期限利差中枢决定框架 - 10-1Y期限利差中枢与信用债净融资占比呈现正相关关系，当前信用债净融资水平约30%，对应10-1Y利差中枢或回升至50-70bps区间[4][19][25] - 实体收益率和利率债供给差异对期限利差解释力度有限，资产比较效应下信用债与利率债的配置替代是核心驱动因素[12][14][17] - 30-10Y超长端利差主要受保险资金配置行为和利率债基交易影响，2025年可能维持在20-40bps区间[4][32][41] - 超长债成交占比从2020年前的10-30%升至2024年的60%中枢，推动30-10Y利差中枢持续下移[32][37] 期限利差波动特征 - 2013年以来的利差大幅波动主要源于四类驱动：货币政策与经济周期时差、金融稳定政策超调、外生冲击和机构行为异化[4][79] - 常规环境下10-1Y利差波动幅度通常不超过25bps，特殊事件驱动时期可达100bps量级[79][81] - 2022年后机构博弈加剧导致传统规律失效，如理财赎回引发短端利率50bps异常波动，2024年存款搬家致短端"失锚"[74][75] 利差择时策略设计 - 综合资金面、机构行为、权益市场和高频经济等21个因子构建周度择时策略，2021年以来胜率达60%[6][86][92] - 策略优于传统BOLL带均值回归方法，因子阈值提高可使胜率进一步提升至71%但会损失策略容量[92][96] - 有效因子包括DR007、钢材价格、商品房成交等9项指标，机构行为因子因滞后性未被纳入最终模型[86][92] 核心结论 - 信用债净融资占比对10-1Y利差中枢具有领先指示作用，险资配置主导30-10Y利差定价权[99] - 建议采用"中枢锚定+动态箱体"策略应对常规环境，特殊时期需谨慎应用期限利差交易[79][82] - "条件概率"视角下的综合因子择时策略显著提升交易胜率，2024年以来效果持续增强[6][99]

信用债市场表现 - 上周普通信用债收益率下行且利差继续压缩 3年期以内AAA级信用债收益率处于3%以内历史分位数水平 信用利差处于偏低区间 投资策略应以中短端套息为主 [1] - 普通商金债上周收益率整体下行 利差再度压缩 目前商金AAA3年期以内利差处于10%以内历史分位数 显示性价比有限 [1] - 二永利差出现收敛 虽然整体仍偏窄 但相比普通商金债具有稍高的性价比 [1] 收益率与利差分位数分析 - 截至2025年8月8日 AAA级信用债0.5年期收益率1.62%处于0.5%历史分位数 1年期收益率1.67%处于0.3%历史分位数 3年期收益率1.83%处于1.7%历史分位数 5年期收益率1.94%处于2.6%历史分位数 [2] - AA+级信用债0.5年期信用利差0.20%处于0.4%历史分位数 1年期信用利差0.22%处于0.2%历史分位数 3年期信用利差0.25%处于2.0%历史分位数 [2] - AA级信用债0.5年期收益率1.70%处于0.4%历史分位数 2年期收益率1.86%处于0.5%历史分位数 5年期收益率2.13%处于1.5%历史分位数 [2] 期限利差特征 - 国开债1年期与0.5年期期限利差0.03%处于13.6%历史分位数 3年期与2年期期限利差0.05%处于25.6%历史分位数 [2] - AAA级信用债1年期与0.5年期期限利差0.05%处于24.2%历史分位数 5年期与3年期期限利差0.11%处于16.7%历史分位数 [2] - AA-级信用债2年期与1年期期限利差0.22%处于22.5%历史分位数 5年期与3年期期限利差0.50%处于241%历史分位数 [2] 市场动态与产品表现 - 上周债市呈现逐渐修复态势 平安公司债ETF（511030）在市场修复过程中备受关注 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市小幅反弹，资金面宽松、央行加大买断式回购投放量、地方债新券顺利发行使利空落地 [1][3][10][34] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史偏低位置，国内经济有下行压力，债市基本面未现拐点，近期债市将窄幅波动，但期限利差和品种利差保护度有限 [2][3] 各目录总结 超长债复盘 - 上周债市小幅反弹，资金面宽松、央行加大买断式回购投放量、地方债新券顺利发行且收益率较可比老券高5BP - 7BP使利空落地 [1][3][10] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，但交投仍相当活跃 [1][3][10] - 上周超长债期限利差走阔，品种利差涨跌互现 [1][4][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至8月8日，30年国债和10年国债利差为26BP，处于历史偏低水平；6月经济有韧性但内需偏弱，6月GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，6月社消和投资分项增速下行；7月CPI为0.0%，PPI - 3.6%，通缩风险依存；股市偏强压制债市情绪，国内经济有下行压力，债市基本面未现拐点，近期债市将窄幅波动，期限利差保护度有限 [2][11] - 