行业与公司 * 纪要涉及中国债券市场 宏观经济及中美贸易关系[1] * 核心讨论围绕中美贸易摩擦对资产价格的影响以及四季度债市走势展开[1] 核心观点与论据 中美贸易摩擦影响 * 中国出口至美国综合税率约为30% 包括20%基本关税 10%对等关税及特殊品种额外关税[5] * 中美经济高度互补 即使增加关税 中国许多产品仍具竞争优势 超过100%的关税意义不大[5] * 若实施100%关税将导致出口大幅萎缩 中美经济可能真正脱钩 但预计高额关税不会完全落实 双方将寻求新均衡点[1][5] * 关税政策变化显著影响资产价格 例如美股纳斯达克指数下跌3-4个百分点 10年期国债收益率下降3-4个基点至1.74%[3] 四季度债市走势判断 * 四季度债市环境预计优于三季度 看好债市修复机会[2][4] * 短期内贸易战担忧或支撑债市偏强走势 难以看到明显熊市迹象[6] * 10年期国债收益率预计先修复至1.7%左右 突破后有望下探至1.65% 但挑战全年低点1.57难度较大 因央行会干预[1][6] * 活跃券收益率或达1.7% 并可能出现短期波动 总体趋势向好[19] 经济基本面与债市关系 * 当前中国5%的经济增速处于历史较低水平 债市已做出反应 10年期国债收益率低于2%[1][8] * 过去三个季度债市对基本面反应不敏感 实因经济边际变化不大 绝对位置较低[1][7] * 未来债市进一步下行需基本面持续走弱[1][8] * 2025年全年实现5%增长几乎没有难度 四季度因高基数边际变化或更明显 但不会有特别大的财政政策出台[11] 货币政策与财政政策预期 * 四季度货币政策预计维持稳健 降息降准概率较低 但国债买卖落地将利好债市[1][17] * 若贸易摩擦加剧或股市不佳 央行可能采取宽松政策救市 降息降准概率将提高[1][17] * 财政政策集中在化解地方政府债务和高质量发展 使用政策性工具而非大规模刺激[15] * 政策性金融工具由中央主导 倾向于支持民营企业项目 但配套资金不足限制了社融扩张 对整体经济刺激作用有限[1][18] 跨市场影响（股债关系） * 债市与权益市场存在负相关关系 但三季度后半段相关性减弱[12] * 若权益市场上涨至4000点以上 债券收益率可能调整至1.85%到1.9%之间 但不会有大幅波动[12][14] * 若A股因关税调整短期下跌 对债市是利好 权益市场大幅下跌则债市机会更大[14] * 保险公司配置行为受资本利得预期影响 当实质性活跃券调整到1.85后 配置盘力量将显现[13] 其他重要内容 * 过去五年中国经历疫情 房地产市场问题及土地财政坍塌（土地财政从2020年8万亿元下降到2024年4万亿元）等重大事件 导致经济增速逐渐下降[9][10] * 实际债券收益率平均每年下降30个基点 2024年下降了80个基点[10] * 政策性金融工具新成立基金运营公司 进展有限 严格筛选导致配套资金倍数偏低[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在9月底时点展望10月，投资者对下阶段债市研判较为分化，一致预期维持中短利率债和长利率债偏好，看多情绪比例有所上升；资金面、权益市场和机构行为成为投资者关注的核心要点，投资者对可转债和中低等级城投债偏好程度边际减弱[1] 根据相关目录分别进行总结 投资者看多情绪上升 - 2025年9月25日发布债市调查问卷，截至9月28日00时收到204份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者[9] - 投资者对10年国债收益率下限预期集中在1.70%-1.75%（含）区间，上限预期集中在1.85%-1.90%（含）区间；对30年国债收益率下限预期集中在1.95%-2.05%（含）区间，上限预期集中在2.10%-2.20%（含）区间[11][13] - 54%的投资者认为9月份经济将呈现“供需均走弱”表现，83%的投资者认为需求端整体走弱，38%的投资者预期供给端表现走强[14][17] - 36%的投资者认为年内不会再降准，53%的投资者认为年内不会降息，投资者对降准预期小幅上升，对降息预期小幅下降[18] - 64%的投资者认为美联储25bp降息对国内债市影响有限，部分投资者认为美国降息信号会带动全球利率中枢下移，利好债市[22] - 