高盛报告认为，今年中国股市的强劲表现主要受益于"再通胀"预期和人工智能技术发展两大因素，而未来估值修复和流动 性改善将继续为市场提供上行动力。值得注意的是，这种由估值和流动性驱动的股市繁荣并非中国独有。摩根士丹利资本 国际数据显示，全球股市约70%的涨幅来自市盈率重估，而非单纯的企业盈利增长。中国市场作为全球"流动性盛宴"的后 来者，虽参与较晚但后续增长潜力可观。 高盛团队强调，企业盈利是市场持续发展的基础，而流动性则是牛市形成的必要条件。与历史相比，当前A股市场的"慢 牛"格局更为稳固。从估值水平看，多数指标显示大型股估值仍处于合理区间，指数市盈率处于中等水平，这意味着A股和 H股仍具有吸引力的流动性溢价空间。 通过高盛调整后的"A股投资者情绪指标"显示，当前市场风险偏好综合指数为1.3，表明存在盘整风险但尚未出现趋势逆 转。在流动性来源方面，尽管市场普遍认为散户投资者是主要推动力量，但高盛数据显示，中国和外国机构投资者才是本 轮上涨的主要资金提供者。 【环球网财经综合报道】高盛研究部首席中国股票策略师刘劲津（Kinger Lau）及团队在近日报告中表示，在估值和流动 性的双重驱动下，中国股票市场有望迎来进 ...

在金融市场里，有些数字是拿来让人看的，有些数字则是拿来糊弄人的。最近，《华尔街日报》曝光了一桩案例，堪称把"数字迷宫"玩到了极致 【1】 。 注：在其最新的年度报告中，Partners Group 私募股权（主基金）把其私募股权投资的成本数据列在了一个长达三页的脚注里。这里展示的是该脚注的第二页。来源：美国证监会SEC。 在过去，私募股权基金（PE）一直是高净值客户和大型机构的专属领域，普通投资者很难接触。但近几年情况正在发生变化。美国政府已经放宽了规则， 允许退休账户（401k）配置私募基金，基金公司也乐于把这类高费用、长周期的产品卖给更多人。 换句话说，PE 正在加速"零售化"。这本来是金融民主化的一部分，听上去挺好。但问题在于，如果产品披露和透明度没跟上，所谓的"民主化"很可能只 是"风险下沉"，最终埋单的还是普通老百姓。 事实上，PE行业里类似的"财技"并不少见。比如有的基金会在二级市场以折价买入别人的基金份额，然后立刻按官方净值重估，当天就能报出几百个百分 点的纸面盈利。Ares私募市场基金就曾在一天之内凭借这种操作，将账面收益提高了12% 【1】。 但至少它还把成本和公允价值放在清晰的表格里，投资 ...

融资渠道变化 - 上市前融资渠道狭窄 主要依赖私募融资 包括风险投资和私募股权 需要与投资机构一对一谈判 过程复杂且门槛高 [1] - 上市前融资依赖银行贷款和债券发行 需要资产抵押和信用担保 对轻资产高成长的科技公司尤其不友好 [2] - 上市前可能依赖创始人自有资金或民间借贷 规模有限且风险集中 [2] - 上市后获得向公开市场融资资格 可面向海量公众投资者融资 资金池深度显著扩大 [3] - 上市后可通过增发股票和发行可转换债券等方式持续便捷地从资本市场获取资金 [3] 融资成本优化 - 上市公司股票具有极高流动性 投资者要求更低投资回报率 导致公司融资成本下降 [5] - 上市公司需遵守严格信息披露规定 财务经营状况透明 减少信息不对称 投资者愿意以更优惠条件提供资金 [5][6] 融资工具多样化 - 股权融资可通过增发新股迅速募集大量资金 无需还本付息 改善资产负债表 [7] - 债权融资因上市公司信用和透明度更高 发行债券利率通常更低且更容易找到买家 [7] - 混合融资可发行可转换债券等工具 结合股权和债权优点 灵活性极强 [8] - 大股东可用流动性好的股票作为质押物从银行获得贷款 形成变相融资方式 [8] 估值与品牌效应 - 上市后公司价值由公开市场每日交易决定 形成公允市值 作为后续融资活动的定价基准 [9] - 成功上市经过监管机构及专业机构的严格审核 相当于官方认证 提升品牌形象和公信力 [9] 并购扩张能力 - 上市后可用自身股票作为货币收购其他公司 [10] - 可通过向被收购方股东发行新股完成换股收购 无需支付大量现金 减轻现金流压力 [10]

