行业核心动态 - 储能行业正经历激烈的低价竞争，国内储能系统中标均价从2022年的1.6元/Wh跌至2025年的0.65元/Wh或更低[2] - 价格战已从国内蔓延至海外，在欧美和中东的GWh级大项目中，部分企业降价30%且承诺寿命增加50%[2] - 尽管前三季度全国新型储能装机量达32.8GW，同比激增178%，但行业呈现“外热内冷”，大部分地区商业模式不明朗[2] - 在此背景下，储能系统集成环节的企业正通过商业模式创新来对冲规模与利润的平衡[3] 轻资产模式代表：果下科技 - 果下科技是轻资产模式的典型代表，其不自建工厂、不造电芯、不承担项目资本金，聚焦AI系统集成与运营服务[6] - 公司营收从2022年的1.42亿元飙升至2025年上半年的6.91亿元，三年半扩张近5倍[4] - 但盈利能力持续承压，毛利率从2022年的25.1%降至2025年上半年的12.5%，近乎腰斩[4] - 净利润增速远低于营收增速，2025年上半年净利润为557.5万元，增速仅13.5%[4] - 出货规模快速扩张，大储销量从2022年的58.0MWh增长至2025年上半年的1146.0MWh[4] - 业务结构发生显著变化，大型储能系统收入占比从2022年的12.2%大幅提升至2025年上半年的74.2%[5] - 其轻资产模式依赖于“凯博系”生态协同，关键支撑方为科力远和中创新航[7] - 科力远与中创新航通过凯博先进储能创新产业基金进行利益绑定，基金规模从初始的4.02亿元扩募至14.02亿元[7] - 在该生态中，果下科技仅扮演集成商角色，无需承担重资产投入[7] - 但关联项目毛利率较低，以2025年上半年为例，同类项目毛利率仅9.7%[7] 轻重结合模式代表：海博思创 - 海博思创探索“金融+储能”的轻重资产结合模式，计划在2026年借助金融租赁实现50GWh独立储能电站投资[1] - 该模式旨在通过盘活资产流动性来降低资金压力，应对低价竞争[8] - 以内蒙古包头500MW/3GWh项目为例，项目总投资83.5亿元，通过与国银金租合作，以17亿元设备租赁和3.8亿元总利息的方案，撬动项目[8] - 这种模式使系统集成商免去重资产投入，用少量保证金撬动项目，加速市场扩张[8] 全产业链模式代表：宁德时代 - 宁德时代作为行业龙头，采取全产业链重资产模式拓展储能业务[9] - 2024年，公司储能出货量达110GWh，全球市占率为36.5%[8] - 在储能系统均价跌至0.85元/Wh的背景下，其储能业务仍维持20%以上的毛利率[8] - 公司业务持续下沉，一方面向系统集成环节延伸，另一方面通过子公司时代天源发布PCS产品，深入交流侧[9] - 同时，公司向零碳事业发起冲击，对子公司海口润时新能源增资百亿，注册资本从241万元飙升至100亿元，触角伸向项目开发领域[9] 模式对比与行业展望 - 三种模式是不同阶段企业在低价背景下的差异化选择：果下科技的极致轻资产是初创企业低成本突围路径；海博思创的“轻重结合”是成长期企业的平衡路径；宁德时代的全产业链则是龙头的野心体现[9] - 行业分析认为，储能低价竞争是产能过剩与技术同质化下的行业转型必经阶段[10] - 三种模式将长期共存，全产业链靠规模与成本控制，金融驱动靠资产运营与协同能力，轻资产则依赖核心技术与市场化能力[10] - 对于初创企业，轻资产是低成本切入市场的工具，而非长期壁垒，需结合灵活性与技术优势才能穿越周期[10]

公司战略转型 - 公司正深化轻资产战略模式，由合作方承担重资产投入，公司负责品牌、运营和客源输出 [1][2] - 目标在2026年完全出清可售物业，彻底剥离地产业务 [2][4] - 私有化后公司现金流状况非常好，债务结构将调整得更合理，战略调整更为灵活 [3] 海南市场机遇与目标 - 海南入境游被视为进入爆发增长期，三亚亚特兰蒂斯国际游客量同比增长140% [1] - 公司计划未来三年将海南国际游客接待量占比从15%提升至30%，亚特兰蒂斯和超级地中海项目年接待国际游客目标突破100万人次 [1] - 