9月以来，30年期国债期货主力合约价格下跌2.7%，10年期国债期货主力合约价格下跌0.4%，5年期国 债期货主力合约价格下跌0.1%，2年期国债期货主力合约价格下跌0.13%。期债市场全面下行，超长期 限品种领跌。 基差方面，随着此前利率曲线陡峭化，基差中枢明显上移，此前常见的期货升水局面悄然转变，近远月 价差倒挂的格局也大幅缓解。（作者单位：中信建投期货） 9月股债"跷跷板"效应仍明显，权益市场走强持续压制30年期国债期货走势。在通胀预期降温、实体需 求偏弱的情形下，债市情绪进一步走弱，流动性由债市向权益市场转移的特征依旧明显。从基本面角度 来看，8月经济数据偏弱，最新官方制造业PMI有所改善，但仍处于荣枯线之下，表明经济有所承压。 在种种利好因素的支撑下，债市走势却弱于预期。权益市场走强压制债市多头情绪是表象，资产风格切 换是实质。股市赚钱效应持续吸引大量流动性从固收类产品流出，债市负反馈效应仍明显。我们认为， 本次期债调整有着不同于以往调整阶段的特点，即流动性在资产之间的转移带来了持续性更强、力度更 大的调整。展望后市，权益市场回落或带来长债"喘息"之机，但债券整体调整之势难以改变。其原因在 于，四季 ...

Asia Chart Alert Global Markets Research Rates - Asia ex-Japan China rates: Will liquidity tighten in September? We expect the 7d repo fix to gradually grind higher until quarter-end, in line with seasonality. Research Analysts Asia Rates Strategy Clair Gao, CFA - NIHK clair.gao@nomura.com +852 2252 1081 Albert Leung - NIHK albert.leung1@nomura.com +852 2252 1401 Fig. 1: The PBoC's OMO net injection and 7d repo fixing in September 2023-2025 Source: Wind, Nomura See Appendix A-1 for analyst certification, im ...

央行流动性操作 - 央行于9月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 9月份6个月期逆回购净投放3000亿元 因当月有3000亿元到期[1] - 9月份3个月期逆回购操作10000亿元完全对冲到期量 实现零净投放[1] - 央行连续第4个月加量续做买断式逆回购 6-8月单月净投放规模分别为2000亿元、2000亿元、3000亿元[1] - 本月有3000亿元MLF到期 市场预计央行将保持加量续做模式 此前已连续6个月加量续做MLF[1] 市场流动性环境 - 9月份政府债券处于发行高峰期 对市场流动性形成压力[2] - 商业银行同业存单到期量达3.5万亿元 为年内次高水平[2] - 股市走强导致居民存款搬家现象明显 进一步加剧资金面收紧效应[2] 政策预期与市场影响 - 央行将通过买断式逆回购和MLF等工具持续注入中期流动性 应对流动性收紧态势[2] - 9月15日6000亿元6个月期逆回购操作在税期当日提供有效流动性支持[2] - 资金面压力整体可控 但需关注多重扰动叠加可能带来的阶段性波动[2] - 资金面稳定程度将取决于短期流动性的投放力度与节奏[2]

可"买涨不买跌"的豪宅定律铁得很。凯德茂名公馆虽处淮海路钻石段，隔壁就是刘嘉玲、赵又廷同款小 区，但今年上海2000万以上二手房成交量同比腰斩，银行对高净值客户首付成数提高到六成，豪宅流动 性瞬间冰封。中介小陈带客户看了三次，对方只丢下一句："再等等，感觉还能降。"王思聪在朋友圈罕 见吐槽："房子比女朋友难甩。"配图是一张空置泳池漂着落叶的俯拍。 "国民老公"忽然成了"割肉卖家"。当上海中介在朋友圈刷出"凯德茂名公馆、400㎡复墅、5200万急 售"时，熟悉王思聪的人第一反应不是"抄底"，而是——校长缺钱了？毕竟，这套曾陪他上过无数热搜 的"第一豪宅"，去年挂牌还咬死一个亿，如今直接腰斩到脚踝，单价13.68万/㎡，只相当于巅峰时期的 四成。时间拉回2015年，王思聪以6300万全款拿下，又砸2200万做"科技+奢靡"装修：全屋地暖、中央 空调、百万级索尼全球首台100Z9D、103万定制的8路泰坦RTX水冷电脑、爱马仕真皮墙面、KAWS限 量公仔专用防潮柜……当年他开着劳斯莱斯幻影带记者参观，随手展示"电视一条黑线就飞工程师来日 本"的排面，何等风光。可眼下，百万电视已被打包海运到东京新居，上海房子只剩镀金 ...

