文章核心观点 - 东吴证券维持小鹏汽车-W“买入”评级 认为公司正从智能电动车企业向多场景智能出行生态平台加速演进 其核心战略在C端聚焦“增程+出海” 在B端切入Robotaxi市场 并布局机器人及飞行汽车业务 [1] C端智能车业务 - 公司核心竞争力是打造批量爆款的能力 计划于2026年推送7款新车 覆盖纯电及增程 [1] - 增程技术以大电池及高效增程器为核心 旨在实现长纯电续航与领先的油电转化率 [1] - 全球化成为公司第二增长曲线 正通过本地化生产、研发中心落地及渠道扩张迈向万级交付规模化阶段 [1] B端Robotaxi业务 - 政策与技术双重驱动中国Robotaxi市场 预计2027年为行业拐点 2030年市场规模或达831亿元 [2] - 公司Robotaxi项目已启动 计划于2026年下半年实现前装量产车下线并开始试运营 [2] - 公司凭借全栈自研的VLA 2.0大模型、前装量产能力及创新商业模式 有望重塑千亿级出行市场 [2] 与大众集团的合作 - 双方合作持续深化 范围从G9平台联合开发扩展至电子电气架构联合开发及核心图灵AI芯片的定点 [3] - 预计大众2026年在华销量或达260万辆以上 新能源渗透率超过10% [3] - 公司与大众将在2026年合作SOP两款全尺寸纯电车型 并在EE架构、充电网络达成深度合作 [3] 机器人业务 - 人形机器人IRON实现“仿生身体”与“AI大脑”融合 具备仿人脊椎、仿生肌肉、82个全身自由度及22个自由度的灵巧手 [4] - IRON搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合 实现强大的环境感知、决策与交互能力 [4] - 计划于2026年实现IRON量产 并在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点 [4] 飞行汽车业务 - 新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段 续航超500km [5] - 截至2025年10月 小鹏汇天已收获7000个定金订单 计划于2026年下半年向全球开启交付 [5]

报告核心观点 - 报告核心观点：基于对2010年以来16次春季躁动行情的复盘，报告认为春季躁动行情多与前后年份的市场主线无关，风格偏向小盘成长，由政策预期驱动，行情启动前市场多有调整[1][3][11] 当前市场调整或已到位，春季躁动的启动可能受12月中央经济工作会议定调、美联储降息预期等内外事件驱动[4][6][10] 行业配置建议关注呈现轮动特征的周期与科技制造板块，特别是“实物再通胀”逻辑下的顺周期行业以及调整后的AI科技板块[2][7][10] 历史春季躁动规律总结 - **行情特征与风格**：2010年以来的16次春季躁动中，启动月份集中于1月（7次），风格上小盘成长占优（7次）[1][12] 春季躁动行情在多数年份（16年中有12年）未能延续至全年，其本质是业绩空窗期内的政策与预期博弈[1][12] - **行业轮动特征**：过去16年春季躁动期间，有色金属（平均排名10.6）、基础化工（10.7）、计算机（11.1）、机械设备（11.5）等周期与科技制造板块平均涨幅排名居前[2][14][17] 银行、公用事业、食品饮料、房地产等防御性或低弹性行业表现靠后[2][14] - **行情启动前提**：历年春季躁动期间上证指数平均上涨14.2%，而启动前1个月和前3个月平均分别下跌6.4%与3.9%，显示躁动前市场多经历调整或震荡[3][15][18] - **核心驱动因素**：政策预期是触发春季躁动最核心的驱动力，在16次躁动中主导了9次，显著高于流动性（5次）和基本面（2次）驱动[3][19][20] 年底中央经济工作会议对次年的布局是重要的观察窗口和政策催化来源[3][6] 当前市场状况与调整判断 - **指数调整或已到位**：上证指数于11月21日跌破MA60线，为近半年首次[4][20] 历史数据显示，牛市中指数跌破MA60前10日平均跌幅达5%，而跌破后10日平均跌幅仅为2%，且30日内多收复失地[4][20] 