报告核心观点 - 报告核心观点：基于对2010年以来16次春季躁动行情的复盘，报告认为春季躁动行情多与前后年份的市场主线无关，风格偏向小盘成长，由政策预期驱动，行情启动前市场多有调整[1][3][11] 当前市场调整或已到位，春季躁动的启动可能受12月中央经济工作会议定调、美联储降息预期等内外事件驱动[4][6][10] 行业配置建议关注呈现轮动特征的周期与科技制造板块，特别是“实物再通胀”逻辑下的顺周期行业以及调整后的AI科技板块[2][7][10] 历史春季躁动规律总结 - **行情特征与风格**：2010年以来的16次春季躁动中，启动月份集中于1月（7次），风格上小盘成长占优（7次）[1][12] 春季躁动行情在多数年份（16年中有12年）未能延续至全年，其本质是业绩空窗期内的政策与预期博弈[1][12] - **行业轮动特征**：过去16年春季躁动期间，有色金属（平均排名10.6）、基础化工（10.7）、计算机（11.1）、机械设备（11.5）等周期与科技制造板块平均涨幅排名居前[2][14][17] 银行、公用事业、食品饮料、房地产等防御性或低弹性行业表现靠后[2][14] - **行情启动前提**：历年春季躁动期间上证指数平均上涨14.2%，而启动前1个月和前3个月平均分别下跌6.4%与3.9%，显示躁动前市场多经历调整或震荡[3][15][18] - **核心驱动因素**：政策预期是触发春季躁动最核心的驱动力，在16次躁动中主导了9次，显著高于流动性（5次）和基本面（2次）驱动[3][19][20] 年底中央经济工作会议对次年的布局是重要的观察窗口和政策催化来源[3][6] 当前市场状况与调整判断 - **指数调整或已到位**：上证指数于11月21日跌破MA60线，为近半年首次[4][20] 历史数据显示，牛市中指数跌破MA60前10日平均跌幅达5%，而跌破后10日平均跌幅仅为2%，且30日内多收复失地[4][20] 当前指数自跌破MA60后仅微跌1%，显示调整或已到位[4][21] - **量能缩量基本完成**：截至12月5日，全A近一周日均成交额回落至16962亿元，日均换手率回落至3.19%，均低于根据历史经验测算的跌破后10日均值（成交额17147亿元、换手率3.38%）[4][21][26] - **高低切或已结束**：行业分化指标（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）从10月9日的69个百分点高位回落至11月21日的47个百分点，目前（12月5日）已回升至60个百分点，叠加通信、有色、电新等前期领跌板块反弹，显示高低切行情或已调整到位[4][21][29] 潜在风险与触发因素 - **地产风险需重点关注**：万科近期对多笔债券提出展期申请，其债券价格大幅下跌，公司股价在11月18日至12月5日期间累计下跌20.9%[5][29][31] 该事件的核心风险在于可能引发金融机构对国有房企的系统性信任危机，其影响已超越单一企业流动性困境，或对宏观流动性构成潜在冲击[5][29] - **内部驱动因素**：12月召开的中央经济工作会议对2026年政策路径的定调至关重要，若在消费补贴、社会保障、基建发力等领域释放明确信号，或出台针对房地产领域的维稳措施，将显著提振市场预期[6][10][33] - **外部驱动因素**：美联储12月降息概率已升至86%，有望缓解全球流动性压力[6][33][35] 需警惕日本央行加息可能引发日元升值，冲击亚太地区依赖日元套利交易的金融机构，并通过跨境资本流动传导至境内金融市场[6][33][37] 行业配置建议 - **顺周期板块（“实物再通胀”逻辑）**：建议关注在需求偏弱背景下，因供给紧张而仍具业绩弹性的板块，包括有色金属、基础化工、建材、钢铁、煤炭[7][10][39] 筛选逻辑基于库存水平、资本开支、产能利用率及价格水平处于历史较低分位[39] - **AI科技板块**：AI科技板块近期出现明显调整，交易热度与估值水平已回落，例如中证人工智能指数近10年交易热度分位为16%，PE分位为73%[40] 若美联储降息带动海外科技股上涨，或国内“人工智能+”政策加码，A股科创板块或出现反弹[7][40]

