财务表现 - 25H1公司实现营收135.7亿元，同比-10.8%，归母净利5.6亿元，同比-40.2%，扣非归母净利5.1亿元，同比-39.3% [4] - 单Q2营收76.1亿元，同比-5.6%，归母净利3.7亿元，同比-37.5%，扣非归母净利3.4亿元，同比-36.2%，收入下滑幅度较Q1收窄 [4][5] - 25H1经营性净现金流-4.0亿元，同比改善9.3亿元，应收账款94.1亿元，同比-22.5%，其他应收款14.2亿元，同比-45.7% [4] - 公司拟每股派发0.925元（含税），对应公告日股息率7.7% [4] 业务分拆 - 零售渠道25H1营收50.6亿元，同比-7.0%，占比提升1.5pcts至37.3%，其中民建集团营收47.5亿元，同比-4.4% [5] - 工程渠道营收63.5亿元，同比-5.3%，直销业务营收20.4亿元，同比-28.0% [5] - 分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工营收55.1/39.5/20.0/8.5亿元，同比-8.8%/-17.1%/-6.2%/-32.3%，其他主营业务营收11.4亿元，同比+47.0% [5] - 海外收入5.8亿元，同比+42.2%，国内收入129.9亿元，同比-12.3% [5] 盈利能力 - 25H1毛利率25.4%，同比-3.8pcts，主要受价格下行及产品结构变化影响 [6] - 销售/管理/研发费用率9.0%/5.7%/1.7%，同比-0.9/-0.4/-0.2pcts，信用减值损失-4.3亿元，销售净利率4.0%，同比-2.1pcts [6] - 单Q2毛利率26.7%，同比-2.1pcts，销售/管理/研发费用率9.0%/5.4%/1.7%，信用减值损失-2.9亿元，销售净利率4.8%，同比-2.5pcts [6] 战略布局 - 收购香港万昌五金建材及康宝香港，拟收购智利Construmart S.A. [7] - 休斯敦生产研发物流基地持续推进，沙特达曼天鼎丰中东基地、加拿大基地开工建设，马来西亚基地完成首次试生产 [7][8]

投资评级 - 维持增持评级 [4][9] 核心财务数据 - 2025年上半年营业收入13569亿元同比下降1084% 归母净利润564亿元同比下降4016% [1] - 2023-2027年营业收入预测值分别为32823/28056/26653/28385/30401百万元 对应增长率52/-145/-50/65/71% [1] - 2023-2027年归母净利润预测值分别为2273/108/1296/1722/1969百万元 对应增长率72/-952/10982/329/143% [1] - 2025年上半年经营性现金流净额-396亿元 同比增长7018% [2] 业务表现 - 分产品收入：防水卷材5513亿元(-884%)/涂料3946亿元(-1711%)/砂浆粉料1996亿元(-624%)/工程施工849亿元(-3234%) [1] - 分地区收入：境内12993亿元(-1229%)/境外576亿元(+4216%) [1] - 分渠道收入：零售渠道5059亿元(-698%)/工程渠道6347亿元(-526%)/直销业务2036亿元(-2801%) [1] - 零售业务占比提升至3728%(+154pct) 其中民建集团营收占比3499% [3][8] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率2540%(-382pct) 净利率403%(-208pct) [2] - 分产品毛利率：防水卷材2260%(-523pct)/涂料3654%(-104pct)/砂浆粉料2659%(-087pct) [2] - 期间费用率1706%(-154pct) 其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为904/733/069% [2] 战略布局 - 海外布局：休斯敦基地建设/沙特达曼&加拿大基地动工/马来西亚基地试生产 [8] - 并购动作：收购香港两家建材企业及智利建材超市 [8] - 零售业务：推出"C端专业服务品牌"雨虹" 构建全产品线 [8] 估值预测 - 2025-2027年PE估值分别为22/17/15倍 [9] - 当前股价1193元 总市值2849719百万元 [4] - 2025-2027年EPS预测值分别为054/072/082元 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价12.03元（2025年7月31日收盘价）[4][6] 核心观点 - 2025年上半年收入135.7亿元，同比下滑10.8%，归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%[1] - 单Q2收入76.1亿元（同比-5.6%），归母净利润3.4亿元（同比-36.2%）[1] - 预计2025-2027年归母净利润12.06亿元、14.27亿元、14.61亿元，对应PE 23.8/20.1/19.7倍[4] 分产品表现 - 防水卷材收入55.13亿元（同比-8.8%），毛利率22.6%（同比-5.2pct）[2] - 涂料收入39.46亿元（同比-17.1%），毛利率36.5%（同比-1.0pct）[2] - 砂浆粉料收入19.96亿元（同比-6.2%），毛利率26.6%（同比-0.87pct）[2] - 工程施工收入8.49亿元（同比-32.3%）[2] 分渠道表现 - 零售渠道收入50.59亿元（同比-7.0%），占比提升至37.3%，毛利率32.2%（同比-8.6pct）[2] - 工渠收入63.47亿元（同比-5.3%），占比46.8%，毛利率20.7%（同比-2.6pct）[2] - 直销收入20.36亿元（同比-28.0%），占比降至15.0%，毛利率24.4%（同比+1.5pct）[2] - 民建集团收入47.5亿元（同比-4.4%），展现韧性[2] 海外布局 - 休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地有序推进[2] - 收购香港万昌五金建材、康宝香港100%股权，拟收购智利Construmart S.A.100%股权[2] 财务指标 - 综合毛利率25.4%（同比-3.8pct），单Q2毛利率26.7%（同比-2.1pct）[3] - 期间费用率17.1%（同比-1.5pct），净利率4.0%（同比-2.1pct）[3] - 计提信用减值损失4.3亿元（单Q2计提2.9亿元）[3] - 应收项111.3亿元（同比-27.3%），现金余额45.7亿元[3] - 中期分红每10股派9.25元，合计22.1亿元[3] 股价表现 - 2024年8月至2025年7月区间涨幅跑赢沪深300指数[8]

