报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月通胀数据呈现“CPI偏弱、PPI企稳”的分化特征，CPI同比增速低于市场预期，食品价格大幅下降是拖累CPI的主要因素；PPI同比降幅收窄，“反内卷”政策效果的初步显现是重要原因 [1][6] - 核心CPI连续4个月回升显示国内需求仍在温和修复，PPI降幅收窄反映“反内卷”政策和供需关系改善正在起效；“反内卷”政策对债市的最终影响，取决于价格上升预期能否被真实需求承接，需关注终端需求的实际修复效果 [1][6] - 通胀为负使实际利率被动抬升，当前实际利率水平偏高，央行或有“降低实体经济融资成本”的诉求 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 8月通胀数据情况 - 8月CPI同比 -0.4%，前值0.0%；CPI环比0.0%，前值0.4%；8月PPI同比 -2.9%，前值 -3.6%；PPI环比0.0%，前值 -0.2% [1][6] 8月CPI情况 - CPI同比转负源于高基数效应（上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为 -0.9个百分点，下拉影响比上月扩大0.4个百分点）和食品价格弱于季节性（食品价格环比上涨0.5%，涨幅低于季节性水平约1.1个百分点，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性） [2][7] - 核心CPI展现出韧性，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，金饰品和铂金饰品价格同比上涨或与国际金价上升有关；服务价格同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点 [2][7] 8月PPI情况 - PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，也因我国加紧实施积极有为的宏观政策 [3][8] - 价格传导从“上游→中游”开始，但下游消费品端仍缺乏议价能力 [3][8] - 市场竞争秩序优化带动相关行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等行业价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个等，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因 [3][8] - 行业发展新动能带动相关行业价格同比回升，集成电路封装测试系列价格上涨1.1%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%等 [3][8]

9月金股组合 - 京沪高铁(601816 SH)入选9月金股组合 [1] - 桐昆股份(601233 SH)入选9月金股组合 [1] - 雅克科技(002409 SZ)入选9月金股组合 [1] - 宁德时代(300750 SZ)入选9月金股组合 [1] - 恒瑞医药(600276 SH)入选9月金股组合 [1] - 三友医疗(688085 SH)入选9月金股组合 [1] - 北京人力(600861 SH)入选9月金股组合 [1] - 菲利华(300395 SZ)入选9月金股组合 [1] 市场指数表现 - 上证综指收盘3812 22点 单日上涨0 13% [3] - 深证成指收盘12557 68点 单日上涨0 38% [3] - 创业板指收盘2904 27点 单日上涨1 27% [3] - 通信行业单日涨幅3 49%领涨申万一级行业 [3] - 电力设备行业单日跌幅1 18%表现最弱 [3] 宏观经济：8月通胀数据 - 8月CPI同比下降0 4% 环比持平 核心CPI同比增长0 9% [5] - 食品价格同比降幅扩大 对CPI下拉影响较7月增加0 51个百分点 [6] - 非食品价格同比上涨0 5% 涨幅连续3个月扩大 [5] - 服务价格同比增长0 6% 消费品价格同比下降1 0% [5] - 贵金属消费品价格同比上涨 带动1-8月其他用品和服务价格累计增长7 1% [6] - 8月PPI同比下降2 9% 生产资料下降3 2% 生活资料下降1 7% [7] - PPI同比降幅收窄 煤炭加工等行业价格降幅收窄贡献0 50个百分点 [7] 策略研究：并购重组市场 - 8月25日至9月7日A股并购市场披露交易68起 总金额5190亿元 [8] - 并购活跃度环比下降 呈现频率高、主体多、领域广特点 [8] - 房地产、基础化工、半导体、电子设备等行业并购热度较高 [8] - 民营企业和地方国企主导横向整合与战略合作类并购 [8] 房地产：上海楼市研究 - 上海存量住宅老龄化严重 64%房屋楼龄超20年 涉及962万套住房 [9] - 存量小区2 75万个 其中82%楼龄超20年 [9] - 上海楼市发展分三阶段：1999-2006年稳步发展 2007-2021年黄金时代 2022年后增速放缓 [10] - 2025年1-5月新房销售面积同比增长5% 扭转连续三年负增长态势 [14] - 同期二手房销售面积同比增长36% 涨幅持续扩大 [14] - 二手房成交占比达76% 创历史新高 [14] - 内环内新房价格坚挺 2024年涨幅明显 [18] - 中外环间新房供需关系紧张 2025年1-5月动态需求小于供应 [15] - 改善型产品表现突出 2025年1-5月120-140平户型销量明显增长 [15] - 二手房市场呈现以价换量 2025年5月二手房价格环比下降0 7% [17] - 中原地产数据显示二手房价格较2022年6月高点下降30 6% [17] - 中指院口径二手房均价52878元/平 较2022年4月高点下降20 4% [17] - 内环内、140-180平户型及次新房价格相对抗跌 [19] - CAZ中央活动区概念强化 覆盖75平方公里 贡献全市25%GDP [12] - CAZ区域二手房均价10万元/平 较高点跌幅10% 优于全市20%的跌幅 [12] - 一江一河规划涉及14个区 黄浦江沿岸板块二手房均价7 9万元/平 [13] - 苏州河沿岸板块二手房均价8 2万元/平 较高点跌幅均为11% [13] - 2025年5月末上海新房库存758万平 去化周期8 2个月 [21] - 二手房库存3149万平 去化周期18 4个月 占整体库存81% [21] - 外环外新房库存占比80% 去化压力集中 [22] - 中环内二手房去化压力较大 与新房市场形成反差 [23]

