REITs市场一季度分红潮 - 一季度已有12只REITs完成派息，多只REITs分红金额超1亿元，其中招商高速公路REIT、工银河北高速REIT和中金安徽交控REIT分红分别为2.1亿元、1.9亿元和1.8亿元 [2][3] - 招商高速公路REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT和嘉实物美消费REIT分红比例较高，分别为5.9%、3.5%和3.4% [3] - 去年同期仅4只REITs分红，今年数量显著增加主要因2024年上市的新产品集中进入首次分红期 [5] REITs市场扩容与政策推动 - 截至2025年3月24日，上市REITs达63只，其中2024年上市29只，发行数量大幅超越以往 [5] - 国内大量优质存量资产亟待盘活，"资产荒"背景下REITs高分红优势凸显，吸引耐心资本 [2][6] - 政策推动REITs常态化发行，发改委通知预期未来发行速度更快、市场规模更大 [9] REITs投资价值与机构配置 - REITs具备高分红、低波动、低相关性优势，可作为抵御市场波动、优化资产配置的新选择 [2][3] - 中证REITs全收益指数截至3月24日收涨9.32%，2024年全年收涨12.31%，远超同期沪深300指数 [8] - 公募FOF配置REITs规模突破亿元，布局REITs的公募产品超40只，中欧基金以逾4600万元持仓规模居首 [8] REITs底层资产与市场前景 - REITs为中小投资者提供低门槛参与大型基建项目机会，分享基础收益和资产升值 [3] - 周期类底层资产有望出现弹性变化，带来超额收益 [4] - REITs可有效盘活存量资产，促进投资良性循环并降低企业负债率 [6]

文/刘思嘉 "我只中意你"，这是近期险资对银行股"霸道"示爱的真实写照。 3月19日，平安人寿公告，宣布举牌招商银行H股，这是平安人寿是年内二度举牌招商银行。 2025年开年以来险资动作频频，举牌持续升温。据中国保险行业协会披露信息，截至3月19日，已 有6家保险公司举牌9家上市公司股票，其中银行板块标的占比超半数。 3月20日，中国平安管理层在业绩会上表示，中国平安已申请并获批开展长期股票投资试点，正在积 极推动和落地，在投资配置策略上，既有高分红高股息资产，也有成长型相对波动比较高的资产。 东吴证券研报指出，2015至2024年期间累计有162次保险公司举牌，其中2015年62次、2020年 26次和2024年20次，分别是三次举牌高峰。2025年的险资举牌热可以看做2024年举牌高峰的延 续。 分析三次举牌高峰可以看到，2015年中小险企是举牌主力，举牌对象集中于商贸零售、房地产和银 行业；2020年以大型险企为主，举牌对象以银行、有色金属和房地产为主；2024年以来中型险企发 力，举牌对象为公用、交运和环保为主，同时，被举牌公司的高ROE特征弱化，而高股息特征显 著。 申万宏源指出，从2025年举牌偏 ...

