核心观点 报告对2026年地方债市场进行了全面展望，核心观点认为：地方债收益率长期跟随国债，但始终保持一定利差空间[64]；基于对2026年“N型”债市走势的判断，投资地方债应采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”的主要思路[64]；报告通过六问六答的形式，详细分析了隐性债务化解压力、专项债投向变化、政府债供给节奏、利差压缩窗口、央行配合方式及银行投资性价比等关键问题，并据此提出了具体的投资策略与关注要点[5][64] 地方债六问六答总结 问题一：隐性债务化解压力分析 - **化债压力大幅减轻**：2023年末全国隐性债务规模为14.3万亿元，通过一揽子化债计划，截至2025年11月底已通过发行地方债落地化债资金6.96万亿元，使得2028年之前需消化的隐性债务总额降至7.34万亿元[15]；进一步扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债额度以及2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元后，2026-2028年地方政府实际需消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元[15] - **化债资金地域与用途分化**：2025年1-11月，“自审自发”试点区域是新增专项债发行主力，其新增专项债中项目建设资金占比达75%，更多承担政府投资任务；而12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑各类化债资金后，其化债资金合计占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体发行目标更倾向于借新还旧[8] - **发行期限显著拉长**：2025年化债地方债的期限结构发生显著变化，超长期（>10年）占比从2024年的47%大幅上升至68%，主要是增加了30年期和20年期地方债的供给；同期，10年期占比从38%大幅下降至22%[15] 问题二：专项债募集资金投向变化 - **传统基建投向占比大幅下滑**：2025年1-10月，投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模明显下滑，两者合计占比较2024年大幅下降12个百分点[19] - **“其他”投向占比显著上升**：2024年和2025年1-10月，“其他”投向占比分别为21%和28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债[19] - **新增房地产相关用途**：2025年，地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，土地储备专项债已重启（2025年1-10月占比9%），资金更偏向存量闲置土地；另有少量专项债（57亿元）用于收购存量商品房用作保障性住房[19] 问题三：2026年政府债供给节奏预测 - **财政政策基调**：2025年中央经济工作会议财政表述更侧重“保持、优化”，注重提质增效与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金效率[22]；报告预计2026年财政扩张规模达15.35万亿元，较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年[24] - **供给节奏靠前发力**：预计2026年政府债供给将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”良好开局提供支撑[24]；具体预测包括：国债参考2025年节奏，5000亿元注资特别国债在4-6月分散发行，超长期特别国债在4-10月分散发行[38]；新增一般债参考过去两年平均节奏[38]；新增专项债因化债、稳地产及“自审自发”机制效率提升，发行节奏可能快于2025年，极端情况下或可参考前置的2023年[39]；再融资债方面，2万亿元置换债参考2025年节奏（80%左右在1-4月发行），到期地方债（约3.6万亿元）预计90%发行再融资债续作[40] - **供给压力时段**：综合预测，2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，可能使流动性承压；但3、6、9月为季末月，财政支出惯例加大可对冲部分影响；因此需要货币政策重点支持与呵护的时段或将主要集中在1月、2月、5月和8月[43] - **利率对供给影响有限**：历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，地方政府也未通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本[31] 问题四：供给视角下的利差压缩窗口 - **利差与相对供给关系**：地方债与国债的品种利差受到相对供给影响，当地方债供给相对国债增多时利差走阔，反之则收缩[47]；超预期的供给会明显推动利差走阔，例如2023年特殊再融资债和2024年末化债计划推出时[47][48] - **潜在压缩窗口**：基于财政靠前发力的假设和相对供给预测，从供给视角看，2026年4-5月、7月可能是地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口[51] 问题五：央行如何配合地方债发行 - **配合方式**：央行倾向于使用买断式逆回购配合化债地方债的供给，其质押品大多是地方政府债；2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征[52] - **2026年展望**：考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购操作以提供流动性呵护[52][54] 问题六：银行视角下的地方债性价比 - **银行投资偏好**：银行是地方债最重要的配置机构，在二级市场上偏好5-10年期地方债；其中，城商行是5年期地方债的主要参与者，喜欢在利差高位时加大净买入；农商行是10年期地方债的主要参与者，除2024年二季度止盈外，持续偏好净买入[55] - **综合收益比价**：考虑税盾、信用成本、资本占用后的综合税前收益显示，截至2025年12月12日，银行投资利率债的收益明显高于贷款；5年期国债性价比最好，10年期地方债性价比最好[58]；对于同期限品种，当地方债-国债利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；当利差大于20bp时，专项债性价比好于国债[58] 2026年地方债投资观点总结 总体策略与利差机会 - **核心策略**：采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”[64] - **利差压缩机会**：除供给视角指出的4-5月、7月窗口外[51]，还可关注跨年后的配置行情；受基金赎回新规未落地、存款保险利率下调影响配置盘预期以及权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高，利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置盘发力带来的机会[64] - **历史规律参考**：2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩，幅度在4-17bp之间，当前18bp的利差处于2022年以来75%分位点，点位支持历史重现[64]；农商行偏好在一季度大量净买入10年期地方债，2022-2025年一季度净买入量占全年比例分别为49%、30%、54%和54%[64] 具体操作建议 - **底仓配置时机**：当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高票息与抗跌性；若出现趋势性行情，还可同时获得“超额票息+利差压缩”收益[65] - **超长端交易策略**：化债增加了超长端供给和流动性，吸引了交易资金，但2025年超长端地方债在回调时幅度高于国债；2026年震荡行情下参与30年期地方债需严格管理仓位风险，交易策略上应侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券[65] - **关注区域利差变化**：2025年7月内蒙古首个退出化债重点省份名单，预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出，需观察这些地区个券利差是否收窄；目前地方债高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右[65] - **其他关注点**：关注新券发行时的动态隐含税率，当高于4%时新券更具性价比；关注季末老券（尤其是1年左右短久期）的卖出报价（ofr）；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平[66]

地方债发行规模与进度 - 今年地方债发行已超过8.5万亿元，其中新增专项债36795亿元，新增一般债6444亿元 [1] - “特殊”新增专项债发行规模约1.2万亿元，远超去年安排的8000亿元额度 [1][2] - 新增专项债发行额度剩余7228亿元，预计四季度地方政府债发行量约为1.2万亿元，净融资约为6000亿元 [2] 新增专项债资金投向 - 前三季度用于项目建设的2.5万亿元新增专项债中，约28%投向市政和产业园基础设施 [1] - 约18%投向交通基础设施，约14%投向土地储备 [1] - 约12%投向保障性安居工程，约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业，约6%投向农林水利等 [1] 置换债发行与化债安排 - 用于置换隐债的再融资专项债已发行1.98万亿元 [2] - 去年议案安排6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并计划连续五年每年安排8000亿元专项债用于化债 [2] - 有建议将明年部分置换债纳入今年底前发行，以提前化解隐债风险 [3] 未来政策动向与市场影响 - 财政部计划提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [3] - “靠前使用化债额度”可能指四季度开始发行2026年新增限额，或明年一季度靠前发行 [4] - 若提前发行置换债额度，将有利于地方政府腾挪资金用于发展和建设，释放基建投资等稳增长动能 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行OMO净投放，资金面先收敛后转松，反映央行维持宽松态度不变；预计9月政府债发行和净融资规模，2026年2万亿置换债不一定Q4提前发行；下周资金面临多重扰动但波动概率有限；存单市场利率上行、净偿还，供需指数有变化；票据利率走势分化；债券市场偏弱，不同机构对债券增持或减持意愿有别 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放1961亿，将开展6000亿6M买断式逆回购，全月净投放3000亿；上半周资金收敛，DR001一度升至1.43%，周三后转松重回1.4%下方 [7] - 质押式回购成交量较上周高位回落但日均成交上升，整体规模上半周降下半周升；大行等机构净融出有变化，资金缺口指数先升后降 [17] - 上半周资金收敛或因外生因素及央行容忍度提升，DR001超1.4%后OMO放量，9月DR001与8月相当，反映央行维持宽松态度 [19] - 8月M1上升、居民和非银存款变化引发担忧，但M1升幅收窄，非银存款上升原因难细分，存款搬家或为结果非原因，无需过度关注 [21] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款规模预计3920亿，2025年累计发行各类债券有数据；下周10个地区地方债发行1885亿，实际缴款1902亿，政府债净缴款规模升至4025亿 [22] - 下调9月国债发行规模预测至1.49万亿，预计净融资约7300亿；维持9月地方债发行9000亿、净融资4900亿预测，预计9月政府债发行约2.39万亿、净融资约1.22万亿 [33] - 财政部表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但2024年已下达额度，新增限额或指8000亿化债部分，提前下达是惯例，不一定Q4发行 [40] - 若无新增额度，Q4每月政府债净融资约6335亿，低于前三季度和23、24年Q4，但高于2023前年份均值；政府债使用进度滞后，8月支出慢，除非9月财政存款大降，否则不将Q4置换债提前发行作基准预期，即便提前发行对流动性影响可控 [44] - 下周逆回购到期规模上升，政府债净缴款增加，周一为缴税和缴准日，北交所新股发行或影响交易所资金价格；但买断式回购投放有对冲，资金价格大幅波动概率有限，DR001或不持续高于1.4% [45] 二、同业存单 - 1Y期Shibor利率上行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.67% [45][47] - 同业存单发行规模上升但到期规模升幅更大，转为净偿还4241亿；国有行等银行净融资为负；1Y期存单发行占比升至15%，3M期最高为34%；下周存单到期规模约8941亿，较本周降3157亿 [49] - 各类银行存单发行成功率较上周下降，国有行偏低，其余在近年均值附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [50] - 存单供需相对强弱指数震荡上升，周五升至36.4%；货基等机构对存单需求有变化；分期限看，1M和1Y供需指数下降，3M、6M、9M上升 [59] 三、票据市场 本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率环比下行3BP至1.15%，6M期环比上行6BP至0.79% [64] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏弱，曲线趋陡化上行，二永利差走阔 [66] - 大行对债券增持意愿大幅上升，对存单和长端国债等有不同增持或减持倾向；交易型机构对债券倾向减持，不同交易型机构对不同债券有不同操作；配置型机构对债券增持意愿明显上升 [66]

