纪要涉及的行业或公司 * 美联储（Federal Reserve）及其联邦公开市场委员会（FOMC）[1][2] * 美国政府（特朗普政府）[1][2][8] 纪要提到的核心观点和论据 * **美联储独立性面临三大挑战**：特朗普政府通过任命史蒂芬·米兰进入FOMC施加影响[2] 特朗普持续向美联储主席鲍威尔施压要求大幅降息[1][2] 特朗普试图解雇FOMC委员Lisa Cook[8] * **美联储短期内仍保持相对独立性**：米兰的异议促使内部委员立场更趋一致[1] 9月份投票中内部委员鲍曼和沃勒未投反对票而米兰反对仅降息25个基点认为应降50个基点[2] * **美联储失去独立性的历史教训**：70年代Arthur Burns时代因政治压力降息导致高通胀和高失业并存（滞胀）[3][11] 当时黄金上涨约4倍美元指数下跌超过20%长端国债收益率上升24个基点[3][10] * **当前市场表现与历史模式相似**：近期美国CPI数据低于预期市场预期2025年继续降息两次[4][5] 市场反应为短期国债利率下降长期国债利率上升美元走弱黄金走强[4][5] 自2024年9月降息后出现短端下行长端上行的类似情况[9] * **特朗普降息主张的计算存在误差**：声称降息200个基点可节省8000亿美元利息支出的计算有误因短期国债占比仅20%长期国债利率受市场预期影响可能上升[1][6][7] * **未来经济与资产表现展望**：若美联储失去独立性高通胀是主要风险[11] 黄金有望继续上涨美元指数维持弱势[12] 美元信心下降及地缘政治冲突支撑黄金长期涨势[12] 黄金价格从不到2000美元涨至4000美元（上涨两倍）长期看可能还有上涨空间[4][12] 其他重要但可能被忽略的内容 * 美联储主席鲍威尔的任期将于2026年结束新任主席能否承受压力存在不确定性[8] * 关于解雇FOMC委员Lisa Cook的最终结果将在2026年1月由最高法院听证决定[8] * 在Arthur Burns时代股市整体表现不佳道琼斯和标普下跌纳斯达克略微上涨[10]

疫情以来海外房价上涨的核心驱动因素 - 自2020年起近50个海外经济体以本币计价的名义房价几乎全部上涨，按名义GDP权重计算的平均累计涨幅超过30% [2] - 实际房价涨幅远低于名义涨幅，以本币计价的实际房价累计涨幅约为5%，同期平均CPI涨幅接近25% [2] - 若进一步按实际有效汇率调整并以美元计价，海外房价平均累计下跌约2%，表明本轮上涨主要由通胀驱动，信贷增长贡献不明显 [2] - 2020-2021年是全球房价增长最快的时期，2022年下半年加息以来的名义房价平均涨幅不足10%，多个经济体实际房价涨幅为负 [6] 不同区域房价表现分化 - 北美地区2020年以来名义房价涨幅达35.6%，实际涨幅为10.9%，CPI累计涨幅为22.6% [14] - 西欧和南欧发达经济体名义房价涨幅为17.3%，但实际房价下跌2.3% [14] - 东欧地区名义房价涨幅高达40.9%，实际涨幅为5.3%，CPI累计涨幅达35% [14] - 东南亚地区名义房价涨幅为14.1%，实际涨幅基本持平，CPI累计涨幅为14.2% [14] 长周期视角下的全球房价失衡 - 自2000年代以来，欧美主要发达经济体及澳洲的房价长期跑赢居民收入，房价相对于收入的溢价幅度逐步扩大 [10] - 日本和许多东南亚出口导向型经济体在过去20多年房价涨幅跑输居民收入，呈现鲜明对照 [10] - 这种房价失衡被视为全球宏观经济失衡的副产品，与跨境资本流动密切相关，日本长期资本净流出导致其本土资产价格增长乏力 [11] - 日本在1997年后房价调整反映出房地产资产属性弱化并向消费品定价回归，而欧美波动相对较小，美国在2006年后房价调整幅度接近30%但未跌破收入曲线 [12] 未来市场演化与挑战 - 欧美房地产市场面临滞胀忧患，房价相对国民收入的溢价程度创历史新高，住房成交量收缩，呈现"类滞胀"格局 [4][8] - 住房可负担性恶化是已演绎20年左右的慢性问题，疫情以来房价加速上涨使问题更为突出 [8] - 通过降息与货币宽松能解决的问题有限，通胀可能维持较高水平，滞胀格局或深化，部分地区住房供给短缺加大走出困境的难度 [9]