当前指数自跌破MA60后仅微跌1%，显示调整或已到位[4][21] - **量能缩量基本完成**：截至12月5日，全A近一周日均成交额回落至16962亿元，日均换手率回落至3.19%，均低于根据历史经验测算的跌破后10日均值（成交额17147亿元、换手率3.38%）[4][21][26] - **高低切或已结束**：行业分化指标（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）从10月9日的69个百分点高位回落至11月21日的47个百分点，目前（12月5日）已回升至60个百分点，叠加通信、有色、电新等前期领跌板块反弹，显示高低切行情或已调整到位[4][21][29] 潜在风险与触发因素 - **地产风险需重点关注**：万科近期对多笔债券提出展期申请，其债券价格大幅下跌，公司股价在11月18日至12月5日期间累计下跌20.9%[5][29][31] 该事件的核心风险在于可能引发金融机构对国有房企的系统性信任危机，其影响已超越单一企业流动性困境，或对宏观流动性构成潜在冲击[5][29] - **内部驱动因素**：12月召开的中央经济工作会议对2026年政策路径的定调至关重要，若在消费补贴、社会保障、基建发力等领域释放明确信号，或出台针对房地产领域的维稳措施，将显著提振市场预期[6][10][33] - **外部驱动因素**：美联储12月降息概率已升至86%，有望缓解全球流动性压力[6][33][35] 需警惕日本央行加息可能引发日元升值，冲击亚太地区依赖日元套利交易的金融机构，并通过跨境资本流动传导至境内金融市场[6][33][37] 行业配置建议 - **顺周期板块（“实物再通胀”逻辑）**：建议关注在需求偏弱背景下，因供给紧张而仍具业绩弹性的板块，包括有色金属、基础化工、建材、钢铁、煤炭[7][10][39] 筛选逻辑基于库存水平、资本开支、产能利用率及价格水平处于历史较低分位[39] - **AI科技板块**：AI科技板块近期出现明显调整，交易热度与估值水平已回落，例如中证人工智能指数近10年交易热度分位为16%，PE分位为73%[40] 若美联储降息带动海外科技股上涨，或国内“人工智能+”政策加码，A股科创板块或出现反弹[7][40]

海外经济与科技投资 - AI科技投资争议不断，但投资正逐步向上游电力、下游应用渗透 [1] - 美国、欧洲、日本、韩国等财政预算在明年均将加大AI相关投入 [1] - 美联储降息周期延续，但通胀预期处于历史高位 [1] - 美元短期弱势，人民币升值预期犹存 [1] - 高频数据预示，中国出口或呈现短期回升态势 [1] 国内需求与房地产 - 预期房价下降的居民占比升至高位 [1] - 近期房企事件可能表征房地产行业风险的应对已进入新阶段 [1] - 跨年消费或仍承压，同时面临消费补贴额度接续等问题 [1] 财政、基建与债务 - 在严控隐性债务背景下，化债及清偿账款仍在持续 [1] - 化债对应着基建投资延续2023年下半年以来的弱势 [1] - 个人所得税因征管规范化，较趋势值有所多增 [1] - 近期财政有所蓄力，叠加地方土地出让收入继续承压，预示2024年年初经济增速温和 [2] - 历年经济“开门红”大都对应着上年末财政支出的先行 [2] 价格与工业生产 - “反内卷”相关品类价格经历第三季度的脉冲后回落，但价格中枢高于此前 [1] - 以工业生产为代表的数量指标环比趋缓，呈现从“以价换量”转向“以量换价”的迹象 [1] - 受天气扰动，蔬菜价格超季节性抬升，叠加低基数效应，CPI同比有望短期回升 [1] - 2024年年初，猪价与油价共振趋缓的态势或延续，物价将再度回落 [1] 政策与金融市场 - 补贴政策如何在服务领域促进消费仍有待探索 [2] - 信贷需求还在历史低位徘徊 [2] - 国债买卖等流动性管理更趋多元化，但利率工具的使用仍较审慎 [2]

