报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 烧碱后期仍有压力，前期宏观反内卷情绪和资金移仓带动反弹，但基本面是高产量、高库存格局，需求端氧化铝低利润致产业链负反馈，非铝下游刚需下滑、出口承压，供应端冬季检修淡季，供应压力大，企业面临高库存和降价去库压力，估值受氧化铝减产预期压制，成本有一定支撑但厂家不减产难反弹 [5][6] - PVC趋势偏弱，高产量结构短期难改，冬季检修淡季，产业链“以碱补氯”格局难持续，需求端出口竞争压力增大、内需与地产相关下游制品需求弱，企业备货意愿低，估值中性偏低，反弹空间有限 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 烧碱价格及价差 - 空头认为烧碱高供应、高库存，春节累库，氧化铝减产预期存在，未来有新增产能但非铝下游需求增速低，出口扩张但增速放缓，50碱 - 32碱价差结构支撑有限，交割区域和升贴水改变；多头认为反通缩、反内卷是趋势，烧碱低利润、绝对价格低、远月升水幅度不大，烧碱 + PVC一体化利润大幅亏损，海外氯碱装置停产使出口市场扩张 [13] - 烧碱01基差震荡，1 - 5月差走弱 [16] - 出口市场有支撑但面临结构调整，2025年10月中国液碱出口量33万吨，同比 + 10.39%，环比 - 8.90%，1 - 10月液碱累计出口量294.4万吨，同比 + 41.93%，1 - 10月烧碱累计出口349万吨，同比 + 41.7%，预计全年出口超400万吨，东北亚FOB价格约370美元/干吨，出口总量稳定增长但新投产企业挤压山东内陆企业出口，其出口利润一般 [20][23] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，片碱 - 液碱价差、50碱 - 32碱价差下滑利空烧碱，50碱 - 32碱价差是市场超前指标，目前价差30元/吨较前期回升 [31][34][36] 烧碱供应 - 市场产量下滑、库存上升，20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率84.7%，较上周环比 - 1.5%，分区域来看，华北部分装置提负，华东、西南、华中、华南负荷下滑，其它大区基本稳定，全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存46.47万吨，环比上调1.66%，同比上调52.34% [5][43] - 12月后检修减少，涉及西北乌海化工、华东浙江巨化等多家企业 [49] - 2025年和2026年烧碱持续投产，产能增速超3%，2025年拟投产产能190万吨，2026年拟投产和在建可投产产能合计256万吨 [51] - 12月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑，山东边际装置成本计算为2235元/吨，液氯未大幅补贴，烧碱成本支撑有限，当前液氯处于正常波动区间，耗氯下游环氧丙烷开工稳定、利润亏损幅度不大，环氧氯丙烷开工上升、利润回升，二氯甲烷、三氯甲烷开工下滑、利润低位 [52][55][56] 烧碱需求 - 2025年氧化铝产能大扩张，新增产能预计950万吨，截至11月已实现新投产能830万吨，预计仍有170万吨拟投，2026年1季度投产集中，全年新增产能或达1390万吨，广西部分产能预计年初投产，未来2 - 3个月烧碱缺口达9万干吨 [74][75][77] - 氧化铝开工下滑、库存上升、利润下滑，行业对烧碱影响方面，2026年上半年烧碱仍面临产业链利润挤压，低利润下氧化铝厂采购谨慎、压价、降低库存水平，烧碱库存难转移，价格下跌，企业降价去库，若供应端复产开工偏高，近月压力加大 [78][85][90] - 纸浆行业需求处于淡季，终端利润持续压缩，新产能持续投产，2025年新增产能390.1万吨，成品纸行业开工稳定 [91][97][98] - 粘胶短纤开工下滑、印染开工下滑，水处理行业开工稳定，三元前驱体行业产量下滑 [103][105][107] PVC价格及价差 - PVC主力合约换月，基差震荡走强，1 - 5月差震荡偏弱 [112] PVC供需 - PVC开工环比下滑，本周生产企业产能利用率77.38%，环比减少2.05%，同比减少2.23%，乙烯法76.54%，环比减少2.36%，同比增加0.22%，电石法77.74%，环比减少1.92%，同比减少3.04%，2025年12月检修减少，2025年有220万吨产能投放，2026年无新增产能 [117][118][122] - 山东氯碱装置亏损至现金流成本，西北氯碱一体化装置利润低位，冬季检修淡季利润对供应影响弱化，生产企业小幅累库，社会库存高位 [124][127][128] - 地产终端需求未有明显回暖，PVC下游开工整体环比下降，2025年10月PVC出口量31.21万吨，1 - 10月出口累计323.38万吨，单月出口环比下降9.91%，同比增加34.28%，累计同比增加48.88%，印度是重要出口目的地，仓单下滑但仍处于高位 [133][139][146]