短期金价回调压力 - 黄金短期和长期交易拥挤度均处于100%历史分位数 历史上类似情况均伴随回调 [1] - 黄金在不到两个月内上涨30% 达到过去五年短期涨幅上限 快速上涨后一个月平均回撤4% [1] - 世界黄金协会GRAM模型显示2025年8-9月黄金涨幅中残差项贡献超50% 残差项贡献超50%后次月金价涨幅收窄概率达76% [1] - 10月21日贵金属单日暴跌直接导火索是前期超买后的技术性抛压 沪金期权隐含波动率已接近4月底水平且存在明显正偏 [2] - 宏观叙事上中美贸易摩擦预期降温 俄乌停火谈判有望启动 美国政府停摆危机缓解 阶段性削弱了黄金的避险需求 [2] 短期市场联动性 - 在当前海外金融资产处于高位的情况下 重大风险事件可能演变为流动性风险冲击 黄金短期内不一定能完全避险 [3] - 若美股因AI泡沫破裂调整 黄金可能缺乏新催化剂 [3] 中长期黄金上涨逻辑 - 降息预期 地缘政治风险造成美元走弱的压力 海外政府赤字难以削减是支撑黄金走强的因素 [4] - 美国2008年金融危机后过度依赖赤字货币化 导致美元对实物资产持续贬值 黄金作为替代资产的长期需求上升 [4] - 2022年俄乌战争后瑞士 新加坡 中国等央行购金行为加速 直接推动黄金与美元 美债收益率脱钩 [4] - 全球低增长环境下技术进步未能显著提升生产率 黄金成为对抗滞胀的核心资产 [4] - 从中期看黄金与整个股债组合的可投资总市值比明显低于1980年以前 占比从0.5%升至1.3% 中期再平衡过程是黄金中期视角的基础 [4]

基金经理的防御性策略 - 第四季度基金经理采取谨慎立场，减持风险资产，增持波动性较低的防御性投资[2] - 景顺的多元资产基金经理选择投资高品质政府债券而非承担信用风险，认为增持防御性资产是明智之举[2] - 市场指数保持相对平稳掩盖了各类资产内部更大的波动性，波动性源于经济增长、财政政策、货币政策和盈利状况的差异[5] 私人信贷市场风险 - 美国可疑信贷问题在汽车相关公司Tricolor和First Brands倒闭后可能蔓延至其他市场，导致欧洲银行股遭到抛售[2] - Tricolor和First Brands给其债权人带来数十亿美元的难题，说明影子银行体系存在严重的资本错配风险[2] - 近期私人信贷市场的动荡应引起投资者警惕，尽管演变成系统性风险的可能性仍低，但问题加剧可能引发更多风波[2] 人工智能领域的影响 - 对人工智能泡沫的恐惧持续占据基金经理及股市关注者的思绪[2] - 人工智能领域的投资和资本支出为经济中其他较弱领域提供强有力的增长支持，但该领域任何信心丧失都可能对金融状况产生巨大影响[3] 通胀与滞胀风险 - 全球主要经济体通胀仍然棘手，关税的滞后效应可能导致美国通胀出现意外上行，这是最大风险之一[3] - 美国赤字如此之高已造成信心问题，结合关税和移民政策，可能导致某种形式的滞胀，这是当前主要危险[3] - 市场的悲观情绪浓厚，股市指数走高可能吸引更多人入场，年底前追逐业绩的行为可能加剧市场压力[3] 央行政策与信誉 - 美联储应对通胀的能力取决于其信誉，在特朗普施压要求降息、解雇主席鲍威尔并罢免理事库克的背景下，美联储信誉受到质疑[4] - 通胀预期稳定是因为投资者相信美联储有能力恢复物价稳定，央行的稳定性和信誉是市场正常运转的基石[5] - 尽管美国政府停摆导致数据持续缺失，市场预计美联储将在10月再次降息[4] 