美联储政策评估 - 鉴于近期隔夜拆借利率呈现走强迹象，讲话对当前量化紧缩前景进行了按市价计价的评估 [1] - 反驳近期批评，认为疫情期间的支持措施属于荒谬的政策干预 [1] - 承认更快停止量化宽松看起来更明智，但鉴于2022年迅速急剧改变路线，对宏观经济无实质性影响 [1] 政策工具辩护 - 对两党民粹主义参议员试图剥夺美联储支付超额准备金利率能力的努力进行辩护 [1] - 警告撤销支付超额准备金利率政策工具可能对市场造成更大破坏 [1]

文章核心观点 - 9月全球大类资产表现排序为：全球股票（3.31%）>全球债券（0.65%）>人民币（0.13%）>大宗商品（0.05%）>美元（0.00%）[2] - 报告通过十张图表和四个维度分析全球资产表现，揭示市场主要特征和驱动因素[4] 十张图速览全球资产脉络 黄金市场 - 伦敦金现价格在9月底突破3800美元/盎司，创历史新高，正冲击4000美元/盎司关键点位[4] - 金价上涨受三重因素推动：美联储降息预期升温、地缘政治不确定性带来的避险需求、各国央行持续购金[4] - 历史秩序重构期（如1800年前后、1930年前后）均出现黄金10年左右的激烈脉冲（3-5倍涨幅）[4][12] 美国市场 - 美国政府于10月1日时隔近七年再度"停摆"，但美股表现出韧性，道琼斯工业指数和标普500指数在停摆当天均创历史新高[4][17] - 市场乐观情绪主要受疲软ADP就业数据提振，投资者对美联储降息预期升温[4][17] - 美国高收益企业债信用利差收窄至历史低位2.67%，表明市场对企业信贷质量和偿债能力高度信心[5][20] - 美国投资级企业债发行规模达1.97万亿美元，处于2010年以来高位[5][20] 全球资金配置 - 全球基金经理在9月环比增加股票、医药、通信、可选消费及科技板块的配置，同时降低在英国、公用事业、能源、欧元区和新兴市场的仓位[5][23] - 基金经理在股票、新兴市场、通信、银行和科技板块超配最多，在能源、美元、REITs、英国和必选消费板块低配最多[5][23] 亚太市场 - 印度股市连续第五个月跑输MSCI亚太市场指数，创2013年以来最长跑输周期，形成"外资流出，内资接盘"格局[6][28] - 外资流出反映对宏观不确定性的担忧，特别是美国关税政策对全球供应链和印度出口型企业的潜在影响[6][28] 外汇市场 - 截至9月底，CFTC日元投机性期货净多头头寸回落至79500份，市场对日元看涨情绪告一段落[6][31] - 美元兑日元蝶式期权组合成本相比4月高点大幅回落，投资者预期日元汇率波动性减弱[6][31] - 新兴市场货币与G7货币汇率波动率之比降至0.76，为2013年以来最低水平，波动性降低改善了套息交易的风险回报状况[7][36] 流动性状况 - 美联储银行准备金规模跌破3万亿美元关口，创今年年初以来最低水平[7][39] - 准备金下降主因财政部大规模发债和美联储持续量化紧缩，且随着隔夜逆回购工具余额耗尽，发债资金流正直接从银行体系抽离流动性[7][39] - 9月下旬香港隔夜银行同业拆息飙升至5.35%，创近一年最高水平，因香港金管局为捍卫联系汇率制度买入港元，导致银行体系流动性收紧[8][45] - 港币在8月12日至9月22日期间快速升值1.02%，创2003年以来最快升值速度，升至7.7702水平[8][45] 市场相关性 - 自2024年11月以来，标普500指数与美债波动率指数（MOVE）走势基本一致，相关系数达-0.88[8][42] - 当前股票市场上涨部分由美债利率隐含波动率下降支撑，市场处于"低利率波动性"基础上的脆弱平衡[8][42] 四个角度看资产 基本面角度 - 华创宏观周度经济活动指数4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.31和0.16[47] 预期面角度 - 美银全球基金经理调查显示，第二轮通胀是最大尾部风险（26%），其次是美联储失去独立性&美元贬值（24%），第三是债券收益率无序上行（22%）[50] - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度[51] - 美国油气开发企业垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致[52] 情绪面角度 - 市场情绪指数通过股价动量、避险需求、看涨/看跌期权比率、低等级信用债需求、市场波动率五个指标合成[63] - 10年期国债与10年期国开债的波动偏差可反映债券市场情绪，长短端利差拉大和收益率曲线陡峭是债券牛市的基础[68] 全球及国内大类资产表现 - 贵金属本月收益率47.71%，年初至今收益率5.48%[75] - 恒生指数本月收益率7.09%，年初至今收益率33.88%[75] - MSCI新兴市场本月收益率6.96%，年初至今收益率25.16%[75] - 沪深300指数本月收益率3.20%，年初至今收益率17.94%[75] - 标普500指数本月收益率3.53%，年初至今收益率13.72%[75] - 全球股票本月收益率3.31%，年初至今收益率17.15%[75] - 中国国债本月收益率-0.44%，年初至今收益率-0.15%[75]

