跨资产比较 - 全球风险偏好下降，VIX指数和MOVE指数5日移动平均明显上升，股市与商品整体同步回落 [2] - 全球主要股指普遍回调，科技板块跌幅突出，金银铜与原油均录得下跌，中债小幅上涨，美元指数突破100 [2] - A股与港股的正相关性边际增强，与沪金的负相关性边际减弱 [2] - 沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债、沪深300相对南华商品指数的风险溢价均边际上升，金铜比、金油比、金银比均边际上升 [2] 权益市场 - MSCI全球指数下跌2.5%，区域表现呈前沿市场跌幅小于发达和新兴市场、北美跌幅小于欧洲和亚洲的格局 [3] - 发达市场中，美股三大股指全周收跌，标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%，市场对美股Mag7盈利质量的关注度提升 [3] - 欧洲四大股指全部回调，STOXX50下跌3.1%，德国DAX下跌3.3%，港股三大股指跌幅均超5%，恒生科技指数跌幅高达7.2%，日经225下跌3.5% [3] - 新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A的-5.1%，韩国综指与KOSDAQ跌幅均超3%，俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1% [3] 债券市场 - 中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈熊陡特征，信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行 [4] - 美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈牛陡特征，纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71% [4] - 日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债，推升长端利率，债券收益率曲线陡峭化 [4] 商品与汇率 - 南华商品指数下跌1.8%，CRB商品指数下跌2.2%，13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨，铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先 [5] - COMEX金、银库存连续7周下降，铜库存已连涨37周，俄央行开始出售实物黄金储备以弥补国家预算 [5] - 美元指数上涨0.9%，重回100以上，日元兑美元贬值1.2%，直逼160关口 [5] - 日元走弱利好日本出口企业但强化输入型通胀压力，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，使日央行加息压力上升 [5] 固收市场一级发行 - 上周主要信用债品种共发行3846.4亿元，到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的净融资361.2亿元有所增加 [9] - 从发行品种看，上周共发行短融超短融103只，中期票据132只，公司债152只，企业债1只，发行数量较前一周增加 [9] 固收市场二级交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元 [10] - 中票收益率多下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票收益率下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行0.33BP至2.05% [10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种多继续收窄，期限利差分化延续，资质利差变化主要发生在短端 [10] 信用评级与违约 - 上周境内评级机构评级上调的发行人有2家，均为城投平台，境内无评级机构评级下调的发行人 [11] - 上周新增展期债券两只，无新增违约主体 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市盘面表现分化，中短端受市场参与者博弈央行国债买卖信息影响表现偏强，长端受外媒地产增量政策报道压制情绪后半周TL合约跌幅稍大 [5] - 地产相关政策细节不明难驱动收益率趋势性上行，市场降息预期不强，资金价格约束收益率下行，债市将延续震荡态势，单边可中性略偏多思路对待，逢低轻仓布局T合约多单 [5] - 前期做空30Y - 7Y期限利差头寸周中止盈后短期观望，跨期套利指标周四起趋于中性，下周当季合约流动性下降，跨期套利转入观望，关注期债下季合约潜在期现正套机会 [5] - 后市债市震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 - 