全球央行政策分化 - 发达市场央行之间分化的政策路径是潜在波动性和机遇的关键驱动因素[5] - 欧洲央行今年已经降息，进一步加息或降息的门槛现在都很高，其政策前景取决于增长轨迹[5] - 随着通胀率徘徊在2%目标附近，欧洲央行预计将在10月维持利率不变[5] - 预计2025年欧洲经济增长率将达到1.2%，前景比之前预测更为乐观，得益于成员国经济稳定增长及欧美贸易协议带来的确定性增加[5] 其他主要央行政策 - 尽管美联储在9月进行逾一年来首次降息，可能为增长和风险资产提供支持[6] - 英国央行和日本央行的政策组合与潜在经济状况不符，英国央行近期降息有固化通胀风险[6] - 日元收益率的潜在走高可能激励资本回流，从而对全球信贷市场产生影响[6]

美股市场表现 - 美股三大指数全线上涨，道琼斯工业平均指数涨幅0.31%，标普500指数涨幅0.58%，纳斯达克综合指数涨幅0.89% [1] - 大型科技股多数上涨，英特尔涨超3%，特斯拉涨超2%，亚马逊和英伟达涨超1%，苹果、谷歌、Meta、微软小幅上涨 [2] - 存储概念股普涨，闪迪涨超13%创历史新高，西部数据涨超5%，希捷科技和美光科技涨超4% [2] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数收涨1.66% [1][3] - 多数中概股上涨，迅雷涨超7%，阿里巴巴、禾赛、世纪互联、好未来涨超3%，百度、文远知行涨近3% [3] - 京东、搜狐、万国数据涨超2%，理想汽车、小鹏汽车、知乎、爱奇艺、微博、网易涨超1% [3] 个股动态与业绩 - 超威电脑股价大跌8.72%，公司下调2026财年首季营收指引至50亿美元，远低于早前预测的60亿至70亿美元 [2] - 超威电脑重申2026财年收入预测至少达330亿美元，受惠于人工智能解决方案的强劲需求 [2] - 英特尔盘后上涨超7%，公司三季度营收136.5亿美元，同比增长2.8% [2] - 英特尔三季度数据中心和AI营收41.2亿美元，超过分析师预期的39.7亿美元，净利润扭亏为盈，调整后毛利润率为40%，超过预期的36.1% [2] 黄金市场表现与展望 - COMEX黄金期货收涨1.91%，报4143.2美元/盎司 [5] - 摩根大通预测到2026年第四季度金价将升至平均每盎司5055美元，较10月20日高点4381美元再涨约15% [5] - 摩根大通预计2026年全球投资者与央行季度购金需求将维持在566吨左右，成为推升金价的核心动力 [5] - 摩根大通认为随着美联储进入降息周期，金价还有进一步的上涨空间 [5] - 国金证券研报表示，长期而言黄金是对美元主导的旧国际秩序崩溃的定价，其长牛由全球低增长环境、技术进步停滞所导致的滞胀驱动 [6]

黄金资产属性转变 - 黄金正在从避险资产转变为高波动资产 [1][2] - 10月21日伦敦现货黄金盘中一度大跌6%，是前期超买后的技术性回调 [1][2] - 黄金年内涨幅已超过60%，自8月21日后的不到两个月内上涨约30% [2] 短期技术面与动能分析 - 从均线偏离视角看，黄金短期和长期拥挤度当前均处于100%分位数，显示明显的超买迹象 [2] - 黄金今年已累计创下45次历史新高，本次上涨速度尤其快，不到两个月即达到过去五年观察到的30%短期上涨上限 [2] - 根据历史规律，金价大涨结束后的一个月平均回撤4% [2] 黄金回报驱动因子分析 - 世界黄金协会的GRAM模型将黄金回报率拆分为经济扩张、风险与不确定性、FX机会成本、利率机会成本、动能与趋势项、残差项等因子 [3] - 今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中残差项分别贡献了3.16%和5.45%的涨幅，说明金价短期涨幅的可解释性降低 [3] - 近20年数据显示，当残差项贡献当月一半以上金价涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76% [3] 本轮金价上涨的短期驱动 - 增量流动性和对AI泡沫的对冲是本轮金价上涨的两个短期驱动 [1][4] - 8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是金价上涨的最主要驱动力，反映出市场对美联储超预期降息的定价 [4] - 黄金成为对冲AI泡沫的“叙事资产”，若美股继续上涨，黄金可能继续发挥对冲作用 [1][5] 美股对黄金的引领作用 - 需要关注美股对黄金的“引领”作用，若美股在今年最后两个月继续上涨，黄金可能继续上涨以对冲AI泡沫 [1][5] - 若美股开始调整，黄金将缺少新的催化剂，资金可能会流向债券市场或其他红利资产 [1][5] - 当前美股的风险在于AI泡沫债务化，科技巨头资本开支转向外部融资，债务风险可能向多市场传导 [5] 黄金长期看涨基础 - 黄金的长期看涨基础来自于对全球储备货币（美元）地位的持续侵蚀，原因包括美国长期财政失序和地缘影响力下降 [6] - 金融危机爆发至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率高达6.3%，远高于上世纪50年代至金融危机前的平均水平1.7% [6] - 只要全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的背景没有改变，以美元计价的黄金就将继续处于长期上涨通道中 [6][7]

黄金价格剧烈波动 - 10月22日COMEX黄金期货和现货黄金一度大跌超5%，创2013年4月以来最大单日跌幅，盘中逼近4000美元关口后触底反弹至4197美元，随后再度回落至4100美元线下 [2] - 尽管价格大幅波动，资金仍在高位加仓黄金，仅10月21日场内黄金主题ETF合计净流入近60亿元 [2] - 当前约4100美元的价格已跌回至10月13日水平，期间涌入黄金ETF的约300亿元资金短期内处于被套状态 [2][6] 黄金ETF市场资金流向 - 10月以来涌入黄金ETF的资金达到375.94亿元，其中10月21日单日加仓60亿元 [5] - 截至10月21日，21只全市场黄金主题ETF年内合计净流入1076.82亿元 [4][8] - 华安黄金ETF最新规模达868.3亿元，博时、易方达、国泰旗下黄金ETF规模分别为412.18亿元、347.2亿元和297.59亿元 [3][4] - 主要黄金ETF如华安黄金ETF年内净流入334.59亿元，国泰、博时、易方达黄金ETF净流入均超百亿元 [4][7] 黄金ETF年内表现 - 尽管近期大跌，黄金ETF、上海金ETF、黄金股ETF等相关主题ETF年内涨幅依然高达50%以上 [3] - 具体来看，华安黄金ETF年初至今上涨53.53%，其他主要黄金ETF年初至今涨幅均在53%-54%区间 [4] 黄金价格急跌原因分析 - 俄乌冲突缓和迎来实质性进展，市场风险偏好提升，避险情绪带来的黄金溢价短期消退 [9] - 前期金价快速上涨导致短期交易拥挤，积累了较高的市场拥挤度，短期资金兑现动力较强 [9] - 海内外期货交易所提高保证金比例并提示风险，部分被迫平仓的资金进一步放大了调整幅度 [9] - 美元指数反弹也给黄金市场带来了额外压力 [10] 机构对黄金后市观点 - 机构认为黄金短期出现情绪过热的交易拥挤，预计可能存在10%-15%的回调空间，类似今年4-8月行情 [10] - 中长期看金价驱动力未发生根本转变，美国经济短期内或难摆脱滞胀格局，黄金在滞胀环境中更易受益 [11][12] - 全球"去美元化"趋势加剧，美联储独立性动摇、赤字率上行正进一步侵蚀美元和美债信用 [12] - 摩根士丹利预计在当前价格基础上，黄金还有至少5%的上涨空间 [13] - 瑞银财富管理认为持有黄金是分散投资和对冲投资组合风险的良策 [13]

