全球货币政策转向跟踪 全球利率图谱 - 2025年8-9月，全球26个主要经济体中有13个经济体降息，资源型经济体几乎全部降息 [2][9] - 美联储9月降息25个基点至4%-4.25%，符合市场预期，但声明强调就业下行风险上升 [2][9] - 欧央行连续第二次维持关键利率不变，未来政策将遵循数据依赖原则 [2][10] - 日央行维持政策利率不变，但两名票委投票反对，同时宣布以每年约3300亿日元的速度减持ETF，政策立场较预期更为鹰派 [2][11] 全球利率预期 - 美联储降息预期升温，外资机构预测到2025年末基准利率中枢约为3.75%，对应年内累计降息3次；到2026年末基准利率中枢约为3.25%，对应本轮降息周期累计降息5次 [3][15] - 欧央行降息预期进一步降温，市场普遍预期其货币政策宽松周期或已接近尾声，10月会议降息概率由8月初的16%下降至0.2% [3][15] - 日央行10月加息预期尚不强烈，但市场普遍预期年内将再加息一次，2025年末基准利率预期值约为0.66% [3][16] 中国内地利率水平 - 中国内地名义利率由7月末的1.7%提升至9月下旬的1.88%，其历史分位数由4%提升至7%，但在全球13个经济体中仍处于偏低水平 [3][19] - 中国内地实际利率由7月末的3.1%提升至9月下旬的3.3%，其历史分位数由68%提升至73%，在全球13个经济体中处于偏高水平（位列第10） [3][21] 全球流动性跟踪 美联储缩表流动性信号（数量指标） - 截至2025年9月24日，美联储准备金规模相比缩表前收缩3577亿美元，其中8-9月收缩3000亿美元，为启动缩表以来最快的收缩速度 [4][23] - 隔夜逆回购（ONRRP）余额大幅收缩至292亿美元（7月末为1555亿美元），用量已几乎耗尽 [4][23] - 准备金与ONRRP大幅收缩主因是美国财政部大幅增发国债并回补TGA账户余额（从4194亿美元回补至7580亿美元），导致从金融市场大规模"抽水" [4][23] - 常备回购便利（SRF）和央行流动性互换用量保持低位，但贴现窗口工具用量在9月24日达到78.9亿美元，再度大幅冲高 [24] 美联储缩表流动性信号（价格指标） - 有效联邦基金利率（EFFR）与利率走廊上限（IOER）的利差稳定在-7个基点，未出现收窄 [5][31] - 有担保隔夜融资利率（SOFR）与EFFR的利差自8月中旬至今稳定为正，最高达到0.18%，反映非银机构流动性环境已显著收紧 [5][31] - SOFR与IOER的利差平均值由7月的-0.06%收窄至9月的-0.03%，同样反映非银机构流动性环境正在收紧 [5][32] 全球金融市场流动性 - 8-9月美国10年期国债买卖价差在0.19个基点至0.58个基点之间波动，三季度美国国债天量发行对市场流动性形成扰动，但未显著走高 [6][37] - 8月以来Libor-OIS利差大幅走高，已达到2020年峰值的约67%，反映美元流动性出现收紧；但SOFR-OIS利差冲高后回落，流动性环境边际有改善迹象 [6][40] - 欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平，离岸美元市场流动性充裕 [6][40] - 8月以来美国投资级信用债CDS价格小幅走高但幅度不大，信用债OAS、高收益债CDS价格均维持低位，欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格也处于低位 [6][46]

期债市场表现 - 9月以来各期限国债期货主力合约价格全面下跌，30年期跌幅最大达2.7%，10年期下跌0.4%，5年期下跌0.1%，2年期下跌0.13%，超长期限品种领跌 [1] - 期债市场呈现全面下行态势 [1] 市场驱动因素分析 - 股债“跷跷板”效应明显，权益市场走强持续压制30年期国债期货走势 [1] - 流动性由债市向权益市场转移的特征明显，股市赚钱效应吸引大量流动性从固收类产品流出 [1] - 资产风格切换是市场调整的实质，流动性在资产间的转移带来了持续性更强、力度更大的调整 [1] - 8月经济数据偏弱，官方制造业PMI虽改善但仍处于荣枯线之下，经济有所承压 [1] 后市展望 - 债券整体调整之势难以改变，权益市场回落或为长债提供喘息之机 [1] - 