核心观点 - 私人信贷回报率与中期国债收益率相关性有限 在经济衰退期间私人信贷回报率波动显著 但在衰退后几年往往高于平均水平[4][5] - 私人信贷在整个时间段内表现出显著稳定性 但2025年可能出现短期波动 随后可能从深度投资中获利[6] - 美国国债信用评级下调可能导致国债风险溢价走高 或使私人信贷冲击提前出现[6] 研究方法 - 使用10年期减去2年期国债利率比较公共资金与私人资金在中期溢价上的成本差异[3] - 通过每年变化分析规模差异很大的数据集 发现国债利率下降往往伴随信贷基金回报率下降[4] 历史表现分析 - 2000年代初期国债回报率上升约两年后 私人信贷回报率才明显增长[4] - 2007年国债收益率上升后私人信贷回报率随之上升 但期间波动极大[4] - 2010年代无经济衰退期间 美国国债回报率呈缓慢下降趋势 私人信贷回报率出现类似下降但2017年波动后回升[5] - 私人信贷回报区间比公共市场流动性溢价更紧凑 可能因追求更高风险和回报机会[5] 数据说明 - 私人数据截止2024年第2季度 美国国债利率在同年晚些时候恢复[6]

美联储降息预期与国债市场动态 - 市场预期9月降息25个基点的概率达87%，降息50个基点的概率为13% [2] - 高盛资产配置模型显示客户对五年期美债配置比例提升至15%，较二季度增长3% [2] - 高盛预测未来至2026年将继续降息，目标利率区间为3%-3.25% [3] 五年期美债收益率变化 - 五年期美债收益率报3.85%，较年初4.38%下降53个基点 [2] - 收益率处于3%-4%区间，被认为具有吸引力 [2] - 2-10年期美债收益率曲线倒挂幅度达35个基点 [2] 五年期美债流动性特征 - 五年期美债日均成交量稳定在200亿美元以上 [3] - 相较于30年期国债日均120亿美元成交量，流动性优势显著 [3] 政策环境影响因素 - 白宫通过社交媒体发布超过30条言论施压美联储降息 [2] - 特朗普公开表示不降息将"伤害美国工人"，引发市场对政策独立性的担忧 [2] - 历史上美联储与白宫政策方向从未相反 [2] 潜在风险因素 - 若核心PCE指数在三季度维持在2.5%以上，可能减缓美联储降息节奏 [3] - 美国财政部二季度发放国债达7.2万亿美元，五年期国债供给量增加18% [3] - 建议配置五年期美债同时保留20%短期国债应对波动 [3]

市场表现 - 1000ETF增强(159680)下跌0.29% 中证2000增强ETF(159552)下跌0.16% [1] - 两只ETF盘中合计净流入超8000万元 近5日合计净流入超2亿元 [1] 资金流向与策略优势 - 量化增强策略在小盘股投资中展现显著优势 受益于专精特新政策红利持续释放 [1] - 市场高波动环境带来流动性溢价 共同推动小盘ETF爆发式增长 [1] 估值状况 - 资金持续涌入使部分小盘股估值处于历史较高水平 [1]

