长9.4% [1][2] - 游戏业务营收228亿元人民币 占整体营收比例超80% [2][5] - 净利润86亿元人民币 [5] - 因业绩未达市场预期 股价盘后下跌超10% [2][5] 游戏业务现状 - 主力游戏产品收入出现波动或下滑 包括《逆水寒》手游、《蛋仔派对》等过去两年的新品 [2] - 高期待新品《无限大》《遗忘之海》未能如期上线 [2] - 上半年新品《界外狂潮》《全明星街球派对》市场表现未达预期 [2] - 运营7年的《第五人格》今年仍取得不错成绩 [2] - 管理层重点关注《永劫无间》手游用户扩展及《梦幻西游》《魔兽世界》等长寿产品的持续迭代 [2] 研发投入与项目风险 - 研发投入比重近几年保持稳定但短期内难以获得对应回报 [3] - 高投入项目《万民长歌：三国》确认停止研发 预估成本达上亿元人民币 [3] - 新曝光端游项目《归唐》投入较高但上线时间未定 [3] - 内部产品争议频发 如《逆水寒》手游与《燕云十六声》围绕"抄袭"问题产生纠纷 [3] 行业竞争环境 - 2025年国内游戏市场竞争白热化 [5] - 腾讯等重点发力"内容向游戏" 多次曝光、测试或上线二次元类产品 给公司带来竞争压力 [5] - 公司整体战略基调偏向"求稳" [3]

财务表现 - 25Q2公司实现营收279亿元，同比上升9% [1] - Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长22%，Non-GAAP归母净利率34.2%，同比提升3pct [1] - 综合毛利率64.7%，同比上升1.8pct [1] - 总经营费率32%，同比降低3pct，环比上升4pct，销售费率12.8%，同比下降1pct，环比提升3pct [1] - 25Q2网易云音乐毛利率36.1%，同比提升4pct，环比下降0.7pct [3] - 25H1内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47%，同比下降2pct [3] 游戏业务 - 25Q2在线游戏业务收入221亿元，同比增长15% [2] - 递延收入169.7亿元，同比增长25% [2] - 《第五人格》7月10日赛季更新后登上中国iOS畅销榜第六，《七日世界》7月3日周年庆版本更新登上Steam全球畅销榜第四 [2] - 《梦幻西游》端游最高同时在线玩家数8月突破293万人，创历史新高 [2] - 公司布局全球化，包括《遗忘之海》、《归唐》等游戏 [2] 有道业务 - 25Q2有道净收入14亿元，同比上升7% [2] - 学习服务收入6.6亿元，同比增加2%，智能设备收入1.3亿元，同比下降24% [2] - 广告服务收入6.3亿元，同比增长24%，AI广告优化师"有道小智"实现自动化决策 [2] - 受益网易游戏生态协同，游戏广告收入增长较好 [2] 网易云音乐 - 25Q2云音乐净收入20亿元，同比下降4%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率同比上升主要系音乐版权成本侧优化 [3] - 预计下半年加大布局版权内容，毛利率或环比有所下降 [3] 未来展望 - 公司精品化、全球化程度持续提升，重点关注游戏《命运：群星》、《遗忘之海》、《无限大》、《归唐》等 [3] - 预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元 [3]

货币政策与宏观经济 - 中国央行可能进一步降准降息以巩固经济回升基础[5] - 中国7月稀土产品出口量同比增长69%至年内最高水平[5] - 央行强调提升资金效率和直达性，监管重点转向规范信贷投向[5] 股票市场表现 - A股沪指创10年新高，成交额达2.81万亿元人民币[3][16] - 港股恒生指数下跌0.37%，恒生科技指数上涨0.65%[12] - 美股三大指数基本持平，道指微跌0.1%至44,911点[7][10] 外汇与商品市场 - 国际油价上涨1%，纽约期油报63.42美元/桶[27] - 美元指数上涨0.3%至98.17，年初至今下跌9.5%[26] - 纽约期金价格微跌0.1%至3,331.7美元/盎司[26] 债券市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨1.8个基点至4.33%[30] - 英国30年期国债收益率攀升至5.6%，创1998年以来新高[30] - 亚洲债市利差收窄1-2个基点，中国TMT债券表现突出[30] 行业与个股焦点 - PCB设备行业受益于AI算力建设，预计投资额达419亿元人民币[19] - 网易手游收入高增长，海外收入预计提升[8] - 快手预计二季度收入同比增长12%至197亿元人民币[14]