纪要涉及的行业 信用债、利率债行业 纪要提到的核心观点和论据 - **信用债性价比框架失效**：当前信用债性价比框架在某些情况下失效，虽按之前框架短端信用债进入投资区间，但市场环境和前提条件变化，2022 年起 3A 评级、3 年期限中短票信用利差在 30 - 50BP 波动，2024 年市场调整显示规律不适用[3]。 - **信用债与利率债配置差异**：利率债几乎所有固收投资者都会配置，如十年期国债；信用债以三年期限为界分割成交易盘和配置盘，广义基金主导三年以内短端信用，银行自营、券商自营、险资等偏好三年以上长端信用，不同机构对同一类资产有不同定价权[5]。 - **影响信用利差因素**：包括资产荒行情、流动性环境稳定性以及市场风险偏好变化。资产荒时资金面和可投资标的是决定性因素；流动性大幅波动会使利差趋势性压缩或扩张；市场风险偏好影响整体定价，如 2024 年 9 月以来股债跷跷板效应增强[6]。 - **公募基金行为变化**：2024 年以来公募基金在长端信用买入力度显著增加，导致 3 - 5 年及 5 - 7 年长端条幅调整幅度超过短端，改变市场震荡特点[7]。 - **构建信贷性价比框架条件**：需满足资产荒行情、流动性环境相对稳定、市场风险偏好无明显变化三个核心假设，否则适用效果受限[8]。 - **市场资金配置及影响**：市场资金主要配置于债券、现金和股票，股市和债市受大盘资金流向影响大。传统信用利差 30 - 50BP 是适合配置区间，目前利率债供给增加使逻辑可能变化，流动性不稳定时中枢应上调[9]。 - **股市与理财产品互动**：股市与理财产品存在显著互动，2024 年 9 月散户赎回现金类理财投入股市，对中短期信用债产生较大影响，不可忽视市场分化变化[10]。 - **投资策略调整**：广义基金仓位相对平衡时以防守为主，仓位低则先配置，核心是关注资金面和货币政策，当前资金面持续偏离政策利率，需关注银行态度及其引导资金流动方式[11]。 - **专项债发行影响**：2025 年 1 - 2 月专项债发行规模约 1.1 - 1.2 万亿人民币，完成度约 53%，对市场资金有扰动，央行采取紧平衡操作并引导资金中枢偏高运行，需关注银行态度及其引导方式[12]。 - **银行态度影响**：当前银行态度对未来市场走势至关重要，核心博弈点在于银行如何引导资金流动，涉及股债联动和货币政策走向，投资策略应关注银行动态及其政策指引[13]。 - **短债性价比**：当前资金面不稳定，短债性价比不高，春节后资金中枢过紧，资产收益率低，出现倒逼去杠杆情况，杠杆处于绝对低位但套现空间未显著改善，资金紧张时可能再次接近零，建议以稳为主[14]。 - **机构加杠杆趋势**：非法人产品和险资加杠杆相对突出，公募基金负债端稳定性差，仓位易受资金面扰动而拆掉，不同机构加杠杆策略需谨慎考虑[15][16]。 - **信用策略推荐**：基于机构性质和仓位不同而有差异，建议保守或选择利差最高品类配置，推荐配置安全垫较大的低资质短期城投债，而非资质较高但短期城投债[17]。 - **流动性紧张时投资品种选择**：流动性紧张时，广义基金挤兑卖出短券会使中等资质和超低等级城投债难以出售，保守策略是基于此考量，有配置压力可优先配置最低资质、安全垫空间大的短债[18]。 - **二级资本债表现**：震荡行情中，2024 年开始同等级同期限二级资本债与普通企业信用债反弹幅度无显著差别，原因是资产荒下各类信用品类被压缩，理财委外等机构大量买入使其逐渐退化[19]。 - **非标资产减少影响**：2023 年非标资产显著减少，2024 年投资者转向标准化债券市场，导致市场波动性增加，债市杠杆持续下行，2024 年主动去杠杆，2025 年被动去杠杆[20]。 - **央行管控能力变化**：2024 年央行对资金市场管控能力减弱，8 月和 11 月资金池增量不足，对大银行控制力下降；2025 年初通过调整存款准备金率等措施恢复一定控制力[21]。 - **保险公司作用**：保险公司在长债行情中起重要作用，2024 年 8、9 月大量保费涌入用于购买长期债券推动超长债行情，2025 年极端行情可能不再现[23]。 - **理财产品回表影响**：理财产品回表压力仍存在，季末观察重要，大型银行缺乏负债和资金运用端资金，需关注 3 月回表情况，短端信用有一定支撑但不如去年强劲[24]。 - **信用贷供应结构趋势**：2025 年信用贷供应结构与 2024 年一致，许多机构倾向置换高成本信贷为低成本债券，新的增量机会来自科创板块推进带来的产投平台和产业基金类金控公司等领域[25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 无