一级市场表现 - 科创债新规落地三个月内全市场累计发行683只科创债 发行规模达8715.19亿元 发行数量和规模同比分别增长116.83%和180.58% [2] - 发行主体结构多元化拓展 已有30家银行机构发行科创债 合计规模2303亿元 涵盖AAA级头部银行和AA+级中小银行 [2][3] - 新规明确金融机构、科技型企业、股权投资机构三类发行主体 交易所市场新增商业银行及股权投资机构 银行间市场扩大科技型企业范围 [3] 二级市场表现 - 5月至7月科创债成交额分别为2040.96亿元、1245.71亿元和1519.60亿元 同比增幅达214.92%、116.10%和94.00% [4] - 首批10只科创债ETF规模合计1107.55亿元 通过集中配置分散资产优化流动性管理 提升二级市场整体流动性 [5] - ETF交易机制允许二级市场实时交易 配合质押机制吸引更多投资者参与 增强债券市场服务实体经济能力 [5] 市场机制创新 - 条款设计允许灵活选择发行方式及创新含权结构 鼓励长期限债券发行 [3] - 配套机制优化融资端流程效率 投资端丰富交易机制并引导资金入市 建立专项承销评价和做市机制 [3] - 信用评级推动设计适配科创主体的专门评级方法 信用保护业务和风险分担工具创设助力市场扩容 [3] 市场联动效应 - 一级市场大规模发行输送优质标的至二级市场 二级市场活跃交易反哺一级市场 提升流动性与市场认可度 [1] - 二级市场流动性改善与交易活跃度提升为一级市场持续扩容提供支撑 推动科创债市场形成良性循环 [1][5] - LPR与存款利率调降凸显信用债性价比 政策导向下增量资金持续流入 科创债流动性溢价有望压缩 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市行情波动加剧但 10Y 国债利率仍在窄幅区间内 下周债市将对税收制度变化交易定价 关注活跃老券由交易盘向配置盘“迁徙” 下阶段债市预计重回震荡 建议关注 30Y 期国债获取超额收益 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 本周债市行情回顾 - 本周债市行情反复 前半周围绕商品和权益市场及政策预期修复 - 下跌 - 再修复 后半周企稳后因周五尾盘税收政策变动再迎波动 但 10Y 国债利率维持在 1.70%-1.75%窄幅区间 突破动能不足 [1][9] - 周一商品期货市场多品种跌停带动债市情绪回暖 10Y、30Y 国债活跃券利率分别下行 1.75BP、2.45BP 至 1.7150%、1.9230% [9] - 周二债市谨慎等待宏观事件 利率大幅上行至 4 月以来最高点 10Y、30Y 国债活跃券利率分别上行 3.25BP、3.80BP 至 1.7475%、1.9610% [10] - 周三重要宏观事件落地 债市再迎修复 基本抹平前一日跌幅 10Y、30Y 国债活跃券利率分别下行 2.75BP、3.90BP 至 1.7200%、1.9220% [10] - 周四权益市场偏弱 债市延续修复行情 10Y、30Y 国债活跃券利率分别下行 1.45BP、0.8BP 至 1.7055%、1.9140% [11] - 周五债市日内窄幅震荡 尾盘国债利息收入恢复增收增值税 利率大幅波动 全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债到期收益率分别下行 1.0BP、3.6BP、2.7BP、2.3BP [11] 下周债市重点关注 - 周五晚间国债等税收制度变化 下周债市将先对此交易定价 “新券”指 8 月 8 日及之后发行债券 “老券”指之前已存在债券 [18] - 下周不涉及新券定价 关注配置盘抢配活跃老券 老券因税收优势受配置盘追捧 交易盘或卖出活跃老券 等待新券交易 还可能加大买入短端信用债和存单补仓 [2][19] - 周五晚盘市场已对税收制度变化交易 下周债券利率预计快速完成对抢配行为定价 新老券利差扩大程度低于静态测算结果 [2][19] 下阶段策略思考 - 债市未形成趋势行情 短期情绪波动后预计重回震荡 可在曲线上找有波动和流动性资产 再从中找有相对价值个券 建议关注 30Y 期国债 [25] - 曲线上超长端有波动空间 二季度超长债在“横盘”行情创造相对“波动” 二季度以来 84 个交易日中 60 个交易日 30Y 国债活跃券日内振幅高于 10Y 国债活跃券 [3][25] - 经历 7 月中下旬调整 超长端利率债利差空间打开 截至 8 月 1 日 30Y - 10Y 国债期限利差为 24BP 处于近一年 90%分位数 [3][34] - 8 月有 3 只超长期特别国债待发行 今年预定利率 9 月调降 叠加税率改革 预计超长债发行后配置力量偏强 [4][36] - 超长债发行中 个券相对价值有变化 “25 特国 05”规模预计达 2490 亿元 可能取代“23 附息国债 23”成为次活跃券 三只债券利率趋近 “25 特国 02”利率或有约 2BP 下行空间 [5][37]