行业投资评级 - 光伏行业评级为"同步大市-A"(维持) [2] 核心观点 光伏装机 - 2025年6月国内光伏新增装机14.4GW，同比-38.4%，环比-84.5% [13] - 1-6月累计新增装机212.21GW，同比+107.1% [13] 组件出口 - 6月组件出口额158.1亿元，同比-23.3%，环比-8.7% [17] - 1-6月累计出口额953.7亿元，同比-23.9% [17] - 2025年5月组件出口量22.37GW，同比+5%，环比+5% [17] - 前五大出口市场为荷兰、巴基斯坦、沙特阿拉伯、法国、巴西，合计占比38% [17] - 1-5月累计出口105.65GW，同比-4% [17] 逆变器出口 - 6月逆变器出口额65.9亿元，同比+1.2%，环比+10.3% [30] - 1-6月累计出口额306.0亿元，同比+7.6% [30] - 分区域出口： - 欧洲24.5亿元，同比-0.8%，环比+1.8% [30] - 亚洲26.6亿元，同比+9.6%，环比+17.6% [30] - 拉丁美洲6.0亿元，同比-29.8%，环比持平 [30] - 非洲4.1亿元，同比+15.3%，环比+0.5% [30] - 北美洲2.2亿元，同比+9.5%，环比+39.5% [30] - 大洋洲2.5亿元，同比+20.5%，环比+80.3% [30] 发电量 - 6月太阳能发电量500.6亿千瓦时，同比+18.3%，占总发电量6.29% [44] - 全国总发电量7963亿千瓦时，同比+1.7% [44] - 其他电源发电量同比变化： - 火电+1.1% [44] - 水电-4.0% [44] - 核电+10.3% [44] - 风电+3.2% [44] 投资建议 重点推荐标的 - BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能 [48] - 供给侧改善方向：大全能源、福莱特 [48] - 海外布局方向：横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份 [48] - 电力市场化方向：朗新集团 [48] - 国产替代方向：石英股份 [48] 建议关注标的 信义光能、协鑫科技、通威股份、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、上海艾录、广信材料 [48]

