投资评级与估值 - 国泰海通予贝壳-W“增持”评级，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 基于2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1] - 公司通过发展非房业务应对周期风险，并加大股东回馈力度以提高投资价值 [1] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1% [2] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [2] - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元利润，家装家居和房屋租赁业务均在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [2] 存量房业务表现 - 2025年第三季度存量房业务净收入为60亿元，同比下降3.6%，但总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [3] - 贝联模式在存量房业务总交易额中占比为62.4%，同比提高3.1个百分点 [3] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [3] 新房业务表现 - 2025年第三季度新房业务净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [3] - 新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，同比提高1.3个百分点 [3] 战略举措与股东回报 - 公司在上海试点房客分离机制，以提升房源营销和销售能力，并深度推进AI与运营全链路融合 [2] - 2025年第三季度单季度回购金额达2.81亿美元，创近两年新高，截至当季末，年内累计回购约6.75亿美元，同比增长15.7% [4] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5% [4]

行业投资评级 - 报告对大宗及贵金属行业维持“高景气”评级，其中铜和贵金属为高景气维持，铝为景气度拐点向上 [13] - 小金属及稀土板块中，稀土景气度加速向上，锑和锡景气度拐点向上，钼景气度加速向上 [32] - 能源金属板块中，钴金属景气度稳健向上，锂金属景气度拐点向上 [61] 核心观点 - 大宗及贵金属方面，美国政府开门和降息预期推动铜价上行，铝价底部支撑强且需求主要矛盾转为外需，贵金属受地缘政治风险和降息概率增加影响继续大涨 [13][16] - 小金属及稀土方面，稀土因出口管制暂停实施和供需共振预期价格大幅上涨，锑因资源紧缺和出口管制暂停价格快速回涨，锡因印尼打击走私和库存去化价格易涨难跌 [32][33][34][35] - 能源金属方面，锂价在低库存和强需求支撑下偏强运行，钴价因原料供应偏紧震荡上行，镍价受高库存压制但成本支撑下方空间有限 [61][62][63][64] 大宗及贵金属行情综述 - 铜价本周LME上涨1.53%至10859.00美元/吨，沪铜上涨1.12%至8.69万元/吨，高景气维持 [2][13] - 铝价本周LME上涨0.52%至2877.00美元/吨，沪铝上涨0.99%至2.18万元/吨，景气度拐点向上 [3][13] - 金价本周COMEX上涨4.16%至4174.5美元/盎司，SPDR黄金持仓增加6.87吨至1048.93吨，高景气维持 [4][13][16] 大宗及贵金属基本面更新 - 铜供应端进口铜精矿加工费周度指数降至-42.21美元/吨，库存增加0.52万吨至20.11万吨，消费端铜线缆企业开工率64.36%环比增加0.91个百分点 [2][14] - 铝供应端电解铝锭库存62.1万吨去库0.6万吨，成本端预焙阳极成本约5204元/吨上涨0.41%，需求端铝下游加工龙头企业开工率环比上升0.4%至62% [3][15] - 贵金属受美国政治风险和地缘政治事件影响，包括韩美3500亿美元投资协议、欧盟向乌克兰拨付41亿欧元贷款等 [4][16] 小金属及稀土行情综述 - 稀土板块景气度加速向上，氧化镨钕价格环比下降1.40%至54.54万元/吨，但出口管制暂停后需求预期大增 [32][33] - 锑板块景气度拐点向上，锑价环比上涨15.5%至17.1万元/吨，资源紧缺和出口修复预期支撑价格 [32][34] - 锡板块景气度拐点向上，锡价环比上涨3.11%至29.30万元/吨，印尼打击走私导致出口量同比-53.89% [32][35] 