全球大类资产表现 - 2025年9月全球大类资产表现为：全球股票（3.31%）>全球债券（0.65%）>人民币（0.13%）>大宗商品（0.05%）>美元（0.00%）[1] 黄金市场 - 伦敦金现价格突破3800美元/盎司，冲击4000美元/盎司关键点位，受美联储降息预期、地缘政治风险及央行购金推动[2] - 历史性秩序重构期（如1800年、1930年前后）常伴随黄金10年激烈脉冲（3-5倍涨幅），当前秩序重构加剧凸显黄金机会[2] 美国市场 - 美国政府停摆后美股创历史新高，道琼斯工业指数和标普500指数因疲软ADP就业数据提振美联储降息预期而上涨[3] - 美国高收益企业债信用利差收窄至历史低位2.67%，反映市场对企业信贷信心强劲，投资级企业债发行规模达1.97万亿美元（2010年以来高位）[3] 全球资金配置 - 全球基金经理环比增加股票、医药、通信、可选消费及科技仓位，超配股票、新兴市场、通信、银行和科技，低配能源、美元、REITs等[4] - 印度股市连续5个月跑输MSCI亚太指数，创2013年以来最长跑输周期，因外资担忧美国关税政策及企业盈利前景而流出，内资接盘[4] 外汇与波动率 - CFTC日元投机性净多头头寸回落至79500份，市场看涨情绪减弱，押注日本宽松货币政策致日元走弱[5] - 新兴市场与G7汇率波动率之比降至0.76（2013年以来最低），套息交易风险回报改善，投资者更自信获取高息货币收益[5] 流动性指标 - 美联储银行准备金规模跌破3万亿美元关口，创年初以来新低，因财政部发债及量化紧缩直接抽离银行体系流动性[7] - 香港隔夜银行同业拆息飙升至5.35%，创近一年新高，因金管局捍卫联系汇率制度买入港元，导致流动性收紧及港币快速升值1.02%（2003年以来最快）[8] 市场关联性与风险 - 标普500与美债波动率指数（MOVE）相关系数达-0.88，股市上涨部分依赖低利率波动性，通胀数据及美联储表态可能引发波动率上升风险[8] - 美银基金经理调查显示“第二轮通胀”为最大尾部风险（26%占比），其次为美联储失去独立性&美元贬值（24%）[51]

