报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为19.01美元 [1][6] 报告的核心观点 - 1Q25公司总收入263亿元，同比-5.0%，非GAAP净利润23亿元，对应非GAAP净利率8.8%，同比下滑0.5pp，好于预期，建议关注2H25收入增速有望逐步恢复同比正增长态势 [1] - SVIP会员用户量同比双位数增长，展现较强核心用户消费韧性 [2] - 管理层指引3Q25或4Q25有望收入同比增速回正，全年利润率相对稳定 [3] - 积极的股东回报举措有望为公司提供一定估值支撑 [4] 1Q25业绩回顾 - 总成交额（GMV）为524亿元，同比持平；产品收入为243亿元（占收比92.5%），同比-6.0%，略逊于预期 [2] - 活跃客户为4,130万，同比-4.2%；SVIP数量同比延续双位数增长，并贡献了线上净GMV的51% [2] - 毛利率同比下滑0.5pp至23.2%，符合预期；经营费用率为15.3%，同比增加0.5pp [3] 盈利预测与估值 盈利预测调整 - 将2025 - 2027年收入预测调整-1.5/-1.3/-1.3%至1,072/1,100/1,115亿元 [25] - 调整2025 - 2027年非GAAP净利润-1.4/-1.3/-1.5%至89/93/96亿元 [25] 估值方法 - 基于相对估值法给予公司2025年非GAAP目标PE 8.0x（不变），较可比公司平均值14.1x有所折价，新目标价为19.01美元 [28]

纪要涉及的公司 华阳股份 纪要提到的核心观点和论据 - **煤炭价格判断**：公司预计煤炭价格底部在 600 元/吨，基于秦皇岛港 5,500 大卡市场价判断，受一季度暖冬、疆煤外运和铁路运费下降等因素扰动，但迎峰度夏或支撑煤价，反弹空间或小于预期[2][4][5] - **长协煤价格执行情况**：若煤价维持当前 610 元/吨或反弹，长协煤顶格上限 570 元/吨执行问题不大；若跌至 580 元/吨左右，需与客户调整，但保供政策和行业合作关系短期内可维持价格稳定[2][6] - **公司业绩对煤价的敏感性**：公司保供煤指标 1,909 万吨，总产量 3,500 万吨中约 1,600 万吨为市场煤，随行就市，因此公司业绩对市场煤价波动较为敏感[2][9] - **公司生产目标及产能情况**：2025 年生产目标 3,800 万吨，前四个月产销率 100%；七元矿井预计下半年投产贡献 150 万吨，玻璃矿井年底联试，明年贡献 150 万吨，于家庄资源处于碳转化阶段，短期内不贡献产能[2][9] - **新建矿井情况**：新建七元和玻璃矿井以动力末煤为主，初期成本较高，但后续降本空间大，单工效率将明显改善；七元无烟煤热值 5,500 - 5,700 大卡，利润较高，主要客户为五大电厂[2][11][12] - **成本控制情况**：公司通过技术改造和管理优化控制成本，一季度成本同环比降至 300 元/吨以内，全年目标维持该水平；主要成本项目包括采煤设备运输、材料费及维修费等，通过 0 + 5 降本措施压降[4][13][20] - **股东回报情况**：公司重视股东回报，2023 年配股分红比例 47%，2024 和 2025 年计划维持 50%的高分红比例，倾向年度一次性分红，并注重绝对值保障，暂无中期或多次分红计划[4][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **煤炭生产现状**：截至 2025 年 5 月中旬，公司煤炭产量平稳，与一季度总体产量趋势一致；市场煤价格呈持续下行趋势，但上周到本周下跌幅度收窄；长协煤占电煤比例约 80%，履约率保持在 85%左右，目前执行顶格上限 5,500 大卡、570 元坑口价[3] - **折旧摊销及税费影响**：折旧摊销每年相对固定，新资源投产及资源购买款项支付会使费用在未来几年陆续摊入；当前较高税费源于 70%贷款购买资源导致的利息费用增加；2024 年 4 月以来资源税上调，预计未来几年维持目前水平[16] - **宜家庄矿情况**：宜家庄矿探转采预计需两到三年，建设周期一般 3 - 5 年，取中位数四年排布；探转采阶段基本开支仅为千万级详勘费用；今年公司整体资本开支计划约 