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展1883亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 投标量与中标量均为1883亿元 [1] - 当日有7829亿元7天期逆回购到期 实现净回笼5946亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.3160% 上涨0.00BP [1] - 7天Shibor报1.4270% 下跌1.00BP [1] - 14天Shibor报1.4670% 下跌0.90BP [1] - 1个月Shibor报1.5200% 上涨0.10BP [2] - 3个月Shibor报1.5500% 无变化 [2] - 6个月Shibor报1.6100% 上涨0.10BP [2] - 9个月Shibor报1.6490% 上涨0.20BP [2] - 1年期Shibor报1.6600% 上涨0.20BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率报1.3163% 上行0.1BP 成交额减少434亿元至27266亿元 [4][6] - R001加权平均利率报1.3609% 上行0.3BP 成交额减少2453亿元至68280亿元 [4][6] - DR007加权平均利率报1.4372% 下行1.2BP 成交额增加18亿元至854亿元 [4][6] - R007加权平均利率报1.4566% 下行0.6BP 成交额减少892亿元 [4][6] - DR014加权平均利率报1.4709% 下行1.5BP 成交额减少13亿元 [4] - R014加权平均利率报1.4746% 下行1.2BP 成交额增加76亿元 [4] 资金市场交易情况 - 资金面呈现上午偏均衡 下午偏紧 尾盘转松态势 [9] - 隔夜押利率成交区间1.40%-1.47% 质押非利率债隔夜成交至1.45%附近 [9] - 7天期限成交在定价1.45%-1.46%区间 14天期限成交至1.46%附近 [9] - 跨季资金1个月期限1.55%押利率少量成交 [9] 同业存单市场 - 同业存单发行101只 实际发行量1435.4亿元 [9] - 一级存单交投情绪一般 配置盘倾向于3个月等短期限 [10] - 二级存单各期限小幅上行 1个月国股收1.54%上行1BP 3个月国股收1.55%上行0.5BP [10] - 6个月国股收1.63%上行1.5BP 9个月国股大行收1.66%上行0.5BP [10] - 1年期大行收1.66% 国股收1.6625%上行0.75BP [10] 政策动向与市场预期 - 央行开展10000亿元买断式逆回购操作等量续作到期资金 [11] - 预计9月央行将延续买断式逆回购加量续作模式 [11] - 9月还有3000亿元MLF到期 央行可能加量续作 [11] - 金融监管总局修订发布《保险公司资本保证金管理办法》 提高存放银行净资产规模要求 [11]

全球政府债券抛售潮 - 全球政府债券遭遇大规模抛售 美国30年期国债收益率升至5% 为7月以来首次 10年期国债收益率攀升至4.291% [2] - 英国30年期国债收益率升至5.72% 创1998年以来最高水平 德国和法国30年期国债收益率分别升至3.41%和4.51% 创2011年和2009年以来新高 [5] - 日本30年期国债收益率一度升至3.28% 创有记录以来最高水平 20年期国债收益率触及2.69% 为1999年以来新高 [8] 债券市场悲观情绪传导 - 债券市场悲观情绪迅速传导至股市 拖累标普500指数下跌0.7% 创8月1日以来最差单日表现 [2] 抛售潮驱动因素 - 海量公司债供给冲击市场 预计9月美国投资级公司债发行规模达1500亿至1800亿美元 创近十年新高 [10][12] - 市场对发达经济体财政状况存在深层忧虑 疫情后巨额财政支出导致各国政府需发行更多债券融资 [14] - 季节性流动性收紧因素 9月全球长期政府债券历史表现疲软 月度回报中位数为下跌2% [16] - 技术性流动性抽水因素 预计9月15日单日将从银行系统抽走近2000亿美元准备金 [16] 市场焦点与预期 - 市场焦点转向美国8月就业报告 该数据将直接影响美联储9月利率决策 [10][18] - 交易员预计美联储9月降息可能性约为92% 若就业数据疲软可能引发降息50个基点预期 [18]