文章核心观点 公司正从一家汽车制造商转型为一家物理AI科技公司，其核心竞争力在于打造批量爆款的能力，并通过“增程+出海”双轮驱动C端智能车业务迈入新阶段，同时积极布局B端Robotaxi、机器人、飞行汽车等前沿领域，与大众集团的深度合作也使其成功升级为智能技术解决方案供应商，公司有望在2026年迎来Robotaxi与机器人的量产，开启新的增长曲线 [2][3][4][5][6][143] C端智能车：增程+全球化双轮驱动 - **核心竞争力是打造批量爆款能力**：公司选择修炼“批量爆款能力”，其内核在于打造平台化技术底座，通过SEPA2.0扶摇架构平台，在智能化、电动化和硬件一体化技术上建立领先优势，并基于此进行品类创新以占领用户心智 [16][17][18] - **2026年将迎来强劲新车周期**：公司计划在2026年推送7款新车，覆盖纯电及增程，目前已有X9、G7、P7+和G6等4款增程系列新车登录工信部公告 [2][22] - **增程技术以“长纯电续航”和“高效油电转化”为核心**：公司采用“大电池+大油箱”路线，例如小鹏X9 EREV搭载63.3kWh电池，CLTC综合续航达1602km，纯电续航452km，为截至2025年11月电池能量最大的增程车型 [26][30][32]，其第三代增程器油电转化率超3.6kWh/L，超过行业平均9% [26][32] - **全球化成为第二增长曲线，2026年开启新阶段**：公司全球化实现从“单点试水”到“万级交付”的跨越，2025年1-10月海外销量达34,716辆，同比增长107% [41][42]，在欧洲市场已成为中高端纯电中国品牌销量第一，2025H1注册量超8,000辆，并通过与麦格纳工厂合作启动本地化生产，在德国设立研发中心 [44] - **EREV市场渗透率有望显著提升**：预计到2027年，EREV（增程式电动车）渗透率区间或达到10%~15%，2025年下半年整体渗透率预计达到6%~10% [36] - **增程车型有望带来显著销量增量**：参照行业数据，预计公司15-25万元级EREV/EV销量比例为1.24:1，增程车型可能为对应车系带来1.6-2.4倍的销量增量 [37] B端Robotaxi：乘行业东风，形成差异化竞争 - **政策与技术驱动市场，2030年规模或达831亿元**：政策呈现“准入-测试-商业化”三部曲，2025年7月国家已放开部分城市商业化试点，预测2027年成为市场拐点，2030年Robotaxi市场规模或达831亿元，长期看具备替代庞大私家车出行市场的潜力 [3][50][51][57] - **公司破局方案：前装量产与双享模式**：公司计划于2026年推出3款Robotaxi车型，并在下半年实现前装量产车下线及试运营，打破行业改装成本高、规模小的困局 [3][70][78]，同时提出“全共享模式”（与高德等生态伙伴合作）和“私享模式”（向消费者发售L4级别自动驾驶汽车）两种商业模式 [73] - **技术基石：全栈自研的VLA 2.0大模型**：公司探索出第二代VLA（视觉-语言-动作）大模型，通过“芯片-算子-模型”全链路优化提供支撑，搭载3-4颗图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS，并累积近1亿视频训练数据 [3][83]，实测显示，在复杂小路场景的平均接管里程较原有架构提高13倍（至260公里/次），且表现优于FSD V12.3.9 [87] 大众合作：升级为智能技术解决方案供应商 - **合作持续深化，范围不断扩大**：双方合作已从最初的G9平台车型联合开发，扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵AI芯片的定点、供应链联合采购及充电网络合作 [4][93][95] - **2026年合作进入关键落地期**：公司与大众将在2026年第一季度合作SOP（开始量产）两款全尺寸纯电车型，并与大众在EE架构、充电网络达成深度合作 [4][97] - **深度赋能大众中国新车周期**：预计大众2026年在华销量或达260万辆以上，新能源渗透率超过10% [4][106]，一汽大众2026年起将推出的10款新能源车型中，有9款将采用与小鹏联合开发的CEA架构 [103][105] 机器人：核心竞争力源于与智能汽车业务的深度协同 - **五年技术沉淀，AI同源反哺**：公司机器人发展历经五年，其IRON人形机器人的感知硬件、决策软件及模型训练均与智能汽车AI技术同源，成果将反哺下一代智能汽车 [108][111][113] - **仿生身体与AI大脑深度融合**：IRON具备仿人脊椎、仿生肌肉、82个全身自由度及拥有22个自由度的灵巧手，在智能层面搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合，并首发搭载全固态电池 [5][120] - **2026年量产，优先落地商业服务场景**：IRON计划于2026年底量产，并优先在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点，例如在小鹏展厅、销售门店及宝钢等工业场景 [5][9][131] 飞行汽车：正式步入量产前夜 - **新一代产品进入试飞阶段**：垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段，续航超500公里，最大航速360公里/小时，支持6人乘坐 [6][134] - **已获订单并计划交付**：截至2025年10月，小鹏汇天已收获7000个定金订单（数万元/单），计划于2026年下半年向全球交付 [6][140] 盈利预测与估值展望 - **营收与利润预测调整**：维持2025年营业收入预期为785亿元，同比增长92%，归母净利润预期为-14亿元，考虑到政策不确定性，下调2026~2027年营业收入预期至1058亿元和1519亿元，下调同期归母净利润预期至25亿元和62亿元 [7][152] - **估值体系向AI科技公司切换**：2025年科技节后，公司估值体系将完成由汽车公司向物理AI科技公司的切换，2026年Robotaxi与机器人的量产是重要驱动因素 [143][152] - **分部估值参考**：参考特斯拉的分部估值逻辑，公司的价值将来源于C端车辆销售、B端Robotaxi、大众技术合作、机器人等多个业务板块的贡献 [145][147][149][150]

事件概述 - 2025年12月6日，2025-2026赛季长虹·国际雪联单板及自由式滑雪大跳台世界杯在北京首钢园举行决赛，该赛事是2026年米兰冬奥会的资格积分赛 [2] - 长虹作为赛事的独家冠名赞助商，携全面AI化的智能家电亮相，将科技制造与顶级体育赛事深度融合 [2] 公司体育营销战略 - 公司冰雪赛事合作持续升级：2022年为北京冬奥会提供特种新能源电源系统，2023年初次牵手国际雪联滑雪世界杯，2024年成为官方合作伙伴，2025年跃升为独家冠名赞助商 [4] - 公司通过赞助全球体育赛事加速品牌出海，2025年9月宣布成为国际滑雪联合会跳台滑雪世界杯未来三个赛季的官方合作伙伴，并延续与跳台滑雪世界冠军安德烈亚斯·韦林格的合作 [8] - 公司业务已覆盖全球160多个国家和地区，在欧洲、澳洲、东南亚、中东、拉美等多个市场均有布局，并在印度尼西亚、捷克等多个国家拥有生产制造基地 [8] - 此次冠名赞助旨在与冰雪运动的“激情”、“时尚”精神深度绑定，提升国际消费者对品牌的认知度与好感度，强化“科技+体育”的跨界形象 [8] 公司产品与市场展示 - 在赛事现场的快闪店中，公司展示了全面AI化的智能家电产品线，包括AI TV、AI空调、AI冰箱、AI烹饪中心、AI茶吧机等 [4] - 电视品类展示了100英寸新品如100Q10Air、100U7H Mini，以及85英寸Q10T Ultra等AI TV [5] - 空调品类展示了针对不同生活场景的客餐厅Pro共享空调、全无尘智慧风LD挂机和“熊猫懒”三大明星产品 [5] - 旗下美菱品牌展示了新鲜厨房系列家族产品，包括M鲜生Ultra冰箱501S、小确杏502Pro冰箱、蓝氧烘护套装以及厨房电器产品 [5] - 格斗冠军张伟丽作为赛事“耀雪大使”空降现场互动，单板滑雪全国冠军王雪梅也亲临快闪店体验产品 [6] 公司技术与财务表现 - 公司积极推动家电全面AI化，其自主研发的“云帆AI大模型平台”于2024年3月成为四川省首个通过国家网信办备案的大模型 [9] - 2025年第三季度，公司实现营收818.89亿元，同比增长5.94%；归母净利润为10.08亿元，同比增长192.49% [9] - 在2025年《亚洲品牌500强》榜单中位列第51位，较去年提升2位；在2025年《中国500最具价值品牌》中，以2521.39亿元的品牌价值位居第35位 [9] 行业背景与战略协同 - 公司的冰雪合作布局与“三亿人上冰雪”的国家战略同频共振 [4] - 据《中国冰雪产业发展研究报告（2025）》，2025年中国冰雪产业规模将突破万亿元大关，达到10053亿元 [4] - 此次赛事作为米兰冬奥会资格积分赛，其关注度与传播力将覆盖欧洲等重点海外市场，有助于公司品牌国际化 [8] - 公司以“科技+体育”的双轮驱动模式，将冰雪赛事影响力转化为冰雪经济的热力，推动尖端科技从赛场走向生活 [10]

活动概况与核心亮点 - 第十四届钦州蚝情节于12月6日在钦州沙井岛蚝情广场开幕 主题为“蚝美钦州 潮听河海” [1] - 活动是国家级示范性渔业文化节庆 创新引入AI科技 打造“海陆空”立体消费场景以激活冬日消费市场 [1] - 开幕式当天累计吸引约4万名区内外游客参与 线上直播全平台观看人数突破200万 [2] 活动内容与科技应用 - 活动呈现一系列创意科技展示 包括人与机器人共舞 水下机器人采蚝 仿生鱼编队 汽摩巡游及无人机表演 [1] - 活动围绕供销大集 魅力非遗 蚝美钦州等9大板块联动展开 [1] - 活动持续一整月 共推出26项休闲文体及促消费活动 并在多个广场设立分会场 [2] - 夜间经济活动包括“活力夜广西”嘉年华 呈现热气球展示 非遗打铁花 木偶烟花等项目 [2] 消费场景与市场表现 - 活动构建“食 游 购 娱”一站式消费体验 由350余家市集展区组成多元消费矩阵 [1] - 消费场景中进口榴莲 燕窝等高端产品同步亮相 [1] - 分会场活动包括“广西一刻钟便民生活服务消费月——钦州站”及汽车嘉年华等全域联动活动 [2] - 参展企业如顺达海水养殖公司现场销售大蚝 价格为大蚝10元3个 [1] - 大秦生蚝公司总经理表示已备足1吨大蚝 提供蒜蓉 清蒸 刺身等多种做法 并将根据销售情况及时补货 [1]

文章核心观点 - 小鹏汽车正从汽车制造商向AI科技公司转型 其核心竞争力在于打造批量爆款的能力 并通过“增程+出海”策略、Robotaxi、人形机器人、飞行汽车及与大众的深度合作 构建多元增长曲线 迈入新发展阶段 [1][2][3] C端智能车业务 - 公司以“增程+出海”作为核心战略 增程技术以大电池及高效增程器为核心 实现长纯电续航与领先油电转化率 [1] - 新车规划方面 公司计划在2026年推送7款新车 覆盖纯电及增程两种动力形式 [1] - 全球化成为公司第二增长曲线 通过本地化生产、研发中心落地及渠道扩张 公司正迈向万级交付的规模化阶段 [1] B端Robotaxi业务 - 政策与技术双重驱动中国Robotaxi市场 预测2027年将成为行业拐点 市场规模或于2030年达到831亿元 长期具备替代私家车出行的潜力 [1] - 公司Robotaxi项目已启动 计划于2026年下半年实现前装量产车下线并开始试运营 [1] - 公司凭借全栈自研的VLA 2.0大模型、前装量产能力及创新商业模式 有望重塑千亿级出行市场 [1] 与大众汽车的合作 - 公司与大众的合作关系持续深化 合作范围从最初的G9平台车型联合开发 扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵AI芯片的定点等 公司成功将自身定位升级为智能技术解决方案供应商 [2] - 随着大众在中国市场开启新产品周期 预计大众2026年在华销量或达260万辆以上 新能源渗透率超过10% [2] - 双方计划在2026年合作SOP两款全尺寸纯电车型 并在EE架构、充电网络达成深度合作 [2] 人形机器人业务 - 公司人形机器人IRON的核心竞争力源于与智能汽车业务的深度协同 实现了“仿生身体”与“AI大脑”的融合 [2] - 在机械本体层面 