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [5] 报告的核心观点 - 由于雅江水电站等基建项目开工，市场对下半年财政、基建进一步发力预期增加，A股强劲上涨，股债跷跷板对债市持续施压 [2] - 经济向好趋势明显，中长期利空长端债券 [3] - 财政政策“非常积极”，稳增长扩内需资金充足，但超市场预期的增量政策有限 [4] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市有效跌破60日均线，后续或继续主导债市；基建投资增加或释放增量政策信号，政策面利空债市；关注后续重大基建项目投资和7月政治局会议等政策导向对债市的影响 [10] 第2章 重要消息概览 - 财政部要求国有商业保险公司提高资产负债管理水平 [12] - 6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5月收窄，新动能行业利润增长较快 [12] - 7月LPR报价持稳，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [14] - 中国二季度GDP同比5.2%，环比1.1%，6月工业增加值同比6.8%，环比0.5%，均超预期 [14] - 6月制造业PMI为49.7%，非制造业商务活动指数为50.5%，均较上月上升 [14] - 银行存款利率继续下探，中长期利率全面进入“1时代” [14] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 中国二季度GDP、6月工业增加值等数据超预期，M2 - M1剪刀差缩小，制造业和非制造业景气水平改善，但经济下行压力仍较大，逆周期调节需持续加码 [15] 3.2 政策面 - 2025年6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，上半年人民币贷款和存款增加，6月新增人民币贷款2.24万亿元，M2 - M1剪刀差缩小 [17] 3.3 资金面 - 债市利率及DR007下调，资金面宽松有一定兑现，但市场对货币宽松仍有预期；近期资金面偏紧利空债市，随着汇率端压力减弱和美联储降息预期，下半年货币宽松或支撑债市 [19] 3.4 供需面 - 上周16个省市发行161只地方债，规模6416.4亿元，新增专项债发行提速；国家发改委下达消费品以旧换新资金，超长期特别国债资金支持设备更新，专项债及特别国债发行基本兑现，等待政策效果及落地情况 [23] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间下行，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位，若下行债市或跌破震荡区间 [26] 第4章 行情展望及投资策略 - 2季度经济数据公布后，市场风险偏好回暖，股市强劲，债市承压，长端债券跌破60日均线，但债市能否跌破高位震荡区间（十年期国债107 - 120区间）需进一步观察，需跟踪经济数据和超预期政策出台情况 [29]

国债收益率走势 - 上半年国债收益率整体冲高回落，一季度回调后二季度企稳 [1] - 一季度回调原因：市场修正货币政策预期、资金面偏紧、基本面数据超预期 [1] - 3月下半月资金面转松，4月初受关税冲突影响收益率速跌后横盘 [1] - 5月降准降息落地和中美贸易谈判超预期推动收益率再度上行 [1] - 6月资金面宽松带动收益率小幅下行 [1] - 截至6月27日，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.36%、1.51%、1.65%、1.85%，较12月31日变动22.35BP、9.13BP、-2.90BP、-6.25BP [1] 国债期货表现 - 国债期货先跌后涨，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.542元、106.265元、109.045元、120.89元 [1] - 较12月31日变动-0.42%、-0.26%、0.11%、1.73% [1] 收益率曲线变化 - 一季度资金面偏紧导致DR007一度超2.3%，短端收益率上行，长短端利差收窄 [1] - 二季度看多情绪强烈，长短端利差维持低位，收益率曲线平坦化 [1] 货币政策动态 - 5月8日7天期逆回购操作利率下调10个基点至1.4%，带动LPR同步降10BP [1] - 5月15日存款准备金率下调0.5个百分点，释放约1万亿元长期流动性 [1] - 金融机构加权平均存准率从6.6%降至6.2% [1] - MLF政策利率属性淡出，功能定位更清晰 [1] 债券发行情况 - 截至6月27日新增专项债发行20973亿元，发行进度47% [1] - 再融资专项置换债累计发行18031亿元，发行进程达90% [1] - 国债净发行33802亿元，进度50.7% [1] - 1.3万亿元超长期特别国债较去年提前1个月发行 [1] 市场展望 - 当前资金面宽松，DR隔夜降至1.4%政策利率以下 [1] - 若无进一步降息，债市缺乏大幅走强动力，震荡格局难改 [1] - 不降息情况下10年期国债收益率乐观低点在1.50% [1] - 若降息10-20BP，低点有望降至1.3-1.4% [1]