本文首发于2025年2月23日 30年前的2月23日，发生了中国资本市场惊心动魄的327事件，因为时间已经过去很久，今天没有看到网上 有人提起，当今资本市场的新人们恐怕并不清楚这件事，很多资本市场的老人对327事件也存在一些误 解。为此，我作为当时国内最早的债券研究者之一，主要想从估值的角度来解读这一国债期货合约的多空 之争。本文尽量避免具象化的描述，以免打扰到327事件的参与者，但是非功过，历史自有评判。 为什么叫"327事件"—— 一场"赌命"的非理性博弈 发现不少人把"327事件"误读为3月27日发生的国债期货事件，实际上，327是上交所推出的国债期货合约 的一个代码。其中首个数字3代表国债期货，中间2代表1992年6月发行的三年期国债，7则代表该期货合约 1995年6月到期。又如337品种，中间的3代表1993年6月发行的三年期国债，7代表该期货合约1995年6月到 期（若是8代表9月份到期，9代表12月份到期）。 然而，国债期货开设后的很长时间内，其交易一直很清淡。到了1993年7月，财政部发文决定对国债实施 保值补贴。这是要注意到的一个细节是，人民银行在1993年6月29日发文，对居民3年期以上存 ...

险资举牌银行H股的核心逻辑 - 平安人寿通过平安资管投资农业银行H股达到5%举牌线 这是2025年以来第三次举牌大行H股 目前持有农行H股 邮储银行H股 招行H股均超5% 平安集团还增持工商银行H股1 33亿股 持股比例升至18 08% [2] - 险资举牌本质是"资产荒"下追求稳健收益的选择 既响应政策号召 又通过银保协同提升竞争力 同时为银行板块注入流动性并强化价值投资逻辑 [1][8] 险资举牌银行H股的战略意义 - 优化资产配置：银行H股普遍具有低估值（PB低于1）和高股息率（5 5%-9 9%）特点 能缓解利率下行导致的利差损压力 [4] - 平滑财务报表波动：新会计准则下可将银行股计入FVOCI科目 避免股价波动直接影响当期利润 [4] - 政策协同与业务深化：符合监管部门支持实体经济导向 银保渠道合作可加强客户资源共享 提升综合金融服务能力 [4] 平安人寿选择三家银行的决策依据 - 高股息与低估值优势：农行H股股息率超9% 邮储和招行H股较A股折价明显 招行兼具成长性与分红稳定性 [6] - 经营稳健性：三家银行2024年业绩快报显示营收 净利润双增长 不良率可控 符合险资低风险长周期偏好 [6] - H股流动性优势：港股估值具性价比 叠加海外流动性宽松预期 国际资本流动提供更高配置弹性 [6] 险资举牌对资本市场的影响 - 提振市场信心：2024年A股银行板块涨幅达46 67% H股银行有超60%涨幅案例 险资"压舱石"作用或进一步催化行情 [8] - 引导长期投资理念：险资偏好高股息低波动资产 推动市场从短期博弈转向价值投资 [8]