小金属及稀土基本面更新 - 稀土价格受出口管制暂停和供改推进影响，重稀土氧化镝价格147.0万元/吨环比下降5.16%，氧化铽价格662.0万元/吨环比下降0.45% [33] - 锑出口占比高且海外锑价有溢价，光伏玻璃产量走平，若出口修复将释放价格弹性 [34] - 锡库存6258吨环比上涨4.44%，但印尼供给收紧超预期，中长期供需格局向好 [35] 能源金属行情综述 - 锂价本周SMM碳酸锂均价上涨3.14%至8.32万元/吨，氢氧化锂均价上涨0.21%至8.09万元/吨，景气度拐点向上 [5][61] - 钴价本周长江金属钴价上涨2.5%至39.45万元/吨，钴中间品CIF价上涨1.7%至23.75美元/磅，景气度稳健向上 [6][61] - 镍价本周LME下跌0.9%至1.49万美元/吨，上期所下跌1.6%至11.72万元/吨，库存去化0.10万吨至25.21万吨 [6][64] 能源金属基本面更新 - 锂产量本周碳酸锂总产量2.15万吨环比增加0.01万吨，库存合计12.05万吨环比下降0.35万吨，供需博弈下价格偏强震荡 [61][62] - 钴市场中间品供应收紧，刚果（金）出口审批未完成导致原料结构性偏紧，电解钴价格震荡上行 [63] - 镍市场受高库存和宏观压力影响，下游采购观望，预计短期维持震荡格局 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，并予以维持 [2][22] 报告核心观点 - 商贸零售行业在双十一购物节中展现出韧性，家电数码等品类表现领先，Z世代消费模式推动市场向服务型与体验型加速转型，建议关注具备核心IP、优质服务能力和强大用户运营能力的龙头企业 [4][21] 板块市场表现总结 - 上周商贸零售板块报收2427.56点，上涨4.06%，涨幅在申万一级行业中排名第3位，跑赢沪深300指数5.14个百分点 [2][7] - 子板块中，一般零售上涨4.27%，贸易Ⅱ上涨0.42%，互联网电商上涨0.02%，专业连锁Ⅱ下跌0.21% [2][8] - 板块内个股表现分化，东百集团周涨幅达61.1%，而浙江东日周跌幅为35.3% [12][13] 行业估值水平总结 - 当前商贸零售板块PE（TTM）为51.03倍，较上周环比上升2.07个百分点，近一年PE区间为31.27倍至51.44倍 [3][15] - 当前商贸零售板块PB（LF）为2.06倍，近一年PB区间为1.52倍至2.1倍 [3][18] 行业动态与双十一数据总结 - 2025年双十一全网电商销售总额达16950亿元，同比增长14.2% [4][20] - 综合电商销售额为16191亿元，同比增长12.3%；即时零售销售额为670亿元，同比大幅增长138.4% [4][20] - 销售额前五品类为：家用电器（占比16.5%）、手机数码（占比14.6%）、服装（占比14.0%）、个护美妆（占比8.2%）、女鞋/男鞋/箱包（占比6.5%） [20] - 家电行业竞争焦点转向AI赋能、绿色智能与全屋解决方案；美妆行业呈现高端化、功效精细化与渠道分化的结构性升级趋势 [4][20] 投资建议总结 - 消费主力Z世代“为情绪、为体验、为兴趣”买单的行为模式，推动市场向“服务型”与“体验型”转型，建议把握“体验至上、内容为王、圈层深耕”三大主线 [4][21] - 双十一期间平台促销规则简化，转向“官方立减”和“一件直降”，将会员运营和即时零售作为核心增长引擎 [21] - 维持行业“增持”评级，建议关注：国货美容护理头部品牌（尤其是稀缺的高端国货品牌，如毛戈平）和即时零售相关产业链 [5][22]

核心观点 - 2026年传媒行业布局已开启，AI技术驱动用户、内容、媒介三维关系重构，行业兼具科技应用与可选消费双属性，建议关注国企AI赋能、大厂2C应用及新势力资本化三大投资维度[4][16][48] - 传媒板块维持推荐评级，2025年11月10日至14日板块表现稳健（申万传媒指数月涨幅0.3%，年涨幅21.4%），AI技术国产化从市场驱动转向政策驱动，十五五规划开启后国央企与民企同步推进新五年战略[2][4][16] 行业表现与市场回顾 - 2025年11月10日至14日，上证综指、深证成指、创业板指涨跌幅分别为-0.18%、-1.40%、-3.01%，传媒子板块中O2O指数涨幅居前，祥源文旅、值得买、欢喜传媒周涨幅分别达17.64%、16.31%、11.67%[14] - 哔哩哔哩2025年第三季度营业额76.9亿元（10.8亿美元），同比增长5%，广告业务营业额25.7亿元（361.0百万美元）同比增23%，经调整净利润7.86亿元，日活月活双增[15] AI技术赋能与行业趋势 - AI硬件迭代加速：月之暗面开源Kimi K2 thinking模型，OpenAI推出GPT-5.1，阿里夸克AI眼镜等新媒介设备持续创新，推动社交、内容与媒介新发展[4][17] - 微短剧市场规模突破500亿元，用户规模达6.62亿，首次超越电影票房，题材从爽点堆叠向女性成长、职场等现实题材多元化发展[30][31] - 腾讯2025年第三季度国际游戏收入208亿元，首次突破200亿大关，同比增长43%，占总游戏收入比例提升至32.7%[24] 细分领域动态 - 电商平台双11表现亮眼：京东成交额创新高，订单量增长近60%；抖音超10万商家直播销售额翻倍；小红书"种草直达"推动超100个单品成交破千万[26][27][28] - 电影市场2025年度票房破450亿元，《鬼灭之刃》《惊天魔盗团3》等IP引进片带动影视公司股价上涨，中国电影11月累计涨幅达31.81%[30][36] - 玩具出口承压：2025年前三季度中国玩具出口金额272.72亿美元，同比下滑8.3%，对美出口额降17%，企业转向潮玩、AI玩具等高附加值产品[34] 重点公司推荐逻辑 - 国企改革标的：东方明珠（获搬迁补偿款增厚现金流）、芒果超媒（AI重塑内容引擎）、中信出版（优质内容AI表达）借力AI践行文化强国[4][48][49] - AI应用端标的：蓝色光标（数字营销头部企业）、华策影视（微短剧+AI赋能）、姚记科技（上海短视频中心园区发展）受益于大厂2C应用落地[4][48][49] - 新势力产业链标的：B站（视频博客AI工具）、腾讯（游戏现金流+AI赋能）、阜博集团（微短剧客户扩张）受益于小红书、OpenAI等资本化预期[4][48][49] 政策与产业环境 - 2025年11月15日市场监管总局发布《互联网平台反垄断合规指引（征求意见稿）》，针对算法共谋、封禁屏蔽等8类新型垄断风险提出合规指导，旨在促进平台经济创新与健康发展[19] - 十五五规划开启后，文化强国战略与AI基建政策驱动成为行业双变量，国央企标杆价值凸显，科技与文化融合拉动新消费场景[16][18]

文章核心观点 - 中国半导体与集成电路产业正通过全产业链协同创新，在全球科技竞争中提升自主创新能力和核心竞争力 [1] - 深圳凭借完整的电子信息生态、AI产业基础和龙头企业牵引，以真实场景驱动芯片创新，跻身中国集成电路产业第一梯队 [1][9][10] - 当前以算力为中心的AI时代为半导体企业提供开辟新领域的绝佳机会，产业全球竞争格局面临重新洗牌 [8][10] 全链条协同创新 - EDA工具是行业基石，以全球百亿美元市场规模撬动千亿美元制造产业及数万亿美元电子产业 [2] - 全球EDA市场由新思科技、楷登电子和西门子EDA三大巨头垄断，国产EDA全球市场份额不足3% [2] - 华大九天作为国内市场第四大EDA工具企业，业务规模占国产EDA一半以上，覆盖国内80%以上主流设计制造，模拟电路设计EDA工具全球领先 [2][3] - 公司已实现商业化品种约70种，覆盖主流EDA设计工具达80%，预计年底国内主要工艺覆盖率达80% [2][3] AI赋能与材料研发 - 利用AI赋能先进封装材料研发，通过积累18年真实本地数据训练垂直领域专用模型，构建从材料设计到中试验证的全闭环AI驱动平台 [5] - AI模型结合数据驱动和机理研究，旨在用十年时间走完别人几十年路程，实现尖端封装材料的换道超车 [5] 车规级芯片应用 - 新能源汽车为国产芯片打开巨大市场空间，但车规级芯片需在极端环境中保持稳定，设计寿命15年远高于消费电子的5年周期 [5] - 汽车芯片需经过严苛验证及安全认证，国内行业面临成熟工艺节点结构性赤字、制造工艺与创新能力等挑战 [5] - 开阳电子专注前装汽车电子芯片，已有数十颗AEC-Q100认证芯片批量进入比亚迪、吉利等车厂，2024年车载市场芯片出货量超1400万颗 [6] - 曦华科技的车规级触控MCU是国内首家获SGS授权ASIL-B认证产品，已在多个车规级市场打破国外垄断并应用于主流车企 [10] 产业发展与成果 - 国内集成电路产业进入从攻坚到突破的关键阶段，国产设备和材料表现强劲，全球地位持续攀升 [7] - 细分领域龙头企业由跟随者转向引领者，如汇顶科技指纹识别全球第一，大普微电子推出国内首款PCle 4.0 QLC企业级SSD产品，九天睿芯类脑存算一体芯片打破海外垄断 [8] - 2024年深圳半导体与集成电路产业规模达2564亿元，同比增长26.8%，2025年上半年产业规模1424亿元，同比增长16.9% [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 