投资者对10月债券市场行情预期分化，对短端的偏好有所上升，未见明显趋势[24] - 31%的投资者认为应持币观望，29%的投资者认为可以开始加仓，多数投资者实操层面较为中性，可加仓投资者占比大幅增加[27] - 投资者对长利率债、中短利率债和高等级城投债的偏好有所上升，对可转债和中低等级城投债的偏好显著下降[29] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注的核心问题，对机构行为博弈的关注显著上升，对美国关税政策扰动的关注显著下降[32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债自发调整未结束，跟涨能力减弱，正股回调时估值主动下行，对权益市场波动更敏感，当前转债性价比偏低，但A股处于慢牛行情，无需过分担忧，当前是转债兑现集中点位，高价低溢价股性品种及偏防御个券更值得考虑，部分银行底仓品种现配置价值[6][9] - 回测近几年强赎案例发现，博弈强赎条款有客观收益和一定确定性，后续触发和放弃强赎数量可观，值得关注[6][9] - 权益市场上周冲高回落、板块分化，周初强势，上证指数几近突破3900大关后大幅调整，成交缩量上涨放量下跌，短期指数需震荡调整，中长期趋势看好，关注下周一国新办发布会[6][9] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值继续压缩，等待切入时机 - 转债自发调整未结束，跟涨能力减弱，正股回调时估值主动下行，对权益市场波动更敏感，当前转债性价比偏低，但A股处于慢牛行情，无需过分担忧，当前是转债兑现集中点位，高价低溢价股性品种及偏防御个券更值得考虑，部分银行底仓品种现配置价值[9] - 回测近几年强赎案例发现，博弈强赎条款有客观收益和一定确定性，后续触发和放弃强赎数量可观，值得关注[9] - 权益市场上周冲高回落、板块分化，周初强势，上证指数几近突破3900大关后大幅调整，成交缩量上涨放量下跌，短期指数需震荡调整，中长期趋势看好，关注下周一国新办发布会[9] 可转债回顾：转债再度跟跌，估值继续下行 市场整体表现：权益冲高回落，科技仍是主线 - 9月15日至9月19日，市场指数涨跌分化，上证指数下跌1.30%，深证成指上涨1.14%，沪深300下跌0.44%，中证1000上涨0.21%，创业板指上涨2.34%，科创50上涨1.84%，北证50下跌1.43%[13] - 行业方面，煤炭、电力设备、电子领涨，银行、有色金属、非银金融领跌，日均成交额上行1922.4亿元至2.52万亿元[13] - 上周涨幅前十转债为景兴、恒帅、崧盛等，成交方面，景兴、景23、利扬等转债较为活跃[13] 估值主动压缩，高价、中低评级转债表现较好 - 上周转债再度回调，估值主动压缩，日均成交额大幅上行至818.02亿元，中证转债指数下跌1.55%，平价中枢下行1.1%至111.1元，转股溢价率中枢下行1.1%至18.9%[6][18] - 从风格看，上周高价、中低评级转债表现较好，AA+评级、大盘转债表现较弱[6][18]

核心观点 - 报告核心观点为公募基金市场周度回顾，涵盖权益市场表现、公募基金概况、ETF市场动态及基金发行情况 [1][2] 市场回顾 - 上周权益市场主要指数涨跌不一，创业板指涨幅最大为2.34%，上证50跌幅最大为1.98% [2] - 31个申万一级行业中13个行业上涨，涨幅前五行业为煤炭、电气设备、电子、汽车和机械设备，跌幅前五行业为银行、有色金属、非银金融、钢铁和农林牧渔 [2] 公募基金市场概况 - 市场热点包括沪深ETF规模逾5.1万亿元，以及近一个月14只主动权益类基金提前结募 [2] - 权益类基金中偏股型基金平均上涨0.63%，固收+基金平均下跌0.08%且正收益占比41.65%，纯债型基金平均上涨0.03%，养老目标FOF平均上涨0.54%，QDII平均上涨1.37%且正收益占比81.14% [2] - 主动权益基金行业仓位测算显示上周仓位涨幅居前行业为传媒、煤炭和电力设备，跌幅居前为电子、医药生物和综合 [3] - 主动权益基金整体仓位2025年9月19日为77.69%，较上期下降0.51个百分点 [3] ETF市场概况 - 