行业政策与宏观环境 - 工信部等部门联合发布2025—2027年铜、氧化铝、黄金等产业高质量发展实施方案，目标是优化结构，遏制低水平重复建设 [1] - 到9月为止，有色金属冶炼加工固定资产投资增速从年初的23%降到了0.4%，表明新产能扩张被有效抑制 [1] - 从7月开始，市场“反内卷”见效，商品价格在供需改善下逐步筑底回暖，PPI回升可能带来新一轮盈利上行 [1] 铜行业分析 - 2025年矿山端接连出状况，Grasberg因泥石流减产，Kakula、Batu Hijau、QB2等项目也调整产量，年内多次被迫下修产量预期，全球铜矿供应干扰率陡增 [1] - 长期看，勘探投入不足、资本开支缩减、新批大型项目稀少，意味着未来几年铜精矿供给保持紧张且可能持平或下滑，2026—2027年矿山复产节奏并不乐观 [3] - 需求端，AI算力、能源体系改造和电网升级让铜的结构性需求更确定，传统需求占比长期在七成以上，新能源与AI需求到2030年有望将其占比从16%提高到22% [3] - 即便主要矿山如期复产，整体依然处于紧平衡，任何突发事件都可能引发阶段性错配，市场预期2026年供需缺口仍在，LME铜价可能冲到1.3万美元/吨，沪铜或突破10万元/吨 [3] - 市场普遍预计美联储降息周期将于2026年开启，流动性宽松会强化铜的金融属性，从而助推铜价上行 [3] 其他有色金属细分领域 - 黄金方面，12月降息预期在市场持续发酵，美联储官员相关言论推高降息概率，市场对黄金的偏好因此提升 [3] - 白银年内涨幅接近74%，工业需求爆发是主因，太阳能、电子、AI硬件都需要银，且美国将白银列为关键矿物，历史通胀调整后的高位还远着，补涨空间被看好 [5] - 铝行业受国内4500万吨产能“天花板”限制，新增产能难以快速扩张，运行产能靠近高位，库存低、成本支撑，卖方预期2026年电解铝均价在2.2万元/吨左右，企业分红意愿上升，板块具有红利属性 [5] - 稀土方面，商务部宣布暂停相关出口管制一年，海外需求有望回升，尤其是钕铁硼相关产品，头部央企和国企集中度提高，板块被普遍看多 [5] 锂电产业链 - 2025年前三季度全球新能源乘用车销量1447.86万辆，同比增长23.47%，动力电池装机量811.8GWh，同比增长34.70% [7] - 2025年前三季度中国新能源汽车销量1291.10万辆，同比增长32.41%，动力电池产量合计1292.50GWh，同比增长51.3%，储能电池出货430GWh，同比增长62.62%，全年增速预计超75% [7] - 钴、电解液等细分领域价格短期有上涨，碳酸锂等已经探底回稳，整体预计2026年锂电产业链材料均价较2025年稳中上行 [7] 相关投资工具 - 有色金属ETF（代码516650）覆盖了铜、黄金、铝、稀土、锂等，其中铜权重最高达到32.3% [9] - 黄金ETF（518850）是追踪金价的便捷工具，一手对应1克实物黄金，还支持T+0交易 [9] - 黄金股ETF（159562）跟踪黄金产业链股票，受股市和金价双重影响，具有更大弹性但也滞后于现货金价兑现业绩 [11] - 华夏黄金ETF和黄金股ETF合计费率仅0.2%，在同类产品中处于低水平，成本优势明显 [11] 核心观点总结 - 政策收敛内卷、抑制重复建设，矿端和冶炼端的供给干扰在2025年已有明显体现，需求端由AI和新能源接力，外加未来可能的降息窗口，这套组合让有色金属板块迎来结构性机会 [13] - 牛市的主驱动可能从上半场的金融再通胀转向下半场的实物再通胀，有色、钢铁、煤炭、石化这些紧供给的顺周期行业被点名 [1]