四季度期债回归基本面定价后，流动性存在收紧风险，地产利好政策可能引导流动性进入实体，进一步施压资金面 [1] 投资策略建议 - 在资金收紧阶段，基差通常有两次扩张：一次在资金收紧初期，另一次在资金收紧中期基差水平偏低时 [2] - 历史研究表明，基差长期中枢深受资金利率影响，资金收紧凸显期债做多优势，资金宽松凸显现券做多优势 [2] - 建议持续参与利率平坦化策略，优先推荐空TS多T的套利策略 [2] - 9月净基差呈现先扩后收状态，基差中枢相对8月提升，或源于空头套保情绪升温 [2] - 随着利率曲线陡峭化，基差中枢明显上移，期货升水局面转变，近远月价差倒挂格局大幅缓解 [2]

涉及的行业或公司 * 行业为中国利率市场 具体关注银行间市场流动性及回购利率[1][5] * 报告发布方为野村国际（香港）有限公司[2][6] 核心观点和论据 * 公司预期7天期回购定盘利率在季度末前将逐步走高 符合季节性规律[1][5] * 当前7天回购定盘利率已缓慢攀升至1.50% 虽与7月和8月模式基本一致 但远低于2023年9月和2024年9月的水平[5] * 尽管本周有1.25万亿元同业存单到期 但流动性并未如预期般紧张[5] * 利率在下半月倾向于上行 原因包括缴税、地方债供给增加以及月末资金需求[5] * 公司预计未来几周7天回购定盘利率将升至1.55-1.70% 其与7天逆回购利率的利差将在9月扩大至15-20个基点 而8月为11个基点（2023-24年9月为21-26个基点）[5] * 中国人民银行可能会为确保资金充足而进行流动性投放 考虑潜在的债券基金赎回流 并可能像往年一样在"黄金周"假期前进行14天逆回购操作[5] * 一个市场关注的问题是 如果股市情绪保持强劲 中国人民银行是否会允许流动性略微收紧[5] * 在策略上 公司维持12月IMM 1s3s趋平交易（信心水平3/5）并做多5年期互换（信心水平4/5）[5] * 除流动性外 长端利率也受股市表现、宏观数据和反通缩叙事驱动[5] 其他重要内容 * 报告日期为2025年9月10日[5] * 报告包含大量法律声明、免责声明及区域分发的监管限制信息[6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40]

央行流动性操作 - 央行于9月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 9月份6个月期逆回购净投放3000亿元 因当月有3000亿元到期[1] - 9月份3个月期逆回购操作10000亿元完全对冲到期量 实现零净投放[1] - 央行连续第4个月加量续做买断式逆回购 6-8月单月净投放规模分别为2000亿元、2000亿元、3000亿元[1] - 本月有3000亿元MLF到期 市场预计央行将保持加量续做模式 此前已连续6个月加量续做MLF[1] 市场流动性环境 - 9月份政府债券处于发行高峰期 对市场流动性形成压力[2] - 商业银行同业存单到期量达3.5万亿元 为年内次高水平[2] - 股市走强导致居民存款搬家现象明显 进一步加剧资金面收紧效应[2] 政策预期与市场影响 - 央行将通过买断式逆回购和MLF等工具持续注入中期流动性 应对流动性收紧态势[2] - 9月15日6000亿元6个月期逆回购操作在税期当日提供有效流动性支持[2] - 资金面压力整体可控 但需关注多重扰动叠加可能带来的阶段性波动[2] - 资金面稳定程度将取决于短期流动性的投放力度与节奏[2]

资产处置 - 公司核心人物王思聪将其位于上海凯德茂名公馆的400平方米复式别墅以5200万元人民币急售，该价格较去年1亿元人民币的挂牌价直接腰斩，单价降至13.68万元/平方米，仅相当于巅峰时期的四成 [1] - 该房产于2015年以6300万元人民币全款购入，并投入2200万元人民币进行“科技+奢靡”装修，包含百万级索尼电视、103万元定制电脑等 [1] - 公司内部正将部分国内非核心资产折价变现，用于海外家族信托扩容，此次房产出售旨在加速资金回笼以减少账面亏损 [1] - 为促成交易，公司提供额外优惠：一次性付款可再降价200万元，全款周期拉长可赠送全屋家具及KAWS公仔 [1] - 若月底前仍无人接盘，公司考虑将出售转为出租，月租金定为15万元人民币以回笼现金流 [7] 豪宅市场环境 - 