IRON具备仿人脊椎、仿生肌肉、82个全身自由度及具备22个自由度的灵巧手 [2] - 在智能层面 IRON搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合 实现强大的环境感知、决策与交互能力 计划于2026年量产并在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点 [2] 飞行汽车业务 - 公司飞行汽车业务正式步入量产前夜 新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段 续航超500km [2] - 截至2025年10月 小鹏汇天已收获7000个定金订单 计划于2026年下半年向全球交付 [2] 财务预测 - 维持公司2025年营业收入预期为785亿元 同比增长92% 维持2025年归母净利润预期为-14亿元 [3] - 考虑到2026年购置税退坡与以旧换新补贴政策不确定性 下调公司2026年营业收入预期至1058亿元（原值1402亿元） 同比增长35% 下调2027年营业收入预期至1519亿元（原值2010亿元） 同比增长44% [3] - 下调2026年归母净利润预期至25亿元（原值54亿元） 下调2027年归母净利润预期至62亿元（原值95亿元） [3] - 2025/2026/2027年EPS分别为-0.71/1.29/3.26元 对应2026/2027年PE为53/21倍 [3]

美联储政策与美元趋势 - 无论谁接任美联储主席，都将面临回购市场流动性紧张的局面，降息并扩表是必然选择 [1][6][8] - 市场预期未来一年将有多次降息 [2][9] - 美元处于长期下行趋势，美联储降息后，市场将为美元进一步走弱定价，过程中会有技术性反弹，例如从96升至100 [3][12][13] 贵金属与大宗商品展望 - 贵金属价格已充分反映未来大幅宽松的预期，白银可能涨至80-100美元/盎司，比几个月前翻一番 [2][48] - 美元走弱对大宗商品是利好，铜价和铝价正在飙升，只要货币通胀预期持续，强势就会延续 [3][13][14][15] - 中国是全球大宗商品主要进口国，人民币走强对大宗商品价格有利 [35] 人工智能（AI）产业 - 企业若开始依赖信贷融资进行AI资本支出，可能成为未来一个潜在问题 [2][19] - “Mag 7”及相关AI股票估值高昂，市场正在进入泡沫阶段 [20][21] - 中美AI发展模式不同：美国投入巨额资金；中国在有限的技术和GPU供应下，努力最大化产出，并采用开源模式，如DeepSeek发布新的大语言模型 [21][22][23] 人民币汇率与中国资产 - 人民币实际有效汇率被低估，过去几年贬值了超过25%，有望升值至6.9以下 [4][26][27][32][33] - 人民币升值将带动中国资产价格重估 [4][31] - 中国制造业产值已占全球13%-15%，产业竞争优势可能不再需要依赖货币便宜 [30] A股与H股市场 - 明年A股表现应优于H股 [4][36] - 由于A股表现好、盈利复苏以及“十五五”规划第一年的强劲政策支持，香港股市作为基准表现也不会太差 [36][37] 2026年市场与技术展望 - 2026年作为五年规划首年，政策支持力度可能加大，流动性环境改善，中国市场或有望上涨20%以上 [5][45] - 央行持续注入流动性，例如在债券市场进行公开市场操作，可被视为“迷你量化宽松”，这将利好大宗商品、利率敏感的工业板块及银行金融股 [46][47] - 技术发展将进入加速阶段，预计在半导体、人工智能、大语言模型及机器人运动等方面看到更多突破和资本支出 [38][43] 房地产行业 - 房地产市场调整已持续近五年，行业仍需时间出清，救助规模或需约10万亿元 [5]