市场整体表现与宏观环境 - 12月19日A股三大指数集体上涨，全市场近4500只个股收红，沪深两市成交额1.73万亿元，较昨日放量704亿元 [1][18] - 上证指数日线3连阳，收复10日、20日均线，在3900点遇阻回落，下周能否突破上方约3912点的60日均线是关键关口，有效攻克可能意味着调整结束并重启上涨趋势 [1][20] - 美国11月非农、CPI数据公布及日本央行加息等外部不确定性因素落地，市场关注点转向A股内部 [1][20] - 中银证券认为A股整体仍处上行通道，政策从“托底”到“提质”平滑过渡，市场动能将从政策与资金驱动逐步向盈利基本面驱动转换，A股处于“牛市中继”阶段 [2][21] - 开源证券指出“科技+周期”双轮驱动主线或延续，科技具备中长期占优条件，反内卷下周期机会凸显 [2][21] 化工行业与化工ETF - 化工ETF（516020）12月19日场内价格上涨1.75%，实现日线三连阳，盘中最高涨幅达1.87% [3][22] - 成分股中藏格矿业涨6.56%，杭氧股份、恒逸石化涨超5%，广东宏大涨超4%，和邦生物、钛能化学、扬农化工等多股涨超3% [3][22] - 资金积极布局，化工ETF（516020）12月18日单日吸金2.28亿元，近5个交易日中有3日获资金净申购，合计净申购额超2亿元 [1][4][20][23] - 东兴证券指出化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善，供给端投资增速放缓、反内卷引导自律、海外老旧产能退出，需求端传统需求弱复苏、新兴产业带来增量，库存端已现小幅补库迹象 [5][24] - 估值方面，截至12月18日，化工ETF标的指数市净率为2.4倍，位于近10年来42.86%分位点的相对低位，配置性价比凸显 [5][24] - 国海证券看好全球供给反内卷与全球AI需求两大周期，光大证券表示持续看好行业景气复苏，资本开支力度将减弱，叠加需求修复，供需格局将好转 [6][25][26] - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头 [7][26] 港股互联网与港股互联网ETF - 港股企稳反弹，恒指、恒科指12月19日分别收涨0.75%、1.12%，互联网龙头腾讯控股、快手-W、美团-W均涨逾1% [7][26] - 港股互联网ETF（513770）场内价格一度涨逾2%，收涨1.54% [7][26] - 板块迎来美联储降息预期升温与AI进展双重利好，美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低，市场对美联储2026年更激进降息憧憬升温 [9][28] - 美团发布并开源虚拟人视频生成模型LongCat-Video-Avatar，腾讯发布混元世界模型1.5并开源实时世界模型框架 [9][28] - 资金持续流入，港股互联网ETF（513770）近10日连续获资金净流入，合计13.3亿元 [1][10][20][29] - 东吴证券表示港股处于反弹前夕，当前位置有吸引力，中信证券认为互联网巨头在AI趋势中攻防兼备，继续看好顺周期属性叠加AI的向上趋势 [10][30] - 港股互联网ETF（513770）跟踪中证港股通互联网指数，重仓阿里巴巴-W、腾讯控股、小米集团-W等，前10大持仓合计占比超73%，最新规模超百亿，年内日均成交额超6亿元 [10][30] 人工智能与创业板人工智能ETF - 创业板人工智能表现活跃，AI应用多只成分股涨超2%，光模块CPO算力硬件表现分化 [11][30] - 创业板人工智能ETF（159363）12月19日盘中一度上探1.79%，收盘微涨0.32%，周线收四连阳 [12][31] - 资金近5日猛烈加仓该ETF，累计吸金超3.7亿元，日均成交额超6亿元，吸金力度和成交金额居全市场AI主题类ETF首位 [12][31] - AI应用端迎来催化，方正证券认为模型能力提升、算力成本下降、Agent成熟度增强三者共振将促使2026年成为AI应用投资元年 [14][33] - 光模块需求超预期，AI需求驱动下，2026年1.6T光模块需求预期从最初的1000万只翻倍至2000万只 [14][19][33][37] - 供给端头部厂商加速推进“中国大陆+泰国”双线产能扩张，新易盛、中际旭创、天孚通信的泰国产能将于2026年集中释放，行业进入“产能释放-业绩爬坡”新阶段 [15][19][34][37] - 创业板人工智能ETF（159363）标的指数重点布局光模块龙头，光模块含量最新超56%，逾七成仓位布局算力，超两成布局AI应用，截至12月18日最新规模超37亿元 [16][35]