对外投资概况 - 公司拟以自有或自筹资金5,756,429英镑（按2025年7月23日汇率折合人民币约5,585万元）收购Central Glass日本持有的Apollo Scientific Ltd 100%股权 [1] - 本次交易不构成关联交易或重大资产重组 [1][4] - 交易需获得中国及境外当地主管部门的备案或批准后方可实施 [1][4] 交易目的与协同效应 - 收购旨在拓展海外销售渠道、完善海外布局并加速国际化进程 [2] - 标的公司拥有成熟的销售体系及仓储体系，可帮助公司快速响应海外客户交付需求 [3] - 标的公司产品线涵盖超过100,000种化合物，包括中间体构建块、氟化物和生命科学试剂，将丰富公司自主品牌产品线 [3][8] - 公司国内供应链优势可帮助标的公司优化采购成本并提升盈利能力 [3] 交易对方及标的基本情况 - 交易对方Central Glass日本为东京证券交易所上市公司（股票代码4044），注册资本181.68亿日元，业务涵盖建筑玻璃、汽车玻璃、化学品等多领域 [4][5] - 标的公司ASL为英格兰注册企业，注册资本99英镑，主要从事化学品销售业务，2024年6月在德国设立全资子公司（尚未开展实质性经营） [5][6] - 标的公司2024年度营业收入8,709.22万英镑，净利润-550.00万英镑，期末资产总额11,549.08万英镑，所有者权益10,585.52万英镑 [7] 交易定价依据 - 收购定价基于专业机构尽调结果，综合考虑标的公司净资产（10,585.52万英镑）、货币资金余额、品牌价值及业务协同效应 [8] - 标的公司核心优势包括自有实验室、定制合成能力、英美库存网络及覆盖欧美市场的稳定供应链 [8] 交易合同关键条款 - 协议约定交割需满足中国及英国主管部门批准等条件，若截止日（2025年12月31日）前未满足条件则协议自动终止 [9][11] - 卖方保证除已披露情况外，所有陈述与保证在交割日均真实准确 [9] - 协议争议需提交新加坡国际仲裁中心仲裁，以英语版本为准 [10] 交易影响与整合计划 - 交易完成后ASL将纳入公司合并报表范围，预计不会对2025年业绩产生重大影响 [11] - 公司将通过整合标的公司的供应链、生产技术及业务团队提升海外经营能力 [3][12] - 交易将新增海外经营实体，加速公司全球业务链整合 [11]

收购交易概述 - 公司拟以575.64万英镑（约5,585万元人民币）收购Central Glass日本持有的Apollo Scientific Ltd. 100%股权 [1] - 交易完成后ASL将成为公司控股子公司并纳入合并报表范围 [1] - 交易尚需履行国内外主管部门备案或批准手续 [1] 标的公司业务属性 - ASL是专业性化学品及相关产品供应商 [1] - 主营业务围绕化学制品分销与定制化服务展开 [1] 战略意图 - 收购旨在拓展海外销售渠道并完善海外布局 [1] - 通过加速国际化进程提升公司核心竞争力 [1]

报告行业投资评级 - 太阳能行业评级为同步大市 - A（维持）[3] 报告的核心观点 - 5月光伏新增装机同、环比持续高速增长，组件、逆变器出口额环比增长，太阳能发电量同比增长 [3] 各部分总结 装机 - 受抢装影响，5月国内光伏新增装机92.9GW，同比增长388.0%，环比增长105.5%；1 - 5月累积新增光伏装机197.85GW，同比增长150.0% [3][13] 出口 组件出口 - 5月组件出口额173.2亿元，同比下降13.7%，环比上涨7.2%；1 - 5月累计出口额795.6亿元，同比下降24.0% [4][16] - 2025年4月国内光伏组件出口量21.39GW，同比增长2%，环比下降9%；4月全球前五大单一出口市场为荷兰、巴基斯坦、沙特、西班牙和法国，合计出口量约占全球市场41%；1 - 4月国内组件累计出口83.29GW，同比下降6% [4][16] 逆变器出口 - 5月逆变器出口额59.7亿元，同比增长8.0%，环比增长2.7%；1 - 5月累计出口额240.0亿元，同比增长9.5% [5][30] - 5月国内逆变器对欧洲出口24.0亿元，同比增长0.1%，环比下降9.1%；对亚洲出口22.6亿元，同比增长30.1%，环比增长19.5%；对拉丁美洲出口6.0亿元，同比下降18.7%，环比增长22.9%；对非洲出口4.1亿元，同比增长30.8%，环比下降17.7%；对北美洲出口1.6亿元，同比下降23.6%，环比增长7.5%；对大洋洲出口1.4亿元，同比增长3.7%，环比下降2.7% [5][30] 太阳能发电量 - 5月我国规上太阳能发电量470.8亿千瓦时，同比增长7.3%，在全国规上工业总发电量占比为6.38%，环比增长0.09pct；5月总发电量7377.6亿千瓦时，同比增长0.5%，火电/水电/核电/风电发电量分别同比增长1.2%/-14.3%/+6.7%/+11.0% [6][41] 投资建议 - 重点推荐：BC新技术方向为爱旭股份、隆基绿能；供给侧改善方向为福莱特；海外布局方向为横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份；电力市场化方向为朗新集团；国产替代方向为石英股份 [6][45] - 建议积极关注：信义光能、协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料 [6][45]

