导读：伴随着债券收益率的不断下降，含权的债券型产品需求出现了爆发。越来越多低风险偏好的投资者，希望通过购买这类产品，获得更高的收益。这 就让我们想到了：可转债。 如何利用好转债，是这类产品控制回撤，又能力争带来收益增厚的关键。带着这个问题，我们找到了非常善于在组合中使用转债做投资的中银基金范锐。 从2015年加入中银基金后，范锐就一直在研究可转债。他不仅擅长做转债投资，其投资理念也有很深的"转债烙印"。截至6月30日，他管理的中银产业债 A过去一年取得了9.31%的收益率，业绩比较基准收益率2.36%，相对基准跑赢了6.95%。（数据来源：基金定期报告；数据截止：2025年6月30日） 那么，范锐是怎么实现这样的收益，他在转债投资上又有什么不同呢？ 在底层的投资观上，范锐认为未来可持续的业绩不能过度依赖对未来的预测。世界是高度不确定的，需要构建一个具有风险收益比的组合。那么，如果他 看对了，组合能实现好的表现，而即便他看错了，也不会出现太大的伤害。这种底层投资观，恰好就对应了转债的不对称性。 不对称性的关键，在于做赔率的朋友。范锐在转债的择时和择券，都关注了赔率优先的理念。他会在转债资产显著低估的时候，加转债 ...

导读：在今年公募基金的改革方案中，基金的业绩基准被提到了一个前所未有的高度。一方面，设置一个合理科学的基准，变得越来越重要。另一 方面，在沪深300指数规模不断增长的背景下，主动权益的价值就要体现在稳定战胜业绩基准上。而我们知道，作为一个群体，阿尔法是零和游 戏。有人能战胜基准，就有人会跑输基准。 那么，如何稳定的战胜基准呢？我的好朋友， 国联民生证券的包承超最近写了一个报告，探索如何通过组合管理超越基准。 这篇报告给了我不少 启发，我也分享一些报告的精华要点给大家！ 这篇报告有几个核心观点，我通过几张图给大家做一些总结。 1）沪深300作为主要的指数基准，是由哪些风格因子构成的。我们看到，主动型基金经理的投资风格，主要在质量、景气、动量三个因子上。而沪 深300指数的因子中，还有红利因子和低估值因子。当这两个因子表现较好的时候，主动权益基金作为整体会跑输指数。而在质量、景气、动量因 子表现就好的时候，主动权益基金会跑赢指数。 4）从组合优化器的角度看，不改变基金的持仓，只是简单的将偏离过大的风格压回到合理约束范围，基金的收益分布显著改善（我理解就是夏普 也会变得更好，超额收益的稳定性更强了）。 5）大家常说 ...

持仓结构调整与风险偏好 - 投资者需定期审视持仓结构是否与真实风险偏好匹配，行情变化是校正的好时机 [4] - 牛市焦虑源于风险偏好过低，需思考更在意牛市收益还是回撤控制 [5] - 校准参考坐标系有助于稳定投资心态 [6] 市场风格错配分析 - 牛市中常见持仓与市场风格错位，如从熊市转向价值红利风格而错过成长微盘机会 [7] - 风格错配会导致短期表现落后，属于正常现象 [8] - 需明确投资目标，选择赚快钱或长期稳定收益将决定是否调整持仓 [9] 牛市投资行为管理 - 结构性行情是市场常态，不应期待普涨牛市 [10] - 避免因他人收益而情绪化操作，投资需关注长期规划而非短期表现 [10] - 牛市焦虑源于害怕错过机会，但盲目加仓可能导致更大损失 [10] 投资策略稳定性 - 真正的长期主义是在熊市和牛市都保持平常心 [11] - 用确定性策略应对市场不确定性 [12] - 牛市表现不佳时可检视组合分散性、应对性和稳定性 [13] 投资决策原则 - 频繁变动策略比短期表现不佳更危险，需坚持清晰目标 [14] - 若确认风险偏好不匹配，应尽早调整至合适标的 [14] - 雪球三分法提倡通过资产、市场、时机三大分散实现长期稳健收益 [15]

