烧碱：后期仍有压力 PVC：趋势偏弱 国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2025年12月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENTS 观点综述 01 烧碱价格及价差 02 烧碱供应 03 烧碱需求 04 PVC价格及价差 05 PVC供需 06 Special report on Guotai Junan Futures 2 观点综述 1 烧碱观点：后期仍有压力 供应 中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为84.7%，较上周环比-1.5%。分区域来看，华北有前期负荷不满装置提负，负荷小幅上 升，华北+0.3%至82.4%，其中山东-0.1%至92.9%。华东、西南、华中、华南负荷下滑，华东、华南地区存在企业检修，负荷下滑明显 ， 华东-6.0%至71.9%，西南-5.3%至79.0%，华南-4.6%至84.5%，华中-0.8%至81.9%。其它大区基本稳定。 需求 氧化铝方面，由于高产量、高库存的格局，利润被持续压缩，氧化铝减产只是时间问题。虽然年底到明年年 ...

市场整体表现与宏观环境 - 12月19日A股三大指数集体上涨，全市场近4500只个股收红，沪深两市成交额1.73万亿元，较昨日放量704亿元 [1][18] - 上证指数日线3连阳，收复10日、20日均线，在3900点遇阻回落，下周能否突破上方约3912点的60日均线是关键关口，有效攻克可能意味着调整结束并重启上涨趋势 [1][20] - 美国11月非农、CPI数据公布及日本央行加息等外部不确定性因素落地，市场关注点转向A股内部 [1][20] - 中银证券认为A股整体仍处上行通道，政策从“托底”到“提质”平滑过渡，市场动能将从政策与资金驱动逐步向盈利基本面驱动转换，A股处于“牛市中继”阶段 [2][21] - 开源证券指出“科技+周期”双轮驱动主线或延续，科技具备中长期占优条件，反内卷下周期机会凸显 [2][21] 化工行业与化工ETF - 化工ETF（516020）12月19日场内价格上涨1.75%，实现日线三连阳，盘中最高涨幅达1.87% [3][22] - 成分股中藏格矿业涨6.56%，杭氧股份、恒逸石化涨超5%，广东宏大涨超4%，和邦生物、钛能化学、扬农化工等多股涨超3% [3][22] - 资金积极布局，化工ETF（516020）12月18日单日吸金2.28亿元，近5个交易日中有3日获资金净申购，合计净申购额超2亿元 [1][4][20][23] - 东兴证券指出化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善，供给端投资增速放缓、反内卷引导自律、海外老旧产能退出，需求端传统需求弱复苏、新兴产业带来增量，库存端已现小幅补库迹象 [5][24] - 估值方面，截至12月18日，化工ETF标的指数市净率为2.4倍，位于近10年来42.86%分位点的相对低位，配置性价比凸显 [5][24] - 国海证券看好全球供给反内卷与全球AI需求两大周期，光大证券表示持续看好行业景气复苏，资本开支力度将减弱，叠加需求修复，供需格局将好转 [6][25][26] - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头 [7][26] 港股互联网与港股互联网ETF - 港股企稳反弹，恒指、恒科指12月19日分别收涨0.75%、1.12%，互联网龙头腾讯控股、快手-W、美团-W均涨逾1% [7][26] - 港股互联网ETF（513770）场内价格一度涨逾2%，收涨1.54% [7][26] - 板块迎来美联储降息预期升温与AI进展双重利好，美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低，市场对美联储2026年更激进降息憧憬升温 [9][28] - 美团发布并开源虚拟人视频生成模型LongCat-Video-Avatar，腾讯发布混元世界模型1.5并开源实时世界模型框架 [9][28] - 资金持续流入，港股互联网ETF（513770）近10日连续获资金净流入，合计13.3亿元 [1][10][20][29] - 东吴证券表示港股处于反弹前夕，当前位置有吸引力，中信证券认为互联网巨头在AI趋势中攻防兼备，继续看好顺周期属性叠加AI的向上趋势 [10][30] - 港股互联网ETF（513770）跟踪中证港股通互联网指数，重仓阿里巴巴-W、腾讯控股、小米集团-W等，前10大持仓合计占比超73%，最新规模超百亿，年内日均成交额超6亿元 [10][30] 人工智能与创业板人工智能ETF - 创业板人工智能表现活跃，AI应用多只成分股涨超2%，光模块CPO算力硬件表现分化 [11][30] - 创业板人工智能ETF（159363）12月19日盘中一度上探1.79%，收盘微涨0.32%，周线收四连阳 [12][31] - 资金近5日猛烈加仓该ETF，累计吸金超3.7亿元，日均成交额超6亿元，吸金力度和成交金额居全市场AI主题类ETF首位 [12][31] - AI应用端迎来催化，方正证券认为模型能力提升、算力成本下降、Agent成熟度增强三者共振将促使2026年成为AI应用投资元年 [14][33] - 光模块需求超预期，AI需求驱动下，2026年1.6T光模块需求预期从最初的1000万只翻倍至2000万只 [14][19][33][37] - 供给端头部厂商加速推进“中国大陆+泰国”双线产能扩张，新易盛、中际旭创、天孚通信的泰国产能将于2026年集中释放，行业进入“产能释放-业绩爬坡”新阶段 [15][19][34][37] - 创业板人工智能ETF（159363）标的指数重点布局光模块龙头，光模块含量最新超56%，逾七成仓位布局算力，超两成布局AI应用，截至12月18日最新规模超37亿元 [16][35]

国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础 - 12月以来市场波动加大，反映国内外一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继迎来验证，资金观望和博弈情绪较重 [1] - 随着美联储议息会议、国内中央经济工作会议召开，以及美国就业物价数据发布、日本央行加息落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [1] - 美国11月失业率略有回升、CPI数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席需支持大幅降低利率，为美联储进一步宽松打开想象空间 [1] - 根据CME FedWatch工具数据，市场预期美联储在2026年1月28日会议上维持利率在300-325基点的概率为22.1%，在325-350基点的概率为77.9%，显示市场对宽松的预期 [2] - 日本央行如期加息25个基点，由于市场预期充分且美元错配敞口已显著收敛，此前担心的套息交易平仓风险并未出现，且因行长植田和男未给出加息路径，鹰派程度不及预期，日元在加息后反而贬值 [4] - 预计日本央行下一次加息时间点为明年年中到下半年 [4] - 海外影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏积极，资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚 [6] 本轮躁动行情的潜在启动信号 - 参考历史经验，历轮躁动行情的开启大多离不开一个标志性事件的催化，从启动时间和催化因素可分为三类：11月启动需要强宏观政策明确转向，12月启动是年初以来市场表现偏强但临近岁末扰动缓解后开启，1月-2月启动是历史上大部分躁动行情启动的时间点 [7][9] - 本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况 [8] - 复盘显示，2017年躁动行情由“春节限定版降准”开启，2019年由中美贸易摩擦缓和开启，2020年由海外不确定性落地奠定基础 [8] - 年初以来表现偏强的年份，躁动行情通常能够前置开启的三个重要因素是：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好、经济基本面稳中向好且企业盈利步入上行通道、货币政策宽松及宏微观流动性充裕 [10] - 本轮上述有利条件已具备良好基础：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调、数据有望继续验证国内基本面改善、国内宏观流动性充裕且降准降息仍是政策可选项 [10] - 可能成为躁动行情启动信号的标志性事件主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地、降准降息等宽松政策催化、关键数据验证基本面向好 [16] - 本轮在海外不确定性相继落地后，需关注的下一个可能有效开启躁动行情的信号包括：岁末年初降准降息落地的可能性、关键数据对基本面预期改善的提振 [17] 配置节奏与重点关注方向 - 岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征，12月至1月市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优，而春节后至两会前，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [18] - 根据一致预测，明年高景气行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [19] - AI产业趋势包括硬件和软件应用，硬件涵盖通信设备、元件、半导体产业链、消费电子，软件应用包括IT服务、软件开发、游戏、广告营销 [19] - 优势制造业包括新能源产业链、军工、机械、医药，具体为锂电池、锂矿、风电设备、新能车、地面兵装、航空航天装备、军工电子、机器人、机床、创新药 [22] - “反内卷”线索包括钢铁、建材、化工、新能源、航空机场，具体为水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料、化学原料、化学纤维、橡胶、光伏、硅料硅片 [22] - 内需结构性复苏线索包括服务消费和新消费，具体为影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院、休闲食品、文娱用品、服装家纺 [22] - 经济工作会议对于“反内卷”、服务消费、投资止跌回稳等重点工作的部署，继续为顺周期板块创造估值修复环境，应重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”及涨价资源品、新消费及服务消费、农业以及非银的向上弹性 [20] - 科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手，海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归 [24] - 若躁动信号进一步明确，应重视国产半导体产业链、AI端侧和软件应用、创新药以及商业航天产业趋势催化的军工补涨弹性 [24]

【导读】车企在激烈厮杀中告别2025，未来竞争更残酷 中国基金报记者 邱德坤 "我觉得每一家车企都是战战兢兢的。"近日，小鹏汽车董事长兼CEO何小鹏向中国基金报等媒体表示， 中国汽车市场变化太快，一年前很难想到现在的情况，如今也很难想象一年后的局面。 对比2024年，2025年车企竞争格局再次骤变：造车新势力"一哥"从理想汽车变为零跑汽车，而国内车 企"一哥"比亚迪正遭遇上汽集团、吉利汽车等车企快速追赶。 车企竞争格局变化的背后，是国内汽车市场的竞争逻辑出现显著变化。2025年以"限时一口价"为代表的 价格战，从上半年愈演愈烈到下半年戛然而止。随后车企集体表态"反内卷"，要求开启"价值战"。 国内新能源汽车购置税补贴退坡将成为车企竞争更为残酷的新因素。岚图汽车董事长、党委书记卢放表 示："一旦走到这个时刻，燃油车和新能源汽车在某种程度上会迎来终极对决。" 车企"一哥"轮流坐庄？ 每个领域的"一哥"都会受到各方关注，但国内车企"一哥"的宝座在2025年难言稳固。 2025年上半年，比亚迪险守国内车企"一哥"宝座，汽车业务营业收入仅比上汽集团多81.70亿元。此 前，上汽集团常年稳坐国内车企"一哥"宝座，但202 ...