本周11月中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）录得52.7，较上月回落7.0个百分点，EPMI与官方制造业PMI上月分化明显，本月PMI修复动能可能不强 [10] - 本周资金面先紧后松，受税期缴款和政府债券净融资规模影响，截止周五收盘，DR001、DR007分别为1.3209%、1.4408%，隔夜、7天期非银资金利差分别为6.68bp、5.44bp，股份制银行一年期存单发行利率微升至1.65%附近，下周政府债券净融资规模环比下降，但临近跨月资金面有阶段性扰动，资金价格上行幅度有限 [12][16] - 本周三起30Y - 7Y期限利差重新走阔，原因一是利差接近40bp后压缩动能不足，部分资金博弈央行国债买卖信息偏好做多中期国债，二是外媒报道房贷补贴政策对长端利空，若房贷贴息政策落地，央行降息概率降低对债市利空，但政策细节不明，债市不会过度提前定价 [18][25] - 近两周T合约移仓期间跨期套利指标触发两次短线做多信号，周四起指标趋于中性，推测与多头在T下季合约大幅增仓有关，下周为交割月前最后一周，跨期套利转入观望 [26] - 按中债估值与期货结算价计算，TS、TF、T、TL当季合约IRR分别为1.3226%、1.0132%、1.4099%、1.2732%，下季合约IRR分别为1.6583%、1.7361%、1.7706%、1.7469%，估值相对偏高，关注期现正套机会 [34] - 本周主力合约移仓明显加速，截至周五收盘，TS、TF、T、TL合约移仓进度分别为69.2%、63.2%、63.7%、64.8% [35] 第二部分 相关数据追踪 - 涵盖国债期货合约间价差（TS、TF、T、TL合约间价差）、成交与持仓量（TS、TF、T、TL合约成交与持仓量）、现券收益率与利差（国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差）、美国国债收益率与汇率（美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价）等数据 [41][44][47][50]

核心观点 - 本周信用债市场交投情绪降温，机构交易行为趋于保守，市场偏好短端信用下沉策略，而非拉长久期 [1] - 信用债整体表现均衡，5年期以内各期限信用利差已处于年内低点 [1] 一级市场发行 - 上周主要信用债品种总发行3846.4亿元，总到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的361.2亿元显著增加 [3][6] - 从发行品种看，短融/超短融发行103只，中期票据发行132只，公司债发行152只，企业债发行1只，发行数量较前一周增加 [3][6] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为60.1% [6] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（21.91%），其次是建筑类发行人（19.07%） [6] 二级市场交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元，成交降温 [3][10] - 中票收益率普遍下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票下行0.33BP至2.05% [3][10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种继续收窄，AAA+至AA级7年期利差分位数分别由上期的42.7%、33.9%、19.4%、18.5%、14.7%变化至37.5%、30.6%、17.3%、16.7%、13.8% [13] - 期限利差分化延续，10年期与5年期利差分位数分别从98.5%、99.7%、99.8%、99.3%、99.3%变化至99.3%、98.1%、98.8%、98.8%、99.6% [13] - 等级利差变化主要发生在短端，长端变动有限，AAA与AAA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的35.1%、22.9%、18.60%、33.5%、49.1%变化至32.3%、7.10%、45.6%、33.5%、48.0% [13] 信用评级与违约跟踪 - 上周境内评级机构上调评级的发行人有2家，均为城投平台：诸暨市国有资产经营有限公司（评级由AA+上调至AAA）和盐城高新区投资集团有限公司（评级由BBB+上调至A-） [3][19][20] - 上周无评级下调的发行人 [3][19] - 上周新增展期债券两只，为正兴隆房地产(深圳)有限公司发行的H1绿景01（余额7.79亿元）和H1绿景02（余额0.05亿元），无新增违约主体 [3][20][21][22]