核心观点 - 兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，当前大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”，在此背景下，中国资本市场正迎来历史机遇，未来将是一个“震荡向上的长牛”，建议投资者“耐心做多” [1][8][52][54] 大类资产配置的时代背景：大国博弈 - 未来10年甚至更长时间，大类资产配置最重要的时代背景是中美长期竞争，目前中美持久战进入“战略相持”阶段 [11][12][84][85] - 美国联邦政府债台高筑，总体杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大 [2][12][74][88] - 美国对内政策是“大放水买选票”，对外试图通过关税开源，货币与财政政策方向均为宽松，降息诉求非常强大 [3][12][13][75][90] - 美国依靠债务扩张驱动市场繁荣，但这条繁荣之路存在危机阴影 [14][91] 美国经济结构与科技驱动 - 美国经济主要依靠服务消费和科技（先进制造）两端 [15][92] - 以狭义口径统计，谷歌、Meta、英伟达、微软四大科技巨头的资本开支对美国实际GDP贡献超过20% [15][92] - 以广义口径统计，所有与美国AI相关的投资（包括AMD、Oracle、数据中心建设等）对美国实际GDP贡献已超过40% [3][15][76][92] - 美国政府通过财政与货币扩张支撑资本市场，资本市场为居民提供财产性收入，进而支撑占GDP 70%的消费，而高科技和AI浪潮是核心驱动力 [15][93] - 此次AI科技浪潮很可能是一个“刚性泡沫”，不应被低估 [3][16][76][93] 中国的历史机遇与经济增长模式转变 - 中国中央政府资产负债表健康，国债余额为34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%以上，具备较强的政策调控空间 [4][26][76][103] - 中国经济增长目标明确：到2035年人均GDP达到2万美元（目前约1.2万美元），测算未来10年GDP年均增速达到4.17%即可实现 [20][21][95][96] - 但地方政府、居民部门、企业部门的资产负债表堪忧，特别是企业部门债务杠杆率超过140%，约为美国企业部门的2倍，过去粗放的债务扩张模式后遗症大、效果差 [24][100] - 政策导向明确为“高质量发展”，不搞“大水漫灌”，未来将转向通过盘活资产端来驱动经济增长 [25][31][32][101][107] 房地产拖累减弱与新旧动能切换 - 房地产作为旧动能，其对GDP贡献最严重的拖累阶段可能即将过去 [5][28][76][104] - 房地产产业链对GDP的贡献已从最高时的近30%降至13%左右 [5][30][76][106] - 房地产相关的财政收入占比也从原来的40%左右降至20%左右 [29][105] “股权财政”与资本市场枢纽作用 - 未来中国政策的主导力量是“盘活资产端”，通过盘活资产端来盘活现金流量表，进而提振利润表 [6][8][33][77][108] - “股权财政”最重要的枢纽是股市（A股、港股），通过资本市场盘活资产（如地方政府持有的未上市股权，上市后可实现数倍重估并形成良性循环） [42][43][44][117][118] - 资本市场将像过去20多年的房地产一样，成为盘活金融和产业的枢纽，驱动一轮“震荡向上的长牛”，而非疯牛、快牛 [8][54][77][126] “有形之手”稳定市场的能力与意愿 - 中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议前的5%-8%，跃升至2024年上半年的37% [7][36][37][78][112] - 这体现了“有形之手”持续稳定和活跃资本市场的意愿与能力，与西方金融模式有本质区别 [40][115] - 2024年，港股四大行、三大运营商及A股“中特估”已走出独立行情，央国企估值上升本质上是资产端的盘活 [40][41][115][116] 市场资金面与估值分析 - 当前市场主导者是“耐心资本”，如养老金、企业年金、社保、保险等资金，而普通投资者在赎回基金 [45][46][47][119][120][121] - 后续将通过ETF扩张和养老金等资本入市，让普通投资者直接或间接参与市场，改善居民资产负债表 [48][49][122][123] - A股红利指数股息率约4%，港股高股息指数股息率约6%，远超过10年期国债收益率（约1.8%） [56][128] - 从估值看，恒生指数、恒生科技、沪深300、创业板等均未到昂贵状态，最多处于合理甚至合理偏低位置 [56][129] 2025年宏观与资金面展望 - 2025年最确定的两点是：美元流动性宽松、中国社会财富再配置 [57][130] - 美国为维持霸权、驱动科技发展，需要低利率和弱美元来延续债务扩张，预计2025年美元继续走弱，美联储继续降息，下半年降息力度可能更大，且可能重启QE [58][131][132] - 随着中美可能进入阶段性友好期，外资有望在2025年一季度或二季度开始出现更明显的回流迹象，回流资金可能优先布局其熟悉的科技叙事，如互联网、AI及中国先进制造业 [61][62][135][136] 投资主线与布局方向 - 主线一（成长股）的核心是AI为代表的科技线，包括港股互联网（中国AI应用及基础设施龙头），预计2026年将迎来内外资共振 [63][64][138] - AI产业链具体包括：端侧AI（消费电子、人形机器人）、AI电力（能源红利、储能、固态电池）、AI应用（传媒、游戏、云服务、金融科技、智能辅助驾驶） [65][139] - 科技成长还包括未来科技方向，如先进半导体、光芯片、量子计算，与“十五五”规划超前布局未来产业相吻合 [66][67][140][141] - 成长股中还包括新消费和创新药两条线 [69][143] - 价值股可分为三个方面：1) 深度价值（高股息，如金融、港股保险、能源资源、地产物管、香港本地股）；2) 大国博弈受益的战略性资产（黄金、稀土、军工）；3) 传统产业的困境反转（受益于经济弱复苏和通胀弱改善，与反内卷、出海链、稳内需相关） [69][70][144]

行业宏观背景 - 房地产行业正处于转向高质量发展的重要时期，房价、土拍热度、项目去化等指标持续调整并时有亮点，供求压力持续转好[4] - 政策层面强化“好房子”导向，《住宅项目规范》正式落地，四中全会指出“推动房地产高质量发展”为未来至少五年行业发展奠定基调[4] - 开发让人民群众喜闻乐见的“好房子”成为企业穿越周期、实现健康可持续发展的根本[4] 2025年房企产品测评概况 - 测评工作历时两个多月，经过综合数据筛选、产品调研、产品力模型测评等环节，最终揭晓全国入围项目[5] - 今年全国十大作品测评分为“高端、轻奢、品质”三个档次，同时新增“中国好房子”测评，分为综合奖及多个单项奖[13] - 自测评启动以来，收到企业及业内专家推选的优秀项目踊跃参评[13] 测评体系与评选流程 - 围绕“单元平面及立面设计”“户型居住”“室内精装”“归家路径”“社区空间”“项目奖项”六大维度评价体系，甄选出全国入围的60个项目[14] - 入围项目还将经过专家评审、网络投票等环节，最终于2026年1月初发布2025年“全国十大高端/轻奢/品质作品”以及“中国好房子综合奖/单项奖”[14] - 专家评审会议采用线下形式，于本月18日至19日举行；网络投票环节于本月8-15日进行，在专属投票页面进行票选[14] 市场竞争趋势与企业战略 - 在当前存量甚至缩量市场环境下，“卷产品、竞品质”成为市场竞争核心，行业从解决“有没有”转向解决“好不好”的发展阶段[15] - 房企积极响应“好房子”战略，在同等级别产品上不断增加配置以提高竞争力，通过“全维实景”示范区系统性呈现未来生活场景[15] - 四代宅不断优化重塑居住空间和体验，AI科技为智慧住宅提供无限可能，覆盖全生命周期的住宅产品力成为企业长期追求[15] 测评项目覆盖范围与平台建设 - 测评覆盖注重产品设计落地阶段的“十大作品”测评、注重产品交付阶段的“十大交付力作品”测评以及更长寿命周期、更综合视角的“好房子测评”[15] - 今年“好盘巡礼”升级为“寻找好房子”，到访郑州、西安等城市探访考察优秀交付项目、标杆产品，共建产品力展示交流平台[15] - 产品力测评立足客观专业角度，为行业有价值、可借鉴的产品及理念发声，推动行业产品力持续升级[15]