两翼业务（家装与租赁）将带来较大增量，短期调整后业绩弹性可期 [2][10] - 短期经纪业务受周期影响承压，但公司较行业仍有明显阿尔法；持续创新助力穿越周期 [2][10] - 家装与租赁业务逐渐扭亏，未来将带来较大增量；在手现金充裕，高度重视股东回报 [2][10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1%；归母净利润7.5亿元，同比下降36.0%；经调整归母净利润12.9亿元，同比下降27.8% [6] - 2025年前三季度累计营收724亿元，同比增长16.1%；累计归母净利润29.1亿元，同比下降16.8%；累计经调整归母净利润45.0亿元，同比下降23.3% [6] - 2025年第三季度实现GTV（总交易额）7367亿元，同比基本持平；其中存量房GTV为5056亿元，同比增长5.8%；新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [10] - 贝联（贝壳平台连接经纪品牌）存量房GTV同比增长11.4%，新房GTV同比下降12.4%；自营链家存量房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降19.1% [10] 业务运营与效率 - 公司更加重视店效人效，2025年第三季度末活跃门店数5.9万家，同比增长25.9%；活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4%，但活跃经纪人数环比下降4.1% [10] - 第三季度存量房货币化比率同比下降0.12个百分点至1.18%；链家存量房货币化比率同比下降0.10个百分点至2.53%；贝联存量房货币化比率同比下降0.03个百分点至0.38% [10] - 第三季度新房货币化比率为3.38%，同环比基本稳定 [10] - 家装业务第三季度营收同比增长2.1%，但环比下降5.8%；租赁业务营收同比增长45.3%，主要得益于在管房源量高速扩张（截至2025年第三季度末在管房源量逾66万套） [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，环比下降0.5个百分点；毛利润同比下降3.9% [10] - 分业务贡献利润率：存量房业务同比下降2.0个百分点至39.0%；新房业务同比下降0.7个百分点至24.1%；家装业务同比上升0.8个百分点至32.0%；租赁业务同比上升4.3个百分点至8.7% [10] - 销管研三费占比同比下降1.1个百分点至18.4%；若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重同比下降0.4个百分点至17.0% [10] - 所得税率同比上升12.3个百分点至42.4%；股份支付薪酬费用同比下降1.6亿元，连续7个季度环比下行 [10] 新兴业务与技术创新 - 家装与租赁业务均连续两个季度实现城市层面盈利，未来将成为公司盈利的重要驱动 [10] - AI赋能助力质效提升，其在租赁业务的使用单季贡献超1亿元的利润 [10] 股东回报与资本管理 - 公司2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近两年新高；前三季度累计回购6.75亿美元，回购股数近2024年末总股本的3% [10] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年公司经调整归母净利润分别为57.8亿元、76.2亿元、83.3亿元，对应市盈率（PE）分别为24.3倍、18.4倍、16.9倍 [10]

技术突破与系统性能 - 公司成功搭建超导量子计算机“天衍-287”，其拥有105个数据比特和182个耦合比特 [1] - 该系统具备“量子计算优越性”，处理特定问题的速度比目前最快的超级计算机快4.5亿倍 [4] - 搭建过程实现三大技术突破：使用全国产硬件设备和元器件、自主研发AI赋能的芯片参数自动校准系统、通过硬件直连实现量子计算与“天翼云”超算的超量融合 [4] 平台部署与生态建设 - “天衍-287”未来将接入“天衍”量子计算云平台并首次面向全球开放应用服务 [4] - “天衍”量子计算云平台于2023年11月发布，现访问量已突破3700万，覆盖海内外60多个国家用户，实验任务数超过270万 [5] - 公司牵头国内生态厂商构建了全国产化的超导量子计算供应链体系，形成“硬件—软件—云平台—生态”的全栈式工具体系 [4] 行业影响与发展目标 - 此次进展标志着我国在推动量子计算实用化道路上迈出重要一步 [4] - 公司旨在为更多行业用户和科研机构提供算力支撑，拓展量子计算应用边界，助力提升我国在该领域的核心竞争力与话语权 [5]