行业与公司 * 行业为中国资产证券化市场 具体包括银行间市场和交易所市场的标准化ABS产品 以及非标ABS[1] * 公司类型涉及广泛 包括银行类金融机构 消费金融公司 租赁公司 城投公司 央企 地方国企等各类发行主体[10][11][24] 核心观点与论据 市场规模与结构变化 * 中国ABS市场总存量约3.5万亿人民币 每年新发行规模约2万亿人民币[1][7] * 市场结构从信贷ABS主导转变为以交易所ABS和ABN为代表的企业类产品为主流[1][7] * 整体存续规模因宏观经济和房地产行业变化有所下滑 但消费金融类产品表现强劲 支撑发行增速企稳[1][7] 各类资产发展趋势 * 泛消费金融类ABS预计将成为最大增长板块 受益于扩内需促消费政策 小额分散特性适合证券化[1][10] * 应收账款/供应链金融ABS正向新能源 数据及海外供应链票据等新兴领域拓展 征信模式从全征信向结构化征信转变[1][10] * 租赁类ABS活跃度提升 新主体不断涌现 并拓展普惠 养老 绿色等新资产类别[1][10] * 不良贷款ABS增长迅速 今年前三季度累计发行规模超去年全年 主要来自银行出表需求 预计中短期继续放量[10] * 汽车相关ABS需求下降 但新能源车 二手车和商用车可能成为新增长点[10] * 不动产类ABS中 CNBS增速有限但城投参与活跃 类REITs以能源设施和商业物业为主 能源设施占比提高 持有型不动产ABS有望成为重要增长引擎 已有新型不动产累计发行200多亿 800多亿正在加速受理[10][11] 市场流动性 * ABS市场流动性偏弱但呈提升态势 成交量与成交笔数增加 得益于产品稳定性验证和交易性投资人扩容[12] * 与传统债券相比 ABS月度换手率仍较低 但绑定主体信用的品种如类REITs 应收账款以及CNBS活跃度相对较高[12] 投资价值与风险收益特征 * ABS投资价值在于丰富信用投资品种 基础资产分散能抵御信用风险冲击 以及通过增信措施具备低波动属性 可平滑组合净值波动[13] * 品种利差主要来源于流动性溢价和另类信用溢价[2][14] * 零售类ABS底层资产业绩分化 房贷车贷违约率较低 消费贷小微贷违约率较高 但小额分散资产总体表现稳定[15] * 在极端风险事件下 抵押类型ABS相比传统债券更具抗跌能力 对组合净值伤害较小[16] * 历史数据显示 ABS估值波动更小 在市场下行阶段可作为有效防守配置品种[17] 投资机会与策略 * 当前投资机会包括基利利差 期限利差 季节性溢价 打新溢价和搭售规则带来的折价机会[2][19] * ABN市场因公募和保险无法购买 利差较交易所更高 例如租赁类资产可能高10-15个BP左右[20] * 应对估值定价困难和交易难度大的挑战 可采取集成策略 波段交易 跟随策略和发掘异常估值等策略[21] * 不同类型ABS产品风险收益特征各异 需根据现金流稳定性 行业景气度等因素具体评估[22][23] 投资者结构 * 主要投资者包括银行自营 公募基金 银行理财 保险公司等 偏好各异 银行自营偏好高评级高资本效率产品 公募基金注重流动性 银行理财追求稳定净值 保险公司则将长期限不动产ABS作为非标替代[24] 其他重要内容 * ABS关键原理包括资产重组 风险隔离 信用增级和流动性增强[4] * 中国企业类ABS中存在基础设施和底层资产的区别 复杂设计可能包含双层或多层SPV结构[8] * 标准化债权规定将信贷ABS ABN及交易所ABS认定为标准化产品[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率债回调信用债表现分化，3 - 7Y 期信用利差明显收窄，城投债利差多数下行，产业债利差整体下行但混合所有制和民企地产债利差抬升，二永债全线调整且表现弱于普通信用债，3Y 产业永续债超额利差上行，城投超额利差继续分化 [2] 根据相关目录分别总结 利率债回调信用债表现分化，3 - 7Y 期信用利差明显收窄 - 本周利率债小幅调整，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率较上周分别上行 3BP、3BP、5BP、3BP 和 2BP [2][5] - 各期限信用债表现分化，1Y 和 10Y 期信用债收益率小幅上行，3Y、5Y 和 7Y 期收益率回落 [2][5] - 各等级信用利差均有所收窄，3 - 7Y 利差压缩最为明显 [2][5] - 评级利差方面，1Y 期 AA/AA - 等级利差上行 4BP，其余下行 0 - 1BP；3Y 期 AA + /AA 利差下行 2BP，其余持平；5Y 期各等级利差下行 2 - 4BP；7Y 期评级利差持平；10Y 期 AAA/AA + 等级评级利差下行 1BP，AA + /AA 上行 1BP [5] - 期限利差方面，AAA 等级 3Y/1Y 和 7Y/5Y 下行 2BP，其余上行 1 - 2BP；AA + 等级 3Y/1Y 和 5Y/3Y 下行 2BP，其余上行 1BP；AA 等级 5Y/3Y 和 3Y/1Y 下行 3 - 4BP，其余上行 2 - 5BP [5] 城投债利差下行 4 - 5BP - 本周城投债利差多数下行 4 - 5BP，外部评级 AAA 平台信用利差总体较上周下行 4BP，AA + 和 AA 平台总体较上周均下行 5BP [2][9] - 各平台利差多数下行 3 - 7BP，部分平台有特殊表现，如海南 AAA 级下行 2BP，辽宁、云南 AAA 级下行 8BP 等 [9] - 分行政级别来看，省级平台利差总体较上周下行 