文章核心观点 - 报告对2025年四季度境内外经济金融形势与全球主要市场走向进行展望，并对大类资产表现提出研判和配置建议[1] 回顾篇总结 - 三季度全球呈现“经济冷，资产热”现象，权益市场在降息周期和AI叙事推动下上涨，中国A股和港股表现亮眼、携手领跑[2] - 全球经济发展动能偏弱，中美债市结构分化，美债偏强中债趋弱，美元弱势震荡，人民币稳中有升[2] - 黄金加速上行屡创历史新高，商品走势分化，呈现铜铝强、原油弱的格局[2] 经济展望篇总结 - 四季度全球经济在宽货币、宽财政环境中仍面临不确定性，美联储在就业和通胀两难中或继续降息，联邦政府“停摆”提升滞胀隐忧[3] - 欧央行降息接近尾声，主要经济体债务压力成为阻拦，中国经济前三季度累计同比增速5.2%，“三驾马车”仍面临增长压力[3] - 四季度政策或将托而不举但随时在线，以应对内外部超预期事件，“十五五”期间将着力推动高质量发展，关注科创、内需、投资于人等主题[3] 大类资产研判总结 - 四季度中美或迎来流动性宽松共振，美国AI资本投入初露泡沫化迹象，中国权益市场牛市氛围形成，慢牛进入关键阶段，港股或继续震荡上行[4] - 美债上涨态势可延续，国内宽松政策支撑债市牛尾，但股债跷跷板效应下债市弱势难改，美元弱势整理，非美区间波动，人民币或稳中有升[4] - 黄金仍在主升浪中，短期可能达到高点后进入平台整理，商品延续分化，铜铝强、原油偏弱的格局预计不会改变[4] 机会与风险提示总结 - 四季度是中国股市“牛回头”逢低加仓和“冬季播种”的好时机，可考虑逢低配置高股息板块追求补涨机会，并在回调阶段建仓科技等主流强势板块[5] - 风险方面，首次强调对于中国权益资产和黄金的零配置将错过历史机会并导致组合失去对冲功能和长期增长动能[5] - 短期风险可能来自对阶段高位的资产或板块进行追高，例如黄金、A股部分领涨指数和美股，不建议高位追涨影响持仓体验和信心[5] 全球资产配置策略总结 - 股票配置中，中国A股(沪深300)为积极推荐，中国港股(恒生指数)为推荐，美国(标普500)为保守，欧洲、英国、日本为标配[7] - 债券配置中，美国国债和中资美元债为推荐，中国货币市场、利率债、信用债为标配，中国可转债为积极推荐[7] - 商品配置中，黄金为推荐，白银为积极推荐，原油为看空，铜为保守，铝为看空[7] - 外汇配置中，美元为看空，欧元、英镑、加元、日元为保守，澳元、林吉特、印尼盾、人民币为标配[7]

市场整体表现 - A股主要指数大幅下跌，沪指跌1.95%，深成指跌3.04%，创业板指跌3.36%，市场成交额为1.94万亿元[1] - 市场本周呈现高位震荡格局，围绕3900点反复拉锯，成交量连续两日低于2万亿元，显示市场延续性较差[1] - 前期表现亮眼的科技成长板块出现集体杀跌，而红利板块如银行、煤炭则出现反弹，表现相对抗跌[1] 科技板块分析 - 市场对科技成长股过高的估值水平表示担忧，资金在季度业绩披露前提早撤离[2] - 以创业板指为代表的科技板块回调幅度已接近历次牛市第一阶段的平均回撤水平，2020年7月牛市后创业板指最大回撤约-14.5%，2014-2015年牛市期间最大回撤约-23%[2][4] - 截至分析时，创业板指的最大回撤已接近-12%，科创50的最大回撤已超过-14%[7] 养殖行业分析 - 政策层面，农业农村部联合国家发展改革委召开生猪产能调控企业座谈会，要求大型养殖集团在年底前减少100万头生猪生产，并对未达标主体实施停补贴、停信贷等惩戒措施，标志着产能去化进入加速阶段[12] - 