资产管理年会概况 - 2025资产管理年会在上海举行 由《21世纪经济报道》和上海浦东发展银行联合主办 [1] - 信银理财总裁董文赜参与"大资管再造竞争力"圆桌讨论 分享公司产品策略与行业定位 [1] 信银理财上半年业绩表现 - 服务客群达2500万人 上半年累计为客户创造投资收益235亿元 [3] - 产品规模合理增长 中长期限产品规模突破7000亿元 占比超30% [3] - "固收+"等含权产品规模突破2000亿元 [3] 投研能力与产品布局 - 巩固传统固收投研优势 加强多策略多资产配置体系建设 [3] - 科技金融领域：科创债新增投资超100亿元 [3] - 绿色金融领域：ESG产品规模200多亿元 绿色债投资超300亿元 [3] - 普惠金融领域："温暖童行"慈善理财系列规模170亿元 累计捐赠1200万元 [3] 下阶段发展策略 - 强化客户/渠道/产品/投研/资产/风控全体系建设 深化数智化赋能 [4] - 继续推进"五篇大文章" 为投资者创造稳定收益 [4] - 定位为固收产品主要供给者和含权产品重要供给者 [5] 产品组合管理理念 - 强调"固收+"产品组合管理重要性 需平衡债券打底与权益增厚收益的关系 [6] - 针对不同客户需求：主流客户偏好低波动适度收益 部分客户接受略高波动换取更好收益 [6] - 将通过体系化建设精准匹配需求 优化产品布局 [6] 行业定位分析 - 银行理财客户风险偏好稳健 公司应成为固收产品主要供给者 [7] - 为高净值/机构客户提供含权产品 成为重要供给者 [7] - 银行渠道推进大财富管理 需要理财公司丰富产品体系 [7] - 与公募基金/券商资管/保险资管错位竞争 共同满足多元化需求 [7] - 建议将固收产品作为第一增长曲线 含权产品作为第二增长曲线 [7]

核心观点 - 债券投资进入低利率时代后，交易能力成为核心竞争要素，汇添富基金陈思行凭借扎实的交易能力构建超额收益体系[1][4] - 陈思行的投资框架聚焦投资者情绪判断、主线矛盾把握和灵活组合管理，通过利差分析、周期定位和风格相关性优化实现精细化交易[3][16][37] - 债券市场投资范式发生根本转变：从信用下沉转向交易驱动，资本利得占比提升使交易能力成为超额收益主要来源[29][44] 投资框架特点 情绪判断 - 通过信用利差、票息利差、评级利差等市场交易数据构建投资者情绪分析体系，认为每种利差都是特定投资语言的表达[3][16] - 建立微观数据库跟踪各类利差变化，结合早期自营交易经验识别不同机构投资者的行为模式[14][16] 周期定位 - 采用三阶段周期分析框架：2015年前侧重经济数据，2015-2022年关注货币政策，2022年后强化交易结构因素[13] - 2023年起市场进入长周期阶段，利率中枢持续下移使短期经济数据影响力减弱，需通过每日盘面解读捕捉阶段性主线[12][20][21] 组合管理 - 突破传统股债对冲模式，根据权益资产风格差异调整债券久期：红利资产与债券同向波动需同步收缩仓位，高贝塔资产则反向对冲[3][35][37] - 2023年煤炭股下跌期间成功实施债券仓位收缩，验证风格相关性管理有效性[36] 市场演变与策略 范式转变 - 信用扩张时代结束后，地产基建驱动的利率周期被制造业出口主导的新模式取代，信用供需错配不再是核心变量[12] - 2023年固收+产品出现转折点，债券资产贡献度显著提升，久期调整和结构调整成为业绩分化的关键[43][44] 交易策略 - 2024年初准确判断40BP降息预期过高而卖出，3月捕捉央行MLF预告信号反手买入，5月切换至资金面跟踪[18] - 将传统套利策略进化为定价主线交易模型，通过收益率曲线预测比较不同期限品种的持有期收益性价比[26][27][29] 团队协作 - 汇添富稳健收益团队实行专业化分工，按资产类别和产品风格双重维度划分职责，成员具备跨资产能力形成协同效应[40][41] - 2023年团队预判债券资产重要性提升而扩充交易型人才，陈思行以交易风格优势补强团队能力矩阵[42][43]