4BP，地市级和区县级平台利差下行 5BP [14] 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2][17] - 本周央国企地产债利差下行 2 - 4BP，混合所有制地产债利差上行 42BP，民企地产债利差上行 15BP [17] - 各等级煤炭债利差下行 4 - 5BP；各等级钢铁债利差下行 2 - 4BP；AAA 等级化工债利差下行 4BP，AA + 下行 5BP [17] 二永债全线调整，总体表现弱于普通信用债 - 二永债收益率全线抬升，总体表现弱于普信债，中高等级品种调整幅度更高，尤其是 3 - 5Y 永续债利差走高 [2][26] - 1Y 期各等级二级资本债收益率上行 2 - 3BP，利差持平；各等级永续债收益率上行 2BP，利差下行 1BP [2][28] - 3Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP，利差抬升 0 - 1BP；各等级永续债收益率上行 3 - 5BP，利差抬升 0 - 2BP [2][28] - 5Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP，利差下行 1 - 2BP；5Y 期 AA + 及以上等级永续债收益率上行 6 - 7BP，利差上行 1 - 2BP，AA 级永续债收益率上行 2BP，利差下行 3BP [2][28] 3Y 产业永续债超额利差上行，城投超额利差继续分化 - 本周产业 AAA3Y 永续债超额利差较上周上行 4.03BP 至 16.17BP，处于 2015 年以来的 46%分位数，产业 5Y 永续债超额利差较持平于上周的 12.39BP，处于 2015 年以来的 26.93%分位数 [2][31] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差上行 2.39BP 至 7.39BP，处于 12.25%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 4.16BP 至 9.14BP，处于 8.51%分位数 [2][31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数均自 2015 年初以来 [37] - 产业和城投个券信用利差计算方式及行业或地区城投信用利差计算方法 [37] - 银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差的计算方式 [37] - 产业和城投债样本选取标准及剔除规则 [37] - 产业和城投债评级方式，商业银行采用中债隐含债项评级 [37]

央行政策操作 - 央行于10月27日宣布重启国债买卖操作，此举被市场解读为直接改变了游戏规则，如同为口渴的人直接开了水龙头[3] - 央行在宣布重启国债买卖操作当日还进行了9000亿元的MLF操作，这种“双管齐下”的做法被部分市场参与者联想到海外央行的量化宽松，但央行相关部门负责人强调这主要是为流动性管理提供新工具[7] - 央行购买国债的操作细节成为市场猜测的焦点，有观点认为长端利率品的强势表现说明市场对货币宽松的预期很强烈[10] 债券市场表现 - 某重仓30年国债的纯债基金预估午盘净值出现大幅波动，波动幅度在53至81个基点之间，而平常单日个位数涨幅已属不错[1] - 10年期国债活跃券收益率在10月27日收盘后突然下探，虽在次日午盘小幅回升1个基点，但两日累计下行3个基点[3] - 债券市场成交金额显著放大，据初步统计，午盘利率债成交金额较前一日同期增长约15%，信用债成交金额增长约8%[17] - 截至午盘，利率债收益率曲线呈现陡峭化下移态势，中短期品种收益率下行幅度小于长期品种[15] 市场情绪与机构行为 - 利率债市场出现明显机构分歧，买卖力量博弈导致10年期国债收益率午盘前呈现1个基点的波动，部分机构选择获利了结，但整体买盘依然强劲[5] - 不同机构配置策略出现分化，基金公司更倾向于拉长久期配置长端利率债，而银行和保险机构则更关注信用债的票息收益[9] - 市场波动率在午盘后有所下降，从上午的高开高走转为窄幅震荡，情绪似乎从兴奋转向理性[12] - 投资者情绪紧张，有投资者表示每个基点的波动都牵动人心，既怕踏空又怕追高[17] 不同债券品类分化 - 与利率债的波动相比，信用债市场表现更为稳健，维持暖意且成交笔数大幅增加[5] - 同业存单市场表现相对平淡，与利率债的火爆形成反差，反映出大行更关注短期资金成本，而基金更看重中长期收益率下行空间[12] - 不同期限债券表现差异明显，3年以下短期品种上涨乏力，而7年以上中长期品种表现强势[17] 流动性环境 - 资金面呈现“中性偏松”状态，虽然DR007利率没有进一步下行，但市场获取资金的难度明显下降，有银行资金交易员表示平头寸比前几天轻松，量很足[7] - 出现流动性分层现象，大机构能够轻松获得资金，但部分中小非银机构仍然反映融资成本偏高[15] 股债联动与宏观背景 - A股上证指数站上4000点，与债券市场同时上涨的局面打破了传统的“跷跷板”效应，市场分析认为背后是流动性充裕在支撑整个金融市场[5] - 期货和现货市场的联动效应特别明显，形成正反馈循环，例如30年期国债期货主力合约午盘上涨0.72%，10年期合约上涨0.26%[7][15]

