核心观点 - 嘉亨家化2024年业绩大幅下滑，营业收入9.23亿元同比下降9.13%，归母净利润亏损2370万元同比下降159.00%，扣非净利润亏损2684万元同比下降169.76% [1][2] - 业绩下滑主因包括国内日化护肤市场需求不及预期、产能利用率低下导致固定成本分摊压力增大、前五大客户集中度过高且客户业绩普遍下滑 [1][4][7] 财务表现 - 2020-2024年营收连续三年下降：2020年9.69亿元→2024年9.23亿元，同比增速从+23.29%降至-9.13% [2] - 归母净利润持续恶化：2020年0.93亿元→2024年亏损0.24亿元，同比增速从+47.51%降至-159.00% [2] - 制造业毛利率19.73%同比下降4.55个百分点，其中化妆品毛利率15.97%同比下降6.18个百分点，塑料包装容器毛利率26.49%同比下降2.51个百分点 [6] 业务结构 - 分产品：化妆品销售额4.55亿元同比下降15.63%，塑料包装容器销售额3.8亿元同比下降2.82% [5][6] - 分客户：前五大客户贡献收入6.24亿元占比67.65%，最大客户占比18.19% [4][5] - 分地区：境内收入8.69亿元占比94.17%，同比下降9.19% [6] 产能与利用率 - 化妆品产能利用率仅32.76%（设计产能75500吨），家庭护理产品利用率26.25%（设计产能26000吨），塑料包装容器利用率70.17% [7][8] - 湖州基地投产使固定资产增至10.4亿元（较期初+63%），但产能闲置导致折旧摊销压力增大 [8] - 在建产能：化妆品47000吨、家庭护理产品19000吨尚未完工 [8] 行业背景 - 2024年中国化妆品零售总额4357亿元同比下降1.1%，行业从增量市场进入存量竞争 [7] - 主要客户业绩疲软：上海家化营收连续三年下降（2024年-14%），贝泰妮营收增速放缓 [5] 运营效率 - 总资产周转率连续三年下降：2022年0.73→2023年0.63→2024年0.53 [9] - 直销模式收入占比100%，但营业收入同比下降9.13% [6]

财务数据和关键指标变化 - 一季度利息费用同比增加7000万元人民币，原因是去年偿还部分外债，今年一季度利润增长好于收入增长 [17] - 一季度净利润相对较好，全年利润增长受利息费用减少和挪威业务贡献影响，不同季度会有变化波动 [27][28] - 研发费用一季度基本持平，全年预计同比略有增加 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 钻井服务 - 一季度工作量共4890天，同比增长11%约500天，主要因中国大陆新设备投入和挪威业务增长，沙特业务有轻微影响但被挪威抵消 [10][11] - 日费率因挪威半潜式钻井平台更换呈积极增长趋势，整体盈利能力呈积极增长趋势 [12] 油井服务 - 一季度收入同比略有增加，利润同比略有下降，原因包括工作量增加、去年一季度销售较好、设备有额外费用但后期会由保险补偿，预计今年毛利与去年相当 [6][7][8] 海洋支持服务 - 预计业务将处于较高水平 [16] 地球物理采集和测量服务 - 公司正寻找海外合同，预计中国南海工作量将增加 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 国际油价从75美元降至60美元后因减产消息回升至70美元，公司生产运营正常未受油价和关税波动影响 [20][21] - 油井服务日费率一季度略有增加，整体受船只类型和运营地区影响，海外半潜式钻井平台贡献显著增长，东南亚超深水和自升式钻井平台有小幅度下降 [35][36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司密切关注国内外变化，调整运营策略应对油价和关税压力，以技术驱动运营，降低成本提高效率 [21][22] - 谨慎管理客户，优先与大型、实力强的国有企业合作，重视签订长期合同应对外部风险 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 产能方面，整体运营正常，各业务线有不同影响因素但预计保持较高水平 [14][15][16] - 利息费用全年将继续节省，但节省金额会逐步变化，将综合考虑多方面因素后决定股东回报安排 [18][19] 其他重要信息 - 挪威业务一季度除一台设备检修影响15天外，其余三台正常工作，全年部分设备可能有短期维修工作 [32] - 巴西业务船只已到达，需进行前期准备工作，整体情况可控 [33] 问答环节所有提问和回答 问题1: 油井服务收入增长率、毛利展望及成果 - 一季度油井服务收入同比略有增加，利润同比略有下降，预计今年毛利与去年相当，因工作量增加、去年一季度销售较好、设备有额外费用但后期会由保险补偿 [6][7][8] 问题2: 钻井服务一季度运营天数大幅增加的原因 - 主要因中国大陆新设备投入和挪威业务增长，沙特业务有轻微影响但被挪威抵消 [10][11] 问题3: 2025年剩余季度工作量和产能利用率展望，是否会达到之前的满负荷状态 - 一季度产能处于近年来较高水平，受挪威业务、沙特业务暂停和中国大陆工作界面进展等因素影响，各业务线有不同影响因素但预计保持较高水平，整体运营正常 [14][15][16] 问题4: 未来财务成本希望降低到什么水平，以及考虑其他现金使用方式如增加股东回报的计划 - 一季度利息费用同比增加，全年将继续节省但节省金额会逐步变化，将综合考虑债务偿还、再融资安排、现金状况、运营情况、资本支出变化等因素后决定股东回报安排 [17][18][19] 问题5: 国际油价波动和美国加征关税对公司运营的影响 - 公司生产运营正常，未受油价和关税波动影响，将密切关注变化并调整运营策略应对压力 [20][21] 问题6: 墨西哥业务的影响或潜在风险 - 未提及明确回答 [20] 问题7: 利润税下降是短期现象还是全年如此，研发费用下降是临时还是全年如此 - 目前税率无重大变化，全年利润增长受利息费用减少和挪威业务贡献影响，不同季度会有变化波动；一季度研发费用基本持平，全年预计同比略有增加 [26][27][30] 问题8: 母公司增持股份计划的进展，是同时增持A股和H股还是仅增持A股 - 母公司曾提及3 - 5亿元人民币的增持计划，达到披露要求时会按规定披露，增持A股或H股由大股东决定 [30][31] 问题9: 挪威业务一季度工作开始时间、二季度和三季度工作天数展望，英国到挪威船只的工作开始时间，巴西业务合同开始时间和整体工作时间表 - 挪威业务一季度除一台设备检修影响15天外，其余三台正常工作，全年部分设备可能有短期维修工作；巴西业务船只已到达，需进行前期准备工作，整体情况可控 [32][33] 问题10: 一季度钻机利用率提高，日费率趋势及未来展望 - 一季度油井服务日费率略有增加，整体受船只类型和运营地区影响，海外半潜式钻井平台贡献显著增长，东南亚超深水和自升式钻井平台有小幅度下降，公司将执行好现有合同并寻找潜在续约机会 [35][36][38]

2025年一季度全国规模以上工业产能利用率 - 2025年一季度全国规模以上工业产能利用率为74 1% 同比上升0 5个百分点[2][3] - 采矿业产能利用率为74 6% 同比下降0 4个百分点 制造业为74 1% 上升0 3个百分点 电力热力燃气及水生产和供应业为73 6% 上升2 4个百分点[3] - 主要行业中 黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率最高达79 3% 非金属矿物制品业最低为60 9% 汽车制造业为71 9% 电气机械和器材制造业为71 7%[3][4] 2025年3月份社会消费品零售总额 - 3月社会消费品零售总额40940亿元 同比增长5 9% 其中除汽车以外的消费品零售额36610亿元 增长6 0%[6][7] - 1-3月累计社会消费品零售总额124671亿元 同比增长4 6% 除汽车以外的消费品零售额113434亿元 增长5 1%[7] - 按消费类型分 3月商品零售额36705亿元 增长5 9% 餐饮收入4235亿元 增长5 6%[7] - 1-3月网上零售额36242亿元 增长7 9% 实物商品网上零售额29948亿元 占社零总额比重24 0%[7] 2025年1-3月份全国固定资产投资 - 1-3月全国固定资产投资103174亿元 同比增长4 2% 民间投资增长0 4%[8][10] - 