8月以来，焦煤价格冲高回落，期货主力合约由1328元/吨跌至1075元/吨，累计跌幅超19%。焦煤期价下 行带动现货价格同步走弱，但现货市场波动幅度不大，主流品种下跌30~150元/吨，表现较为坚挺。 进口煤供应量有所增加。根据海关总署数据，7月我国进口炼焦煤3873.2万吨，环比增长13%；1—7 月，我国累计进口炼焦煤6244.53万吨。此外，焦煤现货价格偏高导致进口买盘增加，蒙煤车辆通关数 据持续回升，目前已升至年内高位。根据钢联数据，截至9月5日当周，策克口岸日均通关861辆，满都 拉口岸日均通关147辆，环比增长2.8%，甘其毛都口岸日均通关1158辆，环比增长23.06%，三大口岸整 体日均通关2166辆，环比增长5.81%。 需求方面，截至9月5日当周，全样本独立焦化厂和247家钢厂合计焦炭日均产量为110.04万吨，连续两 周下降。目前焦化企业利润有所改善，部分产区吨焦利润已超100元，限产结束后复产意愿预计较高， 叠加"十一"长假带来的补库需求，短期焦煤需求有改善空间。不过，下游钢材市场矛盾不断累积，焦煤 需求增量或有限。当前，传统旺季的需求复苏力度弱于预期，钢材库存持续增加，部分品种库存已 ...

8月CPI表现 - 8月CPI同比增速-0.4% 环比0.0% 食品价格形成主要拖累 其中猪肉和蛋类价格明显回落[1][2] - 核心CPI同比提升至0.9% 环比回落至0.0% 较2024年同期明显好转 服务价格保持韧性[2] - 家用器具需求旺盛明显超季节性 医疗价格环比上升0.5% 旅游价格环比回落-0.6%[2] 8月PPI表现 - 8月PPI同比增速-2.9% 环比回升至0.0% 反内卷政策效果初步显现[1][3] - 上游采掘工业价格动能连续三个月回升并超季节性回正 黑色链条价格止跌回稳 煤炭开采环比+2.8% 黑色金属矿采选环比+2.1% 黑色金属冶炼环比+1.9%[3] - 中下游加工业出厂价格环比明显回升至-0.05% 计算机和电子设备制造业、通用设备制造业、纺织服装、造纸等行业价格回升较多[3] 价格传导机制 - 大宗商品涨价带动中下游行业价格修复 传导效果较为明显[1][3] - 上游原材料价格回升暂未对下游加工业成本形成明显挤占 中下游企业有望在价格回升后迎来盈利修复[3] - 反内卷政策聚焦中下游行业产能过剩问题 通过规范竞争淘汰产能 价格回升动能虽迟缓但基础更加牢固[3] 行业价格走势 - 猪周期处于磨底阶段 企业去库压力较高 8月高温天气需求回落导致价格明显回落 预计9月需求回升后逐渐走出低位[2] - 鸡蛋价格明显回落 产蛋鸡存栏量处高位 暑假需求回落及猪肉价格下跌产生替代效应[2] - 反内卷政策效果持续释放 与2015年供给侧改革不同 更注重指引企业规范竞争和强化地方政府投资监督[3]