财政政策组合拳发力显效 - 2025年上半年财政政策靠前发力，债券投资在稳增长中发挥关键作用，政府新增债务总规模达11.86万亿元，同比增加2.9万亿元 [1] - 超长期特别国债和专项债等工具协同发力，推动基建投资同比增长5.6%，增速较2024年全年提升1.2个百分点 [4] - 财政政策通过支持消费品以旧换新、土地储备等领域，形成财政乘数效应，促进投资与消费双向联动 [2][4] 超长期特别国债发行提速 - 2025年超长期特别国债规模达1.3万亿元，同比增加30%，截至6月23日发行进度达37.2%，首发时间较2024年提前近一个月 [2] - 资金用途明确：8000亿元支持"两重"项目，5000亿元用于"两新"政策扩围，其中1620亿元已下达消费品以旧换新领域 [2] - 中央金融机构注资特别国债5000亿元已发行完毕，用于补充国有大行核心一级资本，增强银行体系稳健性 [3] 地方政府债务置换与专项债进展 - 置换债发行进度达88.6%（1.77万亿元/2万亿元额度），有效缓解地方政府偿债压力，释放基建投资动能 [3] - 新增专项债发行规模1.81万亿元，同比大幅增长36.1%，重点投向土地储备（1140亿元）、存量商品房收购及拖欠账款化解 [4][5] - 专项债募集资金用途创新突破，浙江发行专项债收购存量商品房，云南披露拖欠账款化解专项债额度 [5] 下半年政策展望 - 预计三季度末新增专项债和超长期特别国债将基本发行完毕，为增量财政政策预留空间 [5][7] - 财政政策将持续聚焦稳投资、促消费，超长期特别国债和专项债发行或在三季度形成高峰 [6][7] - 科技创新财税优惠政策有望加码，进一步支撑全年经济增长目标实现 [7]

地方债发行提速 - 截至6月15日各地发行地方债约45322亿元，超过4.5万亿元关口，同比增长约55% [1] - 二季度末地方债发行提速，表明积极财政政策加速靠前发力，债务结构优化 [1] - 新增专项债和置换债占比大，分别为16479亿元(占36%)和16835亿元(占37%) [1][2] 新增专项债情况 - 新增专项债发行16479亿元，同比增长约39% [1] - 5月份单月发行新增专项债4432亿元，为年内最高 [1] - 新增专项债带动社会资本参与基建项目，拉动有效投资 [2] 置换债发行进展 - 置换债发行16835亿元，完成2万亿元额度的84% [2] - 置换债高速增长有效缓解地方政府债务风险和还款压力 [2] - 置换债降低债务成本，拉长债务期限，优化债务结构 [2] 专项债投向特点 - 土地储备专项债发行突破千亿元，成为稳定房地产市场的工具 [2][3] - 地方债投向更加灵活，投资稳定性、收益性、风险性改善 [3] - 基建项目仍是新增专项债重点方向，基础设施投资为重中之重 [3] 二季度发行展望 - 6月份地方债规模预计达1万亿元(新增5364亿元+偿还4725亿元) [3] - 二季度发行节奏加快，呈现明显加速趋势 [3] - 置换债将基本完成，新增专项债保持较快增速 [3]

焦点关注 - 截至5月末全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元存量隐性债务置换额度的80%以上 [1] - 各地累计发行土储专项债超1200亿元，实际发行规模与政府公示规模存在较大差距 [1] - 土储专项债应加快发行节奏，作为城投化债转型重要抓手并改善土地市场供求关系 [1] 宏观动态 - 央行开展1193亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，实现净回笼72亿元 [2] 区域热点 - 广西2025年新增政府债务限额1110亿元，其中一般债务303亿元、专项债务807亿元 [3] - 贵州将发行332.4亿元政府专项债券支持省本级存量政府投资项目 [4] 发行动态 - 郑州市投首次发行10亿元信用债，采用双期限结构（3+2年利率2.67%、5年利率3.12%） [5] - 全国首单空天科技债发行规模3亿元，利率2.28%，主体评级AA [6] - 许昌市投资集团发行10亿元150日短融，利率1.83% [7] - 禹州市国运资本发行0.2亿元3年期公司债，利率2.90% [8] - 深交所终止审核2笔私募债项目合计61亿元（宁波50亿元、菏泽11亿元） [9] - 开封发展集团发行6亿元5年期公司债，利率2.73% [10] 债市主体 - 新城发展拟发行美元债，为近3年来首家民营房企重启境外融资 [11] - 贵州高速公路集团任命陈虎为总经理 [12] 债市舆情 - 四川省港航投资集团副总经理谢敬远被查 [13] - 甘肃省机场投资管理公司原总经理马晓军被查 [14] 市场观点 - 点心债以国债收益率为锚，规避汇率风险，2022年以来净融资持续为正 [15][16] - 境内投资者通过"南向通"、QDII、收益互换（TRS）投资点心债，渠道趋紧 [16] - 建议关注SBLC或跨境担保发行的城投点心债，山东、四川、湖北、河南、江西等区域利差较大 [16]