分产业看 第一产业投资2081亿元 增长16 0% 第二产业投资36141亿元 增长11 9% 第三产业投资64952亿元 增长0 1%[10] - 工业投资增长12 0% 其中制造业投资增长9 1% 电力热力燃气及水生产和供应业投资增长26 0%[10] - 分地区看 东北地区投资增长最快达9 7% 东部地区增长2 2%[10] 2025年3月份规模以上工业增加值 - 3月规模以上工业增加值同比增长7 7% 环比增长0 44% 1-3月累计增长6 5%[11][13] - 分行业看 汽车制造业增长11 5% 铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业增长19 0% 电气机械和器材制造业增长13 0%[13] - 3月汽车产量304 5万辆 增长8 4% 其中新能源汽车129 8万辆 增长40 6%[13] 2025年3月份全社会用电量 - 3月全社会用电量8282亿千瓦时 同比增长4 8% 其中第二产业用电量5578亿千瓦时 增长3 8% 第三产业用电量1484亿千瓦时 增长8 4%[14][17] - 1-3月累计用电量23846亿千瓦时 同比增长2 5% 规模以上工业发电量22699亿千瓦时[17]

金价上涨对驱动IC封测行业的影响 - 国际金价创历史新高达到每盎司3,400美元 导致面板驱动IC封装主要原材料成本大幅上升 [1] - 国内两大封测厂颀邦和南茂同步调升金凸块封装报价 成为半导体行业首例因金价上涨提价的企业 [1] - 金凸块制程因黄金导电性佳、高延展性和稳定性 被广泛应用于LCD/OLED驱动IC、内存及射频IC封装 [2] 封测厂商业务表现与市场地位 - 颀邦为全球最大专业驱动IC封测厂 终端客户包括苹果、索尼、京东方等国际大厂 [1] - 南茂在驱动IC封装领域手握大量订单 虽代工价格不变但封装报价有望调升 [1] - 颀邦3月合并营收达18.3亿元新台币 月增9.16%年增19.5% 创近五个月新高 [4] - 南茂3月合并营收20.3亿元新台币 月增15.7%年增5.09% 达七个月来高点 [5] 急单效应与产能利用率提升 - 美国总统暂缓90天征收对等关税 引发芯片业提前备货潮 驱动IC厂紧急出货 [4] - 笔电品牌急单涌入 需求从第3季提前至第2季 笔电和手机用驱动IC拉货较上季更猛烈 [4] - 急单支撑颀邦和南茂产能利用率提升 颀邦首季合并营收51.4亿元新台币年增20% 为三年同期最佳 [4] - 南茂首季合并营收55.3亿元新台币 攀上三年同期高点年增2.09% [5] 行业前景与市场需求 - 驱动IC、内存及5G市场持续回温 封测厂产能利用率有望进一步提升 [2] - 地缘政治导致专攻驱动IC厂商减少 使现有厂商具备成本转嫁能力 缓解毛利率压力 [1] - 南茂评估第2-3季后客户需求趋于明朗 下半年表现将优于上半年 [5]

文章核心观点 公司2024年年报业绩符合预期 虽Q4营收增速放缓、归母净利润增速略低于营收 但量价齐升、新客户增长强劲 短期关税政策对扩产计划影响有限 净利率稳中有升、账上资金充沛 考虑关税政策不确定性调整盈利预测 维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2024年营收240.06亿元 同比增长19.35% 归母净利润38.40亿元 同比增长20.00% 单Q4营收64.95亿元 同比增长11.88% 归母净利润9.97亿元 同比增长9.18% Q4营收增速放缓因23Q4品牌客户去库结束恢复下单形成偏高基数 归母净利润增速略低因新工厂产能爬坡致效率短期波动 [1] 分红情况 - 2024年拟派息2.3元/股 派息率69.89% 分红比例较2023年的44%显著提升 [2] 业务情况 量价与客户 - 2024年运动鞋销量2.23亿双 同比增长17.53% 人民币均价107.7元/双 同比增长1.7% Q4销量0.6亿双 同比增长9.9% 均价108.3元/双 同比增长1.8% 订单结构持续优化 [2] - 前五大客户收入合计占比79.1% 同比下降3.2pct 新客户Adidas、NB、锐步等品牌放量贡献增长 2024年9月新增客户Adidas 预计2025年进一步放量 [2] 产品 - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比增长17.9%/-33.7%/+125.8% 收入占比分别为87%/4%/9% 运动凉鞋&拖鞋收入大增来自UGG拖鞋款型体订单驱动 [2] 产能情况 产能 - 2024年新开越南3家、印尼1家工厂投产 总产能达2.29亿双 2025年2月中国峨眉山工厂、印尼新工厂开始投产 公司进入新一轮密集资本开支周期 美国加征关税事件对扩产计划影响有限 [3] 产能利用率 - 2024年产能利用率96.7% 同比提升10pct Q4起新工厂投产预计短期产能利用率有所波动 预计25Q2起随新工厂产能爬坡有望回升 [3] 财务指标 毛利率 - 2024年同比提升1.2pct至26.8% 主因产能利用率提升 [3] 费用率 - 期间费用率同比提升1.1pct至6.0% 其中管理费用率提升1.0pct 因24年业绩优异员工薪酬绩效计提增加 [3] 归母净利率 - 2024年同比提升0.09pct至16% 稳中有升 [3] 现金流 - 2024年经营性现金流净额46.17亿元 同比增长24.97% 货币资金55.9亿元 账上资金充沛 [3] 盈利预测与投资建议 - 考虑关税政策不确定性 调整2025 - 2026年归母净利润预测为43.6/50.1亿元 增加2027年预测值57.6亿元 对应25 - 27年PE 15/13/11倍 维持“买入”评级 [4]

行业产能利用率总体情况 - 2025年一季度规模以上工业产能利用率为74 1% 同比上升0 5个百分点 [4] - 采矿业产能利用率为74 6% 同比下降0 4个百分点 [2][4] - 制造业产能利用率为74 1% 同比上升0 3个百分点 [2][4] - 电力热力燃气及水生产和供应业产能利用率为73 6% 同比大幅上升2 4个百分点 [2][4] 主要细分行业产能利用率表现 产能利用率同比上升行业 - 汽车制造业产能利用率71 9% 同比大幅上升7 0个百分点 [4] - 黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率79 3% 同比上升2 0个百分点 [4] - 石油和天然气开采业产能利用率92 4% 同比上升0 7个百分点 [4] - 化学纤维制造业产能利用率86 3% 同比上升0 7个百分点 [4] 产能利用率同比下降行业 - 医药制造业产能利用率72 5% 同比下降3 5个百分点 [4] - 化学原料和化学制品制造业产能利用率73 5% 同比下降2 9个百分点 [4] - 专用设备制造业产能利用率75 6% 同比下降1 4个百分点 [4] - 非金属矿物制品业产能利用率60 9% 同比下降1 1个百分点 [4] 产能利用率基本持平行业 - 计算机通信和其他电子设备制造业产能利用率74 7% 同比持平 [4] - 通用设备制造业产能利用率78 1% 同比微降0 1个百分点 [4] - 纺织业产能利用率77 8% 同比微降0 2个百分点 [4] 行业分类标准与调查方法 - 调查覆盖规模以上大中型企业11万家 采用全面调查与抽样调查结合方式 [6] - 行业分类执行国民经济行业分类标准GB/T4754-2017 [6] - 产能利用率指标定义为实际产出与生产能力的价值量比率 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前装置集中检修缓和供应压力，成本端供应扰动再起筑底反弹，成本支撑托底下方空间，短期震荡市；中长期来看，自身供应投产压力仍是主驱动，关税影响显现或拖累出口订单，供需矛盾下价格运行承压，维持逢高空思路对待 [7][70] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 2月上旬塑料走势略强于PP，原因是上游装置投产供应压力劈叉；2月检修损失提升，供应压力缓解，盘面暂获反弹动力，但下游实际需求偏弱施压上行空间；3月旺季启动下游开工提升，中下旬检修高位缓解供应压力，成本端支撑走强；PP05在7300一线支撑，连塑主力围绕7700关口盘整 [11] - 