投资评级与行业走势 - 投资评级为看好（维持）[1] - 行业走势显示传媒板块相对沪深300指数表现分化，2025年4月涨幅达17%[2] 核心观点与投资方向 - 端游市场强劲复苏，腾讯2025Q2国内游戏收入404亿元（同比+17%），海外游戏收入188亿元（同比+35%）[3] - 《三角洲行动》DAU突破2000万，Steam同时在线峰值达20万，三个月内翻倍[3] - 网易2025Q2游戏收入228亿元（同比+13.7%），《梦幻西游》端游在线玩家数达293万创历史新高[3] - 音乐平台网易云2025H1营业利润9.1亿元（同比+35%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%）[3] - 潮玩领域华立科技拟募资1.486亿元用于动漫卡片设备投放[3] - 大模型多模态能力提升，GPT-5和Genie3推动AI应用商业化加速[3] 行业数据与市场表现 - 《我的花园世界》获内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》获畅销榜第一[10] - 暑期档票房破90亿元，观影人次超2.4亿，《南京照相馆》以25.09亿累计票房领先[33] - A股传媒板块第33周上涨1%，互联网子板块表现最佳（+11.24%），影视板块较弱（-2.9%）[39] - 港股东方甄选周涨幅最大（+39.61%），美股迅雷涨幅达42.63%[40][45] 重点公司动态 - 腾讯《三角洲行动》DAU位居行业前五，流水排名前三[3] - 网易云音乐持续扩充曲库并强化AI音乐人生态[3] - 心动公司《伊瑟》9.25国服上线，巨人网络《超自然行动组》更新宝宝模式[31] - 盛天网络、快手-W等被推荐为AI应用重点标的[3] - 腾讯控股2025H1营收3645.26亿元（同比+13.69%），净利润1034.49亿元（同比+15.56%）[37] 新产品与内容表现 - TapTap预约榜《无畏契约：源能行动》安卓第一（累计预约378万），《尤雅时光》iOS第一[10][21] - 网播剧《凡人修仙传》播映指数83.8居首，综艺《地球超新鲜》以79.8领先[27][28] - 新影片《死神来了：血脉诅咒》猫眼想看人数11万，关注度最高[26] - 抖音卡牌爆款榜《数学速算训练卡牌》本周销量6.5万件[29]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至237.1港元 [1][3] - 给予25年在线游戏服务业务18xPE估值，有道/云音乐/创新业务分别1.5x/8.0x/1.0xPS [1] 核心业绩表现 - 25Q2净收入279亿元（YoY+9.4%），略低于预期284亿元；经营利润90.6亿元（利润率32.5%），经调整归母净利润95亿元（YoY+21.9%） [1] - 游戏业务收入228亿元（YoY+13.7%），其中在线游戏221亿元（YoY+14.9%），递延收入170亿元（YoY+24.6%）为后续增长提供支撑 [1] - 云音乐收入20亿元（YoY+7.3%），有道收入14亿元（YoY+7.3%），创新业务收入17亿元（YoY-17.8%） [1] 分业务分析 游戏业务 - 新品《漫威争锋》（Steam全球畅销榜第二）、《燕云十六声》、《第五人格》（iOS中国畅销榜第六）贡献增长，但《界外狂潮》海外表现平淡 [1] - 后续产品线包括《命运：群星》《遗忘之海》《归唐》《无限大》等，重点关注精品化与全球化发行 [1] 其他业务 - 云音乐毛利率提升至36.1%（YoY+4.0pcts），有道毛利率下降至42.9%（YoY-5.2pcts） [1] - 创新业务毛利率大幅提升至42.3%（YoY+8.3pcts），主要因严选、广告服务收入下滑 [1] 利润与费用 - 整体毛利率64.7%（YoY+1.8pcts），游戏业务毛利率70.2%（YoY+1.4pcts）超预期 [1] - 营销费用36亿元（费用率12.8%，YoY-0.9pcts），研发费用率15.6%（YoY-1.9pcts）持续优化 [1] 盈利预测 - 上调2025-26年经调整归母净利润预测至390.2/414.3亿元（较前次+9.9%/+8.2%），新增2027年预测444.8亿元 [1] - 预计2025-27年营业收入CAGR为7.6%，Non-GAAP归母净利润CAGR为6.7% [2] 市场数据 - 当前股价200.2港元，总市值6,342亿港元，近1年股价涨幅54% [3][5] - 近3个月绝对收益21.2%，相对恒生指数超额收益14.3% [5]