20年国开债：截至8月8日，20年国开债和20年国债利差为5BP，处于历史极低位置；6月经济有韧性但内需偏弱，6月GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，6月社消和投资分项增速下行；7月CPI为0.0%，PPI - 3.6%，通缩风险依存；股市偏强压制债市情绪，国内经济有下行压力，债市基本面未现拐点，近期债市将窄幅波动，品种利差保护度有限 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.8万亿，截至7月31日，剩余期限超14年的超长债共228,873亿，占全部债券余额的14.7% [13] - 地方政府债和国债是主要品种，国债60,623亿占比26.5%，地方政府债154,423亿占比67.5%等 [13] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共60,583亿占比26.5%，18 - 25年（含）共61,561亿占比26.9%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.8.4 - 2025.8.8）超长债发行量小幅下降，共发行1,400亿元 [18] - 分品种：国债820亿，地方政府债560亿，政策性银行债0亿等 [18] - 分期限：15年的80亿，20年的20亿，30年的1,301亿，50年的0亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共553亿，超长国债350亿，超长地方政府债178亿，超长公司债0亿，超长中期票据25亿，超长政府支持机构债0亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额11,190亿，占全部债券成交额比重为13.5% [26] - 分品种：超长期国债成交额9,170亿，占全部国债成交额比重为43.3%等 [26] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少3,627亿，占比减少2.5%；各品种成交额和占比也有不同程度减少 [26][27] 收益率 - 上周债市小幅反弹，各类型超长债不同期限收益率有变动，如国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 1BP、0BP、1BP和 - 1BP至1.84%、1.97%、1.96%和2.00%等 [34] - 代表性个券方面，上周30年国债活跃券24特别国债06收益率变动3BP至1.97%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动4BP至2.00% [35] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为26BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来10%分位数 [43] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为5BP，20年铁道债和国债利差为11BP，分别较上上周变动1BP和 - 1BP，处于2010年以来7%分位数 [48] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收119.32元，增幅0.92% [50] - 全部成交量60.20万手（ - 181,003手），持仓量15.26万手（ - 8,080手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅下降 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市小幅反弹，资金面宽松、央行加大买断式回购投放量、地方债新券顺利发行且收益率较可比老券高5BP - 7BP致利空落地；超长债交投活跃度小幅下降但仍相当活跃，期限利差走阔，品种利差涨跌互现 [1][3][10][34] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史偏低位置，国内经济有韧性但内需偏弱，6月GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，6月社消和投资分项增速下行，7月CPI为0.0%、PPI - 3.6%通缩风险依存，股市偏强压制债市情绪，经济面临下行压力，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待察，近期7月经济数据公布，债市将窄幅波动，30年国债期限利差和20年国开债品种利差保护度有限 [2][3][11][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周债市小幅反弹，资金面宽松、央行加大买断式回购投放量、地方债新券发行收益率较可比老券高5BP - 7BP利空落地；超长债交投活跃度小幅下降但仍相当活跃，期限利差走阔，品种利差涨跌互现 [1][3][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至8月8日，30年国债和10年国债利差26BP处于历史偏低水平，国内经济有韧性但内需偏弱，6月GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，6月社消和投资分项增速下行，7月CPI为0.0%、PPI - 3.6%通缩风险依存，股市压制债市情绪，经济面临下行压力，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待察，近期7月经济数据公布，债市将窄幅波动，30年国债期限利差保护度有限 [2][11] - 20年国开债：截至8月8日，20年国开债和20年国债利差5BP处于历史极低位置，国内经济有韧性但内需偏弱，6月GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，6月社消和投资分项增速下行，7月CPI为0.0%、PPI - 3.6%通缩风险依存，股市压制债市情绪，经济面临下行压力，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待察，近期7月经济数据公布，债市将窄幅波动，20年国开债品种利差保护度有限 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.8万亿，截至7月31日，剩余期限超14年的超长债共228,873亿（不含资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额14.7% [13] - 地方政府债和国债是主要品种，国债60,623亿占比26.5%，地方政府债154,423亿占比67.5%等 [13] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共60,583亿占比26.5%，18 - 25年（含）共61,561亿占比26.9%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.8.4 - 2025.8.8）超长债发行量小幅下降，共发行1,400亿元 [18] - 分品种：国债820亿，地方政府债560亿等 [18] - 分期限：15年的80亿，20年的20亿，30年的1,301亿等 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共553亿，超长国债350亿，超长地方政府债178亿等 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额11,190亿，占全部债券成交额比重13.5% [26] - 分品种：超长期国债成交额9,170亿，占全部国债成交额比重43.3%等 [26] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少3,627亿，占比减少2.5% [26][27] 收益率 - 上周债市小幅反弹，资金面宽松、央行加大买断式回购投放量、地方债新券发行收益率较可比老券高5BP - 7BP利空落地 [34] - 国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，如国债15年、20年等收益率分别变动 - 1BP、0BP等 [34] - 代表性个券：上周30年国债活跃券24特别国债06收益率变动3BP至1.97%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动4BP至2.00% [35] 利差分析 期限利差 - 上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为26BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来10%分位数 [43] 品种利差 - 上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为5BP，20年铁道债和国债利差为11BP，分别较上上周变动1BP和 - 1BP，处于2010年以来7%分位数 [48] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收119.32元，增幅0.92% [50] - 成交量60.20万手（ - 181,003手），持仓量15.26万手（ - 8,080手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅下降 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市整体运行平稳，十年国债小幅下行至1.69%，资金利率维持在1.42%附近，5年期AAA中短票到期收益率下行至1.91% [3][11] - 大行持续买入短债，长债买入量不多，6月以来曾多周买入长久期地方政府债，可能与平衡久期、收益诉求相关 [3][4][12] - 本周基金加大信用债、二永债买入，资金面宽松使债市杠杆率攀升，信用利差可能进一步压缩 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金宽松下，债市技术面的三个特征 - 收益曲线：国债收益率整体下行，1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行3bp等；国开债收益率短端下行，长端上行，1Y收益率变动不足1bp，10Y收益率上行2bp [14] - 