50 亿元，2026 年七元矿井基本无大额开支，若于家庄矿未进入建设阶段，2027 年资本开支将进一步下降；于家庄矿总体建设成本预期约为每吨 100 元[17][18] - **贷款利率情况**：公司目前贷款利率总体较低，基本达到 2.1%或 2.8%左右，未来有望进一步下降；贷款利率调整根据项目进度和银行利率变动情况而定，公司会实时跟踪并与银行谈判[22][23] - **新能源进展及资本开支**：新能源板块采取谨慎维持策略，光伏组件维持两吉瓦产能；储能是转型发展重点，不断打磨产品；在煤炭应急电源市场已有小规模订单，4 月 28 日山西省出台制度要求煤矿配备应急电源有助于拓展客户；未来几年资本开支更多处于研发费用阶段，每年几亿元左右[24] - **决策出发点及难点**：决策主要出发点一是处于解禁阶段有长期解禁固定要求，二是 2025 年以来国资委要求制定并实施估值提升计划；实施难点在于省内国有企业上市公司增持和回购需上报批复，可能错过时间窗口，更多考虑通过分红或引入战略投资者实现目标[27][28] - **与资本市场对接**：公司将通过线上线下交流、安排公司领导面对面交流活动等方式与资本市场深度对接，在资源开拓、资本运作及落实国资委考核政策方面积极行动以获市场认可[29]

股东大会与股东回报 - 2024年度股东大会审议的10项议案通过率均超99%，其中2024年度利润分配预案同意比例最高达99 90% [1] - 公司向全体股东每10股派发现金红利6 22元（含税），拟派发现金红利总额为39 76亿元（含税） [2] - 2024年度视为现金分红的回购股份所支付的资金近5亿元，折算红利0 07822元/股，实际分配现金红利合计44 76亿元，实际分配现金红利为0 70022元/股（含税） [2] - 以5月20日收盘价5 94元/股为基础，公司2024年度的股息率为10 47%，在全A股5400多家公司中排名第7位 [2] - 公司已建立对投资者稳定、持续回报机制，平衡投资者短期利益和长期回报 [2] 公司财务状况与经营计划 - 公司2024年第一大业务为煤炭，与SW煤炭开采板块30家公司相比，2025年3月末的资产负债率52 34%排名第14位，处于中等水平 [2] - 2025年经营计划包括加强战略规划引领，全面深化精细化管理，持续提升经营质量 [3] - 2024年营业收入、归母净利润分别为364 41亿元、29 61亿元，2025年一季度营业收入、归母净利润分别为89 02亿元、6 94亿元 [5] 股份回购与注销 - 公司变更部分回购股份用途并注销暨减资，拟对回购专用证券账户中1 04亿股的股份原用途变更为"用于注销并减少注册资本" [3] - 2024年8月至2025年5月实施新一轮回购，累计回购股份69699500股，占公司总股本的1 0616%，支付总金额为5 05亿元 [4] 券商评价与未来展望 - 国盛证券预计公司2025—2027年归母净利润分别为35亿元、40亿元、45亿元，对应PE分别为10 7倍、9 4倍、8 3倍 [5] - 2024年公司实现煤炭产量（含提质煤）4325 24万吨，同比增加64 02%，拥有在产、在建和拟建煤矿合计煤炭可采储量超过60亿吨 [5] - 民生证券关注到公司煤化工稳步发展，拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，计划投资164 80亿元，预计年均税后利润16 38亿元 [6] 股东结构优化与战略合作 - 控股股东广汇集团拟协议转让所持公司9 76亿股（占公司总股本的15 03%）给富德寿险、富德金控 [6] - 富德寿险、富德金控承诺5年内不减持公司股份，广汇集团仍为公司控股股东 [6] - 富德集团在能源板块业务与广汇能源存在一定的重合及上下游关系，双方有望在新疆煤炭、煤化工板块实现资源共享与技术交流 [7]

