行业与公司 银行业 核心观点与论据 **银行负债结构变化与成本** - 银行负债结构中存款占比最高 通常超过70% 具体比例在73%到75%之间波动 同业负债包括同业存放款项 拆入资金和卖出回购 总计占比超过10% 同业存单占比提升至4%到5% 三类同业负债与同业存单合并占比超过15% 向中央银行借款占比2%到3% 发行债券占比7%到8%[2] - 2025年上半年银行调降存款挂牌价 整体负债成本较2024年底下降近30个基点 大型银行综合负债成本约1.65% 存款成本在1.45%到1.5%之间 同业负债成本低于1.7%[1][9] - 存款搬家现象对银行负债压力影响有限 资金更多转移至非银产品 形成银行非银存款 体现为负债结构变化 而非大的资金缺口 定期存款转存率未显著下降 风险偏好无系统性提升[7][8] **负债荒成因与应对** - 2025年一季度银行面临明显负债荒 主要因特殊再融资债大量发行 约一半2万亿特殊再融资债在一季度发行 及央行收紧流动性 MLF处于净回笼状态 7天逆回购投放量较少 导致银行体系负担加重 限制市场融出资金规模 推高资金利率[1][5] - 银行通过发行同业存单或向中央银行借款补充主动负债 最常见市场化方式是发行同业存单 2025年二三月份银行体系发存单价格上升 提价发行意愿强烈[3] - 特殊再融资债无新增计划 央行流动性释放态度趋稳 预计隔夜资金利率在1.3%至1.45%区间运行 不会对市场造成重大影响[1][6] **投资操作与业绩贡献** - 2025年以来银行通过出售OCI账户和AC账户中的老券实现投资收益 弥补交易盘获利不足 公允价值变动损益较去年同期大幅减少 但出售老券使OCI和AC科目对全行营收贡献基本打平并实现小幅正增长[1][10] - 银行在三 四季度仍有兑现浮盈需求 低利率环境导致资产重新配置时难以达到原有收益率 是造成资产荒的原因之一[3][11] - OCI账户占比逐步提升 因公允价值变动计入其他综合收益 不体现当期利润表 卖出自由度更高 银行交易意愿明显增强[13] **扩表与金融投资趋势** - 2025年银行整体扩表呈正增长趋势 但增速可能放缓 社融增速较高 信贷和政府债发行量大 银行缩表不简单 但个别经营压力较大银行可能主动缩表[12] - 大行金融投资增速高于贷款投放速度 与政府债发行规模大有关 截至2024年底大行金融投资占总资产比重约28% 股份制 城商和农商行超过30%至35% 未来提升金融投资占比需考虑考核指标及监管敏感性[12] - 大型商业银行作为一级交易商需配合政策执行 如稳定市场 发挥国债基准利率作用 其资产业务结构及金融投资结构值得关注[14] 其他重要内容 - 2024年12月非银同业存款管控导致短期内非银存款流失 但随后开始回流[4] - 10年期国债收益率回升至1.8%左右 为银行配置提供更好空间 目前实际收益高于负债成本 但市场不确定性及季末考核可能影响银行配置力量入场[9] - 银行具有更高灵活性 可进行日内反向操作 AC账户占比较高有助于规避估值波动[9]

金融债市场现状 - 当前金融系统经历"借钱"大潮，半年增逾6万亿元，创同期新高 [1] - 银行以5.38万亿元发行量领跑，券商5998.19亿元，保险机构733.7亿元且增速达136.77% [3] - 2025年金融机构发债总量达6.05万亿元，同比增长17.34% [3] 发行主体与品种 - 金融债发行主体包括政策性金融机构、商业银行和非银行金融机构 [6] - 商业银行债券品种涵盖普通金融债、次级债券、二级资本工具等 [6] - 非银行金融债券发行主体包括证券公司、保险公司、消费金融公司等 [6] 发债驱动因素 - 商业银行净息差降至1.43%历史新低，农商行同比下降14个基点 [7] - 部分金融债利率低于同期限存款，如3年期票面利率2.14% vs 存款利率2.35% [7] - 发债可降低隐性成本、补充资本、提升市场影响力 [7] 不同类型机构策略 - 证券公司通过发债匹配资产负债期限，减少错配风险 [7] - 保险公司发债补充资本提高偿付能力，优化监管指标 [8] - 政策性银行绿色金融债获央行利率优惠，吸引长期资金 [9] 市场投资动态 - 42家A股上市银行中37家债券投资收益正增长，5家中小银行收益翻倍 [11] - 中资大型银行债券投资余额49.54万亿元，年内增2.65万亿元 [13] - 中资中小银行债券投资余额46.41万亿元，年内增3.6万亿元 [13] 政策与监管环境 - 央行保持流动性充裕，引导金融机构加大信贷投放 [16] - 央行完善交易商考核，加强利率风险管理，优化市场结构 [23] - 政策支持绿色金融债、科创债等专项债券发展 [16] 经济功能与转型 - 金融债用于置换地方政府或企业高成本债务，缓解偿债压力 [15] - 绿色金融债支持环保、清洁能源领域，推动低碳转型 [16] - 科创债为科创企业提供融资渠道，促进产业升级 [16] 未来趋势与挑战 - 金融债发行利率呈下行趋势，受流动性和市场利率影响 [18] - 需关注信用风险、流动性风险和市场利率波动风险 [21] - 机构需控制发行节奏，投资者需注重主体资质和风险评级 [22]

报告核心观点 - 2025 年债市核心逻辑从“资产荒”转向“负债荒”，交易盘边际定价权增强，上半年基本面韧性形成底部约束但不构成利空，财政宽信用使得债市大幅调整的四要素未齐备，三季度末前流动性或维持“充裕但有底线”格局 [2] - 策略上，Q3 把握利率债做多窗口，建议 10 年期国债利率 1.65% 附近、30 年期国债利率 1.85% 以上时逢调配置；若 Q4 财政加码或推升 10 年期国债利率至 1.8%，但经济若明显承压或推动货币政策适度宽松，利率仍可博弈前低 1.6%。信用端建议 7 月布局票息策略，二永债择高流动性波段操作，存单受益资金宽松仍有下行空间 [2] 2025 年上半年行情复盘 上半年利率债复盘 - 经济基本面平稳运行，债市有“底”，2025 年上半年经济整体平稳复苏，部分指标表现超预期，经济基本面的韧性对债市形成底部约束，10 年期国债收益率未能突破年初前低 1.6% [16] - 上半年利率债四阶段的交易逻辑可概括为“震荡 - 熊 - 牛 - 震荡”，先后博弈资金面松紧与定价关税扰动；对等关税落地后，债市收益率回落到年初水平附近横盘 [26] - 上半年利率债市场呈现“交易盘主导、配置盘弱化”特征，交易盘博弈宽货币节奏，配置盘配债力量较往年走弱，导致市场呈现“上有顶、下有底”的震荡特征，利率债波动率抬升，且曲线平坦化 [35] 信用债上半年供给结构复盘 - 2025 年初至今，信用债收益率先上后下，信用利差整体呈现收窄趋势，不同阶段受政策调整、资金面、股债联动等因素影响 [39] - 2025 年 1 - 5 月信用债发行额 55,147.39 亿元，偿还额 47,501.02 亿元，净融资额 7,646.37 亿元，城投债净融资延续净流出趋势，产业债净融资继续保持较快增长 [63] 二永及同业存单：与资金面息息相关的行情 - 2025 年上半年二永债净融资以股份行为主，仍有“利率波动放大器”特征，一季度利差走阔，二季度先收窄随后延续震荡 [81][87] - 一季度资金面紧张影响同业存单利率，二季度随资金面走松利率逐步下行，但 5 月末阶段性走高，6 月央行呵护流动性，同业存单到期收益率逐步下行 [93][101] 从“资产荒”到“负债荒”，债市的逻辑变化 社融增速整体回升，“资产荒”格局边际缓解 - 2021 - 2024 年社融存量同比增速下滑，催生“资产荒”环境，2025 年上半年社融增速在政府债放量驱动下显著回升，预计下半年社融增速可能逐渐筑顶 [106][107][108] 今年面临“负债荒”，且央行不是负债压力的唯一来源 - 央行对降准降息等总量宽松工具使用更趋审慎，或转向“结构性工具优先、利率传导机制优化”新范式，同时通过存款利率市场化、MLF 等方式进行利率传导机制改革 [112][116] - 银行面临负债和利润双重压力，总资产增速预计下行，负债端“存款搬家”和政府债发行期限偏长制约配置能力，负债成本下行缓慢使投资债券行为突出“交易”特征 [118][122][130] “负债荒”格局下，机构行为出现新变化 - 保险交易属性不断上升，配置重心转向中长期地方政府债和信用债，对二永债配置力度减弱，下半年交易属性或继续增强 [134][138][143] - 理财券种结构出现调整，延续季节性波动规律，增配 1 年期同业存单、减配 1 年期信用债，未来可能减少长久期信用债买入规模 [144][149][158] - 基金配置策略向债券倾斜，在同业存款利率自律管理加强背景下，资产配置格局逐渐向债券倾斜，信用债持仓结构有所调整 [159][163] 千淘万漉，抓住交易机会 下半年基本面大概率不会成为债市的风险项 - 下半年经济基本面大概率不会成为债市的利空项，出口增速或放缓，弱通胀格局下实际利率走高，消费补贴政策下的“以价换量”模式面临持续性问题 [166][168] 货币政策：三季度末之前总体宽松 - 三季度末前银行间流动性大概率维持“充裕但有底线”格局，国债买卖可能在国债供给高峰阶段适时重启，利好债市短端 [173][177] 财政和信用周期：趋势性拐点仍未出现 - 当前环境尚不具备触发债市因财政宽信用而显著回调的条件，央企加杠杆虽构成结构性支撑，但受监管和信用环境制约，难以持续有效弥补财政缺口，多数阶段性政策性金融工具使用率有待提高 [181][186][192] 2025 年下半年债市整体展望 - 利率债方面，三季度仍是做多窗口期，建议 10 年期国债收益率 1.65% 附近、30 年期国债收益率 1.85% 以上时逢调配置，四季度灵活止盈 [195] - 信用策略方面，7 月上旬或为信用债布局窗口期，建议采取“票息为盾、利差为矛”策略，增配长久期信用债 [197][198] - 二永债建议择高流动性做交易，短久期下沉配置，关注非银配置力量变化；同业存单资金面宽松，利率仍有下行空间 [200][203]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月金融数据总量偏稳结构分化，信贷分项低于预期，政府债是拉动社融增速主要贡献，居民端地产修复偏稳，企业端短贷冲量中长贷弱势，货币端M1增速在基数效应下向上修复 [4][34][36] - 往后需关注居民消费修复路径和地产端企稳政策支撑，以及下半年政府债发行节奏放缓带来的支撑减弱 [4][36] - 债市处于多因素方向验证期，关注负债荒主线逻辑和短期因素变化带来的交易性机会，同时注意超买回调的技术面短线风险 [4][36] 根据相关目录分别总结 社融增速维稳，债券融资发力支撑 - 5月社融增速环比持平略低预期，新增社会融资规模22,894亿元，同比多增2,271亿元，同比增速8.70% [11] - 政府债发行进度快，截至2025/6/13，国债累计发行7.3万亿，特别国债发行超9000亿，地方政府特殊再融资债发行近1.7万亿，5月政府债券增加14,633亿元，同比多增2,367亿元，拉动社融同比增速0.06个百分点 [8][11] - 5月企业债券增加1,496亿元，同比多增1,211亿元，对社融增速正向拉动 [11] - 5月表外融资存量同比增速环比回落0.05pct至0.45%，委托贷款减少167亿元，信托贷款增加173亿元，未贴现银行承兑汇票减少1162亿元 [11] 居民信贷偏稳，企业短贷冲量与中长贷偏弱 - 5月信贷低于预期，新增人民币贷款6,200亿元，同比少增3,300亿元，信贷余额同比增速回落0.1个百分点至7.10% [19][21] - 居民部门中长贷表现平稳，5月30大中城市商品房成交面积环比增15.5%、同比降3.3%，居民短期贷款减少208亿元，中长期贷款增加746亿元 [19][21] - 企业部门短贷和中长贷分化明显，短贷高于近两年同期，中长贷较弱，5月企业短期贷款增加1,100亿元，中长期贷款增加3,300亿元，票据融资增加746亿元 [19][22] M1低基数下向上修复，新增非银存款延续高位 - 5月M1同比增长2.30%，高于预期，连续6个月正值，M2同比增长7.90%，较上月下行0.1个百分点，M2 - M1增速差收窄至5.60% [33] - 存款端各部门新增规模同比增加，与去年“手工补息”基数效应有关，5月金融政策和化债资金落地支撑M1增速修复 