期限利差：国债息差上升，利差整体走阔，1Y - DR001息差上升6bp；国开债息差平稳，利差中端走阔，7Y - 5Y利差走阔约2bp [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：降至107.51%，8月4 - 8日先降后升，8月8日较上周五下降0.07pct [21] - 本周质押式回购日均成交额8.1万亿元，日均隔夜占比89.87%，较上周上升1.46万亿元 [27][28] - 资金面：银行融出震荡上升，8月8日大行与政策行资金净融出为5.22万亿元；DR007震荡上升，R007震荡下降 [31] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.81年，8月8日较上周五下降0.02年 [45] - 利率债基久期降至3.92年，较上周五上升0.04年；信用债基久期降至2.89年，较上周五下降0.07年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：普遍收窄，1Y收窄8bp，2Y收窄10bp [54] - 隐含税率：整体走阔，国开 - 国债利差1Y走阔2bp，3Y走阔2bp [55] 债券借贷余额变化 - 8月8日，10Y国债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券等借贷集中度走势下降，分机构看均下降 [59]

普通信用债市场表现 - 上周普通信用债收益率整体下行 利差多数持平或小幅走阔[1] - 税收政策变化对普通信用债有小幅利多效果 但在整体利差偏低(<5%)情况下效果有限[1] - 后续利率走势需根据主线逻辑判断[1] 商金债与二永债表现 - 普通商金债上周收益率整体下行 利差再度压缩[1] - 商金利差位置再度偏窄 性价比有限[1] - 二永利差出现收敛[1] 信用债收益率水平 - 截至2025年8月1日 AAA级0.5年期信用债收益率1.68% 历史分位数21%[2] - AA+级1年期收益率1.75% 历史分位数0.9%[2] - AA级3年期收益率2.01% 历史分位数2.3%[2] - AA-级5年期收益率2.85% 历史分位数2.5%[2] 信用利差状况 - AAA级0.5年期信用利差0.22% 历史分位数4.8%[2] - AA+级3年期信用利差0.27% 历史分位数3.2%[2] - AA级5年期信用利差0.48% 历史分位数3.8%[2] - AA-级3年期信用利差0.71% 历史分位数4.7%[2] 期限利差特征 - 国开债1Y-0.5Y期限利差0.03% 历史分位数14.4%[2] - AAA级2Y-1Y期限利差0.09% 历史分位数27.3%[2] - AA+级5Y-3Y期限利差0.12% 历史分位数123%[2] - AA级3Y-2Y期限利差0.10% 历史分位数26.0%[2] 债券品种投资机会 - 15年国债 50年国开 15年地方债 15年农发 15年口行持有性价比较高[2] - 8年AAA企业债 8年AAA公司债 9年AAA城投债持有性价比较高[2] - 利息征税提升信用债性价比 客观上利好信用债[3] - 后续信用大概率仍有行情 但需关注科创债ETF成分券行情演绎到极致时的退出机会[3] - 建议关注公司债ETF(511030)投资机会[3]

市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]

文章核心观点 - 2025年6月信用债收益率整体下行，短久期信用债信用利差多数走阔，中长久期信用债利差多数收窄，市场通过拉长久期、下沉资质和挖掘品种利差增厚收益 [1][4] - 各品种信用债等级利差和期限利差多数收窄，历史分位数处于较低水平，显示投资者持续寻求收益增强策略 [4][8][10] - 产业债、城投债和金融债利差表现分化，低评级债券利差压缩幅度更大，区域和行业间存在显著差异 [1][4][26][32] 各类信用债利差表现 - 6月信用债短端收益率下行幅度不及同期限国开债，短久期信用债信用利差多数走阔，中长久期利差多数收窄 [4] - AA-级信用债利差多数收窄，其他级别1年、3年期信用利差多数走阔，5年期信用利差多数收窄 [4] - 各期限非金信用债及中短久期金融债信用利差维持历史低位，长久期金融债历史分位数相对较高 [4] 产业债利差 整体行业利差 - 6月各行业AAA级产业债信用利差涨跌互现：公募债中金融控股行业利差收窄12.31bps（最大），纺织服饰行业走阔3.26bps（最大）[12] - 私募债中医药生物行业利差收窄8.83bps（最大），公用事业行业走阔9.65bps（最大）[12] - 钢铁、煤炭行业高评级债券利差走阔，中低评级债券利差多数收窄，AA-级利差收窄幅度最大 [13] 重点行业观察 - 钢铁行业3年期AAA-、AA+、AA、AA-级利差分别为29.44bps、29.44bps、71.49bps、151.15bps，较上月变动2.15bps、-3.05bps、-1.04bps、-10.89bps [14] - 煤炭行业3年期AAA-、AA+、AA、AA-级利差分别为25.94bps、32.32bps、48.88bps、181.6bps，较上月变动1.55bps、-0.17bps、1.39bps、-12.45bps [14] - 