美联储政策会议纪要核心观点 - 美联储持续监测货币市场状况，评估银行体系准备金是否充裕是维持金融体系平稳运行的关键 [1] - 美联储仍在推进量化紧缩进程，但市场迹象表明该过程可能已接近阶段性节点 [1] - 市场普遍认为美联储政策取向以稳健和灵活为主，重点在于维护利率目标区间稳定，防止流动性失衡带来系统性风险 [7] 流动性状况与市场影响 - 美国财政部加大发债规模以重建财政现金余额，客观上吸收了部分市场资金，导致市场流动性出现收紧迹象 [3] - 银行体系准备金已降至约3万亿美元，为年内最低水平，反映出金融体系流动性正在逐步回落 [3] - 货币市场利率维持在较高区间，反映出资金成本的上升趋势 [3] 政策工具与市场稳定机制 - 美联储的常备回购便利工具为金融机构提供短期流动性支持，发挥着流动性安全阀的重要作用 [4] - 该工具有助于将联邦基金利率稳定在目标区间内，避免短期市场波动干扰资产负债表调整进程 [4] - 这一机制提升了金融体系应对临时压力的能力 [4] 资产负债表规模与未来展望 - 自2022年启动量化紧缩以来，美联储持续减少债券持有规模 [5] - 若缩表速度维持当前节奏，至2026年3月底美联储资产负债表规模将降至约6万亿美元 [5] - 银行准备金可能在2.8万亿美元区间徘徊，这一水平与部分官员提出的充裕准备金标准较为接近 [5] - 美联储主席鲍威尔表示银行体系流动性仍然充裕，但正在逐步接近合理下限 [5] 政策制定层内部观点分歧 - 部分官员对资产负债表最终规模的看法不一致，反映出政策制定层在权衡金融稳定与流动性效率之间的不同立场 [6] - 美联储副主席鲍曼认为应追求更精简的资产负债表，使准备金水平更接近稀缺状态 [6] - 鲍威尔与雷马什等人则倾向于在充裕水平附近结束缩表 [6]

美联储政策会议与缩表进程 - 美联储9月政策会议与会者强调需持续监控货币市场状况并评估银行准备金水平 当前仍在缩减证券投资组合 [1] - 美国货币市场出现资金压力 银行准备金减少 预示着央行可能即将结束资产负债表缩减进程 [1] - 常备回购便利工具SRF被认为有助于将联邦基金利率维持在目标区间 并确保货币市场压力不干扰缩表 [1] 市场流动性状况与影响因素 - 美国财政部在提高债务上限后加大发债力度以重建现金余额 此举正在消耗美联储资产负债表上的流动性 [4] - 短期国债大量发行推高一系列工具收益率 隔夜回购协议利率基准徘徊在美联储准备金余额利率IORB附近 表明较高融资成本将持续 [4] - 银行准备金持续下降 已跌破3万亿美元 创1月以来最低水平 [4] 资产负债表缩减展望与官员观点 - 美联储系统公开市场账户副经理预计 若缩表以当前速度继续 到3月底投资组合将降至略高于6万亿美元 到2026年3月底准备金将接近2.8万亿美元区间 [5] - 美联储官员对资产负债表缩减目标存在分歧 负责金融监管的副主席鲍曼表示应力求实现尽可能小的资产负债表 使准备金水平更接近稀缺 [5] - 美联储主席鲍威尔等人曾暗示一旦准备金接近充裕水平可能在今年年底 缩表就应停止 与鲍曼观点形成对比 [5]

美联储政策分歧 - 美联储会议纪要显示内部对利率路径存在分歧 一个微弱多数（slim majority）的联储官员预计今年还将进行两次降息 但另一部分成员则希望维持利率不变[1][3] - 美联储整体因政府停摆而面临数据匮乏（dearth of data）的局面 例如9月非农就业报告缺失 这增加了政策不确定性[1][3] 美国国债市场动态 - 10年期美债收益率正位于550日移动均线附近 并出现小幅上涨（little tick up）[3] - 过去约18个月间 10年期美债收益率基本处于横盘整理（sideways）状态 呈现低点抬高、高点降低的楔形整理形态 市场在等待方向性突破以确认下一轮通胀爆发或经济下行[4][5][6] - 若美联储释放更快的降息信号 可能意味着向经济注入大量刺激 收益率可能因此从当前水平进一步走高[13] 日本市场对全球的影响 - 日元近期以惊人速度（alarming clip）走弱 而日本国债（JGB）收益率持续上升[7] - 40年期日本国债收益率与美国30年期国债收益率存在相关性 并且与美国、英国、澳大利亚等国的长期国债收益率一同呈现持续上升的（unrelenting trend）趋势[8] - 日本央行因通胀过高而需要加息 但新的政治气候暗示加息可能不利于经济 这种紧张关系是推动收益率走高的原因[8] 美联储资产负债表与金融体系流动性 - 美联储可能继续其量化紧缩（QT）计划 但银行体系准备金水平已降至关键水平 略低于3万亿美元（just below 3 trillion） 这与硅谷银行（Silicon Valley bank）危机发生时的准备金水平相当[10][11] - 金融体系的这种紧缩状况正在累积 如果准备金过低可能影响银行体系 美联储可能需要开始认真考虑结束量化紧缩计划[11]