全球政府债券抛售潮 - 全球政府债券遭遇抛售 30年期美国国债收益率升至5% 为7月以来首次 10年期国债收益率攀升至4.291% [2] - 英国30年期国债收益率升至5.72% 创1998年以来最高 德国和法国30年期国债收益率分别升至3.41%和4.51% 创2011年和2009年以来最高水平 [4] - 日本30年期国债收益率一度升至3.28% 创有记录以来最高水平 20年期国债收益率触及2.69% 为1999年以来新高 [7] 债券市场下跌影响 - 债券市场悲观情绪传导至股市 拖累标普500指数下跌0.7% 创8月1日以来最差单日表现 [2] - 全球期限超过10年的政府债券在9月份的月度表现中位数是下跌2% 为全年最差 [13] 抛售潮驱动因素 - 海量公司债供给冲击市场 9月美国投资级公司债发行规模预计达1500亿至1800亿美元 创近十年新高 [8][10][11] - 市场对发达经济体财政状况存在深层忧虑 疫情后巨额财政支出导致各国政府需要发行更多债券融资 [11][12] - 季节性流动性收紧 9月美国市场因财政部重建现金账户、季度税收支付及国债付息结算等因素 可能从银行系统抽走近2000亿美元准备金 [13] 市场关注焦点 - 市场焦点转向美国8月就业报告 该数据将揭示美国经济健康状况并直接影响美联储9月利率决策 [8][14] - 交易员预计美联储9月降息可能性约为92% 若就业数据疲软可能引发市场思考降息50个基点的可能性 [14]

全球政府债券抛售潮 - 全球政府债券遭遇抛售 美国30年期国债收益率升至5% 为7月以来首次 英国30年期国债收益率升至5.72% 为1998年以来最高 德国和法国30年期国债收益率分别升至3.41%和4.51% 为2011年和2009年以来最高水平 日本30年期国债收益率升至3.28% 创有记录以来最高水平 [1][3][6] - 债券市场悲观情绪传导至股市 标普500指数下跌0.7% 创8月1日以来最差单日表现 [1] - 抛售潮席卷大西洋两岸 美国 英国 意大利和法国国债市场同步承压 [1] 公司债供给冲击 - 9月美国投资级公司债发行规模预计达1500亿至1800亿美元 有望创近十年新高 直接分流政府债券市场资金 [9] - 本周预计有约600亿美元美国投资级公司债供应 欧洲公司债发行同样活跃 [10] - 大量公司债发行需要市场消化 投资者需腾出头寸吸纳新供给 [10] 财政赤字隐忧 - 市场对发达经济体财政状况存在深层忧虑 疫情后巨额财政支出需发行更多债券融资 [11] - 债券市场对财政路径感到担忧 发达市场政府需向投资者证明自己以赢得信心 [11] - 英国30年期国债收益率触及1998年以来最高 法国同期债券收益率上升6个基点 [10] 季节性流动性因素 - 过去十年全球期限超10年政府债券在9月份月度表现中位数下跌2% 为全年最差 [13] - 9月美国市场面临流动性抽水 仅9月15日当天可能从银行系统抽走近2000亿美元准备金 [13] - 季节性流动性收紧与历史规律为债市蒙上阴影 9月对久期风险是糟糕月份 [13] 美联储政策与就业数据 - 市场焦点转向美国8月就业报告 将直接影响美联储9月利率决策 [9][14] - 交易员预计美联储9月降息可能性约92% 若就业数据疲软可能考虑降息50个基点 [14] - 就业报告成为市场短期走向核心变量 强劲数据可能加剧更高更久利率担忧 疲软数据可能巩固降息预期 [14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 流动性收紧叠加情绪冲击信用利差全面走高 本周利率债调整态势延续 信用债收益率显著上行且总体表现弱于利率债 信用利差全面上行 [2][5] - 各等级城投债利差整体上行3BP 多数城投债利差上行 不同行政级别平台利差也多数上行 [2][9] - 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 央国企地产债利差上行 民企地产债利差回升 各等级煤炭债、钢铁债利差上行 部分化工债利差上行 [2][17] - 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 不同期限、等级的二级资本债和永续债收益率及利差有不同程度变化 [2][23] - 永续债超额利差显著上行 产业和城投不同期限的AAA级永续债超额利差均上行且处于不同分位数 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 流动性收紧叠加情绪冲击 信用利差全面走高 - 本周1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行4BP、3BP、4BP、4BP、2BP 各等级信用债收益率也显著上行 信用利差全面上行 评级利差变化幅度较小 期限利差有不同表现 [5] 各等级城投债利差整体上行3BP - 外部评级AAA、AA+、AA级平台信用利差较上周均上行3BP 不同省份平台利差有不同变化 各行政级别平台利差较上周上行3BP 不同级别、地区平台利差多数上行 [9][14][16] 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 - 央国企地产债利差上行2 - 3BP 混合所有制地产债利差下行4BP 民企地产债利差回升8BP 部分企业利差有不同变化 各等级煤炭债利差上行2BP 各等级钢铁债利差上行3BP AAA级化工债利差上行3BP AA+化工债上行1BP [17] 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 - 1Y期各等级二级资本债收益率上行4 - 6BP 利差上行0 - 1BP 各等级永续债收益率上行4BP 利差基本持平 3Y期各等级二级资本债收益率上行6 - 9BP 利差上行4 - 6BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行4BP 5Y期各等级二级资本债收益率上行7 - 8BP 利差上行3 - 4BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行2BP [23] 永续债超额利差显著上行 - 产业AAA3Y永续债超额利差上行5.82BP至15.99BP 处于2015年以来的42.33%分位数 产业AAA5Y永续债超额利差上行1.72BP至13.55BP 处于2015年以来的29.49%分位数 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.79BP至5.13BP 处于3.15%分位数 城投AAA5Y永续债超额利差上行4.84BP至12.35BP 处于17.90%分位数 [25] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得 城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计 历史分位数自2015年初以来 [28] - 产业和城投个券信用利差计算后通过算数平均法求行业或地区城投信用利差 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方式 产业和城投债样本选取及剔除有标准 对券剩余期限有要求 评级采用不同方式 [31]