上周ETF市场整体资金净流入136.12亿元，其中跨境型ETF净流入160.79亿元，股票型ETF净流入48.56亿元 [3] - 上周整体ETF市场日均成交额达4692.67亿元，日均成交量达2143.32亿份，日均换手率达10.34% [3] - 个券方面上周券商、机器人、黄金等主题ETF为主要资金流入品种，宽基整体资金仍在流出，流出标的主要为上证科创板50成份、沪深300、中证A500指数等 [3] - 净流入较多指数还包括中证港股通互联网人民币指数和国证港股通科技指数 [3] 基金发行情况 - 上周新发行基金共31只，较前期减少24只，新成立基金共56只，较前期增加17只 [3] - 新基金共募集707.35亿元，较前期增加489.41亿元 [3]

资金流入与市场情绪 - 9月新发权益类基金规模活跃，截至9月19日，新成立141只基金，发行总规模达1182.74亿元，接近6月的1243亿元，预计9月将创年内月度新高，其中权益类基金规模近660亿元 [1] - 增量资金持续涌入ETF，易方达国证机器人产业ETF和永赢中证沪深港黄金产业股票ETF新晋成为百亿俱乐部成员，市场呈现流动性驱动逻辑，成长风格保持趋势 [1] - 私募机构仓位水平显著提升，截至9月12日，股票私募平均仓位超过78%，较9月5日上升近3个百分点，达到年内最高水平，多家百亿级私募维持中高仓位并加码科技、创新药等板块 [1] 量化私募与债券市场动态 - 量化私募超额收益表现不佳，8月实现正超额收益的指增策略产品占比不足两成，近一个月量化私募明显跑输主观私募，但行业已普遍进行杠杆压降和风格暴露限制以避免重蹈2024年规模腰斩的覆辙 [2] - 浮息债市场发行量显著回暖，截至9月20日，今年发行97只，规模达2755.7亿元，同比增幅高达123.5%，其中政策性银行债占比超八成，商业银行债及次级债券自6月重启后累计发行389亿元 [2] - 银行“二永债”出现赎回潮，年初至今赎回规模达7292.8亿元，多家银行全额赎回2020年发行的债券，此举旨在利率下行周期中优化资本结构、降低融资成本 [3] 行业运行与政策事件 - 民航运输规模在8月创历史新高，运输总周转量达151.8亿吨公里，旅客运输量7536.4万人次，货邮运输量86.5万吨，同比分别增长8%、3.3%、13.3% [3][4] - 第十一批国家药品集采将于10月21日开标，覆盖55个品种、162个品规，涉及抗流感药物、肾病治疗创新药等，本次集采优化了价差控制“锚点”以避免出现过低中标价 [4] - 始祖鸟品牌因外网道歉声明被指与中国团队切割，其母公司亚玛芬体育于2019年2月被安踏体育牵头的财团完成要约收购 [4] 公司重大事项 - 贾跃亭计划设立第二个债权人信托，将其未来潜在收益的一半用于偿还国内债务，潜在收益来源包括其担任Faraday Future联席CEO的股权激励及投资Qualigen Therapeutics的收益 [5] - 博时基金董事长江向阳卸任，调任至招商局融资租赁有限公司，总经理张东已出任公司党委书记，预计将接任董事长职务 [5] - 新里程公司董事长林杨林被解除留置措施，已能正常履行职责，公司生产经营情况正常 [5] - 冠中生态因控股股东及实际控制人筹划控制权变更事项，公司股票及可转换债券自9月22日起停牌，预计不超过2个交易日 [6] - 向日葵公司拟以发行股份及支付现金方式购买兮璞材料100%股权及贝得药业40%股权并募集配套资金，股票于9月22日复牌，兮璞材料主营高端半导体材料 [7][8] 全球市场表现 - 上周五美股三大股指收涨，标普500指数涨0.49%至6664.36点，道指涨0.37%至46315.27点，纳指涨0.72%至22631.476点，全周分别累计上涨1.22%、1.05%和2.21% [9] - 科技股表现强劲，苹果股价涨超3%，甲骨文涨逾4%，特斯拉全周累涨7.6%，但芯片指数回落，英伟达独跌，中概股指数全周仍涨超3% [9] - 大宗商品方面，原油价格跌超1%至一周低位，黄金盘中涨超1%并连涨五周，现货白银盘中涨超3%创十四年新高，十年期美债收益率连续三日上升至两周新高 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