海南自贸港封关后的零关税、低税率政策被视为吸引更多国际游客的关键利好 [1] 轻资产模式运营与扩张 - 海南超级地中海项目计划投资超100亿元、占地43万平方米，由合作方投入，公司作为轻资产运营商 [2] - 公司通过管理服务费、品牌授权费和客源导流分成盈利，并正筹备引入险资投资以放大运营规模 [3] - 在2026产品观大会上签约18个项目，其中海南相关合作占比超30%，均以轻资产模式推进 [3] 核心竞争力与客户基础 - 公司拥有全球2000万会员，其中80%以上为国际会员，是入境游业务的关键 [5] - 直销渠道占比达66%，2025年上半年超10万国际会员通过直销渠道预订三亚亚特兰蒂斯，占该项目国际游客总量的40% [5] - 全球运营网络覆盖20多国，通过跨国度假联动每月为海南项目带来超5000人次国际游客，复购率达35%以上 [5] 产品与服务差异化 - 针对不同国籍游客设计定制化产品，如对俄罗斯游客推出避寒潜水套餐，对欧洲游客设计免税购物文化体验行程 [5] - 在全球拥有2.5万名来自170个国家的G.O，能提供30种以上语言服务，并利用AI G.O系统实现多语种实时翻译 [6] - 注重服务细节，如全面接入国际支付方式、客房配备冰水机、可调节床垫及记忆客人偏好的空调系统，以提升国际游客体验 [6][7] 重点项目与资本计划 - 三亚亚特兰蒂斯的REIT上市计划仍在推进，成功上市将为公司带来巨大现金流并降低负债率 [3][4] - 超级地中海项目将通过高速缆车连接三亚亚特兰蒂斯，形成双地标联动的度假集群 [2]

核心观点 - 海通国际首次覆盖华住集团-S，给予“优于大市”评级，目标价41港元，认为公司是中国连锁酒店市场领导者，受益于行业连锁化率提升，并通过多品牌矩阵、强大会员体系及向轻资产模式转型，有望持续提升市场份额和利润率 [1] 行业供需与市场环境 - 供给端持续改善，10月份新开业酒店（15间房以上）数量达39.65万间，同比增长7% [1] - 需求端保持韧性，2025年国庆假期前七天全社会跨区域人员流动量约21.42亿人次，同比增长7%，四季度休闲旅游需求坚挺 [1] - 行业连锁化率提升趋势利好市场领导者 [1] 公司业务发展与战略 - 公司为连锁酒店市场领导者，间夜量排名稳居第一梯队 [1] - 采取多品牌矩阵与会员体系结合的商业模式，以高效执行力持续提升市占率 [1] - 坚定推进2030年达2万家门店的发展目标，期望实现15%的市场占有率 [2] - 持续升级现有酒店矩阵并对新酒店开业采取更严格标准 [2] 酒店网络扩张与结构 - 第三季度新开业酒店750家，储备酒店达2748家 [2] - 管理层对2025年全年新开业酒店超过2300家充满信心 [2] - 预测第四季度将净增234家酒店，到2025年总酒店数将达到12,814家 [2] - 中高端酒店数量同比增长25%，远超整体7%的增长率，中高端比例提升有助于整体Revpar（每间可售房收入）提升 [1][2] 会员体系与运营 - 运营着全球贡献度最高的会员体系，会员总数超3亿，2025年第三季度同比增长17.1%至3.01亿 [3] - APP日均活跃用户约1.9亿 [3] - 2025年第三季度，会员预订间夜数同比增长19.7%至超过6600万，占售出总间夜数的74% [3] - 强大的会员体系有助于赋能加盟商并支持未来变现 [3] 财务表现与盈利预测 - 公司向高利润率、轻资产特性的特许经营模式转型，并关闭低质量门店，未来利润率有望持续提高 [1] - 第三季度集团调整后EBITDA率同比提升3.3个百分点至36%，其中Legacy-HZ的利润率提升至43% [4] - 得益于轻资产模式和单房收益修复，盈利提升势头预计将持续 [4] - 预测Legacy-HZ第四季度的单房收益将同比增长0.5%至223元人民币 [1] - 预测集团2025年、2026年调整后EBITDA分别为79.4亿、91.3亿元人民币，调整后EBITDA率预计分别同比提升5个百分点和3个百分点 [4]