核心观点 - 2025年8月CPI同比增速下降至-0.4%，环比增速为0%，核心CPI同比涨幅连续第四个月上升至0.9% [4][5] - PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比增速在连续8个月为负后止跌至0%，可能处于触底向上阶段 [4][5] - 对利率债市场持乐观态度，10年期国债收益率波动中枢预计为1.7% [6] - 转债市场短期处于高位压缩估值阶段，长期看仍是优质资产，短期下跌后配置机会显现 [6] 2025年8月CPI数据点评 - CPI同比下降0.4%，增速较7月下降0.4个百分点 [4][5] - CPI环比增速为0%，较7月的0.4%有所下降 [5] - 核心CPI同比增长0.9%，较7月的0.8%继续上升 [4][5] - 结构上呈现食品价格同比跌幅扩大、能源价格同比持续下降、服务价格同比增速抬升的特点 [5] 2025年8月PPI数据点评 - PPI同比下降2.9%，较7月的-3.6%降幅收窄 [4][5] - PPI环比增速为0%，在连续8个月为负后止跌，7月为-0.2% [5] - 结构分化明显，上游采掘价格提升较快，但向中下游工业品价格传导尚未明显体现 [5] 债券市场观点 - 国债收益率走势分化，短端波动不大，长端收益率明显提升 [6] - 资金面较为宽松，对纯债应持乐观态度，10年期国债收益率波动中枢预计为1.7% [6] - 转债表现自8月25日后相对正股不占优，处于高位压缩估值阶段 [6] - 在权益市场慢牛预期下，长期看转债依然是相对优质资产，短期下跌后配置机会显现 [6]

国债期货市场表现 - 30年期主力合约报114.76元，单日跌幅1%，创近6个月新低 [1] - 10年期主力合约报107.49元，单日跌幅0.27%，同步创3月24日以来新低 [1] - 10年期国债活跃券收益率突破1.8%，为5个多月以来首次回升 [1] 通胀数据影响 - 8月CPI同比下降0.4%，环比持平，显示消费端价格压力持续 [1] - PPI同比下降2.9%，环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行趋势 [1] - 煤炭开采、黑色金属冶炼等工业价格环比由负转正，成为PPI回升主要支撑 [1] 债市调整驱动因素 - 股票市场持续上涨推动风险偏好提升，导致资金从债市分流 [1] - "反内卷"政策引发通胀预期升温，对债券价格形成压制 [1] - 债市自6月底起震荡走弱，8月以来出现显著下跌 [1] 债券市场收益率表现 - 中证综合债指数年内累计收益率仅0.45%，远低于历史水平 [2] - 债券基金经理普遍采用短久期策略应对市场压力 [2] - 股强债弱格局促使机构进行股债再平衡配置 [2]

证券时报记者 江聃 工业品出厂价格指数（PPI）环比结束连续8个月下行走势、同比降幅今年3月以来首次收窄，居民消费价格指数 （CPI）中的核心CPI同比涨幅连续4个月扩大……9月10日，国家统计局发布的8月份CPI和PPI数据释放了价格改善 的积极信号。 不过，价格回升基础仍需巩固。8月CPI同比由平转降，与核心CPI的走势分化。光大证券研究所分析师刘星辰对记 者表示，目前PPI改善的领域多集中在原材料和工业品领域，如煤炭、钢铁、光伏等，与居民消费领域关联度不 高，在当前终端需求偏弱背景下，上游价格上涨对下游影响程度相对有限，CPI回升更多依赖于居民消费需求的改 善。 PPI的明显变化还表现在同比走势上。8月PPI同比降幅比上月收窄0.7个百分点，是今年3月份以来首次收窄。董莉 娟表示，除受上年同期对比基数走低影响外，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，一些行业价格呈现积极变 化：一是国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格同比降幅收窄；二是发展新动能稳步成长带动相关行业价 格同比回升；三是升级类消费需求增加拉动部分行业价格同比上涨。 从行业看，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及 ...