公募基金三季度业绩概况 - 截至10月26日已有超300只债券型基金披露三季报其中157只基金在三季度实现净值增长 [1] - 泰信汇盈债券A以28.01%的净值增长率领跑但其C份额净值增长率仅为7.99%表现差异显著 [1] - 泰信汇盈债券A份额在报告期内赎回份额较多或对两类份额净值增长率差异产生影响 [1] 债市调整原因分析 - 三季度债市出现明显调整原因包括权益市场及商品市场赚钱效应较好投资者风险偏好提升部分资金从债市流出 [1] - 三季度宏观及贸易环境相对稳定货币政策未进一步宽松债市整体利好有限 [1] - 债券利率在低位维持较长时间固收类产品绝对收益率吸引力下降票息对价格波动保护不足持有体验变差债市增量资金较少 [1] 可转债基金表现突出 - 多只可转债基金在三季度斩获较高净值增长率净值增长排名前7的基金中可转债基金占据5席 [2] - 融通可转债债券A建信转债增强债券A长盛可转债A万家可转债债券A以及平安可转债A分别实现14.41%13.20%11.49%11.31%和9.72%的净值增长 [2] - 市场风险偏好提升股债呈现跷跷板效应股票市场趋势性上涨科技板块涨幅领先可转债市场跟随正股上涨但估值转股溢价率处于高位波动性加大 [2] 可转债基金投资策略 - 融通可转债债券在三季度前期因转债估值不高将组合仓位和弹性提升至较高水平重点配置AI创新药等板块转债标的 [2] - 长盛可转债动态优化行业配置通过波段交易增厚收益减持部分高价高溢价率转债规避缺少基本面支撑品种阶段性增持底仓品种整体仓位稳定 [2] - 万家可转债债券采用双低转债低价低溢价率加量化择时策略辅以主动择券策略目前转债仓位中枢维持在85%至90%若市场回调将择机加强仓位配置 [3] 债市展望与投资机会 - 近期债市表现为修复行情10年期国债收益率中枢稳定超长端配置盘逐步进场30年期与10年期国债利差维持在近一年高点性价比凸显 [3] - 后续债市表现取决于货币政策和财政政策组合预计货币政策增量措施更多利率具备向下修复空间 [3] - 超长债期限利差水平较高后续或存在压缩期限利差机会带来资本利得收益科创债绿色债券等品种具备投资和战略双重优势需求端持续扩容利差有压缩空间 [3]

核心观点 - 报告核心观点认为，在宏观叙事出现转折的背景下，不同期限的国债收益率利差将呈现分化走势 10-1Y期限利差面临走阔压力，而30-10Y期限利差短期内存在做平曲线的交易机会，长期则需观察基本面改善情况 [1][6][48] 10-1Y 期限利差分析 - 10-1Y期限利差的变动规律在2023年前后发生显著变化，此前利差与10年期国债收益率呈负相关，但近年来转为正相关且利差运行的箱体区间有所下移 [6] - 这一规律变化的原因在于，2023年后经济周期属性弱化，长期磨底、温和修复的宏观体感强化了需求弱、通胀低等中长期预期，并固化了交易行为 [12] - 当前10年期国债收益率估值仍隐含较大程度的降息预期，使得10-1Y期限利差处于较低水平，在宏观叙事松动的背景下可能面临走阔压力 [12] 30-10Y 期限利差分析 - 资产荒是过去几年驱动债市、压缩超长期限利差的核心逻辑，表现为物价低迷、新旧动能切换及资金涌入债市，导致30-10Y利差进入新的更低箱体区间 [18][35] - 超长期限利差的主导因素在2022年后发生转变，由10年期国债波动主导变为由30年期国债波动主导，反映出市场对久期策略的诉求旺盛 [30] - 当前30-10Y利差已达到偏高水平，短期可参照2024年以来形成的新箱体区间进行交易，做平曲线（即做多30Y、做空10Y）的胜率可能较高 [38][48] 供需结构与政策影响 - 政府债供给期限结构呈现长期化趋势，发行更多聚焦超长期，但需求端面临制约，央行买债偏向短期限，公募基金费率新规若落地也可能抑制机构购买超长债的积极性 [1][42] - 2025年政府债供给接近尾声，但2026年广义财政预计仍将扩张，中长期需关注政府债期限维度的供需匹配压力对超长期限利差带来的走阔影响 [1][42] 债券市场展望与交易策略 - 2025年第四季度债市可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态重，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归"基本面+流动性"定价 [48] - 10-1Y利差可能走阔，但因其交易相对复杂，而30-10Y利差可较为方便地采用TL/T合约实施曲线交易，报告建议关注30-10Y利差的做平机会 [48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] - 当前债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差和 20 年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3] - 上周超长债发行量激增，本周待发均为超长地方政府债 [18][24] - 