会议基本信息 - 会议类别为业绩说明会，于2025年5月20日14:00 - 17:00通过“全景路演”网站以网络远程方式举行 [2] - 参与人员为线上参加“山西辖区上市公司2025年投资者网上集体接待日”的投资者，上市公司接待人员有总裁赵群、董事会秘书俞俊贤、财务总监贺延捷 [2] 研发情况 - 2024年公司研发费用5653.34万元，同比增长13.19%，研发项目包括精氨酸培哚普利片（2024年12月获批上市）、麦芽酚铁胶囊等 [2] 经营与业绩 - 2024年实现营业收入8.47亿元，同比增长5.92%，归母净利润4219.01万元，同比增长67.45%，业绩增长因素为营业收入增长、金融负债相关财务费用减少以及收到的政府补助增加 [5] - 2025年业绩增长看点和业务拓展计划详见2024年年度报告“未来发展的展望”部分 [2] 财务问题 - 公司净资产下降较大主要是由于受让控股子公司少数股东股权以及承担控股子公司少数股东股权回购义务所致，具体情况详见2024年年度报告第十节财务报告相关内容 [4] 增发问题 - 关于公司及董事长今年是否完成增发，均请以公司公告信息为准 [3][4] 股东回报与规划 - 公司所处医药行业竞争激烈，未来将在保持业绩持续稳定增长的同时，继续加大新产品研发等投资 [5] 戒烟药相关 - 戒烟药酒石酸伐尼克兰片在各营销渠道的市场占有率情况详见2025年5月15日披露的《投资者关系活动记录表》 [6] - 目前国内市场上有三家企业在销售戒烟药酒石酸伐尼克兰片 [6] - 戒烟药酒石酸伐尼克兰片是公司重点产品，多渠道销售，预计今年将持续高比例增长 [6] 其他问题 - 公司股东人数情况会在定期报告中披露 [6] - 公司目前暂无并购重组计划，未来如有会及时披露 [6]

报告核心观点 - A股市场定价逻辑正从短期估值博弈向长期价值投资切换，市场波动率收敛，企业盈利质量对股价驱动作用强化，资金流向盈利稳定、估值合理的价值型资产，具备可持续竞争优势的企业将获长期资本青睐 [1] 为什么当下重提价值投资 A股波动持续缩小，ROE的有效性将越来越强 - 过往A股波动大，PE变化主导回报率，美股长期回报主要源自企业内生增长，ROE起主导作用，而沪深300波动大，回报率更多由PE涨落主导 [10] - 随着中长期资金占比提升与投机性热钱退潮，A股波动性收敛，ROE成为资金核心考量因素，业绩确定性对股价支撑作用将愈发凸显 [11] 公募新规下，机构投资者将更加注重长期回报 - 2025年5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，通过双向约束机制实现机构与投资者利益深度绑定，加速公募业态向服务实体与居民财富管理能力提升的新阶段发展 [14] 价值相关指数近年来跑赢主要宽基指数 - 2018年1月1日至2025年5月15日期间，中证红利指数累计回报达15.50%，自由现金流指数涨幅达122.79%，大幅跑赢沪深300、中证800等宽基指数，体现了价值投资的有效性 [16] 当前价值资产仍处于低估，投资正当时 - 中证红利指数ROE（TTM）达9.16%，自由现金流指数ROE（TTM）达11.86%，处于较高水平，且两大价值指数估值处于洼地，展现出显著的估值优势与盈利质量 [19] 价值投资定义 - 股市回报率来源可拆解为ROE、股东回报和估值波动，价值投资核心收益主要源于企业高质量的盈利成长（ROE）与持续回馈股东的行为 [21] - ROE是驱动复利的核心引擎，股东回报是稳定收益的重要保障，2021年后万得全A股息支付率提升至40%以上，A股股东回报收益将进一步增强 [22] 如何寻找A股中的价值公司 如何理解与应用回报率公式 - 回报率公式应在广义上拆分为“成长性”“股东回报”和“估值变化”三部分来理解和应用，只有当ROE是中枢值且稳定时，回报率公式才狭义成立 [26] 寻找具有三类回报率特征的价值公司 - ROE高且稳定的价值公司，风险收益适中，需寻找ROE中枢相对稳定的公司，在其估值低位买入，若配合ROE提升则收益率更优 [27] - 高股东回报的价值公司，低风险，收益稳定，应规避ROE高度不稳定的公司，以免降低股东回报水平和产生戴维斯双杀 [28] - ROE持续上升的价值公司，风险高，收益高，ROE上行时往往会出现戴维斯双击带来高回报率，但判断失误时股价回撤幅度也大 [32] 价值投资组合推荐 组合名单 - 包含宁德时代、宝钢股份、东阳光等23家公司 [5] 部分公司推荐理由及投资建议 - 中国化学：受益新疆煤化工，实业发展潜力大，在手现金充足，预计2025 - 2027年归母净利润分别为64/73/81亿元，维持“买入”评级 [38][39] - 四川路桥：受益战略腹地建设、大股东支持和高股息，预计25 - 27年归母净利润分别为80/90/100亿元，股息率分别为6.2%/7.0%/7.8%，高股息+低估值投资性价比高 [40][41] - 鸿路钢构：钢构制造龙头，智能化+规模效益推动市占率提升，预计25 - 27年归母净利润分别为10.1/12.1/14.4亿元，维持“买入”评级 [42][43] - 银龙股份：市占率、收入、利润率快速提升，预计2 - 3年内业绩复合增速超30%，2025 - 2026年净利润分别为3.2亿元、4.3亿元，重点推荐 [44][45] - 北新建材：石膏板基本盘稳定，防水、涂料两翼逆势扩张，预计2025 - 2027年营业收入分别为288.65亿元、321.38亿元、354.53亿元，归母净利润分别为45.8亿元、49.0亿元、53.8亿元，维持“买入”评级 [46][47] - 洪城环境：业绩稳健增长的高股息环保公用平台，预计2025 - 2027年归母净利润为12.8/13.6/14.4亿元，给予买入评级 [49] - 瀚蓝环境：成长与高股息兼备的固废白马，暂不考虑并购影响，预计2025 - 2027年归母净利润17.6/18.5/19.3亿元，给予买入评级 [51] - 惠城环保：石油危废处置高新技术企业，废塑料项目发力在即，预计2025 - 2027年实现归母净利润2.5/5.0/7.1亿元，维持“买入”评级 [54] - 海大集团：饲料增量超预期，海外扩张快速增长，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长分别为12.27%/10.85%/16.01%，维持“买入”评级 [56] - 牧原股份：生猪自繁自养龙头，大体量+低成本优势穿越周期，预计2025 - 2027年归母净利润分别241.7亿元、204.8亿元、251.2亿元，维持“买入”评级 [58] - 温氏股份：公司+农户养殖龙头，成本与价格优势双护航，预计2025 - 2027年归母净利润分别94亿元、58亿元、97亿元，维持“买入”评级 [60] - 宁波银行：兼具稳健与高成长，估值性价比高，展望2025年业绩有望积极向好，估值安全边际高，中长期有较大提升空间 [62] - 东阳光：携手智元机器人、中际旭创，“新阳光”蓝图已现，预计2024 - 2026年归母净利润为4.0/14.0/22.2亿元，维持“买入”评级 [63][64] - 宁德时代：单位盈利稳定，受益新兴市场放量，预计2025 - 2027年归母净利为660.6/797.7/944.7亿元，同增30.2%/20.8%/18.4%，给予“买入”评级 [66] - 恺英网络：传奇游戏赛道优势稳固，境外业务高速扩张，预计2025 - 2027年公司实现归母净利润21.05、24.11、27.07亿元，维持“买入”评级 [67][68] - 芒果超媒：内容优势驱动业绩增长，会员数量持续创新高，预计2025 - 2027年实现归母净利润16.2/19.2/22.4亿元，同比增长18.7%/18.7%/16.6%，维持“买入”评级 [70][72] - 新易盛：Q1再超预期，800G放量驱动核心成长，预计2025 - 2027年归母净利润为68.9、91.8、120.2亿元，维持“买入”评级 [73][74] - 天孚通信：产能持续扩张，受益光通信行业高景气度，预计2025 - 2027年收入为57/73/91亿元，归母净利润为20.9/26.7/33.4亿元，维持“买入”评级 [75][76] - 中际旭创：Q1业绩超预期，1.6T有望率先放量呈现，预计2025 - 2027年归母净利润为81.8、105.5、125.1亿元，维持“买入”评级 [78] - 宝钢股份：一季度业绩显著回升，盈利能力有望增强，预计2025 - 2027年归母净利为104.2亿元、112.6亿元、123.1亿元，估值有明显修复空间，维持“买入”评级 [80] - 华菱钢铁：一季度业绩同比显著改善，后续反弹空间大，参考近三年估值变动，估值有明显修复空间，维持“买入”评级 [82] - 南钢股份：一季度业绩稳健向好，产品结构持续改善，参考近三年估值变动，估值有明显修复空间，维持“买入”评级 [85] - 安踏体育：多品牌运动龙头，全球化运营稳步推进，预计2025 - 2027年归母净利润为134.74/155.86/174.49亿元，维持“买入”评级 [87]