国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础 - 12月以来市场波动加大，反映国内外一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继迎来验证，资金观望和博弈情绪较重 [1] - 随着美联储议息会议、国内中央经济工作会议召开，以及美国就业物价数据发布、日本央行加息落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [1] - 美国11月失业率略有回升、CPI数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席需支持大幅降低利率，为美联储进一步宽松打开想象空间 [1] - 根据CME FedWatch工具数据，市场预期美联储在2026年1月28日会议上维持利率在300-325基点的概率为22.1%，在325-350基点的概率为77.9%，显示市场对宽松的预期 [2] - 日本央行如期加息25个基点，由于市场预期充分且美元错配敞口已显著收敛，此前担心的套息交易平仓风险并未出现，且因行长植田和男未给出加息路径，鹰派程度不及预期，日元在加息后反而贬值 [4] - 预计日本央行下一次加息时间点为明年年中到下半年 [4] - 海外影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏积极，资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚 [6] 本轮躁动行情的潜在启动信号 - 参考历史经验，历轮躁动行情的开启大多离不开一个标志性事件的催化，从启动时间和催化因素可分为三类：11月启动需要强宏观政策明确转向，12月启动是年初以来市场表现偏强但临近岁末扰动缓解后开启，1月-2月启动是历史上大部分躁动行情启动的时间点 [7][9] - 本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况 [8] - 复盘显示，2017年躁动行情由“春节限定版降准”开启，2019年由中美贸易摩擦缓和开启，2020年由海外不确定性落地奠定基础 [8] - 年初以来表现偏强的年份，躁动行情通常能够前置开启的三个重要因素是：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好、经济基本面稳中向好且企业盈利步入上行通道、货币政策宽松及宏微观流动性充裕 [10] - 本轮上述有利条件已具备良好基础：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调、数据有望继续验证国内基本面改善、国内宏观流动性充裕且降准降息仍是政策可选项 [10] - 可能成为躁动行情启动信号的标志性事件主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地、降准降息等宽松政策催化、关键数据验证基本面向好 [16] - 本轮在海外不确定性相继落地后，需关注的下一个可能有效开启躁动行情的信号包括：岁末年初降准降息落地的可能性、关键数据对基本面预期改善的提振 [17] 配置节奏与重点关注方向 - 岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征，12月至1月市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优，而春节后至两会前，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [18] - 根据一致预测，明年高景气行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [19] - AI产业趋势包括硬件和软件应用，硬件涵盖通信设备、元件、半导体产业链、消费电子，软件应用包括IT服务、软件开发、游戏、广告营销 [19] - 优势制造业包括新能源产业链、军工、机械、医药，具体为锂电池、锂矿、风电设备、新能车、地面兵装、航空航天装备、军工电子、机器人、机床、创新药 [22] - “反内卷”线索包括钢铁、建材、化工、新能源、航空机场，具体为水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料、化学原料、化学纤维、橡胶、光伏、硅料硅片 [22] - 内需结构性复苏线索包括服务消费和新消费，具体为影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院、休闲食品、文娱用品、服装家纺 [22] - 经济工作会议对于“反内卷”、服务消费、投资止跌回稳等重点工作的部署，继续为顺周期板块创造估值修复环境，应重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”及涨价资源品、新消费及服务消费、农业以及非银的向上弹性 [20] - 科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手，海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归 [24] - 若躁动信号进一步明确，应重视国产半导体产业链、AI端侧和软件应用、创新药以及商业航天产业趋势催化的军工补涨弹性 [24]

行业竞争格局剧变 - 2025年车企竞争格局再次骤变，造车新势力“一哥”从理想汽车变为零跑汽车，国内车企“一哥”比亚迪正遭遇上汽集团、吉利汽车等快速追赶 [2] - 2025年上半年，比亚迪险守国内车企“一哥”宝座，汽车业务营业收入仅比上汽集团多81.70亿元 [3] - 步入2025年下半年，上汽集团多个月份销量同比、环比均增长，但比亚迪多个月份销量同比、环比均下跌 [3] 主要车企表现与挑战 - 比亚迪2025年7月至11月国内月度销量同比分别下降15.63%、14.29%、15.89%、24.11%、26.81% [3] - 比亚迪董事长王传福表示，国内市场销量下滑主要因技术领先度不及前几年，行业同质化特征逐渐明显 [3] - 零跑汽车成为造车新势力新“一哥”，交付量连续9个月领跑 [3] - 理想汽车2025年加快向纯电技术路线转型但成效不甚理想，已有多个月度交付量同比、环比均下降 [3] - 理想汽车两款纯电SUV累计订单突破10万辆，并启用电池“双供应商”模式，预计2026年年初月产能将稳步提升至2万辆 [4] - 蔚来、小鹏汽车试图在2025年第四季度实现首次季度盈利 [9] 市场竞争逻辑演变 - 2025年以“限时一口价”为代表的价格战从上半年愈演愈烈到下半年戛然而止，随后车企集体表态“反内卷”，要求开启“价值战” [2] - 2025年3月至6月，比亚迪连续三次推出促销措施，其中5月涉及王朝网和海洋网的22款车型 [5] - 2025年下半年以来，国内汽车行业掀起“反内卷”风潮 [5] - 有别于此前主要关注价格战，2025年行业的“反内卷”开始重视对供应商支付账期过长等问题，多家国内车企2024年对供应商账期超120天，部分超200天，而特斯拉宣称在90天左右 [5] - 2025年6月中旬，一汽、东风、广汽、赛力斯等17家重点车企公开承诺，对供应商支付账期不超过60天 [6] 产品与技术迭代加速 - 国内汽车产业正处于向新能源、智能化转换的关键期，新能源车企竞争激烈体现在产品“快消品”化 [4] - 国内车型更新速度从过去的“三年一改款，五年一换代”变为当前的“半年一改款，一年一换代”，被形容为“年抛型电车” [4] - 广汽集团开始“卷生态”，加大与华为合作力度，并联手京东、宁德时代推出埃安UT super [6] - 广汽集团与华为的合作包括技术、需求场景共创，以及从产品定义、市场洞察到研发协同，从交付、服务到营销全链路等深度共创 [6] 政策环境与未来展望 - 自2026年1月1日起，中国新能源汽车购置税开启减半征收模式，此前10年一直实施全额免征 [8] - 购置税退坡将推动产业发展逻辑从“政策输血”转向“市场造血” [8] - 2025年前11月，中国新能源汽车渗透率达47%，其中10月和11月渗透率均超50%，分别为52.13%、52.27% [8] - 零跑汽车董事长朱江明认为，2026年国内新能源汽车市占率会在2025年基础上稳步提升5%至10% [9] - 业内预判2026年中国汽车产业将迎来“大浪淘沙”阶段，国内新能源汽车产业大约在2024年步入“决赛”阶段，预计要有5年时间才会看清基本轮廓，10年时间才能进入稳态格局 [9]