【导读】 车企在激烈厮杀中告别2025，未来竞争更残酷 中国基金报记者 邱德坤 "我觉得每一家车企都是战战兢兢的。"近日，小鹏汽车董事长兼CEO何小鹏向中国基金报等媒体表示，中国汽车市场变化太快，一年前很 难想到现在的情况，如今也很难想象一年后的局面。 对比2024年，2025年车企竞争格局再次骤变：造车新势力"一哥"从理想汽车变为零跑汽车，而国内车企"一哥"比亚迪正遭遇上汽集团、 吉利汽车等车企快速追赶。 车企竞争格局变化的背后，是国内汽车市场的竞争逻辑出现显著变化。2025年以"限时一口价"为代表的价格战，从上半年愈演愈烈到下半 年戛然而止。随后车企集体表态"反内卷"，要求开启"价值战"。 国内新能源汽车购置税补贴退坡将成为车企竞争更为残酷的新因素。岚图汽车董事长、党委书记卢放表示："一旦走到这个时刻，燃油车和 新能源汽车在某种程度上会迎来终极对决。" 车企"一哥"轮流坐庄？ 每个领域的"一哥"都会受到各方关注，但国内车企"一哥"的宝座在2025年难言稳固。 2025年上半年，比亚迪险守国内车企"一哥"宝座，汽车业务营业收入仅比上汽集团多81.70亿元。此前，上汽集团常年稳坐国内车企"一 哥"宝座，但20 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周合金价格走势震荡偏强，受宏观与基本面双重作用影响，虽价格走势偏强但盘面高度或有压力，硅铁与锰硅基本面存在差异需关注不同因素变动[5] 报告各部分总结 合金市场整体情况 - 本周合金价格走势震荡偏强，受宏观与基本面双重影响，大厂套保意愿显现且需求短期偏弱使盘面高度有压力[5] - 宏观上国内中央经济工作会议释放稳增长信号并重视物价，海外美联储降息25基点；微观上铁水产量走弱，锰硅基本面矛盾累积，硅铁减产缓解压力[5] 硅铁市场情况 - 期货价格：硅铁2603合约走势震荡偏强，收于5640元/吨，环比上升170元/吨，成交1550641手，持仓256901手，持仓环比减少23手[8] - 现货价格：全国主要地区硅铁现货价格走势偏强，75B硅铁主产地汇总报价为5100 - 5250元/吨，较上周环比变化50 - 130元/吨[9] - 基差情况：硅铁基差扩大，关注基差收缩及月差反套机会[13] - 供应情况：本周产量为9.98万吨，环比下降0.65万吨，周开工率为30.3%，环比下降2.14个百分点，部分北方工厂开启季节性检修[56] - 需求情况：下游钢厂开工下降，铁水产量环比收缩；金属镁11月总产量环比和同比上升；不锈钢粗钢11月产量环比下降，12月排产环比减弱；10月出口量环比下降36.14%[75] - 库存情况：样本企业库存为65160吨，环比下降12680吨；仓单数量为12779张，环比减少303张；12月钢厂硅铁库存平均可用天数多数地区有变化[76] - 利润情况：硅铁利润随盘回升，需关注利润修复对工厂原开工节奏的影响[85] 锰硅市场情况 - 期货价格：锰硅2603合约走势宽幅震荡，收于5808元/吨，环比上升78元/吨，成交915904手，持仓279300手，持仓环比减少1784手[8] - 现货价格：全国主要地区硅锰现货汇总报价范围为5490 - 5820元/吨，价格波动20 - 80元/吨[9] - 供应情况：本周产量为18.82万吨，产量较上周环比下降0.1万吨，环比变化率为 - 0.5%，周开工率为35.61%，较上周下降1.24个百分点[18] - 需求情况：下游钢厂开工下降，铁水产量环比收缩，建材产量环比抬升，锰硅炼钢需求偏弱[28] - 库存情况：样本企业库存为384500吨，环比增加2500吨；仓单数量为23651张，环比下降1581张；12月钢厂硅锰库存平均可用天数多数地区有变化[33] - 锰矿情况：全球锰矿出港量高位维稳，疏港维持高位，供需或相对平衡，海外矿企报价抬升，港口价格上涨与高疏港需求密切相关[37][50]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预期提振，钢价反弹 [3] - 宏观环境整体偏暖，黑色产业链维持供需双弱格局，热卷库存去化艰难压制钢材整体反弹高度 [5] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 海外宏观12月如期降息，流动性释放 [9] - 