上周债市小幅回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [3][35] 根据相关目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周三季度 GDP 同比 4.8%符合预期，9 月固定资产投资和社零同比回落，经济有压力；中美对话、欧洲支持俄乌停战、上证指数创新高，债市回调，超长债小跌 [1][10] - 上周超长债交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 10 月 26 日，30 - 10 利差 36BP 处于历史较低水平，经济下行、通缩风险依存，债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差阶段性压缩 [2][11] - 20 年国开债：截至 10 月 26 日，20 年国开债和国债利差 12BP 处于历史极低位置，经济情况同 30 年国债，前期国开债收益率上行，预计品种利差短期再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 23.7 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.20 - 2025.10.24）共发行超长债 1181 亿元，较上上周大幅上升，仅地方政府债有发行，期限以 20 年和 30 年为主 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 1051 亿，均为超长地方政府债 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债成交额 10317 亿，占比 11.5%，交投活跃但活跃度小幅下降，不同品种成交额和占比有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [35] 利差分析 - 期限利差：标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 36BP，较上上周变动 - 2BP，处于 2010 年以来 17%分位数 [41] - 品种利差：标杆的 20 年国开债和国债利差为 12BP，20 年铁道债和国债利差为 13BP，分别较上上周变动 0BP 和 - 6BP，处于 2010 年以来 10%分位数和 9%分位数 [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2512 收 115.01 元，减幅 0.74%，成交量 69.31 万手（ - 28779 手），持仓量 17.61 万手（ - 8882 手），均小幅下降 [48]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场最适合挖掘的投资机会集中在2~3年期限的中等资质主体，这类资产具备攻守兼备的特性 [6][9] - 高等级、短久期品种的利差已压缩至极限，后续空间有限；而中低等级品种在2.15%~2.3%的收益率区间内仍存在可挖掘的主体，上周此类品种出现补涨 [6][9] - 市场整体对信用债的关注度不高，机构控久期、保流动性的意愿强烈，买盘力量不强，因此2~3Y中等资质主体成为较优选择 [6][9] 信用债周度回顾 一级市场发行 - 节后信用债一级发行量回升至4181亿元，净融资额达到1847亿元，时隔约2个月再度接近2000亿元水平 [12] - 取消或推迟发行的债券数量维持在较低水平，上周统计到4只，规模合计26亿元 [13] - 高等级发行成本回归至节前低位，AAA级和AA+级平均票息分别为1.13%和2.45%，较9月22日当周分别下行2bp和13bp [13] 二级市场成交与估值 - 各等级、各期限信用债估值继续修复，但幅度减小，下行幅度中枢约为-1bp，中低等级短久期品种下行幅度稍大 [6][17] - 信用利差全面收窄，高等级3Y-1Y期限利差收窄2bp，而低等级3Y-1Y利差走阔4bp [6][19] - AA-AAA级等级利差出现分化，短久期收窄，中长久期走阔，其中3年期最多走阔3bp [6][19] - 周换手率提升0.11个百分点至2.14%，基本回到节前水平，换手率前十的债券发行人主要为央国企 [24][26] 城投债与产业债利差 - 上周各省城投债信用利差整体收窄约4bp，各省份之间分化很小，天津收窄幅度最大，为6bp [6][22] - 产业债各行业利差同步整体收窄3bp，幅度略小于城投债，各行业表现无明显分化 [6][23] - 房地产行业信用利差收窄22bp，但中位数利差仍高达67bp，显示行业内部分化显著 [24] 负面信息与估值异动 - 上周发生1起债券违约事件，阳光城集团未能按期偿付"H0阳城04"利息及本金 [11] - 重大负面事件涉及泛海控股未能偿还合计341.62亿元有息债务，以及广汇汽车因信息披露问题受到自律处分 [12] - 产业债中利差走阔幅度前五的主体均为房企，融侨集团和禹州鸿图地产利差走阔幅度分别达到781bp和729bp [27][28]