行业竞争格局剧变 - 2025年车企竞争格局骤变，造车新势力“一哥”从理想汽车变为零跑汽车，国内车企“一哥”比亚迪正遭遇上汽集团、吉利汽车等快速追赶 [2] - 国内汽车产业处于向新能源、智能化转换的关键期，新能源车企竞争激烈体现在产品“快消品”化，车型更新速度从“三年一改款，五年一换代”变为“半年一改款，一年一换代” [5] - 汽车行业竞争是一场永不停止的马拉松，但在“硬件+软件”时代，互联网行业的效应会凸显，第二阵营与第一阵营的差距会越来越大 [17] 头部车企动态与挑战 - 比亚迪在2025年上半年险守国内车企“一哥”宝座，汽车业务营业收入仅比上汽集团多81.70亿元，但其2025年7月至11月的月度销量同比分别下降15.63%、14.29%、15.89%、24.11%、26.81% [3] - 比亚迪董事长王传福表示，2025年国内市场销量下滑主要因技术领先度不及前几年，技术成果市场惊艳度下降，叠加行业同质化明显 [3] - 零跑汽车成为造车新势力新“一哥”，交付量连续9个月领跑，而理想汽车在2025年加快向纯电转型但成效不理想，多个月份交付量同比、环比均下降 [4] - 理想汽车董事长李想表示，理想i6和i8两款纯电SUV累计订单突破10万辆，预计2026年年初i6的月产能将稳步提升至2万辆 [4] 价格战与“反内卷”转向 - 2025年上半年价格战残酷，例如比亚迪在3月至6月连续三次促销，5月推出涉及22款车型的“限时一口价”或限时补贴 [7] - 2025年下半年行业掀起“反内卷”风潮，企业开始重视对供应商的支付账期问题，此前多家国内车企2024年对供应商账期超120天，部分超200天，而特斯拉宣称在90天左右 [7][8] - 2025年6月中旬，一汽、东风、广汽、赛力斯等17家重点车企公开承诺，对供应商的支付账期不超过60天 [9] - 岚图汽车在10月上旬递表港交所，是5家季度盈利的新能源车企之一，其对所有产品都有毛利和盈利能力的要求 [7] 车企应对策略与发展路径 - 广汽集团开始“卷生态”，加大与华为合作力度，并联手京东、宁德时代推出埃安UT super，认为深度共创才是生态合作的核心 [10] - 有别于已经盈利的比亚迪、吉利汽车、零跑汽车，造车新势力中的蔚来、小鹏汽车试图在2025年第四季度实现首次季度盈利 [17] - 蔚来董事长李斌表示，国内新能源汽车产业大约在2024年步入“决赛”阶段，预计要有5年时间才会看清基本轮廓，10年时间才能进入稳态格局 [16] 政策变化与未来展望 - 自2026年1月1日起，中国新能源汽车购置税开启减半征收模式，此前10年一直实施全额免征 [12] - 2025年前11月，中国新能源汽车渗透率达47%，其中自2025年10月开始连续两个月渗透率均超50%，分别为52.13%、52.27% [12] - 零跑汽车董事长朱江明认为，2026年国内新能源汽车市占率会在2025年基础上稳步提升5%至10% [15] - 吉利汽车行政总裁桂生悦预判，2026年中国汽车产业将迎来“大浪淘沙”阶段，胜出车企需具备稳定战略定力、充分造车底蕴和正确战略方法 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周合金价格走势震荡偏强，受宏观与基本面双重作用影响，虽价格走势偏强但盘面高度或有压力，硅铁与锰硅基本面存在差异需关注不同因素变动[5] 报告各部分总结 合金市场整体情况 - 本周合金价格走势震荡偏强，受宏观与基本面双重影响，大厂套保意愿显现且需求短期偏弱使盘面高度有压力[5] - 宏观上国内中央经济工作会议释放稳增长信号并重视物价，海外美联储降息25基点；微观上铁水产量走弱，锰硅基本面矛盾累积，硅铁减产缓解压力[5] 硅铁市场情况 - 期货价格：硅铁2603合约走势震荡偏强，收于5640元/吨，环比上升170元/吨，成交1550641手，持仓256901手，持仓环比减少23手[8] - 现货价格：全国主要地区硅铁现货价格走势偏强，75B硅铁主产地汇总报价为5100 - 5250元/吨，较上周环比变化50 - 130元/吨[9] - 基差情况：硅铁基差扩大，关注基差收缩及月差反套机会[13] - 供应情况：本周产量为9.98万吨，环比下降0.65万吨，周开工率为30.3%，环比下降2.14个百分点，部分北方工厂开启季节性检修[56] - 需求情况：下游钢厂开工下降，铁水产量环比收缩；金属镁11月总产量环比和同比上升；不锈钢粗钢11月产量环比下降，12月排产环比减弱；10月出口量环比下降36.14%[75] - 库存情况：样本企业库存为65160吨，环比下降12680吨；仓单数量为12779张，环比减少303张；12月钢厂硅铁库存平均可用天数多数地区有变化[76] - 利润情况：硅铁利润随盘回升，需关注利润修复对工厂原开工节奏的影响[85] 锰硅市场情况 - 期货价格：锰硅2603合约走势宽幅震荡，收于5808元/吨，环比上升78元/吨，成交915904手，持仓279300手，持仓环比减少1784手[8] - 现货价格：全国主要地区硅锰现货汇总报价范围为5490 - 5820元/吨，价格波动20 - 80元/吨[9] - 供应情况：本周产量为18.82万吨，产量较上周环比下降0.1万吨，环比变化率为 - 