国内宏观中央经济工作会议重提“反内卷”，交投氛围转暖，焦煤靠近成本线受提振快速反弹 [6][8] 黑色产业链 - 负反馈主导产业逻辑，需求进入淡季，钢材库存偏高，季节性检修增多，铁水下滑 [5][13] 螺纹钢基本面数据 - 上周上海螺纹现货价格3300（+30）元/吨，01合约价格3120（+38）元/吨，01合约基差180（-8）元/吨，01 - 05价差1（-21）元/吨 [20] - 二手房成交维持高位，新房成交维持低位，土地成交面积维持低位，市场信心低迷 [24] - 传统淡季，螺纹需求低位 [25] - MS周数据显示螺纹供需双低，库存健康 [27] - 预期节后复产，螺纹主力合约利润走缩，上周螺纹现货利润159（+13）元/吨，主力合约利润197（-33）元/吨 [33] 热轧卷板基本面数据 - 上周上海热卷现货价格3270（+30）元/吨，01合约期货价格3276（+36）元/吨，01合约基差 - 6（-6）元/吨，01 - 05价差7（-1）元/吨 [38] - 家电、汽车行业排产不佳，热卷需求平淡，旺季不旺 [39] - 明年1.1日后钢材出口新规执行，短期抢出口增加，钢材价差近强远弱 [40] - MS周数据显示热卷库存偏高，需减产去库 [45] - 预期节后复产，热卷主力合约利润走缩，上周热卷现货利润 - 35（+12）元/吨，主力合约利润197（-55）元/吨 [51] 品种价差结构 - 展示了上海冷热价差、上海卷螺差、上海中板热卷差等多种品种价差数据 [53][54] 品种区域差 - 展示了螺纹、线材、热卷、冷轧等品种的区域间价差数据 [62][63][65] 冷卷和中板供需存数据 - 展示了冷轧和中厚板的总库存、产量、表观消费季节性数据 [68]

监管动态与改革方向 - 中国证监会一周内两次对外发声，传达学习中央经济工作会议精神并研究部署，同时组织专家座谈听取资本市场“十五五”规划编制和2026年工作意见建议 [2] - 证监会主席吴清强调将持续深化资本市场投融资综合改革，稳步扩大制度型高水平对外开放，持续提高资本市场制度包容性吸引力 [2][4] - 南开大学金融发展研究院院长田利辉指出，2026年深化资本市场改革是“十五五”实体经济提质的关键抓手，对A股核心是“筑基赋能” [2][4] - 改革将聚焦“三提升”：提升市场稳定性、提升包容性、提升吸引力，短期稳预期、中期提质量引长钱、长期夯韧性 [2] 2026年具体改革举措 - 证监会表示要持续增强市场内在稳定性，全面推动落实中长期资金长周期考核机制，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展 [3] - 加强跨市场跨行业跨境风险监测监控，强化逆周期跨周期调节，健全长效化稳市机制，强化政策解读和预期引导 [3] - 坚持改革攻坚，启动实施深化创业板改革，加快科创板“1+6”改革举措落地，坚持扶优限劣，加快打造一流投资银行和投资机构 [3] - 专家建议进一步提高发行上市交易制度的包容性、适应性，吸引更多新质生产力领域优质企业上市，扩大耐心资本、长期资本和战略资本供给 [4] - 专家建议持续活跃并购重组市场，严格常态化退市，推动完善人工智能在资本市场应用的治理和监管 [4] - 田利辉分析指出，融资端将深化差异化IPO准入适配新质生产力并严退市，投资端将推动长钱入市税收优惠、降低交易成本，监管端将健全稳定机制并扩大制度型开放 [4] 当前市场状况与短期展望 - 沪指调整至3810点附近企稳反弹 [5] - 三十三度资本基金经理程靓指出，2025年底整体市场更倾向于震荡走势，年末处于政策观察期，经济数据喜忧参半，市场等待更明确的复苏信号 [6] - 年末流动性趋紧，公募发行平淡，外资流入波动，市场缺乏增量资金，存量资金在估值偏高的热门板块与防御性品种间快速轮动 [6] - 内外不确定性交织，海外宏观波动传导，内部机构调仓博弈，叠加技术面压力，导致指数上行乏力、下有支撑，整体呈现区间震荡格局 [6] - 排排网财富公募产品经理朱润康表示，临近年底，A股预计大概率在3900点附近维持震荡格局，央行释放流动性缓解资金面压力，权重股对指数形成支撑 [7] - 机构资金结算可能导致市场量能小幅萎缩，板块分化态势仍将延续 [7] - 