核心观点 - 牛市进入下半场，驱动因素从流动性驱动的金融再通胀转向由企业盈利（EPS）驱动的实物再通胀 [4][17] - 预计2026年全A/全A非金融净利润同比增速中性为7.3%/11.1%，上证指数回报率中性7.8%、乐观31.5% [4][17] - 投资范式从“看短做短”转向“看长做长”，人民币资产在全球视角下具备体制、产业、人才和估值优势 [2][15] - 宏观范式重塑，从地产银行主导的信贷脉冲转向“减重增肌”的高ROE权益回报，A股ROE新旧动能转换接近完成 [3][16] - 配置聚焦“四大金刚”：顺周期、科创、出海、地产链，风格上看多成长质量因子和大盘成长 [5][6][7][18][19] 百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长” - 估值体系紊乱源于百年变局下长期因子突变，“十四五”政策侧重战略防御，“十五五”转向战略相持进攻，强调以经济建设为中心 [2][15][22][23][26][32] - 全球视角下人民币资产具备四大优势：财政空间充足（政府债务占GDP 84%）、制造业产业链完备（增加值占全球28%）、人才红利（顶尖AI人才占比从2019年29%升至2022年47%）、估值便宜（上证ERP 4.3%） [2][33][34][36][46][47][50][55][56][57][60][61] - 中长期GDP提升路径依赖居民消费率提升（当前40%偏低）和中产扩容，预计“十五五”期间居民消费支出年均增速8%，总规模从54万亿增长至30年88万亿 [2][15][66][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79] 重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的ROE、居民存款搬家 - 宏观范式从“量增质弱”的地产银行信贷脉冲驱动转向“减重增肌”的审慎开支高ROE权益回报，投融资格局转变促使股市从融资凭证转向保值工具 [3][16][88][89][90][93][94][95] - A股ROE新旧动能转换接近完成，旧经济地产链对全A ROE拖累基本结束（贡献度从2018年合计约2.2个百分点降至25Q3），新经济科技和高端制造贡献提升（科技板块ROE从2018年3%升至25Q3 6.8%） [3][16][96][97][100][101][102] - 居民存款搬家背后是权益资产质量提升、波动率降低，高夏普比率成为配置基础，乐观假设下存款搬家规模达11万亿 [3][4][16] 大势研判：牛市下半场，实物再通胀 - 再通胀三要素：流动性活化（M1与企业现金回暖）、供给出清为先（反内卷写入“十五五”约束产能）、需求刺激为后（服务消费补贴和房价企稳） [4][17] - 业绩改善进入第二年，盈利预期增强，自上而下测算26年全A非金融归母净利润同比增速至11.1% [4][17][66][68][69] - 再通胀牛市高看一线，货币宽松驱动的股市上涨历来迅猛，参考中美日历史再通胀牛市平均涨幅101%，A股当前涨幅48%仍有空间 [4][17][70] - 牛市进程节奏需关注波动率、资产比价、估值水位和交易容量等指标 [4][17] 风格研判：看多成长质量因子，看多大盘成长 - 若EPS接棒流动性驱动，成长和质量因子占优，高估值小盘股承压，成长因子关注科创50/双创50/中证1000，质量因子关注上证50/沪深300/中证800 [5][18] - 风格上看好有质量的大盘成长，若通胀回归则杠铃策略承压，大盘强于小盘源于更强利润增长、ROE韧性和ETF助推 [5][18] - 有质量的成长将跑赢纯粹的现金分红，盈利上行周期中大盘ROE更具韧性 [5][18][94][95] 行业比较与配置：四大金刚主线 - 赔率比较显示26年上证向上突破关键行业包括金融、高端制造、电子、有色、食饮，TMT和高端制造是基本盘，红利资产是稳定器，地产链是胜负手 [6][18][56][57][58][98][99] - 胜率比较分板块看：科技短期看北美AI资本开支和业绩消化估值，中期看AI生产率提升；周期短期看紧供给转化业绩弹性，中期看AI能耗放大供需缺口；制造短期看反内卷供给出清估值修复，中期看产能出海全球竞争力；消费短期看服务消费补贴，中期看收入预期；地产短期看房价企稳，中期看出清后行业稳态 [6][18][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112] - 