0.5%，周开工率为35.61%，较上周下降1.24个百分点[18] - 需求情况：下游钢厂开工下降，铁水产量环比收缩，建材产量环比抬升，锰硅炼钢需求偏弱[28] - 库存情况：样本企业库存为384500吨，环比增加2500吨；仓单数量为23651张，环比下降1581张；12月钢厂硅锰库存平均可用天数多数地区有变化[33] - 锰矿情况：全球锰矿出港量高位维稳，疏港维持高位，供需或相对平衡，海外矿企报价抬升，港口价格上涨与高疏港需求密切相关[37][50]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预期提振，钢价反弹 [3] - 宏观环境整体偏暖，黑色产业链维持供需双弱格局，热卷库存去化艰难压制钢材整体反弹高度 [5] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 海外宏观12月如期降息，流动性释放 [9] - 国内宏观中央经济工作会议重提“反内卷”，交投氛围转暖，焦煤靠近成本线受提振快速反弹 [6][8] 黑色产业链 - 负反馈主导产业逻辑，需求进入淡季，钢材库存偏高，季节性检修增多，铁水下滑 [5][13] 螺纹钢基本面数据 - 上周上海螺纹现货价格3300（+30）元/吨，01合约价格3120（+38）元/吨，01合约基差180（-8）元/吨，01 - 05价差1（-21）元/吨 [20] - 二手房成交维持高位，新房成交维持低位，土地成交面积维持低位，市场信心低迷 [24] - 传统淡季，螺纹需求低位 [25] - MS周数据显示螺纹供需双低，库存健康 [27] - 预期节后复产，螺纹主力合约利润走缩，上周螺纹现货利润159（+13）元/吨，主力合约利润197（-33）元/吨 [33] 热轧卷板基本面数据 - 上周上海热卷现货价格3270（+30）元/吨，01合约期货价格3276（+36）元/吨，01合约基差 - 6（-6）元/吨，01 - 05价差7（-1）元/吨 [38] - 家电、汽车行业排产不佳，热卷需求平淡，旺季不旺 [39] - 明年1.1日后钢材出口新规执行，短期抢出口增加，钢材价差近强远弱 [40] - MS周数据显示热卷库存偏高，需减产去库 [45] - 预期节后复产，热卷主力合约利润走缩，上周热卷现货利润 - 35（+12）元/吨，主力合约利润197（-55）元/吨 [51] 品种价差结构 - 展示了上海冷热价差、上海卷螺差、上海中板热卷差等多种品种价差数据 [53][54] 品种区域差 - 展示了螺纹、线材、热卷、冷轧等品种的区域间价差数据 [62][63][65] 冷卷和中板供需存数据 - 展示了冷轧和中厚板的总库存、产量、表观消费季节性数据 [68]

监管动态与改革方向 - 中国证监会一周内两次对外发声，传达学习中央经济工作会议精神并研究部署，同时组织专家座谈听取资本市场“十五五”规划编制和2026年工作意见建议 [2] - 证监会主席吴清强调将持续深化资本市场投融资综合改革，稳步扩大制度型高水平对外开放，持续提高资本市场制度包容性吸引力 [2][4] - 南开大学金融发展研究院院长田利辉指出，2026年深化资本市场改革是“十五五”实体经济提质的关键抓手，对A股核心是“筑基赋能” [2][4] - 改革将聚焦“三提升”：提升市场稳定性、提升包容性、提升吸引力，短期稳预期、中期提质量引长钱、长期夯韧性 [2] 2026年具体改革举措 - 证监会表示要持续增强市场内在稳定性，全面推动落实中长期资金长周期考核机制，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展 [3] - 加强跨市场跨行业跨境风险监测监控，强化逆周期跨周期调节，健全长效化稳市机制，强化政策解读和预期引导 [3] - 坚持改革攻坚，启动实施深化创业板改革，加快科创板“1+6”改革举措落地，坚持扶优限劣，加快打造一流投资银行和投资机构 [3] - 专家建议进一步提高发行上市交易制度的包容性、适应性，吸引更多新质生产力领域优质企业上市，扩大耐心资本、长期资本和战略资本供给 [4] - 专家建议持续活跃并购重组市场，严格常态化退市，推动完善人工智能在资本市场应用的治理和监管 [4] - 田利辉分析指出，融资端将深化差异化IPO准入适配新质生产力并严退市，投资端将推动长钱入市税收优惠、降低交易成本，监管端将健全稳定机制并扩大制度型开放 [4] 当前市场状况与短期展望 - 沪指调整至3810点附近企稳反弹 [5] - 三十三度资本基金经理程靓指出，2025年底整体市场更倾向于震荡走势，年末处于政策观察期，经济数据喜忧参半，市场等待更明确的复苏信号 [6] - 年末流动性趋紧，公募发行平淡，外资流入波动，市场缺乏增量资金，存量资金在估值偏高的热门板块与防御性品种间快速轮动 [6] - 内外不确定性交织，海外宏观波动传导，内部机构调仓博弈，叠加技术面压力，导致指数上行乏力、下有支撑，整体呈现区间震荡格局 [6] - 排排网财富公募产品经理朱润康表示，临近年底，A股预计大概率在3900点附近维持震荡格局，央行释放流动性缓解资金面压力，权重股对指数形成支撑 [7] - 机构资金结算可能导致市场量能小幅萎缩，板块分化态势仍将延续 [7] - 龙赢富泽资产董事长童第轶指出，市场在震荡调整后出现反弹，调整接近尾声，12月大概率呈现窄幅震荡上行格局，为跨年行情蓄势 [7] 2026年市场与投资主线展望 - 程靓指出，2026年仍旧是慢牛走势，大结构上市场维持在3600点之上，对应的结构目标4300—4500点，更大结构看4800—5100点 [7] - 朱润康表示，春季躁动行情依然可期且可能提前启动，当前政策环境积极，上市公司盈利预期逐步改善，险资等增量资金有望持续流入 [7] - 科技成长等赛道或成为引领下一波行情的主要方向 [7] - 童第轶认为，2026年的“春季躁动”行情大概率不会缺席，甚至可能提前启动，A股大概率将呈现“慢牛”或“震荡上行”态势 [7][8] - 富荣基金认为，未来半年在“十五五”规划开局之年的政策预期下，A股结构性投资机会或依然丰富 [8] - 科技创新与高端制造或仍是核心主线，人工智能产业链的演进将从算力硬件向应用端扩散，AI Agent、具身智能等领域潜力巨大 [8] - 智能驾驶、半导体、国防军工等关键领域的国产替代与技术突破将是长期方向 [8] - 受益于“反内卷”政策推进与供需格局优化的上游资源板块和制造业龙头，盈利修复路径清晰，部分新能源材料价格已出现企稳回升迹象 [8] - 对于红利资产，如估值处于低位的保险、银行等，在长期利率下行背景下，其高股息优势对中长期资金具备持续的吸引力 [8] - 程靓指出，整体投资主线将围绕AI产业链+新质生产力+国产化替代，侧重于全球产业共振以及国内政策创新驱动思维 [7] - 童第轶建议重点关注科技成长如人工智能、半导体、商业航天、低空经济，大消费如白酒、家电、医药及新能源汽车，顺周期及出海如有色金属、化工及高端制造，以及高股息如银行、电力等板块 [8]

核心观点 - 摩根大通对2026年中国股市持积极看法 预计MSCI中国指数 沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点 5200点和16000点 对应涨幅分别约为22% 13.5%和17.8% [1][2] - 提出2026年“4+1”投资主题 四大主题为“反内卷” 全球AI基建开支增长 发达国家宽松政策提振出口 “K型”消费复苏 一个潜在主题是地产企稳 [1][3] - 建议从拥挤的成长赛道部分转向价值 防御及高息股 此行情可能持续至2025年底或2026年初 [2] - 认为半导体等板块短期估值已偏高 更看好光伏 电池及电池材料等领域 消费板块当前估值具备吸引力 建议投资者不宜过度低配 [1][4][7] 指数目标与市场展望 - 预计2026年MSCI中国指数目标为100点 较当前约有22%上涨空间 [1][2] - 预计2026年沪深300指数目标为5200点 较当前约有13.5%上涨空间 [1][2] - 预计2026年MSCI香港指数目标为16000点 较当前约有17.8%上涨空间 [1][2] - 市场上升的核心支撑在于盈利增长 需关注家庭 保险资金及海外资金是否会进一步流入股市 [2] - 根据量化宏观模型 当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”扩张阶段 但常伴随阶段性回调 预计到2026年市场或迎来“春季冲刺” 成长股将再度受到追捧 [2] 2026年核心投资主题 - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业 该过程可能持续约十年 [1][6] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业 特别是在电力储能等基础设施领域 [1][4] - **主题三：发达国家宽松政策利好出口**：美国利率下行对地产销售形成支撑 同时许多出口企业也在拓展国内市场 [1][5] - **主题四：“K型”消费复苏**：复苏将对食品饮料及超高端消费产生带动 [1][3] - **潜在主题：地产企稳**：近期政策将房地产稳定置于更重要的位置 预计到2026年初信号将更加明确 [3] 行业观点与配置建议 - **半导体**：短期估值已偏高 今年10月初内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差 显示情绪过热 近期虽回落至约3.5个标准差以下 