上海2000万人民币以上二手房成交量今年同比腰斩，银行对高净值客户首付比例提高至六成，导致豪宅流动性瞬间冰封 [2] - 尽管该房产地处淮海路钻石地段，毗邻明星社区，但市场呈现“买涨不买跌”态势，潜在买家持观望态度，预期价格将进一步下跌 [2] 海外资产配置与支出 - 公司在东京表参道购入价值15亿日元的顶层复式房产，每年固定税费及管理费高达70万元人民币 [3] - 为迎合新生活方式，公司对东京房产进行大规模改造，包括打造“二次元花房”及由teamLab原班人马设计的沉浸式光影房，单套系统报价超过300万元人民币 [3] - 公司核心人物的个人生活定位已从“上海首富公子”更改为“Tokyo”，其名下豪车也已更换为日本牌照 [1] 公司财务策略背景 - 公司面临限高风波旧事重提，且旗下香蕉体育、熊猫TV关联案件集中进入执行期 [1] - 经济学家分析认为，流动性收紧、娱乐监管加码及家族企业去杠杆三重因素叠加，对高净值个人及其公司造成显著影响 [5] - 此次资产处置被视为公司为下一阶段发展置换筹码的策略，坊间猜测其远赴日本或为规避内地娱乐税务监管或布局海外文娱上市 [5]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展1883亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 投标量与中标量均为1883亿元 [1] - 当日有7829亿元7天期逆回购到期 实现净回笼5946亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.3160% 上涨0.00BP [1] - 7天Shibor报1.4270% 下跌1.00BP [1] - 14天Shibor报1.4670% 下跌0.90BP [1] - 1个月Shibor报1.5200% 上涨0.10BP [2] - 3个月Shibor报1.5500% 无变化 [2] - 6个月Shibor报1.6100% 上涨0.10BP [2] - 9个月Shibor报1.6490% 上涨0.20BP [2] - 1年期Shibor报1.6600% 上涨0.20BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率报1.3163% 上行0.1BP 成交额减少434亿元至27266亿元 [4][6] - R001加权平均利率报1.3609% 上行0.3BP 成交额减少2453亿元至68280亿元 [4][6] - DR007加权平均利率报1.4372% 下行1.2BP 成交额增加18亿元至854亿元 [4][6] - R007加权平均利率报1.4566% 下行0.6BP 成交额减少892亿元 [4][6] - DR014加权平均利率报1.4709% 下行1.5BP 成交额减少13亿元 [4] - R014加权平均利率报1.4746% 下行1.2BP 成交额增加76亿元 [4] 资金市场交易情况 - 资金面呈现上午偏均衡 下午偏紧 尾盘转松态势 [9] - 隔夜押利率成交区间1.40%-1.47% 质押非利率债隔夜成交至1.45%附近 [9] - 7天期限成交在定价1.45%-1.46%区间 14天期限成交至1.46%附近 [9] - 跨季资金1个月期限1.55%押利率少量成交 [9] 同业存单市场 - 同业存单发行101只 实际发行量1435.4亿元 [9] - 一级存单交投情绪一般 配置盘倾向于3个月等短期限 [10] - 二级存单各期限小幅上行 1个月国股收1.54%上行1BP 3个月国股收1.55%上行0.5BP [10] - 6个月国股收1.63%上行1.5BP 9个月国股大行收1.66%上行0.5BP [10] - 1年期大行收1.66% 国股收1.6625%上行0.75BP [10] 政策动向与市场预期 - 央行开展10000亿元买断式逆回购操作等量续作到期资金 [11] - 预计9月央行将延续买断式逆回购加量续作模式 [11] - 9月还有3000亿元MLF到期 央行可能加量续作 [11] - 金融监管总局修订发布《保险公司资本保证金管理办法》 提高存放银行净资产规模要求 [11]