四大金刚配置方向：科创（半导体、光学元件、PCB、集成电路）、顺周期（有色/化工/钢铁/煤炭/建材/机械/养殖）、出海（电池/电机/工程机械/通信设备/能源金属）、地产消费链（建筑/建材/家居/家电/物管） [7][19][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126] - 个股组合建议十倍股进攻（金子里找钻石）和新核心资产底仓（有质量的大盘成长） [7][19][127][128][129][130][131][132]

宏观经济与出口 - 10月出口同比转负，但两年平均同比为5.5%，与9月的5.3%相近，显示出口韧性[2][11] - 四季度出口展望：11-12月增速或回升，全年出口中枢预计在5%附近；芬太尼关税调降或刺激对美出口[11][15][16] - 2026年出口核心矛盾为全球贸易量（外需），基准情景为外需明年上半年温和回升；出口份额风险边际降低，装备制造业等高价格商品占比提升增强竞争力[2][12][20] 市场策略与政策 - 市场风格切换：10月以来周期股强势，主因反内卷政策加速及牛市驱动转向实物再通胀；M1同比触底回升11个百分点，企业现金活化支撑再通胀环境[3][21][24] - 反内卷政策写入五年规划，投资久期拉长至3-5年产能周期；供需格局优化推动PPI回归，低估值周期品（如有色、钢铁）弹性更强[22][23][25][26] - 险资举牌活跃：全年迄今34起举牌，集中于银行、公用事业等高ROE、高股息资产；举牌险资多元化，13家保险公司参与[9][46][47] 债券与流动性 - 央行10月买债规模200亿元，低于市场预期；参考海外，中国央行持债占比（总资产4.7%）仍有较大空间，每月2000亿属较快水平[4][27][28][29] - 债市α挖掘进入中段：10年国债利率稳定在1.8%附近；基金费率新规或引发约5000亿元赎回，对利率冲击幅度预计在3-10个基点[4][30][31] - 美元流动性冲击：美国财政部现金储备从7月3300亿美元升至10月9300亿美元，商业银行储备金跌破3万亿美元，推高短期融资压力；下周美债供给超千亿美元，风险或加大[5][32][33][34] 资金与行业配置 - 基金仓位变动：股票型基金总仓位97.52%，周度减少54个基点；混合型基金仓位93.14%，周度减少211个基点[6][40] - 行业配置：汽车与有色金属获最大机构加仓，通信与基础化工遭最大减仓；下周推荐行业为消费者服务、综合、建材等[6][41][45] - A股择时信号多空互现：综合模型看空，形态学强度减弱，后市或转为中性震荡；恒生指数维持看空观点[6][38][44]

市场核心观点 - 牛市主驱动从上半场的金融再通胀转向下半场的实物再通胀，行业重点转向紧供给的顺周期行业[1] - 市场近期交易的涨价行情，其背后逻辑是对明年顺周期大年的抢跑，五年规划重大项目落地将带来基建投资边际改善[2] - 反内卷政策成为影响供应端和价格的关键因素，反内卷力度越大的行业弹性越大[2] 券商策略与配置 - 多方观点认为政策和流动性改善将推动指数进入主要上涨阶段，配置聚焦电力设备、化工、机械设备及“十五五”主题[5] - 空方观点认为市场短期新增催化有限，可能维持震荡，建议关注涨价周期、出海及低位顺周期板块[5] - 行业配置建议均衡，兼顾政策产业趋势（如电新、机器人）与基本面改善（如消费、军工）方向[5] 宏观经济数据 - 10月CPI同比自上月下降0.3%转为上涨0.2%，核心CPI同比自1.0%升至1.2%，服务价格同比升至0.8%[5][6] - PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄[8] - 展望四季度，大宗商品涨价对通胀拉动延续，但PPI同比或维持在-2.2%，CPI回升幅度有限[9] 行业涨价动态 - 存储芯片领域，闪迪11月大幅调涨NAND闪存合约价格达50%，引发供应链震动[10] - 