电力行业3年期AAA、AAA-、AA+、AA级利差分别为25.32bps、26.72bps、32.32bps、46.32bps，较上月变动3.83bps、1.62bps、-0.17bps、-6.37bps [14] - 房地产行业主要房企债券信用利差变动幅度多数不超过5bps，北京城建投资发展股份有限公司利差走阔7.77bps（最大），北京首创城市发展集团有限公司利差收窄4.95bps（最大）[24] 城投债利差 - 6月主要评级、期限城投债信用利差走势分化，低评级利差持续收窄，中高等级利差波动上行 [26] - 3年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-级城投债信用利差分别为26.43bps、31.92bps、38.32bps、47.32bps、67.82bps，较上月变动5.42bps、3.42bps、1.42bps、-0.58bps、-2.58bps [26] - 分区域看，各省份、各主体级别城投债信用利差多数收窄，私募债利差收窄幅度更大 [29] - 公募债中贵州、云南、青海利差超过100bps；私募债中贵州、黑龙江利差超过150bps [29] 金融债利差 银行二永债 - 6月银行二永债信用利差涨跌互现，低评级利差压缩幅度更大 [32] - 3年期AA+、AA、AA-级银行二级资本债利差分别变动0.78bps、0.77bps、-1.23bps；银行永续债利差分别变动0.05bps、-1.95bps、-7.95bps [32] - 品种利差全线收窄，3年期AA+、AA、AA-级银行二级资本债利差分别收窄2.04bps、4.05bps、5.05bps；银行永续债利差分别收窄2.77bps、6.77bps、11.77bps [32] 证券次级债/保险资本补充债 - 6月证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差全线下行 [39] - 3年期AA+级和AA级证券公司次级债信用利差较上月末分别下行4.14bps、2.14bps至29.82bps、39.82bps [39] - 3年期AA+级和AA级保险公司资本补充债信用利差较上月末均下行0.42bps至32.41bps、37.41bps [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市已横盘三个月 4 月初对等关税扰动后 十年国债到期收益率下行至 1.65% 随后在 1.65%-1.70%区间波动 微观视角下债市机构行为有四点变化 大行不止买入短端国债 存单需求提升 基金拉久期 资管产品信托等加大买入 保险机构几乎不再二级买入国债 主力配置地方政府债 10Y 国债借贷量明显下滑 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 债市横盘期机构行为有四点变化 包括大行行为 基金和资管产品动态 保险机构配置倾向 10Y 国债借贷量变化 [2][10][11] - 国债和国开债收益率整体下行 各期限收益率及分位点有不同变化 [12] - 国债与国开债息差上升 国债利差普遍走阔 国开债中长端走阔 各期限利差及分位点有不同表现 [15][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.09% 周内先升后降 银行间质押式回购余额有变化 [19][20] - 本周质押式回购日均成交额 7.2 万亿元 较上周下降 0.97 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.54% 环比下降 1.03pct [25][26] - 银行融出震荡上升 大行与政策行 7 月 18 日资金净融出为 4.18 万亿元 股份行与城农商行资金日均净融出 0.77 万亿元 7 月 18 日净融入 0.75 万亿元 主要资金融入方为基金 DR007 先升后降 R007 震荡下降 1YFR007 震荡下降 5YFR007 先降后升 [29] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持 2.87 年（去杠杆）、3.22 年（含杠杆） 7 月 18 日久期中位数（去杠杆）与上周五持平 久期中位数（含杠杆）较上周五上升 0.01 年 [42] - 利率债基久期维持 3.92 年 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.99 年 较上周五上升 0.01 年 利率债基和信用债基久期中位数（去杠杆）与上周五持平 [46] 类属策略比价 - 中美利差普遍收窄 各期限利差及分位点有不同变化 [52] - 隐含税率短端走阔 中长端分化 各期限隐含税率及分位点有不同表现 [53] 债券借贷余额变化 - 7 月 18 日 10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券借贷集中度走势下降 分机构看 除券商下降外所有机构均上升 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整中信用债相对强势，1Y 期品种收益率逆势下行；城投债利差全面下行，中低等级品种表现更强；产业债利差多数下行，AAA 级煤炭债利差显著走低；二永债表现弱于普通信用债品种，3Y 