行业表现 - 在“双11”大促中，运动户外品类以268%的爆发系数领跑全品类增长，延续高增长态势，成为消费市场的核心亮点 [2] - 户外运动行业在“双11”期间继续保持爆发式增长，市场热度、用户关注度和实际销售表现均脱颖而出 [2] 公司财务表现 - 公司2022年营收为3.78亿元，归母净利润为2431.1万元 [5] - 2023年营收激增至9.08亿元，同比增长约140%，归母净利润攀升至1.52亿元，同比增幅高达525% [5] - 2024年营收进一步增长至17.66亿元，同比增长约94.5%，归母净利润达2.83亿元，同比增长86.3% [5] - 2025年上半年营收为9.14亿元，期内利润为8524万元 [5] - 公司毛利率稳步提升，2024年为59.6%，2025年上半年进一步攀升至64.2% [5] 高管薪酬与激励 - 公司执行董事、总裁兼CEO马雨彪在2025年上半年薪酬总额高达888.1万元，其中价值799.3万元的部分为“股权结算股份奖励开支” [5][6] - 马雨彪的薪酬从2022年的218.2万元增至2024年的272.1万元 [6] - 强力的激励机制被认为是公司过去几年实现爆发式增长的关键驱动力之一 [7] 销售渠道与收入结构 - 公司业务高度依赖线上电商及社交媒体平台 [8] - 2022年至2025年上半年，在线销售收入占总收入的比例分别为93.4%、89.7%、83.8%、87.2%及77.9%，尽管呈缓慢回落趋势，但仍维持在75%以上的高位 [8] - 公司正加速布局线下DTC渠道，其收入占比从2022年的1.9%稳步提升至2025年上半年的19.0% [10] - 线下门店数量从2022年的39家快速扩张至2025年上半年的163家，但单店效率有待提升，2024年单店年收入估算约为115.8万元，处于行业中等偏下水平 [10] 商业模式与运营 - 公司采用轻资产经营模式，不拥有或经营任何制造设施，所有产品均通过与第三方制造商合作生产 [11] - 2025年上半年，公司的销售及分销开支高达3.79亿元，占同期收入的41.5%，而同期研发投入为2330万元，仅为销售费用的约6.1% [8] - 在黑猫投诉平台上，针对该品牌的相关投诉量已超700条，消费者投诉涉及“货不对板”、“虚假宣传”及产品质量问题 [11] 品牌与商标风险 - 公司英文商标“PELLIOT”与法国汉学家保罗・伯希和（Paul Pelliot）名字高度重合，后者因从中国敦煌掠夺文物而在史学界被称为“敦煌大盗” [13] - 2024年9月，有个人请求者向中国国家知识产权局提交申请，请求宣告公司拥有的三项商标无效，理由是其具有负面含义 [13] - 公司收入98%以上依赖“伯希和”单一品牌，核心商标的潜在风险可能稀释品牌价值并产生额外的重塑成本 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活给予“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为52.55港元，相较于2025年11月27日45.74港元的股价，存在约15%的上涨空间 [1][6] - 报告核心观点认为，公司凭借母公司的优质购物中心资源，以轻资产模式运营，享有低风险、高盈利能力和更强的盈利弹性 [5][8] 财务表现与盈利预测 - 2024年上半年业绩高于预期，商业管理业务表现亮眼 [4] - 2024年营业收入为170.43亿元，同比增长15.4%；归属母公司净利润为36.29亿元，同比增长23.9% [7] - 调整后预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.12元和2.44元 [6][7] - 盈利能力持续提升，毛利率从2023年的31.8%预计提升至2027年的37.3%；净利率从2023年的19.8%预计提升至2027年的24.7% [7] 商业模式核心优势 - 公司采用轻资产商业模式，母公司华润置地负责购物中心的开发和持有，并承担前期庞大的资本投入（单个项目可达6-7亿元，重奢项目可达百亿级）及财务风险，而华润万象生活则负责商业运营 [8][18] - 该模式使公司无需承担资本开支，却可分享项目运营红利，因此具备风险低、盈利能力高（2024年商业运营毛利率为78.4%）和盈利弹性更强的特点 [8][24][25] - 相较于龙湖天街、吾悦广场等重资产模式，公司的轻资产模式在回报周期和财务回报条件上更具优势 [8][18] 竞争优势与增长驱动力 - 核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这源于母公司稳定增长、大体量且优质的购物中心合约支持 [8][9] - 母公司华润置地是中国购物中心领域的早期进入者，抢先布局高能级城市核心地段，在营购物中心数量达92座（截至2024年末），稳居行业第一梯队，且储备项目仍在有序增加 [8][27][41] - 公司凭借先发卡位和规模优势，拥有庞大的品牌资源库（2024年在营品牌超7800个）和强大的调租换铺话语权，形成“客流-销售额-品牌吸引/更新”的正向循环，使得在管商场表现能够超越消费基本面，实现长期同店增长 [8][50][57][61] - 2024年，公司有50个在管项目的零售额排名当地市场第一，86个项目排名前三 [46] 经营杠杆与效率提升 - 在单个项目层面，大部分运营成本相对固定，租金收入的稳健增长能带动净运营收入（NOI）利润率提升，例如青岛万象城的NOI Margin从2020年的51%提升至2023年前三季度的68% [65][66] - 在公司层面，随着在管购物中心数量增加（母公司计划2025-2028年每年新增数个），总部招商和营销人员的管理效率提升，规模效应推动商业运营服务毛利率持续上行 [8][69][70] 卓越的运营能力 - 公司拥有专业且富有创造力的管理团队，核心高管多来自华润置地，拥有丰富的一线经验 [72][73] - 公司构建了清晰的人才梯队培养体系（如“万象将才”、“万象英才”等），并为团队提供“低风险试错+高容错创新”的成长平台，支持业务的可持续扩张 [75][78] - 运营团队具备超前理念和敏锐的市场洞察力，擅长将商业空间与城市文化融合（如南京万象天地、义乌天地），并精准把握消费趋势（如提前布局户外运动奢侈品牌），持续优化业态组合 [80][81][85] 增长前景与催化剂 - 关键假设包括：母公司未来几年购物中心储备有序增加（2025-2028年预计分别新增6、6、6、5个）；第三方签约项目每年约8-10个；租金坪效维持正向增长 [10] - 股价上涨的潜在催化因素包括：同店零售额增长超预期、新签第三方合约超预期、会员计划变现加速等 [11]

宏观策略周论：信用周期与行业选择 - 核心观点：探讨2026年AI将如何深度驱动计算机产业增长，并与国产化、量子科技、金融IT、智能驾驶等高景气赛道形成共振，同时关注模型迭代、算力需求、商业化落地及工业软件发展对行业业绩与估值修复的推动 [2] - 相关行业：计算机产业、AI、国产化、量子科技、金融IT、智能驾驶、工业软件 [2] 房地产2026年度策略 - 核心观点：2026年房地产行业将告别“规模扩张”走向“质量效率”新阶段，政策通过保障房与城市更新实现“托底+提质”双轮驱动，核心城市改善型住宅成为资金新锚点，供给出清后行业集中度提升重塑竞争格局，REITs与轻资产模式开启“低波动、稳回报”新投资逻辑 [4][5] 大宗商品2026年展望：石油天然气 - 核心观点：探讨石油现货过剩的拐点、明年供需两侧的边际转机及油价均衡位置，同时关注全球LNG扩张浪潮、燃气轮机热度以及欧美天然气市场的机会 [7] AI策略范式变革 - 核心观点：分析市场对AI泡沫的担忧，探讨传统宏观策略框架失效下如何理解AI的影响，并研究“泡沫论”之外AI的举债增长带来的机会 [9]