财务业绩 - 2024年实现营业总收入1741.44亿元 同比增长15.66% [2] - 营业收入1708.99亿元 同比增长15.71% [2] - 归属于母公司所有者净利润862.28亿元 同比增长15.38% [2] - 经营活动产生的现金流量净额924.64亿元 同比增长38.85% [2] 产品结构 - 茅台酒营业收入1459.28亿元 同比增长15.28% 稳居企业压舱石地位 [2] - 茅台酱香系列酒收入突破246亿元 同比增长19.65% 已成为企业第二增长曲线 [2] 股东回报 - 拟每10股派发现金红利276.24元（含税） 合计派发现金红利346.7亿元 [3] - 2024年度累计现金分红总额达646.72亿元（含中期分红300.01亿元） [3] - 合并计算的实际分红率约80% [3] 股份回购 - 截至2025年4月底累计回购股份2017483股 占总股本0.1606% [3] - 回购总金额逾30亿元 最高价1584.06元/股 最低价1417.01元/股 [3] 海外业务 - 2024年海外营收达51.89亿元 首次突破50亿元大关 [3] - 国际业务从产品出口向品牌出海和文化传播转型提速 [3] 发展展望 - 将在新发展周期中以更高站位谋划企业发展 [3] - 以更长远眼光回报社会与投资者 持续谱写高质量发展新篇章 [3]

政策环境与监管变化 - 资本市场新政策密集出台 包括"国九条""科创板八条""并购六条"等 [1] - 交易所修改ST和退市规则 提升分红及财务要求 新规将于2025年1月1日执行 [1] 厦门上市公司分红概况 - 厦门板块分红比例显著高于市场 74 6%厦企进行分红 vs 全A股67 48% [5] - 分红总额达108 81亿元 头部8家企业贡献50%金额（54 45亿元） [7] - 分红超3亿元企业包括：亿联网络 建发股份 厦门象屿 厦门钨业 法拉电子 厦门银行 厦门国贸 ST盛屯 [7][12] 重点企业分红表现 - 亿联网络全年分红23 987亿元 分红率90 59%创纪录 且呈现逐年提升趋势（2022年53%→2023年87%→2024年90%） [7] - 建发股份近五年累计分红98 06亿元 上市后累计169 76亿元 2024年股息率6 65%居首 [11][10] - 厦门国贸近五年分红52 6亿元 厦门象屿重组后累计分红超51亿元 [11] - 法拉电子累计分红达募资额8倍（34 8亿元） 2023年拟10股派20元 [12] 股息率与分红持续性 - 34家厦企股息率超一年期存款利率（1 5%） 建发股份6 65% 合兴包装 建霖家居 厦门银行超5% [10] - 部分亏损企业仍坚持分红 如清源股份 麦克奥迪 [8] - 安井食品上市后每年分红超30% 近三年分红达净利润90% [12] - 吉比特 盈趣科技等近五年分红规模在行业中表现突出 [12] 行业特征与市场影响 - 头部企业分红集中度显著 8家企业贡献半壁江山 [7] - 分红政策呈现差异化 16家企业分红规模1-3亿元构成基本盘 [7] - 高分红企业普遍具备持续盈利能力 如建发股份年均分红近20亿元 [11] - 电子（亿联网络 法拉电子） 贸易（建发股份 厦门国贸） 金融（厦门银行）等行业分红表现亮眼 [7][11][12]

收入端 - 公司本季度实现营业收入3011亿元，同比增长16% [1] - 京东零售收入2638亿元，同比增长16%，其中自营业务收入同比增长16%，带电品类受益于国补同比增长17%，环比加速，日用百货同比增长15%，商超品类连续第五个季度双位数增长，时尚品类进一步加速 [1] - 京东物流收入470亿元，同比增长12% [1] - 新业务收入58亿元，同比增长18%，主要受京喜业务快速增长驱动，外卖业务3月日订单破100万，4月破1000万，商家数已破100万，预计日均单量很快破2000万 [1] - 公司季度购买用户数连续6个季度保持双位数增长，第一季度增速加速至20%以上 [1] 利润端 - 公司non-GAAP净利润128亿元，non-GAAP净利率4.2% [2] - 