龙赢富泽资产董事长童第轶指出，市场在震荡调整后出现反弹，调整接近尾声，12月大概率呈现窄幅震荡上行格局，为跨年行情蓄势 [7] 2026年市场与投资主线展望 - 程靓指出，2026年仍旧是慢牛走势，大结构上市场维持在3600点之上，对应的结构目标4300—4500点，更大结构看4800—5100点 [7] - 朱润康表示，春季躁动行情依然可期且可能提前启动，当前政策环境积极，上市公司盈利预期逐步改善，险资等增量资金有望持续流入 [7] - 科技成长等赛道或成为引领下一波行情的主要方向 [7] - 童第轶认为，2026年的“春季躁动”行情大概率不会缺席，甚至可能提前启动，A股大概率将呈现“慢牛”或“震荡上行”态势 [7][8] - 富荣基金认为，未来半年在“十五五”规划开局之年的政策预期下，A股结构性投资机会或依然丰富 [8] - 科技创新与高端制造或仍是核心主线，人工智能产业链的演进将从算力硬件向应用端扩散，AI Agent、具身智能等领域潜力巨大 [8] - 智能驾驶、半导体、国防军工等关键领域的国产替代与技术突破将是长期方向 [8] - 受益于“反内卷”政策推进与供需格局优化的上游资源板块和制造业龙头，盈利修复路径清晰，部分新能源材料价格已出现企稳回升迹象 [8] - 对于红利资产，如估值处于低位的保险、银行等，在长期利率下行背景下，其高股息优势对中长期资金具备持续的吸引力 [8] - 程靓指出，整体投资主线将围绕AI产业链+新质生产力+国产化替代，侧重于全球产业共振以及国内政策创新驱动思维 [7] - 童第轶建议重点关注科技成长如人工智能、半导体、商业航天、低空经济，大消费如白酒、家电、医药及新能源汽车，顺周期及出海如有色金属、化工及高端制造，以及高股息如银行、电力等板块 [8]

（原标题：明年看好四大投资主题！摩根大通刘鸣镝：消费板块 估值有吸引力） 在配置方面，刘鸣镝看好提出明年"4+1"投资方向。四大可加仓主题包括"反内卷"、全球AI基建开支增 长、发达国家宽松政策利好出口，以及"K型"消费复苏对食饮及超高端消费的带动；另有一个潜在主题 是地产可能企稳。 "当前市场对消费复苏与地产企稳仍有分歧。近期政策将消费、房地产稳定与防化风险置于更重要的位 置，预计到明年初，尤其是全国两会期间，信号将更加明确。"刘鸣镝说。 近日，在摩根大通举办的线上媒体圆桌会议上，摩根大通中国内地及香港地区股票策略研究主管刘鸣镝 接受证券时报·券商中国记者采访时分享道，展望2026年，MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指 数目标点位分别为100点、5200点和16000点，对应当前点位均有约两位数上涨空间。 刘鸣镝指出，2026年四大投资主题值得关注：一是"反内卷"；二是全球AI基建开支增长；三是发达国家 宽松政策对出口的提振；四是"K型"消费复苏对食品饮料及超高端消费的带动。 她同时表示，半导体等板块短期估值已偏高，更看好光伏、电池等领域；消费板块当前估值具备吸引 力，建议投资者不宜过度低配。 ...

赵伟 申万宏源证券首席经济学家 以下文章来源于中国宏观经济论坛 CMF ，作者赵伟 中国宏观经济论坛 CMF . 创立于2006年，由中国人民大学国发院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办。依托人大 经济学一级学科排名全国第一的优秀研究力量，诚邀社会知名专家，集中从事中国宏观经济动态和重大 经济问题研究，定期发布分析与预测报告。 以下观点整理自赵伟在 CMF 宏观经济月度数据分析会（ 2025 年 12 月）（总第 81 期） 上的发言 本文字数：4186字 阅读时间：13分钟 我将从三个维度进行探讨：第一，2025年经济运行中值得提示的转折性变化； 第二，近期部分指标下滑的原因；第三，基于"宏微观温差"视角的政策建议。 一、2025年经济运行的四大转折性变化 在我看来，2025年经济运行包含三到四个关键的转折性变化，主要体现在以下 方面： 第一，疫后"疤痕效应"的影响明显弱化。 可以将出行人流数据作为衡量经济活 动"量"维度的刻画，可以发现今年的表现明显好过过去几年同期；将核心商品 CPI和PPI视为"价"的维度，可以看到今年以来PPI和CPI走势开始出现背离，尽 管核心PPI仍处于底部徘徊状态， ...