美联储缩表计划与流动性状况 - 美国货币市场资金压力显现及美联储银行准备金减少 表明美联储可能即将结束其资产负债表缩减计划[1] - 自9月初以来 美国担保隔夜融资利率与美联储基准利率之间的利差已接近2024年底以来的最高水平[1] - 美国银行准备金已跌破3万亿美元 创1月以来新低 显示金融体系过剩流动性正被快速吸收[1] 流动性紧张的原因 - 流动性持续流失源于美联储量化紧缩进程及美国财政部为重建现金余额而大幅增加债务发行两大因素叠加[2] - 美联储放慢了缩表步伐 因量化紧缩可能加剧流动性限制并导致市场动荡[2] - 超短期利率在季度末后持续居高不下 导致担保隔夜融资利率持续徘徊在美联储的准备金利率附近[2] - 流动性紧张压力集中体现在商业银行准备金账户上 外国银行持有的现金资产下降速度快于美国本土银行[2] 衡量流动性的替代指标 - 达拉斯联储主席洛根建议关注准备金利率与三方一般抵押回购利率之间的利差以更清晰了解流动性状况[3] - 近几个月美国回购利率平均比准备金利率低约8个基点 表明官员们仍有缩减准备金的空间[3] - 过去一周 三方一般抵押回购利率已升至准备金利率之上 截至10月6日 三方一般抵押回购利率从4.16%降至4.13% 而准备金利率为4.15%[3] 美联储内部对缩表的分歧 - 美联储内部对于如何界定准备金规模的"舒适区"存在分歧 核心争论在于何时停止缩表[4] - 美联储主席鲍威尔认为银行准备金余额仍处于"充裕"状态 预计缩表将持续到准备金降至"充足"水平 但未给出明确停止信号[4] - 美联储理事沃勒曾估计"充足"水平约为2.7万亿美元[4] - 负责金融监管的副主席鲍曼则表示美联储应寻求实现尽可能小的资产负债表 使准备金余额更接近"稀缺"而非"充足" 代表更为鹰派的立场[5] - 市场正密切关注FOMC会议纪要 以寻找关于准备金从"充裕"向"充足"过渡讨论的更多线索[5]

宏观流动性环境 - 美联储银行业准备金降至2.9997万亿美元，创下今年1月以来新低 [1] - 流动性收紧趋势由量化紧缩和财政部发债双重压力所致 [1] 市场表现与背离 - A股市场上证指数连续站稳3400点，成交量持续放大 [1] - 市场个股涨跌比达到2.57:1，但实际涨幅超过6%的个股不足五成 [1] - 宏观流动性收紧与A股走强形成看似矛盾的市场景象 [1][7] 机构投资者行为分析 - 机构资金在二级区表现为降低交易频率而非撤离，属于蓄势阶段 [2][4] - 在一级区和二级区，机构活跃度高，股价易涨难跌 [5] - 在三级区和四级区，机构处于静默期，股价易跌难涨 [5] - 机构利用散户的损失厌恶心理，通过制造波动来收集廉价筹码 [7] - 机构操作模式往往与散户直觉相反 [9] 市场现象与投资者心理 - 牛市往往伴随四大假象：待涨假象、冷热假象、涨跌假象和高低假象 [4] - 散户容易在股价出现20%深调时恐慌割肉，而机构视其为锁仓区或出击时机 [7] - 指数繁荣下隐藏着残酷的个股分化 [9]