期品种利差走高；产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅上行 [2] 各部分总结 债市调整中信用债相对强势 1Y 期品种收益率逆势下行 - 受权益市场上行带来的风险偏好提升影响，本周利率债收益率全线上行，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 5BP、4BP、5BP、3BP 和 3BP [2][5] - 信用债收益率整体跟随利率回升，但表现相对较强，1Y 期和部分 10Y 期品种收益率逆势下行，1Y 期各等级信用债收益率下行 1 - 2BP；3Y 期 AAA 和 AA - 等级信用债收益率上行 3BP，AA + 和 AA 上行 1BP；5Y 期 AA + 及以上等级信用债收益率上行 3 - 4BP，其余等级持平；7Y 期 AAA 等级收益率上行 6BP，其余等级上行 4BP；10Y 期 AAA 收益率上行 3BP，其余等级下行 1BP [2][5] - 信用利差多数下行，7Y 期高等级品种小幅回升，1Y 期各等级信用利差下行 5 - 6BP；3Y 期各等级信用利差上行 1 - 3BP；5Y 期 AAA 和 AA + 级信用利差下行 1 - 2BP，其余等级下行 5BP；7Y 期 AAA 等级信用利差上行 2BP，其余等级持平；10Y 期 AAA 等级信用利差下行 1BP，其余等级下行 5BP [2][5] - 评级利差和期限利差多数持平或下行 [5] 城投债利差全面下行，中低等级品种表现更强 - 外部评级 AAA、AA + 和 AA 级平台信用利差分别下行 3BP、4BP 和 5BP，AAA 级平台信用利差多数下行 2 - 4BP，内蒙古下行 8BP；AA + 级平台利差多数下行 3 - 5BP，黑龙江和内蒙古下行 6BP，辽宁下行 7BP，西藏下行 8BP；AA 级平台利差多数下行 4 - 6BP，云南下行 9BP，贵州下行 12BP [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行 3BP、4BP 和 4BP，各省级平台利差多数下行 2 - 4BP，山西下行 5BP，内蒙古下行 8BP，江苏持平；各地市级平台利差多数下行 3 - 6BP，西藏下行 8BP，贵州下行 11BP；区县级平台利差多数下行 3 - 5BP，辽宁下行 6BP，贵州下行 8BP，新疆下行 9BP，云南下行 11BP [2][15] 产业债利差多数下行 AAA 级煤炭债利差显著走低 - 本周央国企地产债利差下行 5 - 6BP，混合所有制地产债利差下行 1BP，民企地产债利差抬升 2BP，龙湖下行 20BP，美的置业下行 5BP，万科利差下行 5BP，金地下行 4BP，旭辉上行 151BP [2][13] - AAA、AA + 和 AA 级煤炭债利差分别下行 13BP、5BP 和 3BP；AAA 和 AA + 级钢铁债利差分别下行 5BP 和 2BP；各等级化工债利差下行 4 - 6BP，陕煤利差下行 6BP，河钢利差下行 6BP，晋控煤业下行 5BP [2][13] 二永债表现弱于普通信用债品种，3Y 期品种利差走高 - 受存单提价影响，本周二永债表现弱于普通信用债品种，3Y 期品种利差走高 [25] - 1Y 期各等级二永债收益率上行 3 - 4BP，利差压缩 1 - 2BP；3Y 期 AAA 级二级资本债收益率上行 6BP，其余等级上行 4BP，利差上行 0 - 2BP；各等级永续债收益率上行 5BP，利差上行 1BP；5Y 期 AA + 及以上等级二级资本债收益率上行 5 - 6BP，利差不变，AA 级收益率上行 2BP，利差压缩 4BP；各等级永续债收益率上行 4 - 5BP，利差下行 0 - 1BP [27] 产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅上行 - 3Y 期 AAA 产业永续债超额利差持平于 3.82BP，处于 2015 年以来的 0.95%分位数，5Y 期超额利差持平于 8.51BP，处于 2015 年以来的 6.38%分位数 [29] - 3Y 期 AAA 城投永续债超额利差上行 0.64BP 至 4.40BP，处于 0.59%分位数；5Y 期超额利差上行 0.21BP 至 10.12BP，处于 10.27%分位数 [29] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数均自 2015 年初以来 [35] - 产业和城投个券信用利差通过个券中债估值（行权）减同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），再用算数平均法求得行业或地区城投的信用利差 [35] - 银行二级资本债/永续债超额利差为银行二级资本债/永续债信用利差减同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差为产业/城投类永续债信用利差减同等级同期限中票信用利差 [35] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，若个券剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上，则剔除统计样本，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [35]