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月23日50年期特别国债加权平均中标利率为2.1%，为2022年以来首次走高，发行结果出炉后长债大幅调整后又快速反弹，源于配置盘与交易盘力量的博弈 [4] - 今年以来债券市场传统配置力量因负债端问题明显不足，而利率债尤其是长期限供给不断增加，债券市场负债端和供需错配问题或将长期存在 [4] - 从“资产荒”到“负债荒”，今年“越跌越买”交易模式失灵，典型抄底机构胜率明显下降 [4] - 交易机会仍存在，短期内可博弈短线超跌反弹，但在“负债荒”长逻辑下，今年利率或震荡上行 [5] 根据相关目录分别进行总结 国债发行情况 - 5月23日，50年期特别国债加权平均中标利率2.1%，为2022年以来首次走高，前一日50年期国债到期收益率为2.025%，明显低于发行定价 [4] 国债发飞原因 - 保险配置力量明显不足，50年国债主要配置盘来自保险，去年7月至2025年5月23日保险是唯一净买入机构，累计买入现券592亿元，对手盘主要是银行及券商 [4] - 保险从今年开门红以来新增资金乏力，1月保险保费收入累计同比增速降至 -3.34%，3月的0.93%仍明显低于去年的11.15% [4] - 利率点位吸引力低、新增配置资金有限，保险买债可能从去年的持续配置转向一定的交易逻辑，年初以来主要增持超长地方政府债，至今累计增持超8500亿元，对超长国债增持力度相对较弱 [4] 国债反弹原因 - 交易行为驱动，5月23日7Y以上现券交易中，农商行、其他产品类和保险为主要增持力量 [4] - 农商明显增配7 - 10Y利率债，增持规模达116.45亿元，是长端主要接券力量，保险主要增持15 - 30Y地方政府债，对超长国债表现净卖出 [4] - 基金是当日长端二永主要增持盘，净买入7 - 10Y其他（二永）现券规模达57.96亿元 [4] 债券市场现状及展望 - 今年以来债券市场传统配置力量不足，银行负债端流失严重，保险负债端成本和资产端收益面临压力，难现增量配置力量 [4] - 5月超长特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，政府债整体净供给规模高达1.49万亿元 [4] - 债券市场负债端和供需错配问题或将长期存在，低利率伴随着负债端资金流失，“资产荒”逻辑难再唱响 [4] - 今年“越跌越买”交易模式失灵，农商行和保险典型抄底机构胜率明显下降 [4] - 短期内可博弈短线超跌反弹，但在“负债荒”长逻辑下，今年利率或震荡上行 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来债市“资产荒”逻辑今年不适用，整体呈现“负债荒”，负债缺口和结构是交易主线 [2][5][12] - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，二季度资金价格收紧概率低 [2][8][22] - 债市近期无明显赔率，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [2][8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34] 根据相关目录分别进行总结 从“资产荒”到“负债荒”，债市震荡 - 2021 年以来债市收益率下行总体顺畅，除 2022 年外每年明显下行，2021、2023、2024 年 10 年期国债收益率月度均值分别累计下行 41bp、25bp 和 82bp [12] - 2024 年之前“资产荒”是债市主线，因房地产下行和地方隐性债务监管，信用扩张受约束，社融存量同比增速从 2021 年初 13%降至 2024 年底 8.0% [12] - 今年“资产荒”不是主要矛盾，社融增速 4 月回升至 8.7%，信贷企稳、政府债供给增加、融资平台信贷边际放松缓解“资产荒” [12] - 债市面临“负债荒”，央行态度非负债压力唯一来源，市场缺负债稳定配置盘力量，保险、理财、公募基金配置行为改变 [8][19] 难有趋势性行情，关注曲线交易机会 - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，当前基本面稳定但实际利率高，二季度资金价格收紧概率低 [8][22] - 债市近期无明显赔率，虽恢复正 carry 区间但幅度不够，制约加杠杆热情，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34]