全球股指期货表现 - 美股三大股指期货于10月3日盘前齐涨，道指期货涨0.24%至46,630.00点，标普500指数期货涨0.18%至6,727.40点，纳指100期货涨0.18%至24,936.40点 [1] - 欧洲主要股指表现分化，德国DAX指数跌0.24%至24,380.99点，英国富时100指数涨0.52%至9,476.75点，法国CAC40指数跌0.08%至8,050.05点 [2] 大宗商品市场 - WTI原油价格上涨0.35%至60.69美元/桶，布伦特原油价格上涨0.37%至64.35美元/桶 [3] - 原油价格或将创下6月底以来最大单周跌幅，布伦特原油本周下跌约8%，市场对供应过剩的担忧加剧 [9] 宏观经济与政策 - 美国非农就业报告可能因政府停摆无法按计划发布，美国劳工统计局在停摆期间暂停所有运营 [4] - 美国参议院将就两党方案进行投票以结束政府停摆，但均不太可能获得通过，此次停摆是自1981年以来第15次 [4] - 美国银行体系准备金连续八周下降，首次跌破3万亿美元大关至2.98万亿美元，创今年1月以来最低水平 [5] - 美联储纽约联储主席威廉姆斯表示，央行必须为意外情况做好准备，稳定通胀预期至关重要 [6] - 摩根大通认为，即使没有非农数据，美联储也可以在10月放心降息，因私营部门指标显示劳动力市场状况温和 [8] 行业与公司动态 - 科技股吸金幅度创历史新高，最新一周全球股票市场流入资金达260亿美元，其中科技股流入93亿美元 [8] - 高盛首席执行官预计美国经济将在2026年加速，但未来12至24个月股市可能出现回撤 [9] - 雪佛龙位于加州的炼油厂发生大火，该厂日加工能力26.9万桶原油，占加州总炼油产能的16%以上 [10] - 应用材料公司预计，美国对华出口限制新规将导致其2026财年营收再减6亿美元 [10] - 特斯拉开始在卡塔尔销售Cybertruck，以扩大国际影响力应对核心市场需求放缓 [11] - 波音777X客机商业飞行计划可能推迟至2027年初，或导致公司计提25亿至40亿美元的账面损失 [12] 国际事件与市场 - 日本自民党总裁选举将于10月4日进行，对冲基金正布局抛售股票、押注日元升值等策略 [7] - 候选人高市早苗倾向于财政扩张和宽松货币政策，而小泉进次郎则主张提高工资和生产力 [7]

美股及股指期货表现 - 10月3日美股盘前，道指期货涨0.24%至46,630.00点，标普500指数期货涨0.18%至6,727.40点，纳指100期货涨0.18%至24,936.40点 [1] 欧洲股市表现 - 截至发稿，德国DAX指数跌0.24%，英国富时100指数涨0.52%，法国CAC40指数跌0.08%，欧洲斯托克50指数涨0.01% [1][2] - 同期，荷兰AEX指数涨0.06%，西班牙IBEX35指数涨0.52%，意大利富时MIB指数涨0.30% [2] 原油市场动态 - WTI原油期货价格涨0.35%至60.69美元/桶，布伦特原油期货价格涨0.37%至64.35美元/桶 [2][3] - 原油价格或将创下6月底以来最大单周跌幅，布伦特原油本周下跌约8%，市场担忧OPEC+会议前供应过剩 [9] 宏观经济与政策 - 美国银行体系准备金连续八周下降，首次跌破3万亿美元大关，截至10月1日当周减少201亿美元至2.98万亿美元 [5] - 美联储纽约联储主席威廉姆斯表示，央行需为意外情况做好准备，稳定通胀预期至关重要 [6] - 摩根大通首席美国经济学家认为，即使非农就业报告因政府停摆未能发布，美联储也可在10月放心降息 [8] - 高盛首席执行官预计美国经济将在2026年加速，但未来12至24个月股市可能出现回撤 [9] 行业与公司动态 - 美国银行报告显示，科技股单周吸金93亿美元，创该行业历史最大周度流入量，受AI资本支出热潮推动 [8] - 雪佛龙位于加州的炼油厂发生大火，该厂日加工能力为26.9万桶原油，占加州总炼油产能的16%以上 [10] - 应用材料公司预计，对华出口限制新规将导致其2026财年营收再减6亿美元 [10] - 特斯拉开始在卡塔尔销售Cybertruck，以扩大国际影响力，分析师预计其第四季度交付量将因税收抵免到期而急剧下滑 [11] - 波音777X客机商业飞行计划可能推迟至2027年初，或导致公司计提25亿至40亿美元的账面损失 [12] 国际事件与市场 - 日本自民党总裁选举在即，对冲基金正布局抛售股票、押注日元升值或削减风险资产，选举结果可能影响日本央行货币政策步伐 [7] - OPEC+联盟定于周日举行在线会议，就11月产量做出决定，可能讨论加速增产以夺回市场份额 [9]