但仍处于高位 短期内存在压力 [1][4] - **光伏 电池及储能**：更为看好光伏 电池及电池材料等领域 全球AI基建开支增长利好电力储能等基础设施 但目前仅处于“恢复期” 电池 储能及光伏产业链的出口前景备受看好 是2026年最看好的方向之一 [1][4][5] - **消费板块**：当前估值具备吸引力 MSCI中国必选消费指数的市盈率不到20倍 是所对比市场中最低的 而股息率最高 印度必选消费板块市盈率约50倍 从相对估值角度持续看好必选消费板块 [1][7] - **“反内卷”细分行业**：分为三类 第一类为收入前景良好的成长型行业 如电池 电池材料及可再生能源光伏 其表现将优于其他类别 第二类为与宏观经济关联密切的周期型行业 如钢铁 水泥 煤炭 化工 第三类为与消费相关的领域 [6] - **金融 科技与医疗**：市场对金融板块的盈利预期较低 对科技与医疗的预期则很高 后者需要实现环比大幅的增长方能匹配市场的高预期 [4] 消费与地产分析 - 消费低迷的主因是对收入与就业的担忧抑制了支出 绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长 表明家庭正修复资产负债表 核心问题在于信心不足 [7] - 对2026年消费持相对乐观态度 因消费与地产将是明年政策的重点关注领域 [7] - 潜在购房者往往更担忧房价下跌导致首付损失 而忽略了信贷成本的大幅下降 [7] - 从现在到2026年春节将是关键观察期 可关注政策出台与消费者反馈 消费作为后周期行业 若经济已处周期下半段 必选消费的相对回报往往更具韧性 [7]

2025年经济运行转折性变化 - 疫后“疤痕效应”影响明显弱化 出行人流数据等“量”的维度表现明显好于过去几年同期 核心CPI增速已开始修复 而核心PPI仍处底部 酸奶价格于2024年底见底 2025年三季度已开始回升 部分领域已“自然筑底” [5][6] - 关税冲突对中国经济影响明显弱化 在关税提升背景下 中国出口依然表现出十足韧性 且出口商品结构进一步优化 附加值高的品种占比持续抬升 其背后是中国企业和商品的国际竞争优势不断提高 [6] - 房地产调整对经济的边际拖累减弱 地产新开工领先投资增速约3年 预示2026年地产投资增速可能略高于2025年约-15%左右的增速 拖累程度可能回落 新房“得房率”提升至80%以上甚至更高 促使二手房市场“绝对刚需化” 房价下跌对经济影响的逻辑路径发生变化 对现金流量表的冲击明显弱化 [7] - 短周期框架与长期改革转型方向高度融合 政策体系庞大严密 核心是生产端注重高附加值 需求端注重以人为本 政策调节灵活性远胜过去几年 绝不允许经济出现失速或系统性风险 [8][9] 2026年经济展望与近期指标走弱归因 - 2026年中国经济有望进入“非典型复苏”状态 其内涵是“量”的弹性不大 主要体现为“价”的修复 价格回升将带动名义GDP和企业盈利改善 同时不同行业将呈现结构性特征 [9] - 近期投资分项增速下滑部分源于化债提速产生的“挤出效应” 2025年6月以来 实际发行的特殊再融资专项债规模上升至约1.3万亿元量级 超发部分占用了再融资额度 跟踪显示超发规模较大的地区往往伴随固定资产投资增速明显下滑 随着10月底新增5000亿元债务限额用于支持地方经济活动 资金缺口预计将得到补充 [10] - “清欠”政策也影响了资金流向 对投资资金产生类似“挤出效应” 但这对修复经济内生动能极为有利 资金用于化债和清欠是在夯实微观基础 尽管投资增速下滑 但全社会报表修复速度在加快 [11] - 部分地区反映存在项目储备不足的问题 影响了当期投资表现 考虑到2026年是“十五五”规划开局之年 预计项目储备充裕度将好于2025年 [12] 宏微观温差现象与政策建议 - “宏微观温差”现象自2022年起表现愈发显著 其本质在于经济循环受阻 根源可追溯至2018年前后 企业为保住现金流量表稳定性而产生“内卷式”倾向 加大生产端投入但利润率受损 2020年后企业为同时守住现金流量表与利润表 极致压低所有环节成本 但企业利润率自2021年起趋势性下降 至2022年前后已降至历史绝对低位并继续下探 [13][14] - 经济循环的关键源头是企业利润 收尾在居民收入 一旦毛利率跌破临界点继续恶化 经济循环受阻问题就容易螺旋式加强 因此 恢复企业盈利能力、提高居民收入水平是未来至关重要的政策方向 [15] - 建议政策讨论跳出凯恩斯主义框架 更多从微观主体核心诉求切入 通过解决微观痛点修复经济循环 以促消费为例 应着力改善四个核心要素：提高居民收入（有钱）、增加闲暇时间（有闲）、营造良好消费场景与环境（有场景）、提供优质供给端产品（有产品） 若再加一个则是“有信心”或“有稳定预期” 在此基础上的政策效果更持续 [16]