报告核心观点 - 过去资产荒逻辑下农商行逆势交易和保险超长债配置是债券定价显著边际资金，但今年以来领先指标有效性可能下降，或因资产荒向负债荒转变；短期债市区间震荡，交易因子从超跌反弹转为关税交易和国内政策预期博弈，国债期货技术指标综合信号中性偏积极 [1][2] 机构行为视角：过去的领先指标失效了吗 过去的领先指标：农商行逆势交易与保险前瞻配置超长 - 农商行在债券二级市场增持利率债和存单，期限偏好1年以内和7 - 10年品种，今年对7 - 10Y政金债增配、存单净买入占比下行，逆势加仓左侧布局特征显著，但“农商行买入 - 利率达峰 - 利率回归低位”周期今年运行不顺畅 [1][6] - 保险是超长债定价主力，过去配置有前瞻性，偏好10Y以上地方政府债，今年对10Y以上超长期国债配置比重降低、地方政府债配置比重提升，2月利率新低后利率上行阶段增加超长债配置力度 [1][14] 量化策略视角的证据：领先指标的有效性正在下行 - 构建均值方差策略和阈值买入卖出策略检验机构交易有效性，农商行逆势加仓特征由负债属性决定，对7 - 10Y国债加仓有左侧布局特征，止盈点位把握有相对优势 [18][24] - 对比今年和前两年左侧交易，农商行净买入领先指标有效性可能下行，保险今年超长债配置策略交易收益也明显降低，或因资产荒向负债荒转变，去年四季度至今资产荒程度减弱且与利率走势同向 [29][32][34] 技术面：当前市场可能的交易因子是什么 市场交易情况 - 短期债市区间震荡，4月前交易因子是技术反抽，4月以来转为关税交易和国内政策预期博弈，经济强数据和政策弱预期存在分歧 [2][38] 关键因子破局分析 - 关税问题市场已逐步平静，最终可能推出弱化的非针对单一国家政策组合，或面临多轮反转交易 [2][40] - 内部方面，社零和金融数据回暖，Q1经济数据超预期，政策后续或出台结构化政策，出口高频预测可靠性在2018年已被证伪 [2][40] - 技术层面，农商行、保险资金未必是“smart money”，应关注长端表现比短端好的异常状况，负债行为可能贯穿全年 [2][41] 当前国债期货技术指标信号 - 4月28日T和TL主力合约综合信号趋于中性偏积极，短期均衡小幅转多，中期仍偏博弈，T和TL主力合约均位于低波动区间 [42][43]

债市波动与银行操作 - 2025年开年债市波动加剧，各期限债券收益率普遍走高，10年期国债活跃券240011收益率达1.8025%，1年期国债活跃券250001收益率升至1.61% [1] - 银行自营部门通过兑现OCI及AC账户老券浮盈来调节一季报利润，将价差计入当期损益 [2][3] - OCI账户资产卖出时可一次性将累计浮盈转入利润表"投资收益"，AC账户资产卖出时将公允价值与账面价差计入当期损益 [6] 银行操作机制 - 商业银行自营投资的三类金融资产包括FVTPL、FVOCI、AC，后两类公允价值变动不直接影响当期损益 [4] - 交易发生后金融投资开始影响利润表，记账方式由浮盈变为实际盈利 [5][6] - 大行集中大体量出券可能对市场盘面造成影响，部分银行缺乏有效对冲利率上行手段 [6][8] 市场背景与影响 - 去年12月利率快速下行导致盈利留在2024年会计年，2025年初利率宽幅震荡使多数机构亏损 [8] - 大行"负债荒"现象持续，自2月下旬以来连续五周卖债，负债水平影响债券配置能力 [9][10] - 若完全对冲2025年1-2月债市回调冲击，上市银行需处置约2.2万亿OCI资产，占2024年三季末余额9.7% [13] 银行差异与策略 - 国有行和农商行通过OCI释放业绩空间最大，股份行和城商行空间相对有限 [12] - 城农商行OCI账户浮盈规模较大，兑现浮盈仍是稳业绩重要抓手 [14] - 银行卖出AC资产需考虑重分类风险，操作较为克制谨慎 [14]