现货市场，3月LLDPE月均价8197元/吨，环比跌1.35%，同比跌0.91%；LDPE月均价9976元/吨，环比跌1.60%，同比涨7.80%；HDPE各品种价格涨跌互现；华东地区PP拉丝均价在7347.25元/吨，环比下跌0.72%，同比下跌1.38%，共聚主流市场均价在7593.25元/吨，环比下跌0.94%，同比下跌0.04% [12] 基本面分析 利润修复，产能利用率走高 - 2025年3月，国内PP产量预估值为328.33万吨，环比增长11.52%，同比增长13.64%；1 - 3月累计产量为952.09万吨，较去年同期增长12.13%；PP装置开工负荷率预估为79.66%，较2月上升0.58个百分点 [12] - 3月，国内PE产量环比增加7.06%，预估值为266.85万吨，同比增加12.1%；本月开工负荷率预估在81.97%，较上月下降1.72个百分点；3月新增部分PE装置大修，PE石化装置月度检修损失量处于年内中等略高水平 [13] 进口窗口难开启，PP出口维持高位 - 2025年2月PE总进口132.52万吨，环比增加9.43%，同比增加27%，1 - 2月累计进口253.61万吨，累计同比增加14.76%；2月PP进口量在30.79万吨，环比增加15.93%，1 - 2月累计进口57.35万吨，同比减少0.4% [27] - 2025年1月PP出口量为17.14万吨，2月出口23.87万吨，同比增加41.36%，1 - 2月累计出口41.01万吨，累计同比增加27.08%；1 - 2月PE总出口10.8万吨，同比减少7.08%；3月国内供应压力不减，进口窗口难开启，出口量有望维持高位 [27] 金三银四旺季带动石化库存去库 - 上旬检修装置减少，供应量增加，库存压力阶段性突出；中下旬上游检修装置数量增加，供应面收缩，库存向中间环节转移 [36] - 截至3月末，聚丙烯生产企业库存量在64.17万吨，较上月末降6.13%，平均库存在68.67万吨左右，聚丙烯贸易商库存量14.71万吨，较上月末降16.46%；聚乙烯社会样本平均库存在61.87万吨，环比 - 2.69%，同比 - 17.53% [36] 成本端及企业生产利润分析 - 煤炭消费进入季节性淡季，沿海电厂日耗降至190万吨，存煤可用天数在半个月以上，环渤海港口库存2890万吨，处于高位水平；4月大秦线春检，部分电厂需提前存煤，进口煤价倒挂使得内贸煤性价比更高，基准价附近煤价成本支撑较强 [43] - 4月起OPEC + 供应量不增反降，美国强化对伊朗和委内瑞拉制裁，原油供应端边际有支撑；美国原油库存季节性回升，成品油库存持续回落，原油供需基本平衡，预计油价有望筑底反弹，操作上回调短多为主 [43] - 3月油制PP平均毛利在 - 246.35元/吨，环比上月毛利上涨395.59元/吨，涨幅61.65%；石脑油制PE生产企业月内平均毛利为345.74元/吨，较上月上涨227.19元/吨；3月布油均价下跌3.96美元/桶至71.18美元/桶，油制PP成本环比下跌311.75元/吨，跌幅3.88%；石脑油制PE生产企业成本均价走低314.21元/吨至7730.5元/吨，跌幅3.9% [44] - 煤制PP平均毛利在746.25元/吨，较上月增加309.3元/吨；煤制PE平均毛利为1656.0元/吨，较上月涨241.69元/吨；煤制聚乙烯成本均走低338.5元/吨至6274.0元/吨，月内煤化工出厂均价在7930元/吨，较上月跌1.21% [44] - PDH制PP平均毛利在 - 539.25元/吨，较上月毛利上涨66.49元/吨，涨幅10.98%；丙烷价格下跌，PDH制PP成本环比下跌155.13元/吨，跌幅1.92%；PDH制PP价格下跌，均价环比上月下跌88.66元/吨，跌幅1.18%；与去年同期相比，PDH制PP利润上涨481.75元/吨，涨幅47.18% [45] 下游开工提升，农膜负荷即将季节性见顶 - 3月下游开工继续提升，农膜开工上涨13个百分点至53%，包装和注塑开工均上涨5个百分点至53%和51%，单丝开工上涨2个百分点至42%，薄膜开工上涨1个百分点至45%，中空开工上涨3个百分点至43%，注塑开工上涨5个百分点至51%，管材开工上涨4个百分点至39%；3月处地膜传统生产旺季，中下旬部分西瓜棚膜需求跟进，行业整体开工持续提升；管材开工部分中大厂4 - 5成，中小企业2 - 3成，部分订单好的达4 - 5成，个别小厂停机；前期低价点价资源交货透支需求，后续订单跟进不畅压制开工提升 [51] - PP主要下游企业运行指标环比继续处于季节性走强阶段，但新增订单量未达预期，长期订单缺乏，盈利状况不佳，工厂补库积极性不高；BOPP开工负荷率在58.31%，较上月抬升9.15个百分点；塑编企业短单接单稳定，开工负荷率提升带动成品库存去化，月底成品库存维持在15天左右，低于去年同期；3月PP下游企业开工负荷率提高，但订单和盈利情况不佳限制市场需求释放，需求对PP市场支撑力度有限 [54] 国补延续加重观望情绪，二季度需求蓄力 - 2025年1 - 2月内销市场表现较好，一季度国内排产维持较高水平；国补政策延续至2025年全年，消费者观望情绪蔓延，终端需求释放节奏放缓，二季度市场进入需求蓄力阶段 [62] - 冰箱、洗衣机外销年初受特朗普关税政策影响下滑，预计4月2日对华关税清单落地后，出口将出现较大下滑，订单释放到中小企业和内销订单上 [62] - 2025年4月空冰洗排产合计总量共计3959万台，较去年同期生产实绩上涨4.3%；4月份家用空调排产2400万台，较去年同期生产实绩增长9.1%；冰箱排产809万台，较上年同期生产实绩下降6.7%；洗衣机排产740万台，较去年同期生产实绩微增1.4% [62] 后市展望 - 新增计划产能多集中于上半年投放，内蒙宝丰三线3月底投产，金诚石化、埃克森美孚计划4月投产，新投产压力高悬；3 - 4月计划检修处于高位，在煤制、油制利润环比修复背景下产能利用率难有显著下滑，若检修幅度超出预期，供应边际好转；国内价格处于洼地，PP出口或延续高位缓解部分供应压力 [70] - 金三银四旺季过半，下游行业开工处于季节性走高阶段，但新增订单量未达预期，出口关税政策影响下，长期订单跟进不足，需求支撑增量有限，农膜开工负荷即将季节性见顶回落 [70]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，具备客户资源优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价为55.30港元，一年内最高/最低为86.90/54.80港元，总市值和流通市值均为83,128.20百万港元，资产负债率为32.49% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|24995.68|-10.14%|4557.26|-0.12%|3.03|13.87%|17.06| |2024|28662.94|14.67%|6240.58|36.94%|4.15|17.41%|12.45| |2025E|31906.94|11.32%|6612.20|5.95%|4.40|15.57%|11.75| |2026E|35266.51|10.53%|7468.60|12.95%|4.97|14.96%|10.40| |2027E|38918.06|10.35%|8375.66|12.14%|5.57|14.36%|9.28|[6] 业绩情况 - 2024年度营收286.63亿元，同比+14.8%，系有效拓展客户、产能利用率提升及海外产能规模提升；毛利润80.54亿元，同比+32.9%，毛利率28.1%，同比+3.8pct，系产能利用率提高及海外工厂运行效率提升；归母净利润62.41亿元，同比+36.9%；全年共派息2.53港元/普通股，派息比率约为55.8% [7] 分品类营收情况 - 运动类产品营收197.99亿元，同比+9.8%，因中国大陆及美国市场需求增加；休闲类产品营收72.07亿元，同比+27.1%，因日本及其他市场需求增加，营收占比同比增长2.4pct至25.1%；内衣类产品营收14.36亿元，同比+34.6%，因日本市场需求增长明显 [7] 分市场营收情况 - 日本市场营收48.34亿元，同比+31.5%，营收占比提升2.2pct至16.9%；美国及中国国内营收同比分别+18.9%/13.2% [7] 客户与产能情况 - 与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO等核心客户长期合作，2024年客户营收占比为80.7%，较2023年提升1.1pct；未来将依托多渠道、多产品拓展市场需求，叠加海外新产能逐步释放，有望夯实头部服饰制造商地位 