大会概况 - 2025生命组学前沿技术及转化大会于11月14日在南京生物医药谷启幕，主题为“技术创新驱动组学应用” [1] - 大会汇聚顶尖学者与产业领袖，聚焦单细胞与空间组学、AI赋能、新测序技术等前沿领域 [3] - 会议旨在打通从创新到落地的全链条，探讨组学技术在肿瘤、生殖、免疫等临床问题中的应用 [3] 公司产品与技术发布 - 公司发布高通量核酸片段分析仪，打破该领域长期依赖进口的“卡脖子”困境，实现仪器、试剂、芯片到软件全链条国产化 [1][5][6] - 发布CMS化学技术，检测错误率低至0.001%，可推动肿瘤早筛等对精准度要求极高应用的性能升级和成本下降 [6] - 发布空间组学芯片，精度可达头发丝直径的约1/50，能精准记录分子在组织中的原始位置，助力肿瘤研究与脑科学研究 [6] 公司发展现状与战略 - 公司已构建覆盖低、中、高至超高通量的测序仪产品阵列，完成测序仪核心部件及原料的100%自主研发和生产 [8] - 随着今年7月份FASTASeq S的发布，公司平台在“通量覆盖”基础上进入“极速响应”新阶段 [8] - 公司在新区完成了研发、制造、应用全链条布局，引领国产基因测序仪走出中国、走向世界 [3] 行业生态与支持 - 大会为科研机构、医疗机构与企业搭建精准对接桥梁，加速创新技术的验证与推广 [8] - 在南京生物医药谷，公司与产业链上下游企业形成集群创新氛围，园区公共服务平台开放资源支持产品测试优化 [8] - 全国高校生物医药区域技术转移转化中心有效破解企业科研成果从实验室到生产线的转化难题 [8]

市场表现 - 恒生指数低开1.52%，恒生科技指数下跌2.22% [1] - 科网股领跌，华虹半导体跌近4%，阿里巴巴跌超3%，腾讯控股绩后跌超1% [1] 机构对港股后市的整体观点 - 港股牛市基础未破坏，演进方式更可能呈现"震荡上行、重心缓升"特征，而非单边快速上涨 [1] - 港股市场基本面仍偏弱，资金面环境短期回落，情绪面面临回调压力，但周月线级别趋势已进入右侧区间，不建议悲观 [2] - 港股上涨行情仍未结束，经过调整再度迎来布局良机 [3] - 当前港股位置不高，对比历史及海外市场有上行空间，调整后性价比凸显 [4] - 香港股市目前仍低于过去10年平均市盈率16倍，是除东盟以外亚太地区最便宜的股票市场 [5] 驱动因素与潜在催化剂 - 港股11月基本面驱动效应强，需重视高景气板块价值 [1] - 市场重点关注政策落地节奏与利率走势 [2] - 中长期看，美国降息周期开启及美联储缩表进程结束，中美宽松政策有望共振，南向资金和外资将流入港股市场 [3] - 明年港股增量资金明确，低配及联储降息背景下外资望超预期回流，南向资金明年流入规模或超1.5万亿元 [4] - 资金重新流入、香港房地产市场企稳、零售销售稳健及IPO活动复苏支持股市 [5] 投资策略与配置建议 - 配置上采用杠铃策略，以港股稳定价值类资产（尤其AH溢价较高的H股）作为底仓，港股景气成长类资产在震荡中孕育机会 [1] - 结构上关注互联网、高股息及高端制造等方向 [2] - 结构上，AI浪潮下港股科技仍是2026年行情主线，关注出海加速及业绩兑现的创新药与牛市背景中的港股券商 [4] 行业与板块分析 - 一旦触发条件出现，资金可能流入中国最具备全球竞争优势的核心资产，如恒生科技（互联网、新能源车） [1] - 港股互联网板块估值极具吸引力，恒生互联网科技业指数最新市盈率仅为21.45倍，处于近10年16.09%的历史低位 [2] - 港股互联网核心叙事逻辑正从用户增长和商业模式转向"AI赋能"带来的新增长曲线 [2] - 港股是中国创新类资产的汇聚地，互联网、新消费、创新药、红利等优质稀缺资产继续支撑牛市行情 [4] - 恒生科技指数估值仍处于历史较低水平，是当前市盈率低于历史平均值的少数指数之一，存在较大估值修复空间 [3]

电商大盘GMV表现 - 预计2025年双11大促期间（10月9日至11月11日）电商大盘GMV同比增速与去年双11整体持平 [1] 平台表现与趋势 - 以美团闪购、淘宝闪购为代表的即时零售平台积极投入大促并取得亮眼增速表现 [1] - 建议后续持续关注外卖及即时零售投入与电商协同效果的持续评估 [1] 品类销售表现 - 受国补刺激的家电、3C数码类目在去年同期高基数背景下实现稳健增长 [1] - 可选消费中美妆、服饰品类销售呈现回暖趋势 [1] - 整体消费需求呈现向好趋势 [1] 未来关注重点 - 建议关注电商核心参与平台在供应链能力建设、核心用户投入及AI赋能等维度的布局 [1]