基金产品布局 - 多家基金公司正在布局指数增强基金 这些产品多挂钩反映A股大盘走势的主流宽基指数 如上证指数 创业板指数 科创综指等 [1] - 国投瑞银上证综合指数增强基金将于10月22日发售 首募规模上限为80亿元 [1] - 安信创业板指数增强基金将于10月13日发售 [1] - 景顺长城上证科创板综合指数增强基金已于9月18日成立 合计募资达15.16亿元 [1] 市场指数表现 - 上证指数 创业板指数 科创综指近期表现均较为亮眼 均于9月18日盘中一度创阶段性新高 [1] - 9月18日上证指数盘中逼近3900点 创业板指数盘中突破3160点 科创综指盘中逼近1700点 [1] 后市展望 - 国投瑞银基金坚持对国内权益市场中长期乐观态度 关注科技 反内卷方向的投资机会 制造业盈利水平有望大幅提升 [1] - 景顺长城基金认为权益市场前期表现强劲 成长风格涨幅较大 短期美联储降息落地可能产生利好兑现影响 市场难免波动 [1] - 中期而言降息周期仍将延续 对于人民币资产是直接利好 有利于海外资金回流趋势强化 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 外围美联储如预期降息25BP，下半年还有2次降息，其预防式降息对后续权益市场有提振作用；A股周三止跌收小阳，深市表现强于大盘，科技结构性行情明显，短期股指可能向箱体上方寻求突破；策略上维持不变，关注科技成长以及大金融，板块上关注算力、机器人，股指上多上证50和中证1000 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 海外隔夜 - 美8月新屋开工总数年化和营建许可总数低于预期和前值，指向房地产市场走弱 [2][7] - 美联储宣布降息25BP，市场对后续降息次数预期上升，官员内部支持下半年还有2次降息；决议声明有较大改变，目标转为就业，表态鸽派，但鲍威尔发言释放鹰派态度，导致隔夜资产波动较大 [2][7] - 美元指数先跌后涨最终收涨，美债收益率短端回落长端上行，黄金创新高后下跌最终收跌，美三大股指道指收涨，标普和纳指收跌，纳斯达克中国金龙指数上涨，离岸人民币汇率小幅升值；预防式降息对后续风险资产有提振作用 [2][7] 国内行情回顾 - 周三大盘低开震荡上涨0.37%，深成指上涨1.16%，创业板指上涨1.95%，市场呈现指数反弹但个股分化走势，传统权重压指数，科技支撑盘面，科技结构性行情明显 [3][8] - 电力设备、汽车等板块涨幅居前，农林牧渔、商贸零售等板块跌幅居前；全市场2504只个股上涨，2754只个股下跌 [3][8] 重要资讯 - 美联储9月议息宣布降息25个基点，米兰反对并支持降息50个基点；鲍威尔称劳动力市场风险偏向下行，此次降息为风险管理式降息；点阵图暗示今年累计降息3次，明年降息1次，米兰希望今年累计降息150个基点；鲍威尔隐晦表达对滞胀的担忧 [9][10] - 欧盟宣布对以色列制裁措施 [11] - 美国财长贝森特列房产情况与库克遭罢免理由一致 [11] - 加拿大央行将基准利率下调25个基点至2.50%，删除降息前瞻性指引 [11] - 国务院国资委副主任李镇表示将推动国资央企战略性专业化重组整合 [12] - 财政部公布1 - 8月证券交易印花税收入同比增长81.7%，全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3% [12] - 李家超称推动香港成为国际黄金交易市场，以三年超越2000吨为目标建造区域黄金储备枢纽 [12] - 工信部就智能网联汽车组合驾驶辅助相关标准公开征求意见 [12] 今日策略 - 美联储预防式降息对后续权益市场有提振，A股周三止跌收小阳，深市强于大盘，科技结构性行情明显，短期股指可能向箱体上方突破 [3][5][13] - 策略上维持不变，关注科技成长以及大金融，板块关注算力、机器人，股指多上证50和中证1000 [5][13] 期货市场跟踪 - 展示上证50、沪深300、中证500、中证1000指数及对应期货合约的收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差、升贴水率、年化升贴水率、合约交割日等数据 [15] - 展示各品种期货的成交量、成交量变化、成交额、成交额变化、持仓量、持仓量变化、周增仓、净持仓、净持仓变化、空单持仓量变化、多单持仓量变化等数据 [16] 现货市场跟踪 - 展示万得全A、上证指数等指数及各行业的当前点位、当日涨跌幅、当周涨跌幅、当月涨跌幅、当年涨跌、成交额、市盈率等数据 [39] - 分析市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌的影响，包括各风格的数量、权重、每日贡献、每周贡献、每月贡献、每年贡献等 [40][41] - 展示重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、市场周日均换手率、两市上涨下跌股票数、指数成交额变化、股债相对回报、港股通、两融余额、两融交易净买额及占A股成交额比例等图表 [42][46][48] 流动性跟踪 - 展示央行公开市场操作的货币投放、货币回笼、货币净投放数据及Shibor利率水平数据 [52][53]

含权理财产品市场趋势 - 含权理财产品销量提升 多家理财公司加大权益类资产配置力度 部分产品权益仓位不超过5% [1] - 固收+理财产品发行增加 通过公募基金配置权益资产 在债市波动和股市回暖背景下收益优势凸显 [1] - 权益市场走强提升含权产品吸引力 债市调整导致纯债类产品收益率下滑 [1][2] 债市调整与固收+策略 - 债市调整受市场情绪影响 但牛熊转换可能性较低 因机构面临优质资产荒且银行配置利率债动力强 [2] - 资金利率较低和基本面偏弱对债市形成支撑 短期波动主要受政策预期和股债跷跷板效应影响 [2] - 理财公司通过降低久期和杠杆减小纯债产品净值波动 同时发行固收+产品平滑整体净值 [2] 投资者行为变化 - 投资者对含权理财产品接受度提高 风险认知强化和投资经验积累推动风险偏好回升 [3] - 资管新规落地后打破刚性兑付预期 为理财公司布局权益市场消除障碍 [3] - 理财公司通过保守策略控制风险 权益仓位通常不超过5% 并加强混合类产品投研 [3] 理财公司战略调整 - 中银理财权益类资产占比稳步提升 重点发展固收+和偏债混合产品 建立投研一体化体系 [4] - 华夏理财借助指数基金加大权益仓位 注重客户策略认可度 聚焦业绩基准达标和超额收益 [4] - 多家公司调整内部激励机制 加快投研团队建设 聚焦服务实体经济和财富保值增值 [1][4] 权益投资调研活动 - 23家理财公司7月以来调研上市公司577次 涉及561家公司 宁银理财调研81次最多 [5] - 调研重点集中在电子元件、医疗保健设备、电气部件等行业 关注技术创新和产能规划 [5] - 理财公司加大对科创企业调研力度 受政策引导和投研需求驱动 助力资金入市服务实体经济 [6]

市场回顾 - 权益市场主要指数全部上涨 科创50上涨5.48% 中小板指和中证500涨幅超过3% [3] - 31个申万一级行业中26个行业上涨 电子、房地产、农林牧渔、传媒和有色金属为涨幅前五行业 [3] - 综合、银行、石油石化、医药生物和休闲服务为跌幅前五行业 [3] 公募基金市场 - 权益类基金多数上涨 偏股型基金平均上涨2.28% 固收+基金平均上涨0.16% 正收益占比54.51% [4] - 纯债型基金平均下跌0.15% 养老目标FOF平均上涨0.09% QDII平均上涨2.02% 正收益占比90.39% [4] - 主动权益基金行业仓位涨幅居前为综合、非银金融和房地产 跌幅居前为电子、医药生物和国防军工 [4] - 主动权益基金整体仓位78.29% 较上期上升1.25个百分点 [4] ETF市场 - ETF市场整体资金净流入44.34亿元 跨境型ETF净流入186.93亿元 股票型ETF净流出53.82亿元 [5] - 整体ETF市场日均成交额达4,399.32亿元 日均成交量达2,037.74亿份 日均换手率10.20% [5] - 券商、电池、香港创新药等主题ETF为主要资金流入品种 宽基指数资金持续流出 [5] - 中证港股通互联网人民币指数和中证细分化工产业主题指数净流入较多 [5] 基金发行 - 新发行基金55只 较前期增加11只 新成立基金39只 较前期增加1只 [6] - 新基金募集217.94亿元 较前期减少57.79亿元 [6] 政策动态 - 国家发展改革委发布REITs常态化申报推荐工作通知 [4] - 第二批14只科创债ETF再次实现"日光"募集 [4]