理财市场现状 - 2025年以来多家理财子公司持续调整产品业绩比较基准，部分产品基准已降至2%以下，年初预测新发产品基准下限可能下降40-50个基点至2%以下的情况已成现实 [2] - 1月末理财产品存量规模29.4万亿元，环比下降0.2万亿元，1月新发产品数量1603支，较2024年12月下降255只 [3] - 截至1月底理财子公司存续产品总年化收益率为3.05%，较上年末下降0.25% [3] 业绩比较基准调整案例 - 兴银理财将兴业银行天天万利宝稳利6号P款业绩比较基准从2.05%-3.50%下调至1.60%-2.60%，下限下调45BP，上限下调90BP [3] - 华夏理财固定收益增强型三个月定开理财产品1号基准从2.00%-2.30%下调至1.50%-1.80%，上下限均下调50BP [4] - 贵阳银行、信银理财、中银理财、民生理财、浦银理财等多家机构近期均对产品基准进行下调 [5] 市场趋势与特点 - 2025年理财市场一反往年年初规模增长的"传统"，呈现"旺季不旺"特点，存续规模和新发产品数量持续下降 [6] - 1月新发开放式产品平均业绩比较基准为2.35%，环比下跌0.08个百分点，封闭式产品平均基准2.71%，环比下跌0.04个百分点 [7] - 2月17日至23日新发607款理财产品中，开放式产品平均基准2.23%，封闭式产品平均基准2.69%，均较1月末下降 [8] 未来发展方向 - 理财子公司需从"固收类资产"走向"多元化资产"配置，预计与保险资管在多资产管理方面的合作会加强 [11] - 多家大行、股份行理财子已成立多资产管理部，推进多资产管理策略和产品发行 [12] - 理财公司正在探索信用债、金融债、Reits等多类型资产品种，并考虑围绕科技创新等领域投资权益类资产 [12]

平安人寿举牌农业银行H股 - 平安人寿通过平安资管受托资金于2月17日以每股4.5116港元均价买入4772.3万股农业银行H股，耗资2.15亿港元，持股比例达5%触发举牌[1][2][3][4] - 本次举牌资金来源于保险责任准备金，关联方平安资管通过竞价交易方式完成[4] - 截至2月17日，平安人寿持有农业银行H股账面余额64.63亿元，占上季度末总资产0.14%[4] 平安系近期银行股举牌动态 - 2023年12月20日以每股4.8718港元买入工商银行H股4500万股(2.19亿港元)，持股达15%[6] - 2024年1月8日以每股4.5639港元买入邮储银行H股716.8万股(3271.4万港元)，持股达5%[6] - 1月10日增持招商银行H股至5%[6] - 中国平安2月20日以每股4.5706港元增持农业银行H股3269.9万股(1.49亿港元)，持股增至8.01%[8][9] 险资配置银行股核心逻辑 - 银行股稳定性和高股息率(普遍5.5%左右)有助于险资加强资产负债匹配，平滑新会计准则下FVTPL科目波动[11][12][13] - 2024年险资举牌19次，偏好盈利稳定、治理完善、高分红的行业龙头蓝筹[12][13] - 当前债市利率下行背景下，银行股相对债券(险资配置占比47%)的性价比凸显[14] 行业数据与财务指标 - 截至2024年9月30日，平安人寿总资产48258.96亿元，净资产3176.13亿元，综合偿付能力充足率200.45%[4] - 截至2024年末，平安人寿权益类资产账面余额9611亿元，占总资产20.96%[4] - 农业银行H股最新市值19081亿港元，2月25日收盘价4.58港元/股[10]

交易心理分析 - 投资者在亏损时倾向于拖延止损并寻找利好信息自我安慰，导致情绪在希望、懊悔和愤怒中循环[1] - 当收益率上行到一定位置时，部分投资者会错误地加仓买入，美其名曰"摊薄成本"，实则加剧亏损[1] 资金市场动态 - 央行当日净投放1020亿元流动性(2925亿元逆回购操作对冲1905亿元到期)[4] - 资金价格呈现先紧后松格局，DR001收于1.88%，DR007收于2.06%[4] - R007成交量达8777.62亿元(日增1464.24亿元)，加权利率上行9bp至2.40%[5] - R001成交量占比达81.4%(43876.41亿元)，R1M利率大幅下行45bp至2.05%[5] 债券市场表现 - 10年期国债利率从1.73%震荡上行至1.755%，日内最高触及1.77%[6] - 基金赎回增加引发债市负反馈担忧，但未发现实质性利空因素驱动利率上行[6] - 30年国债期货3日内下跌3块，与纳斯达克指数同期3%跌幅形成对比[7] - 关键债券品种收益率普遍上行2.75bp，包括240011(1.7550%)、240215(1.7725%)等[7] 利率曲线变动 - 国债收益率曲线整体上移，10年期上行2.75bp至1.755%，30年期上行2.75bp至1.9425%[8] - 政策性金融债同步调整，国开债10年期上行2.75bp至1.7725%，口行债10年期上行6.5bp至1.8800%[8] - 短端利率波动更大，1年期国债上行40.5bp至1.4850%，1年期口行债上行42bp至1.6700%[8]