国债期货市场表现 - 9月10日国债期货创近6个月新低 30年期主力合约报114.76元跌幅1% 10年期主力合约报107.49元跌幅0.27% 均创3月24日以来新低[1] - 10年期国债活跃券收益率时隔5个多月重回1.8%上方[1] - 中证综合债指数年初至今累计收益率仅0.45% 显著低于2024年单边牛市水平[2] 通胀数据影响 - 8月CPI同比下降0.4%环比持平 PPI同比下降2.9%环比由降转平 结束连续8个月下行态势[1] - 通胀数据走强成为债市调整重要诱因 通常利空债券市场[1] - 煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属采选业价格环比均由负转正 支撑PPI降幅收窄[1] 债市调整驱动因素 - 股票市场持续上涨推动风险偏好提升 导致资金从债市流向股市[1] - "反内卷"政策引发通胀预期升温 对债券价格形成压制[1] - 机构投资者进行股债再平衡配置 资金偏好从债券转向股票[2] 债券投资策略变化 - 债券被认定为"弱势资产" 建议采用"弱势思维"对待[2] - 纯债基金经理面临较大业绩压力 短久期策略成为主流配置方向[2] - 债市多空因素交织震荡加剧 与2024年单边牛市形成显著对比[2]

8月通胀数据表现 - CPI同比下降0.4% 低于预期降0.2% 主要受食品价格高基数和供给偏多拖累 [2][3] - 核心CPI同比上涨0.9% 较前值0.8%继续回升 创连续4个月上行纪录 [3][17] - PPI同比下降2.9% 符合预期 但较前值下降3.6%明显收窄 结束连续8个月下行态势 [2][5][30] 价格结构性变化 - 核心商品同比从年初0%回升至1.5% 创2021年以来新高 其中金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8% 合计拉动CPI同比约0.22个百分点 [3][18] - 耐用品价格持续改善：交通工具价格结束2-6月跌势转为持平 家用器具价格涨幅1.1%高于五年均值-0.4% 通信工具价格跌幅0.1%好于五年均值-0.5% [4][23] - 服务价格分化：旅游价格环比下跌0.6% 但医疗服务价格受改革影响上涨0.5% 此前4个月连续上涨0.3% [4][24] 光伏行业对PPI影响测算 - 光伏行业综合价格指数自7月初上涨25% 其中硅片、多晶硅、电池片和组件分别上涨43%、37%、23%、1% [6][10] - 光伏设备属于PPI中"输配电及控制设备制造业" 该行业在PPI权重占比约2.4% [6][13] - 光伏价格指数同比变动1% 对应行业PPI同比变动0.11% 若价格翻倍可拉动PPI环比约0.3% [7][14][15] 行业价格变动线索 - 反内卷政策带动煤炭加工价格环比由降4.7%转为涨9.7% 煤炭开采价格由降1.5%转为涨2.8% 黑色金属冶炼价格由降0.3%转为涨1.9% [5][31] - 输入性因素导致石油开采价格下降1.4% 有色金属冶炼价格涨幅回落0.6个百分点 [5][32] - 制造业中游价格仍弱但降幅收窄：计算机通信电子环比降幅从-0.4%收窄至-0.2% 通用设备环比降幅从-0.2%收窄至-0.1% [5][32] 涨价扩散指标 - CPI二级项目环比涨价比例从43%降至14% 处于2016年以来同期11%分位 [35] - PPI行业环比涨价个数从7个升至10个 处于2013年有数据以来37%分位 [37] - 生产资料环比涨价比例从58%降至38% 黑色、有色、油气领域涨价比例明显下降 [39]

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 其中一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% [5] - 10大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [5] - 全国乘用车零售同比+4.6% 增速进一步放缓 [5] - 生猪价格止跌回升 主因行业反内卷及开学周屠宰订单增加 [5] - 电影票房环比-51.0% 服务消费景气回落 [5] - 海南旅游消费价格指数环比+0.3% [5] 制造与科技 - 钢铁价格环比上升 水泥价格环比持续下跌 [6] - 汽车/化工等制造业开工率环比回落 或受反内卷政策影响 [6] - 全球半导体销售额同比+20.6% [6] - 国内PCB出口金额同比+33.0% 出口均价明显改善 [6] 上游资源 - 动力煤价格环比-1.6% 需求旺季临近尾声 [6] - 黄金价格大幅上涨 主因美联储降息预期回升 [6] - 国内工业金属价格小幅上涨 [6] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比-17.6% 同比+5.0% [7] - 国内航班执飞架次环比-10.5% 同比+2.2% [7] - 国际航班执飞架次恢复至2019年同期83.3% [7] - 全国高速公路货车通行量环比-1.0% 铁路货运量环比-1.2% [7] - 邮政快递揽收量环比0.0% 投递量环比-0.2% [7] - 国内港口货物吞吐量环比-5.4% 集装箱吞吐量环比+0.8% [7]