全球政府债券抛售潮 - 全球政府债券遭遇大规模抛售 美国30年期国债收益率升至5% 为7月以来首次 10年期国债收益率攀升至4.291% [2] - 英国30年期国债收益率升至5.72% 创1998年以来最高水平 德国和法国30年期国债收益率分别升至3.41%和4.51% 创2011年和2009年以来新高 [5] - 日本30年期国债收益率一度升至3.28% 创有记录以来最高水平 20年期国债收益率触及2.69% 为1999年以来新高 [8] 债券市场悲观情绪传导 - 债券市场悲观情绪迅速传导至股市 拖累标普500指数下跌0.7% 创8月1日以来最差单日表现 [2] 抛售潮驱动因素 - 海量公司债供给冲击市场 预计9月美国投资级公司债发行规模达1500亿至1800亿美元 创近十年新高 [10][12] - 市场对发达经济体财政状况存在深层忧虑 疫情后巨额财政支出导致各国政府需发行更多债券融资 [14] - 季节性流动性收紧因素 9月全球长期政府债券历史表现疲软 月度回报中位数为下跌2% [16] - 技术性流动性抽水因素 预计9月15日单日将从银行系统抽走近2000亿美元准备金 [16] 市场焦点与预期 - 市场焦点转向美国8月就业报告 该数据将直接影响美联储9月利率决策 [10][18] - 交易员预计美联储9月降息可能性约为92% 若就业数据疲软可能引发降息50个基点预期 [18]

全球政府债券抛售潮 - 全球政府债券遭遇抛售 30年期美国国债收益率升至5% 为7月以来首次 10年期国债收益率攀升至4.291% [2] - 英国30年期国债收益率升至5.72% 创1998年以来最高 德国和法国30年期国债收益率分别升至3.41%和4.51% 创2011年和2009年以来最高水平 [4] - 日本30年期国债收益率一度升至3.28% 创有记录以来最高水平 20年期国债收益率触及2.69% 为1999年以来新高 [7] 债券市场下跌影响 - 债券市场悲观情绪传导至股市 拖累标普500指数下跌0.7% 创8月1日以来最差单日表现 [2] - 全球期限超过10年的政府债券在9月份的月度表现中位数是下跌2% 为全年最差 [13] 抛售潮驱动因素 - 海量公司债供给冲击市场 9月美国投资级公司债发行规模预计达1500亿至1800亿美元 创近十年新高 [8][10][11] - 市场对发达经济体财政状况存在深层忧虑 疫情后巨额财政支出导致各国政府需要发行更多债券融资 [11][12] - 季节性流动性收紧 9月美国市场因财政部重建现金账户、季度税收支付及国债付息结算等因素 可能从银行系统抽走近2000亿美元准备金 [13] 市场关注焦点 - 市场焦点转向美国8月就业报告 该数据将揭示美国经济健康状况并直接影响美联储9月利率决策 [8][14] - 交易员预计美联储9月降息可能性约为92% 若就业数据疲软可能引发市场思考降息50个基点的可能性 [14]

全球政府债券抛售潮 - 全球政府债券遭遇抛售 美国30年期国债收益率升至5% 为7月以来首次 英国30年期国债收益率升至5.72% 为1998年以来最高 德国和法国30年期国债收益率分别升至3.41%和4.51% 为2011年和2009年以来最高水平 日本30年期国债收益率升至3.28% 创有记录以来最高水平 [1][3][6] - 债券市场悲观情绪传导至股市 标普500指数下跌0.7% 创8月1日以来最差单日表现 [1] - 抛售潮席卷大西洋两岸 美国 英国 意大利和法国国债市场同步承压 [1] 公司债供给冲击 - 9月美国投资级公司债发行规模预计达1500亿至1800亿美元 有望创近十年新高 直接分流政府债券市场资金 [9] - 本周预计有约600亿美元美国投资级公司债供应 欧洲公司债发行同样活跃 [10] - 大量公司债发行需要市场消化 投资者需腾出头寸吸纳新供给 [10] 财政赤字隐忧 - 市场对发达经济体财政状况存在深层忧虑 疫情后巨额财政支出需发行更多债券融资 [11] - 债券市场对财政路径感到担忧 发达市场政府需向投资者证明自己以赢得信心 [11] - 英国30年期国债收益率触及1998年以来最高 法国同期债券收益率上升6个基点 [10] 季节性流动性因素 - 过去十年全球期限超10年政府债券在9月份月度表现中位数下跌2% 为全年最差 [13] - 9月美国市场面临流动性抽水 仅9月15日当天可能从银行系统抽走近2000亿美元准备金 [13] - 季节性流动性收紧与历史规律为债市蒙上阴影 9月对久期风险是糟糕月份 [13] 美联储政策与就业数据 - 市场焦点转向美国8月就业报告 将直接影响美联储9月利率决策 [9][14] - 交易员预计美联储9月降息可能性约92% 若就业数据疲软可能考虑降息50个基点 [14] - 就业报告成为市场短期走向核心变量 强劲数据可能加剧更高更久利率担忧 疲软数据可能巩固降息预期 [14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 流动性收紧叠加情绪冲击信用利差全面走高 本周利率债调整态势延续 信用债收益率显著上行且总体表现弱于利率债 信用利差全面上行 [2][5] - 各等级城投债利差整体上行3BP 多数城投债利差上行 不同行政级别平台利差也多数上行 [2][9] - 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 央国企地产债利差上行 民企地产债利差回升 各等级煤炭债、钢铁债利差上行 部分化工债利差上行 [2][17] - 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 不同期限、等级的二级资本债和永续债收益率及利差有不同程度变化 [2][23] - 永续债超额利差显著上行 产业和城投不同期限的AAA级永续债超额利差均上行且处于不同分位数 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 流动性收紧叠加情绪冲击 信用利差全面走高 - 本周1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行4BP、3BP、4BP、4BP、2BP 各等级信用债收益率也显著上行 信用利差全面上行 评级利差变化幅度较小 期限利差有不同表现 [5] 各等级城投债利差整体上行3BP - 外部评级AAA、AA+、AA级平台信用利差较上周均上行3BP 不同省份平台利差有不同变化 各行政级别平台利差较上周上行3BP 不同级别、地区平台利差多数上行 [9][14][16] 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 - 央国企地产债利差上行2 - 3BP 混合所有制地产债利差下行4BP 民企地产债利差回升8BP 部分企业利差有不同变化 各等级煤炭债利差上行2BP 各等级钢铁债利差上行3BP AAA级化工债利差上行3BP AA+化工债上行1BP [17] 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 - 1Y期各等级二级资本债收益率上行4 - 6BP 利差上行0 - 1BP 各等级永续债收益率上行4BP 利差基本持平 3Y期各等级二级资本债收益率上行6 - 9BP 利差上行4 - 6BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行4BP 5Y期各等级二级资本债收益率上行7 - 8BP 利差上行3 - 4BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行2BP [23] 永续债超额利差显著上行 - 产业AAA3Y永续债超额利差上行5.82BP至15.99BP 处于2015年以来的42.33%分位数 产业AAA5Y永续债超额利差上行1.72BP至13.55BP 处于2015年以来的29.49%分位数 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.79BP至5.13BP 处于3.15%分位数 城投AAA5Y永续债超额利差上行4.84BP至12.35BP 处于17.90%分位数 [25] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得 城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计 历史分位数自2015年初以来 [28] - 产业和城投个券信用利差计算后通过算数平均法求行业或地区城投信用利差 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方式 产业和城投债样本选取及剔除有标准 对券剩余期限有要求 评级采用不同方式 [31]