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31907|35267|38918| |增长率（%）|11.3|10.5|10.4| |营业成本（百万元）|22973|25374|27982| |%销售收入|72.0%|72.0%|71.9%| |毛利（百万元）|8934|9892|10936| |%销售收入|28.0%|28.1%|28.1%| |销售费用（百万元）|287|310|335| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%| |管理费用（百万元）|2106|2292|2491| |%销售收入|6.6%|6.5%|6.4%| |息税前利润（EBIT，百万元）|7357|8085|8871| |%销售收入|23.1%|22.9%|22.8%| |除税前利润（百万元）|7258|8196|9190| |利润率（%）|22.7|23.2|23.6| |所得税（百万元）|646|728|814| |所得税率（%）|8.9|8.9|8.9| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6612|7469|8376| |归属于母公司的净利润（百万元）|6612|7469|8376| |增长率（%）|6.0|13.0|12.1| |净利率（%）|20.7|21.2|21.5| |每股收益（元/股）|4.40|4.97|5.57| |每股净资产（元/股）|28.25|33.22|38.79| |每股经营现金净流（元/股）|5.08|5.03|5.47| |净资产收益率（%）|15.57|14.96|14.36| |总资产收益率（%）|11.10|11.11|11.04| |投入资本收益率（%）|12.12|11.74|11.37| |经营活动现金流量净额（百万元）|7631|7565|8220| |投资活动现金流量净额（百万元）|405|376|334| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-397|-397|-397| |现金净变动（百万元）|7639|7544|8157| |资产负债率（%）|28.70|25.75|23.15|[8]

文章核心观点 - 宁德时代2024年第四季度业绩虽在预告范围内但不及市场预期，主要因储能增速环比下滑拖累整体出货量和毛利率，但产能利用率等指标向好，短期经营面有好转迹象，不过锂电行业拐点尚需跟踪，股价对应2025年PE不算贵但上行空间有限 [2][5][7][8] 四季度业绩表现 收入端 - 本季度营业收入1030亿，略低于市场预期1046亿，主要因出货量问题，电池单价约0.61元/Wh，环比下滑5%，与市场预期持平 [10] - 本季度电池出货量约145Gwh，低于市场预期150Gwh，其中动力电池出货约130Gwh，环比提升38.4%，超出市场预期；储能出货量约16Gwh，环比下滑近50%，与市场预期差20Gwh [11][12][13] - 储能出货下滑原因包括国内取消强制配储政策，海外出货周期错配和出口退税政策调整 [14] 毛利率端 - 调回质保金会计变更影响后，本季度实际毛利率26.5%，环比下滑4.6个百分点，不及市场预期27.5% [15] - 不及预期原因一是出货结构中储能出货占比环比下滑14个点，储能电池毛利率更高；二是四季度上游供应链涨价拉高采购成本 [15][16] - 会计调整对下半年毛利率有0.3个百分点负面影响，毛销差四季度环比下滑4.7个百分点，受出货结构和上游涨价因素影响 [17] 产能利用率与销售返利 产能利用率 - 公司2024年全年产能利用率76.3%，同比增加6.3个百分点，下半年产能利用率86%，同比提升8个点，四季度预计在90%以上，虽四季度产量大于销量出现存货积压，但2025年一季度业绩确定性更强 [19][20] 销售返利 - 2024年底预计负债719亿，相比2023年底净增加203亿，2024年销售返利确认约84亿，占抵扣前收入比例约2.3%，低于2023年的4.1%，预计2025年销售返利占比可能继续下行 [21][22] 资产减值 - 三季度计提大额减值损失约47亿，四季度环比下滑到18亿，存货跌价准备约8亿，长期资产减值约10亿，单价下滑风险可控 [23] 出货量与市占率 出货量 - 四季度共出货约145Gwh，环比提升约20Gwh，低于市场预期150Gwh，储能占比明显下滑 [25] 市占率 - 国内动力电池市占率环比略有下滑，三元电池市占率稳固，四季度达70%，环比上行0.5个百分点；LFP电池市占率有所提升，四季度达37.3%，环比提升0.7个百分点 [26] - 储能电池短期预期可能承压，长期来看国内储能市场回归市场化竞争，AI算力有望带动出货量，公司认为3 - 5年储能市场增幅更接近25% - 30%区间 [28] 前瞻性指标 资本开支 - 自三季度开始增加资本支出，四季度达99亿元，环比增加25亿元，在建产能增加，显示短期锂电行业景气度不错，一季度动力电池有汽车国补接力 [30] 合同负债 - 四季度合同负债278亿，环比上季度增加51亿元，呈现边际好转趋势，表明公司短期经营面向好 [32] 存货 - 四季度存货环比增长46亿至598亿，但超6成库存是在途商品，会在2025年一季度转化为收入，保障一季度出货量，是经营面好转迹象 [33]

文章核心观点 公司2024年第四季度业绩落在预告范围内但不及市场预期，主要因储能出货量下滑拖累整体出货量和毛利率；产能利用率下半年饱满，多个前瞻性指标显示短期经营向好；锂电行业拐点尚不明朗，公司2025年一季度业绩确定性较强，当前股价对应PE不算贵但上行空间有限 [1][4][7] 四季度业绩表现 收入端 - 本季度营收1030亿略低于预期1046亿，电池单价约0.61元/Wh环比下滑5%与预期持平，出货量约145Gwh低于预期150Gwh [9][10] - 动力电池出货约130Gwh环比提升38.4%超预期，储能出货约16Gwh环比下滑近50%远低于预期36Gwh [10][11] - 储能出货下滑原因包括国内取消强制配储政策、海外出货周期错配及出口退税政策调整 [2][11] 毛利率端 - 调回会计变更影响后本季度毛利率26.5%，环比下滑4.6个百分点不及预期27.5% [2][13] - 原因一是储能出货占比环比下滑14个点，其毛利率比动力电池高2.9个百分点；二是四季度上游供应链涨价拉高采购成本 [13][14] - 会计调整对下半年毛利率有0.3个百分点负面影响，毛销差四季度环比下滑4.7个百分点 [15] 产能利用率与销售返利 产能利用率 - 公司2024年全年产能利用率76.3%，同比增加6.3个百分点；下半年为86%，同比提升8个点，四季度预计超90% [16] 销售返利 - 2024年底预计负债719亿较2023年底增加203亿，其中销售返利约84亿，占抵扣前收入比例约2.3%，低于2023年的4.1% [18] 资产减值 - 三季度计提大额减值损失47亿，四季度环比下滑到18亿，存货跌价准备占收入比例较小，下滑风险可控 [19] 出货量与市占率 出货量 - 四季度出货约145Gwh，环比提升约20Gwh但低于预期，其中动力电池/储能电池出货约130Gwh/16Gwh，储能占比下滑 [20] 市占率 - 国内动力电池市占率环比略有下滑，三元电池市占率稳固达70%环比上行0.5个百分点，LFP电池市占率提升0.7个百分点至37.3% [20][21] - 储能电池短期预期承压，长期国内市场回归市场化竞争，AI算力有望带动出货量，公司认为3 - 5年储能市场增幅更接近25% - 30% [21] 前瞻性指标 资本开支 - 四季度资本开支达99亿元，环比增加25亿元，在建产能增加，显示短期行业景气度不错，一季度动力电池有国补接力 [22] 合同负债 - 四季度合同负债278亿，环比增加51亿元，显示短期经营面向好 [24] 存货 - 四季度存货环比增长46亿至598亿，超6成是在途商品，会在2025年一季度转化为收入，业绩确定性增强 [25][26] 行业情况 - 锂电行业目前销量/产量在70%上下波动，行业景气度尚可，但拐点是否到来还需持续跟踪 [6] - 市场对公司2025年出货量预期为574Gwh，同比增加21%，当前股价对应2025年PE倍数在18 - 19倍左右 [7]