零售业务OPM为4.9%，同比提升0.6个百分点，主要因毛利率提升及供应链效率优化 [2] - 物流业务OPM为0.3%，同比下降0.2个百分点，主要因短期加大物流基础设施及人员投入 [2] - 新业务OPM为-23%，同比下降4个百分点，主要因京喜业务单量提升导致亏损扩大，预计Q2外卖单量提升将进一步扩大亏损率 [2] AI应用与股东回报 - AI技术广泛应用于零售场景和供应链全链路，包括优化搜索推荐系统、更新商家工具、提升自营采销效益、开发AI智能体、优化仓储流程及广告算法 [3] - 公司25年至今回购8070万股普通股，总额约15亿美元，占2024年12月31日流通股的2.8% [3] 投资建议 - 公司零售业务受益于国补等因素持续增长，经营效率提升改善毛利率，但外卖业务投入加大扰动利润端 [3] - 调整2025-2027年收入预测至13075/14004/14869亿元，上调3%/2%/1% [3] - 调整2025-2027年经调净利预测至452/521/570亿元，调整幅度为-13%/-8%/-9% [3]

公司战略与资本规划 - 公司密切关注资本市场动态，结合十五五发展布局，适时策划再融资以支撑高质量发展 [2] - 计划建立长效激励机制，运用股权激励、员工持股等工具，强化管理层与员工利益一致性 [2] 盈利能力与成本管控 - 2025年一季度主营收入33.09亿元（同比降81.1%），归母净利润1.56亿元（同比降89.5%），扣非净利润1.29亿元（同比升735.57%） [7] - 通过提质增效、节流降本专项工作降低运营成本，全价值链推进降本增效，建立关键成本管控指标体系 [3] 军贸业务发展 - 军贸业务已有40余年历史，多型产品出口多个国家和地区，未来将持续作为业绩增长重点 [4] - 公司将加大军贸业务开拓力度，密切关注国际环境变化 [4] 子公司贵飞改革 - 通过成飞技术支持优化贵飞产品结构，提升先进制造能力，同时强化成本管控与产业链协同 [5] - 贵飞当前生产有序进行，正按客户要求推进科研生产 [6] 股东回报政策 - 公司章程规定每年现金分红比例不低于归母净利润30%，高于监管要求 [7] - 未来将平衡业绩增长与股东回报，坚持"长期、稳定、可持续"的回报机制 [7] 机构评级与市场数据 - 近90天2家机构给予买入评级 [8] - 近3个月融资净流入5.96亿元，融券净流入59.29万元 [10] 盈利预测 - 国金证券预测2025年营收47.64亿元，中泰证券预测28.34亿元 [10]

行业趋势与市场定位 - 西方石油公司被视为监测油气市场趋势的风向标，尤其在二叠纪盆地，其资本配置决策和战略评论影响市场情绪 [1] - 原油价格走软和波动加剧背景下，公司发布2025年计划更新，为未来生产走向提供洞见 [1] - 二叠纪盆地产量可能比预期更快达到稳定水平，原预计持续增长至2027年，但经济定价波动和不确定性或使峰值提前 [5] 资本支出与生产调整 - 公司削减二叠纪盆地两个钻井平台，减少近10%，行业普遍因西德克萨斯原油价格波动（约60美元/桶）而削减活动 [2] - 钻井工时减少15%，钻井成本下降11%，但预计今年钻井数量增加，油田效率提升减少平台需求 [4] - 2025年资本支出减少因美国湾维护工作推迟至2026年，国内陆上活动调整幅度不大 [1][4] 运营效率与财务表现 - 2025年第一季度盈利超预期，主因租赁运营费用降低，钻探更多油井同时保持产量并下调资本预期 [4] - 2026年为扭亏为盈关键年：中游合同价格重新谈判降低、STRATOS项目竣工、CPChem合资企业完成设施改造、债务偿还后利率降低 [5] - 非油气自由现金流预计2026年增加10亿美元（CPChem贡献4.5亿美元，Stratos 4.5亿美元，利率扣除1.4亿美元），中游合同另带来2亿美元 [6] 股东回报与竞争劣势 - 股东回报（回购或提高股息）仍需数年实现，当前股息率2.27%低于同行，资产负债表状况仍逊于中小型同行 [6] - 公司估值与主要石油公司差距较小（EV/EBITDA、折现现金流），但多元化布局（石化、碳捕获等）不如雪佛龙、埃克森美孚或壳牌有吸引力 [7] - 公司缺乏显著优于同行的表现，小投资者不应盲目效仿伯克希尔的投资策略 [6][7]