公司基本信息 - 证券代码 002091，证券简称江苏国泰，转债代码 127040，转债简称国泰转债 [1] - 投资者关系活动于 2025 年 06 月 24 日 14:00 - 15:00 在张家港市国泰大厦 28 楼会议室现场举行，参与单位有中国国际金融股份有限公司等多家机构，上市公司接待人员包括董事、副总裁兼董事会秘书张健等 [2] 业务经营相关 政策与市场风险应对 - 今年关税政策频繁调整对公司业务有一定影响，但多元化销售市场和客户结构及海外生产基地建设使公司能抵御贸易争端风险并应对关税政策变化 [2] - 汇率波动会影响公司进出口业务规模和效益，公司加大汇率信息收集投入，开展远期结售汇并调整经营策略以降低影响 [2][3] 贸易板块情况 - 公司坚持进出口主营业务，在“一带一路”关键节点建设货源基地，推动海外布局，海外生产基地生产出口稳步提升 [3] 未来规划 - 公司将持续聚焦供应链服务主业，提供全供应链一站式增值服务，做精做强主营业务 [4] 公司发展制约因素 - 人才储备不足，缺乏具备国际化运营能力的人才队伍，在境外管理人员、技术人员和财务专业人员等方面存在缺口，制约海外拓展步伐 [3] 公司项目情况 - 国泰创新设计中心位于上海市嘉定区江桥镇，规划建设办公楼 5 栋及配套设施，主要出租给控股子公司用于开展创新设计等业务 [3] 员工激励措施 - 建立并完善分配制度和晋升机制，根据绩效考核发放绩效薪酬，子公司设立员工持股平台吸纳业务骨干成为股东 [4] - 营造人文氛围，弘扬企业精神，丰富文化载体提升员工归属感和凝聚力 [4] 其他情况 - 公司有海外设计师，在美国、英国、西班牙、香港等重要市场设有营销和设计中心，增强客户研发服务体验 [4] - 公司重视股东回报，未来将积极、稳定、持续地回报投资者 [3]

活动基本信息 - 活动类别为其他，85位投资者于2025年6月4 - 6日在上海、成都参与活动，上市公司接待人员有董事会秘书秦军等[2] 成本情况 - 年初至5月公司生猪养殖成本逐月下降，5月降至12.2元/kg左右，环比降近0.2元/kg，成本下降源于生产成绩改善[3] - 公司将围绕多方面通过技术创新与精细化管理提升生产指标，持续降本增效，目标是实现12元/kg的成本[4] 海外布局 - 全球生猪养殖行业有发展机遇，公司在深耕国内业务时积极开拓海外市场，当前国际化处于起步阶段，需充分调研海外市场后综合决策布局[5] 降负债规划 - 2024年公司首次年度资本开支小于资产折旧，是进入新发展阶段的转折点，体现稳健现金流创造能力[6] - 未来公司资本开支将逐步下降，现金流更充裕，会逐步降低负债总额及资产负债率，改善财务结构[6] 分红规划 - 公司进入稳健发展期，现金流改善，2024 - 2026年度将现金分红比例从不少于20%调至40%，2024年现金分红总额75.88亿元[7] - 公司会根据发展阶段与经营情况动态调整利润分配政策，为投资者提供长期稳定现金分红[7] 屠宰肉食业务规划 - 公司屠宰肉食业务产能达2900万头/年，暂无新增产能计划，将开拓销售渠道提升产能利用率，改善产品结构提升分割品占比[8] - 公司将发挥屠宰与养殖业务协同效应，以消费者需求反哺养殖端，通过全产业链联动管理提升产品品质，实现猪价值最大化[9]

产品与技术 - 公司主要研究和规划行星减速器和丝杠类等减速器，其他类型将根据客户和市场需求适时布局 [1] 设备与产能 - 公司核心设备大多进口，整体产能利用率 60%以上 [1] 业务情况 - 2025 年差速器总成类业务会稳定增长，差速器总成 + 主减齿轮配套供货获新项目定点，各项目按计划推进 [1] 业绩预期 - 2025 年公司收入按当前客户和市场预期会保持稳定增长 [1] 可转债情况 - 公司目前未考虑是否强赎，后续会根据转股比例等综合考虑 [1] 海外布局 - 泰国工厂完成一期厂房建设和设备安装调试，计划 6 月小批量生产；已与摩洛哥当地政府签署投资意向，计划年内拿地 [1][2] 客户年降影响 - 公司外资、合资和出口业务占比较高，客户年降影响相对稍小 [2] 资金开支 - 募集资金剩余一亿多，现阶段还在投入中 [2]