锂电材料六氟磷酸锂价格涨至12.1万元/吨，同比上涨116%，产能紧张[10] - 能源品方面，焦企开启第四轮提涨，港口动力煤现货价报817元/吨，环比上涨47元/吨[11] 科技与新兴产业 - 算力需求激增，三菱重工因数据中心等需求上调订单指引，预计订单余额达6.1万亿日元（约2837亿人民币）[12] - 蚂蚁集团部署万卡规模国产算力集群，福建对购买算力服务企业给予最高50%补助[13][14] - 太空算力成为新方向，SpaceX计划建设太空数据中心，初创公司发射搭载H100芯片的卫星[15] 人工智能与硬件 - OpenAI呼吁将AI数据中心等纳入税收抵免范围，英伟达因AI需求强劲向台积电要求增加芯片供应[17][21] - 华为将发布openEuler AI技术版本及Mate 80系列搭载麒麟9030芯片，华为终端称适合发展具身智能[18][19][23] - AI医疗加速，蚂蚁集团升级健康事业群，国务院推动AI场景大规模应用[20][24] 资金与市场表现 - 当周A股主力资金净买入238.35亿元，电力设备、基础化工、银行获资金净流入前三位，规模分别达483.93亿、216.79亿、65.96亿元[30][31] - 主要指数中，创业板指年内涨幅达49.80%，科创50年内涨幅43.15%，但近季表现分化[29] - 行业景气度显示，有色金属、家用电器等位于扩张象限，化工、纺织服装等景气提升居前[34] 政策与项目驱动 - 国内宏观政策聚焦提振消费、化债及出口管制调整，海外关注美国政治不确定性及经济数据[36][37] - 超级工程引大济岷工程启动，投资最大、线路最长，将支撑成渝地区双城经济圈发展[4] - 产业政策涉及碳达峰碳中和、6G、激光设备等领域，推动AI、新能源等应用[26][27] 公司动态精选 - 多家公司获重大订单或签约，如振华重工签订28亿元采购合同，航天环宇中标2.46亿元项目[37] - 技术突破与合作频现，领益智造获具身机器人结构件订单，中际旭创光模块核心工序采用自研设备[38] - 部分公司面临利空，包括合富中国前10月营收下降23.91%，以及多家公司股东减持或立案调查[38]

核心观点 - 报告核心观点认为市场正从“高低切换”的交易性调整转向由“反内卷”政策和“实物再通胀”驱动的牛市新阶段 [2] 牛市的主驱动力将从当前的流动性驱动演化为由企业盈利及通胀恢复推动的反内卷牛市 [4][17] - 政策层面，《求是》发文标志着反内卷政策进入第二轮加速期，并且写入“十五五”规划，将投资影响从短期的库存周期拉长至3-5年的产能周期 [3][14] - 宏观流动性环境改善，M1同比在24/9-25/9期间上行11个百分点，企业现金流改善，为非金融企业类现金上行10个百分点，为实物再通胀提供条件 [4][18] - 产能周期或已于25Q2触底，中国工业产能利用率降至74%，处于2013年以来12%分位，反内卷政策有望推动产能利用率像2016年供给侧改革后那样进入上行通道 [4][23] - 随着供需格局优化，商品价格已开始筑底回暖，多晶硅价格从7月低点4.9美元/千克升至6.9美元/千克，动力煤从620元/吨升至780元/吨，PPI回归将开启新一轮盈利上行周期，建议关注低估值高弹性的周期品 [5][26] 政策催化与投资久期 - 2025年7月1日财经委会议标志着反内卷从高层喊话转向具体政策制定和执行，类比2015年11月提出的供给侧结构性改革 [3][12] - 2025年9月16日《求是》杂志刊发总书记讲话，距讲话时间仅一个半月，显示政策紧迫性，标志着反内卷政策开启第二轮加速 [3][12][14] - 十大行业稳增长行动方案陆续出台，与2023年版本侧重于需求不同，本次方案重心放在供给约束和治理低价无序竞争上 [3][12] - 反内卷写入“十五五”规划，对权益市场的影响从1年维度的库存周期转向3-5年的产能周期，类似2016年3月供给侧改革写入“十三五”规划后产生的强供给约束效应 [3][14] 流动性环境与通胀传导 - M1增速触底回升与企业现金活化交叉印证，为实物再通胀提供流动性环境，货币支付与交易功能的恢复将通过实际交易推高价格水平 [4][17][18] - 历史经验表明M1通常领先PPI 6-9个月，乐观假设下PPI有望在明年年中同比回正，从而带动名义GDP增速从近两年4%左右回归至5-6%区间 [26][29] - 全A非金融上市公司归母净利润增速自24Q4低点已持续三个季度修复，市场已在定价业绩回归，明年业绩相比流动性将成为更重要的择股因子 [26][30] 行业比较与投资机会 - 在反内卷和再通胀交易逻辑下，应重点关注供给偏紧的顺周期行业，主要包括周期中的有色、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子 [6][33] - 从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业五个视角筛选“反内卷”潜在受益行业，被筛选出4次的行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、水泥、能源金属；被筛选出3次的包括基础建设、商用车、风电设备等 [6][34][35] - 部分周期行业当前估值处于历史中低位，且具备业绩弹性，例如煤炭（26年预测净利润复合增速15%，PB估值处于2010年以来44%分位）、钢铁（31%、55%）、基础化工（26%、30%）[26]

政策与宏观环境 - 中央高度重视在电子、半导体等高端制造业推进反内卷政策，旨在通过规范竞争提升国际影响力[1] - 反内卷政策叠加企业现金活化，推动牛市主驱动转向实物再通胀，电子、半导体等行业受益于供给端优化[1] - 反内卷政策将推动通胀预期回升，科技板块在AI奇点突破、中美科技竞赛及全球降息周期下，成长风格更具弹性[1] 行业趋势与投资机会 - 短期科创板块表现活跃，科创板及创业板的五倍股分布显著增加[1] - 中期关注供给偏紧的顺周期行业，如科技中的消费电子、光学光电子，这些领域库存及资本开支处于低位[1] - 行业集中度提升或利于头部企业盈利修复[1] 特定产品与指数 - 半导体设备ETF（159516）跟踪半导体材料设备指数（931743），该指数聚焦于半导体产业链上游的材料与设备领域[1] - 指数覆盖具有高技术壁垒和成长性特征的细分领域，是把握半导体行业发展机遇的重要参考指标[1] - 半导体设备ETF规模为64.95亿，在同类6只产品中排名第一[2] 投资工具 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证半导体材料设备主题ETF发起联接A（019632）和联接C（019633）[1]

反内卷政策背景 - 中央决策层高度重视反内卷工作 强调清除企业低价无序竞争 建设全国统一大市场是攻坚战和持久战 [1] - 反内卷政策核心在于通过规范竞争提升高端制造国际影响力 以争取国际贸易更有利位置 [1] - 全球资本开支周期开启给予中国更大战略支持 [1] 市场驱动力转变 - 牛市主动力从金融再通胀和流动性牛市 转向实物再通胀与反内卷牛市 [1] - 未来半年到一年内PPI可能回升 驱动力将由流动性转向企业盈利和通胀恢复 [1] - 股市企稳有助于扭转居民资产负债表 居民存款向金融与实物投资转化趋势明显 [2] - 企业现金流改善与M1活化为价格回升奠定流动性基础 [2] 投资策略调整 - 通胀预期上升环境下 反杠铃配置策略强调大盘股表现优于小盘股 成长股表现优于价值股 [3] - 顺周期行业如有色金属 化工和消费品ETF获显著增持 细分化工资产规模近期增长283亿 [3] - 投资者需关注宏观经济动态及政策调整方向 适度调整投资组合以降低风险并把握收益机会 [5] 行业投资机会 - 通胀回升下顺周期行业如有色金属 钢铁 化工和消费品具备较强价格传导能力 预计从供需改善中受益 [4] - 科技行业在AI突破和中美科技竞争背景下值得关注 消费电子和光学光电子行业全球竞争优势强 增长潜力巨大 [4]