公司战略转型 - 公司完成私有化后正全面加速向轻资产运营模式转型 [1] - 私有化后公司现金流状况显著改善，债务结构更趋合理 [1][5] - 公司目标通过品牌与管理输出实现全国布局，未来基本采用轻资产模式发展 [1][4] 核心产品线发布 - 首次系统发布三大核心产品线，分别瞄准不同层次的度假市场 [3] - 超级度假村以Club Med为核心品牌，推出Joyview和Urban Oasis产品线切入短途度假场景 [3] - 超级度假区依托现有项目运营经验，面向核心旅游城市打造多业态融合的综合性度假目的地 [3] - 超级文旅Mall（HiSphere）作为新推出的产品线，聚焦城市商业空间更新，构建结合文旅特色的城市消费场景 [4] 重点项目与合作签约 - 公司集中签约18个合作项目，包括14个重点项目和4家研究机构及知名品牌的战略合作 [4] - 超级文旅Mall首个项目“Hi·重庆”确认落地，总体量近50万平方米，包含7万平方米巴渝文化主题街区、3万平方米室内主题乐园和1万平方米宇宙主题体验空间 [4] - 项目规划于2026年下半年开业 [4] 资产优化进程 - 公司正加速出清太仓、丽江等重资产项目的配套房产，目标在2026年完成去化 [1][5] - 太仓项目今年已售出250套房产，丽江项目通过引入品牌合作与输出管理等方式盘活资产 [5] - 资产出清举措将回收大量资金，显著改善现金流与负债率 [5] 轻资产模式逻辑 - 轻资产模式通过与合作方共同投资、输出运营管理来扩大规模，降低资金压力 [5] - 该模式强调标准化运营与在地文化结合，以提升品牌溢价能力 [5] - 公司未来战略为“横向发展增加体量，纵向发展提升利润” [5]

公司财务与运营表现 - 公司收入在报告期内快速增长，从2022年的3.78亿元增至2024年的17.66亿元，2025年上半年收入为9.14亿元 [2] - 公司销售成本占收入的比重持续下降，从2022年的45.7%降至2025年上半年的35.8% [2] - 2025年上半年，公司销售及分销开支同比大幅增长91.61%，达到3.79亿元，占收入比例升至41.5%，首次超过销售成本占比 [1][12] - 报告期内，公司退还至公司的实际产品价值（退货及换货）持续上升，从2022年的1.41亿元增至2025年上半年的6.08亿元，退货率（占收入与退货价值总和的比例）从27.1%升至39.9% [5] - 公司采用全外包加工的轻资产模式，无自有工厂 [1][7] 产品质量与供应链管理 - 公司报告期内退货率呈持续上升趋势，2025年上半年退货率高达39.9% [2][5] - 公司产品近年多次因质量问题被监管部门通报，包括帐篷防雨不合格、羽绒服绒子含量不合格、冲锋衣表面抗湿性不合格等 [6][7] - 在1688等电商批发平台存在大量非官方授权的“伯希和”或“同款”商品，其价格远低于官方售价，来源可能为代工厂尾货或非授权仿制 [8][11] - 专家指出，外包模式可能导致企业对代工厂依赖度高，增加产品质量波动风险，需在成本控制与质量管理间寻求平衡 [7] 销售渠道与营销策略 - 公司销售及分销开支主要由广告及推广费用、平台服务费、雇员薪资及福利、门店运营开支等构成 [12] - 针对线下联营门店，公司自2024年底起逐步将合作模式过渡至佣金模式，线下零售合作伙伴的佣金率一般约为50% [13] - 专家认为，高昂的销售及分销开支（占收入41.5%）意味着消费者可能在为营销和渠道成本买单，若遇高性价比竞品，公司品牌忠诚度将面临考验 [13] 公司治理与高管薪酬 - 报告期内，公司未足额为雇员缴纳社会保险和住房公积金，2025年上半年供款差额为930万元 [1][14] - 截至2025年6月30日，公司共有1012名全职雇员，2025年上半年雇员福利开支合计1.02亿元 [16] - 2025年上半年，受益于股权结算的股份奖励，公司7名执行董事薪酬总额达1822.8万元，其中CEO马雨彪薪酬总额为888.1万元 [1][16] - 前执行董事郭玉芬于2025年4月10日（即公司首次申报港股IPO当月）离职，其原通过员工激励平台持有公司约11.10%的股份，按B轮融资后估值28亿元计算，估值约5600万元，目前信息显示其已从该平台退出 [17][18][19] 法律诉讼与信息披露 - 公司作为上诉人有一宗刑事二审诉讼，于2025年10月15日在安徽省亳州市中级人民法院开庭审理，案号为（2025）皖16刑终220号 [22] - 关于该案件的具体情况以及前执行董事郭玉芬离职及退股的具体原因和转让价格，公司未对媒体问询作出正式回应 [22]