牛市回撤历史经验总结 - 流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发因素 宏观流动性收紧引发回撤频次最高（16样本） 回撤幅度中位数达85% 持续27个交易日 微观流动性收紧引发回撤频次次高（14样本） 回撤幅度中位数52% 持续13个交易日 [2][9][10] - 其他回撤因素包括产业政策收紧（回撤幅度中位数108% 持续40个交易日）、地缘政治/突发事件（回撤幅度中位数55% 持续11个交易日）和基本面下行（回撤幅度中位数66% 持续17个交易日） [11][12] - 指数突破新高后回撤以微观流动性因素为主导 回撤幅度中位数58% 显著低于整体水平（69%）和突破新高前样本（70%） [3][13] 回撤应对策略 - 在各因素对应回撤幅度3/4中位数位置介入市场胜率基本大于50% T+5胜率62% 收益中位数0.7% T+10胜率59% 收益2.2% T+30胜率81% 收益3.1% T+60胜率76% 收益8.4% [3][14][27] - 基于当前指数点位（回撤前最高价3705 上轮回撤最低价3041） 中性假设下上证或于21个交易日后回撤至3269-3358区间 [29] 后续潜在回调促发因素 - 宏观流动性层面核心关注美联储降息进程 市场预期9月降息概率92.1% 10月降息概率97% 12月降息概率超99% 同时需观测国内结构性货币宽松力度是否减弱 [4][30][33] - 微观流动性层面重点关注两融开户检查（两融余额重返2万亿 占流通市值比例2.3%）、量化交易监管、IPO减持放开及ETF大额流出（过去一个月大幅净流出） [5][31] - 地缘政治/突发事件方面关键跟踪俄乌冲突进展及中美贸易谈判 重要时间窗口包括10/31 APEC会议、11/05进博会及11/22 G20峰会 [6][32] 再通胀牛市观点 - 牛市上半场金融再通胀阶段股市成为剩余流动性承载器 现金类产品收益率骤降 M2同比-社融存量同比指标扩张 赚钱效应吸引增量资金入市 [7][39][42] - 牛市下半场将转向实物再通胀 M1领先PPI 6-9个月 M1与PPI转正预示EPS回归 行业配置侧重周期资源品+券商保险（短期）及消费制造白马龙头（中期） [7][49] - 反内卷政策助推通胀 7月政治局会议后政策从需求加码转向供给出清 江西锂矿+四川光伏停产体现产能控制已下沉至地方政府执行层面 [49] 资金流动与配置效应 - 基金回本再配置效应显现 19-21年新发3万亿基金收益均值已回本 历史经验表明回本后赎回压力增大 但赎回资金大概率回流金融资产 [52] - 增量资金入市渠道决定市场风格：若剩余流动性充裕（水牛逻辑）则小盘成长风格抬升（两融交易占比超15%为标志 当前10%） 若通胀回归则大盘价值/成长占优 [52]