核心观点 - 自由现金流指数2025年表现偏弱，绝对收益拖累主要来自煤炭和石化行业的盈利收缩及估值回调 [5][10] - 价值型策略需同时关注ROE水平和稳定性，ROE低波动特征能显著增强收益，低ROE分组中低波组合年均超额收益最高达7个百分点 [5][18][19] - 华创自由现金流组合通过盈利稳定性筛选和等权加权方式，在2024年4月至2025年8月8日样本外累计收益率达31%，显著跑赢市场及主流现金流指数 [5][20][24] - 现金流指数相对红利指数跑输的主因是银行板块缺位及大盘风格在小盘行情中的劣势，2025年现金流指数平均收益率4%低于中证红利的5% [5][8][29][30] - 实物再通胀预期下，现金流指数有望在业绩驱动行情中跑赢红利及市场，历史类似阶段如2016-2017年和2021年均有显著超额表现 [5][9][31] 指数表现分析 - 2025年初至8月8日，国证现金流全收益指数收益率4.1%，中证现金流全收益指数收益率4.6%，均低于万得全A的13%和中证红利全收益的5.0% [5][10] - 煤炭和石化行业拖累显著：23-24年依赖估值驱动，25Q1盈利和估值双双承压，但因自由现金流规模加权仍保持高权重 [5][10][12] - 银行板块盈利稳定增长，24年估值大幅修复，股息率贡献正向回报，但现金流指数编制剔除金融地产导致缺位 [5][10] 盈利稳定性与收益增强 - ROE波动率与收益负相关：12-24年间，低ROE分组中低波组合年均超额收益达7个百分点，高ROE分组中低波组合年均超额2个百分点 [5][19][21] - 主流指数缺陷：红利指数仅关注股息率忽略盈利能力，中证现金流未考虑盈利波动性，国证现金流剔除波动性但未区分波动方向 [5][19] - 华创组合筛选规则：剔除最新ROE较近5年高点下降超20%的个股，保留向上波动，增强组合收益弹性 [20][24] 华创自由现金流组合优势 - 组合构建：37只个股，行业权重前三为医药18%、机械18%、电力设备13%，采用等权加权强化小盘风格 [20][26][27] - 收益表现：2025年初至今收益率14%，高于国证4%和中证5%，样本外累计收益率31%跑赢万得全A的27% [5][20][24] - 筛选指标：自由现金流回报率全市场前20%、资本开支比例后30%、净营运资本增加比例后50%、分红回购比例前30% [24][26] 行业与风格对比 - 现金流指数大盘风格显著：因自由现金流规模加权赋予大市值公司更高权重，100亿以下市值公司权重仅9%，而中证红利达26% [2][30][35] - 银行板块贡献差异：中证红利中银行贡献收益率达4个百分点，现金流指数因编制规则缺失该板块 [5][29][32] - 权重行业分布：25Q2末国证现金流权重前三是家电18%、汽车16%、有色13%，中证现金流权重前三是有色15%、交运14%、食饮11% [31][32] 未来展望 - 通胀回归预期：M1同比连续三个季度回升，PPI转正推动EPS回归，业绩驱动行情下大盘风格和成长板块占优 [5][31] - 历史表现支持：2016-2017年和2021年通胀回归期间，现金流指数均显著跑赢红利及市场 [5][9][33] - 配置方向：实物再通胀利好消费内需龙头和周期资源品，与现金流指数权重行业高度契合 [31]

市场表现 - 8月8日三大指数低开高走全线翻红，国证自由现金流指数延续上涨态势，盘中涨超0.6% [1] - 成分股中春风动力涨超5%，雪峰科技、捷佳伟创、洛阳钼业等跟涨 [1] - 自由现金流ETF（159201）跟随指数上涨，成交额超2亿元，交投活跃 [1] 行业观点 - 华创证券认为下半场实物再通胀将使牛市更稳健，因自由现金流能创造复利奇迹 [1] - 中长期经济发展趋势下，信贷增速虽可能从周期低位回归，但难以回到十年前资本开支快速扩张的需求水平 [1] - 经济运行模式变化推动股市定价逻辑转向后端企业审慎经营下的现金流累积，而非前端扩张 [1] 产品策略 - 自由现金流ETF（159201）紧密跟踪国证自由现金流指数 [1] - 自由现金流策略弥补传统红利策略在行业覆盖广度和未来表现预判的不足 [1] - 该策略聚焦内生增长能力，强调财务健康与可持续性，更契合长期成长与资本增值需求 [1]