公司战略发布 - 公司首次系统发布三大核心产品线：超级度假村、超级度假区以及超级文旅Mall，明确度假品牌战略 [1] - 公司与多地文旅投资机构及产业伙伴集中完成18个合作项目签约，加速布局全国市场 [1][2] - 公司CEO表示未来将围绕三条产品线快速发展，并基本采用轻资产模式，可能通过新资产和横向、纵向发展来增加体量与利润 [3] 超级度假村产品线 - 该产品线以Club Med为核心品牌，针对传统景区业态单一、游客停留时间短等问题推出 [1] - 推出Club Med Joyview（地中海·邻境），定位为“邻近城市，链接景区的欢聚度假营地” [1] - 推出Club Med Urban Oasis（地中海·白日方舟），致力于“链接城市人文，打造城市度假村”，切入短途度假场景 [1] 超级度假区产品线 - 该产品线依托三亚·亚特兰蒂斯、太仓阿尔卑斯国际度假区等项目运营经验，面向核心旅游城市打造多业态融合的综合性度假目的地 [1] - 公司正在推进太仓二期及全球首个AI主题度假区——海南超级地中海项目，成为市场关注焦点 [1] 超级文旅Mall产品线 - 该产品线聚焦城市商业空间更新，通过融入文化体验、主题乐园、演艺娱乐等元素构建文旅特色城市消费场景 [2] - 首个超级文旅Mall项目“Hi·重庆”确认落地重庆，由公司与重庆保税港区集团联合打造，总体量近50万平方米 [2] - 重庆项目规划包含一条7万平方米的巴渝文化沉浸式主题街区，一座近3万平方米的国内首个“森林嘉年华”室内主题乐园，以及一个约1万平方米的宇宙主题沉浸式体验空间，预计于2026年下半年开业 [2] 市场布局与合作 - 公司围绕长三角、大湾区、京津冀、川渝等重点城市群，在广州、重庆、杭州、济南、西安、合肥、泉州、舟山等多地完成14个重点项目签约 [2] - 公司分别与中国（海南）改革发展研究院、生态环境部南京环境科学研究所、星迹旅课、皮爷咖啡在内的4家研究机构及知名品牌达成战略合作 [2] 行业分析观点 - 业内分析指出私有化后公司战略方向更为聚焦，系统发布产品线及多区域签约显示出其发力度假赛道、强化品牌输出的明确意图 [3] - 业内分析认为如何在高品质标准下实现轻资产模式的可持续复制将是公司面临的主要挑战 [3]

财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入约36.70亿元，归母净利润约2.98亿元 [2] - 养殖业板块前三季度实现营业收入约28.96亿元，归母净利润约3.08亿元 [2] - 2025年三季度末资产负债率为59.2%，较上年末下降1.05个百分点 [3] 主营业务运营 - 生猪养殖业务采用自繁自养重资产模式，抗风险能力强，现金流始终为正 [2] - 公司持续在成本控制和生产成绩提升上挖潜，效果逐渐向好 [3] - 生猪销售区域为广东和海南，售价在全国范围内更具竞争力 [3] IP业务发展 - IP业务以轻资产模式进行，涵盖艺术品、潮玩、家具及3C产品等 [3] - 2025年扩大引入富有经验的团队，预计完成IP审定、营销、供应链等核心产业链闭环搭建 [3] - 未来计划将IP业务打造成孵化和加速运营的平台 [3] 地产业务状况 - 截至2025年11月，地产存货约为4.3亿元，持续消化中 [3] - 存量在售产品仅剩山海公馆公寓项目及部分商铺 [3] - 深圳宝安沙井地块委托京基集团开发，公司将获得近11万平方米住宅补偿面积，一期有望2026年开始销售 [3] 股东与市值管理 - 控股股东持股比例较高（截至11月22日为52.82%），近期减持计划基于自身资金需求，不影响控制权稳定 [2] - 公司将适时推出有效的市值管理方案，维护股价稳定 [2] - 通过大宗交易减持的股份，受让方在六个月内不得减持 [3]