327事件背景与定义 - "327"是上交所国债期货合约代码，首个数字3代表国债期货，中间2代表1992年6月发行的三年期国债，7代表1995年6月到期[2] - 国债期货推出背景为90年代国债销售不畅，92五年期100元面值国库券二手市场价格最低跌至80多元，各地实行行政摊派[2] - 1993年10月上交所重新设计交易品种并面向全社会开放，叠加财政部实施保值补贴政策，激活了国债期货市场[2] - 1994年国债期货成交量达2.8万亿元，国债现货余额不足500亿，二级市场成交量同比翻十多倍，价格平均涨幅50%[2] 多空博弈核心分歧 - 多方认为通胀难控，92三年期国债到期将享受高额保值贴补率及2.74%息差补息，兑付价可达149.26元（无贴息）或154.74元（含贴息）[2][3] - 空方认为财政部未明确贴息政策，且CPI已现回落趋势（1994年12月连续2个月下降），148元价格高估[2] - 1995年2月保值贴补率升至11.87%，无贴息情况下兑付价超152元，但空方仍加仓[3] - 1995年2月22日财政部公告新发3年期国债利率14%，强化多方通胀预期[3] 事件经过与市场影响 - 1995年2月23日收盘前7分47秒，327合约价格从151.30元被砸至147.90元，上交所认定某会员公司蓄意违规并宣布异常交易无效[3] - 国债期货暂停交易发生在327事件近三个月后，主因319品种多头投机过热，期现价差脱离基本面[6] - 1995年5月17日证监会暂停国债期货试点，次日A股井喷，国债期货制度缺陷暴露[6][7] 估值逻辑与政策分析 - 92三年期国债应贴息的依据：1993年央行规定三年期以上存款在调整后利率基础上计算保值贴补率，国债信用等级更高应同等对待[4] - 1995年5月测算319品种理论价为169.88元（贴补率12.87%），远低于市场预期的180-200元[6] - 1994年《预算法》实施后财政部完全依赖发债弥补赤字，当年国债发行规模同比增1.6倍[2] 历史比较与宏观启示 - 2024年与1994年国债市场均现"资产荒"，前者因通胀预期上升，后者因通胀预期下降，共同背景是国债供不应求[8] - 中国国债余额占GDP比重约25%，显著低于美国（120%）和日本（240%），优化债务结构空间大[8] - 当前宏观杠杆率超美国，经济结构问题反映在股市成熟度上，需强化法治与市场化机制[8]

fron Vinger 19.83% 近5年分位数 56. 99% 40.86% 近5年分位数 32. 70% 25.11% 近5年分位数 50. 24% 20交易日涨跌 20交易日涨跌 20交易日涨跌 60交易日涨跌 10.08% 近10年分位数 29.50% 60交易日涨跌 29.39% 近10年分位数 35. 65% 60交易日涨跌 16.58% 近10年分位数 22.27% 年初至今涨跌 -10.39% 近20年分位数 44. 29% 年初至今涨跌 -33.94% 近20年分位数 7.26% 年初至今涨跌 -17.40% 近20年分位数 64.83% 北京:中原房地产领先指数 市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国 30大中城市:商品房成交面积 754.00 -1.44% ▼ 765.00 42.41 前值 1274.00 0.00% ▼ 前值 1274.00 15.46% ◀ 前值 36.73 近5年走势 近5年走势 近5年走势 -18.22% 近5年分位数 0.00% -40.76% 近5年分位数 5. 33% 近1年涨跌 近1年涨跌 30自然日涨跌 161.11% 近5年分位数 3. 50% ...