公司业绩方面，生猪价格从2023年最低不足14元/公斤上涨至2024年年中最高21元/公斤左右，涨幅接近50%，头部猪企牧原股份实现归母净利润189亿元，温氏股份实现归母净利润92亿元[12] - 行业供给方面，能繁母猪存栏量从2021年6月的高点4390万头下降至2024年4月的3986万头，下降约10%，尽管2024年下半年去化节奏有反复，但至2025年8月存栏量已降至4038万头，重回下降通道[14] - 成本控制方面，规模化养殖企业成本优化显著，以牧原股份为例，其完全成本已降至每公斤12-13元[16][17] - 市场表现上，养殖ETF（159865）近十个交易日有9个交易日录得净流入，共计流入超12亿元，显示场外资金配置热情较高[10] 黄金市场分析 - 黄金价格持续上涨，伦敦黄金现货价格一度刷新历史新高至4380点，COMEX黄金期货价格逼近4400点，国内沪金主力合约价格一度站上千元大关[17] - 实体经济层面，美国8月非农就业人口变动公布值为2.2万人，远低于预期的7.5万人，加剧了市场对美国经济“滞胀”风险的担忧[19] - 地缘政治方面，中东和俄乌地区局势持续紧张，市场避险情绪高企，支撑金价[19] - 货币因素方面，美联储的独立性受到挑战，美元信用体系出现松动，增强了黄金作为传统货币的吸引力[20] - 资金流向方面，黄金基金ETF（518800）近一周净流入超28亿元[17] 投资策略建议 - 操作层面建议采用“核心底仓+卫星轮动”策略，核心标的可关注中证A500ETF（159338）、上证综指ETF（510760）、300增强ETF（561300）[9] - 卫星配置推荐关注“反内卷”与“科技”两大板块，其中“反内卷”政策利好养殖ETF（159865）、建材ETF（159745）、煤炭ETF（515220）、钢铁ETF（515210）等行业[9] - 科技板块被视为代表未来生产力的发展方向，受到政策长期呵护，并且在大国博弈背景下，科技自立自强具有战略重要性[9]

监管动态 - 上海黄金交易所发布通知要求会员提高风险防范意识并做好应急预案以维护市场平稳运行[1] - 上海黄金交易所今年以来已发布十余份风险提示公告对市场风险进行提示[1] - 部分银行上调黄金积存业务起购门槛至1000元并发布风险提示引导投资者警惕价格波动风险[8] 市场价格表现 - 现货黄金价格冲高至4242美元/盎司刷新历史高位现货白银价格站稳53美元/盎司亦处于历史高位[1] - 上海黄金交易所SGE黄金T+D现价968.00元当日上涨17.70元涨幅1.86%年初至今涨幅达57.44%[4] - 上海黄金交易所SGE白银T+D现价12163元当日上涨404元涨幅3.44%年初至今涨幅达63.02%[4] - 上海黄金交易所SGE铂金9995现价392.46元当日上涨2.90元涨幅0.74%年初至今涨幅达75.39%[4] 价格上涨驱动因素 - 海外政治和贸易混乱背景下黄金在避险热潮中持续突破新纪录[4] - 美联储主席鲍威尔的鸽派立场和褐皮书揭示对滞胀的担忧提振对安全资产的需求[4] - 市场分析师指出美中贸易关系再度紧张是投资者分散投资黄金的理由[5] - 央行买盘去美元化和ETF强劲流入为金价提供多重支撑[5] 实物黄金市场 - 工商银行建设银行中国银行旗下金条价格分别为961元/克960元/克964元/克[5] - 老庙黄金足金首饰达1248元/克周大福金至尊潮宏基六福珠宝等多家达1247元/克较昨日明显上涨[5] 投资策略观点 - 市场分析师预测黄金价格将触及5000美元关口[5] - 投资策略师建议普通投资者避免黄金杠杆交易以直接跟踪金价的ETF或大型银行纸黄金和实物金交易为主[11] - 银行建议投资者关注市场变化基于自身财务状况和风险承受能力购买黄金并通过定投等方式配置[8]