美国债券ETF市场动态 - 2023年美国债券ETF市场规模为5544.82亿美元，2024年规模大幅增长107.9%至11528.08亿美元，但2025年6月回落至4415.7亿美元 [2] - 2022年美国信用债ETF换手率在规模放量期间阶段性上升，1-2月、4-5月换手率分别达43%、45%，但年均换手率仅41%，长期看规模与换手率无显著正相关性 [2] - 2018-2020年美国ETF增量规模占比持续提升，但换手率未同步上升，显示扩容对流动性提升的暂时性 [2] 国内债券ETF成分券流动性特征 - 上证AAA基准做市信用债指数中，中化股份成分券占比2025年持续抬升，7月达91.7% [3] - 中长久期、中高隐含评级成分券的交易所-银行间估值分化更明显，央企和地方产业国企利差分化显著，城投和交运类主体分化较小 [3] - 沪做市成分券与银行间可比券利差区间为-1BP~-13BP，隐含评级差异导致分化 [3] 流动性溢价定价机制 - 高等级城投债与二级资本债利差中枢为0，波动区间基本在10BP以内，流动性差异资产的估值定价差异锚定10BP [4] - 部分基准做市券和科创债的交易所-银行间利差已超10BP，抢筹情绪高涨的成分券利差达15BP以上 [4] - 交易所公司债因估值分化成为进攻型品种，银行间债券更偏防御，央国企可能基于成本优势转向交易所市场 [5] ETF扩容对流动性的影响 - ETF扩容难以持续提升成分券流动性，实物申赎机制下信用债ETF规模易增难减，部分成分券占比过高导致市场流动规模下降 [5] - 现金申赎产品的份额变动可能更大，市场调整时PCF清单成分券或承压，需关注升贴水率反映的市场情绪 [5]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国ETF市场增量规模提升对换手率提升具有暂时性，国内债券ETF成分券的流动性溢价已经较高 [1] - 美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率变化无明显正相关性，ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显 [2] - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，部分成分券利差已超合理水平，交易所 - 银行间估值分化后利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 美国债券ETF市场规模及流动性对比 - 2023 - 2024年美国债券ETF市场规模大幅放量，2025年回落明显，2023年规模为5544.82亿美元，2024年升至11528.08亿美元，增速107.9%，截至2025年6月仅为4415.7亿美元 [2][11] - 历次美国债券ETF规模放量期间，2022年美国信用债ETF换手率明显上升，1 - 2月、4 - 5月分别升至43%、45%，年均41% [2][12] - 拉长周期看，美国债券ETF规模放量与换手率变化无明显正相关性，2018 - 2020年增量规模占比提升但换手率未上升 [2][12] 当前国内ETF流动性与成分券流动性的变化 - ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，以上证AAA基准做市信用债指数为例，2025年7月以来中化股份成分券占比达91.7%且持续抬升 [2][21] - 中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显，沪做市成分券 - 银行间可比券利差在 - 1BP~13BP之间，央企和地方产业类国企利差分化更明显 [2][21] - 科创债成分券交易所 - 银行间超额利差7月以来走阔，上交所和深交所可比券当前平均利差较之前节点均有变化 [22] 成分券流动性定价：合理的流动性溢价和潜在风险 - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，2024年以来高等级城投债与二级资本债、高等级券商债与二级资本债利差中枢为0，波动区间基本在10BP以内 [35] - 部分基准做市券、科创债交易所 - 银行间利差超10BP，部分机构抢筹成分券利差超15BP [2][35] - ETF扩容难带来成分券流动性持续提升，部分成分券流动性溢价已较高，交易所 - 银行间利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [36]