报告核心观点 - 2025年核心主线是“消费+科技”，4月以来和年初以来消费均领涨，细分板块中个护用品、动保等涨幅领先，推荐消费细分行业包括服装鞋帽、汽车等 [1][10][17] - 从财政扩张、地方债压制缓和等角度解释消费领涨原因，并给出行业配置“4+1”建议 [2][32] 各部分总结 消费领涨情况 - 4月以来（尤其是对等关税实施后）和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先，自2.12春季策略展望推荐服装鞋帽、汽车等消费细分行业 [1][10] 消费领涨原因 消费预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 - 社零增速弹性对财政支出周期敏感，财政支出下行时社零弹性减弱，上行时社零弹性上行，2025年财政支出进入（弱）扩张周期，预计社零有更显著向上弹性 [2][17] - 2025年中央财政赤字率预计从2024年的3%左右提升到4%左右，支出力度明显上行；地方政府债务政策转变，投融资能力增强，虽GDP目标增速仍为5%左右，但社零弹性将强于GDP弹性 [21] - 社零增速整体与房价相关性不强烈，但房价与“服务CPI”相关性紧密，2025年财政支出扩张带来社零弹性，但房价上行弹性弱限制服务CPI弹性 [22] - 财政支出通过收入效应、就业创造和公共服务供给促进消费，以社会保障与转移支付直接传导和基础设施等间接传导两种形式实现 [25][26] 消费预期差2：地方债对消费的压制的缓和 - 地方债务对消费存在压制，债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著，化债工作开启后消费将获得内生性复苏驱动力 [2][27] - 高债务负担省份社零细分消费项中，金银珠宝、服装鞋帽等拖累显著的细分项有望明显反弹 [27] 财政线索：财政边际扩张的方向 - 即便消费政策刺激力度弱，凭财政扩张和化债支持，消费复苏依然可期；历史上获财政边际支持扩张的方向，在财政扩张中获显著超额收益 [3][31] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，尤其消费维度提及服务消费，财政对消费边际支出将持续扩张带来超额收益指引 [3][31] 投资建议 - 公募新规后机构投资者对“组合管理”重视程度将大大提升，大变局下“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差 [4][32] - 行业配置“4+1”建议：“内循环”内需消费、科技成长自主可控+军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓 [4][32]

消费领涨情况 - 4月以来和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先[1][10] 消费领涨原因 - 财政支出从2023 - 2024年收缩周期进入2025年弱扩张周期，预计社零在2025年有更显著向上弹性，2025年财政赤字率预计从2024年的3%左右提升至4%左右，GDP目标增速仍为5%左右[2][21] - 地方债对消费的压制缓和，化债工作开启后，高债务负担省份金银珠宝、服装鞋帽等细分消费项有望明显反弹[2][27] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，财政对消费边际支出将持续扩张[3][31] 投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括“内循环”内需消费、科技成长自主可控 + 军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓[4][32] 风险提示 - 宏观政策超预期变动放大市场波动[33] - 全球流动性及地缘政治恶化风险[34] - 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来[35]

市场表现 - 30年国债ETF(511090)价格上涨0.02%至123.36元 [1] - 盘中换手率达10.53% 成交金额18.10亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交89.72亿元 [1] 规模与资金流向 - 基金规模达171.73亿元 创近1个月新高 [2] - 基金份额达1.39亿份 创近1个月新高 [3] - 最新资金净流入10.75亿元 [3] 产品特性 - 跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 成分券为发行期限30年且待偿期25-30年的记账式国债 [3] - 交易门槛低 个人投资者可直接购买 最小交易单位100份约1万元 [4] - 支持T+0日内回转交易 多家做市商提供流动性 买卖即时成交 [4] 机构观点 - 中美关税博弈缓和可能改变债市定价逻辑 中短端品种有支撑 长端面临波动调整压力 [3] - 短期内收益率曲线或呈现陡峭化演绎 央行对资金态度受国内外经济形态影响 [3] - 关税政策存在反复风险 国内经济修复基础需巩固 10年国债收益率达1.7%-1.8%区间时可把握交易机会 [3] - 产品被业内视为优质组合管理工具 兼具配置价值和交易价值 可用于平衡久期或对冲权益仓位 [4]