银行板块整体表现 - 中证银行指数近一年累计涨幅约24% 自2024年9月24日行情启动以来一度触及8570.76点新高较去年9月24日涨超43% 但7月以来进入回调阶段自高点跌近13% [1] - A股42只银行股全部实现正涨幅 其中36只涨幅超20% 23只涨幅超30% 5只涨幅超40% 2只涨幅超50% [2] - 银行板块A股市值总和达10.6万亿元 较一年前8.23万亿元增长2.37万亿元 总市值达13.9万亿元 较一年前10.83万亿元增长超3万亿元 [3] 个股表现分化 - 青岛银行以58.87%涨幅居首 厦门银行涨50% 农业银行涨48.6% 位列涨幅前三 南京银行(13.42%) 华夏银行(11.20%) 交通银行(8.38%)涨幅落后 [2] - 国有大行涨幅中位数29% 农业银行(48.6%) 工商银行(36.08%) 邮储银行(33.57%)领先 股份行涨幅中位数26% 浦发银行(45.89%) 招商银行(37.33%) 中信银行(28.33%)居前 [2] - 城商行涨幅中位数36% 青岛银行(58.87%) 厦门银行(50%) 江苏银行(40.28%)突出 农商行涨幅中位数32% 渝农商行(39.32%) 江阴银行(36.46%) 青农商行(35.17%)领先 [2] 市值变化与排名 - 农业银行A股市值达2.1万亿元 工商银行2.01万亿元 中国银行1.26万亿元 招商银行8523.88亿元 邮储银行6074.48亿元位列A股市值前五 [3] - 工商银行总市值2.47万亿元重回首位 农业银行2.24万亿元 建设银行 中国银行 招商银行总市值均超万亿元 [3] - 8家银行A股市值增量超千亿元 农业银行增长5651亿元 工商银行增长3963亿元 中国银行和邮储银行增幅均超2000亿元 [3] - 总市值增量方面 农业银行增长6046亿元 工商银行增长4858亿元 建设银行虽然A股市值仅增1117亿元 但总市值增长近4700亿元 [4] 近期回调情况 - 7月10日以来中证银行指数回调近13% 其中9月以来跌幅超5% [5] - 超半数银行回调幅度超10% 光大银行 北京银行跌幅超20% 浙商银行 华夏银行等10余只个股跌幅超15% 仅农业银行和邮储银行实现上涨 [5] 估值与股息率 - 银行股市净率中位数0.58倍 较一年前0.5倍有所回升 招商银行PB最高达0.98倍 民生银行最低为0.32倍 [5] - 股息率中位数4.5% 较一年前回落超1个百分点 招商银行股息率4.84% 建设银行2.09% 郑州银行仅0.99% [6][7]

国债期货价格表现 - 8月国债期货价格震荡回落 T2512合约价格下跌0.58% [1] - 10年期国债收益率回升至1.84% 较7月底上升14BP 创3月以来新高 [1] 经济基本面因素 - 7月工业生产保持高速增长 规模以上工业增加值同比增长5.7% [3] - 制造业PMI指数49.4% 非制造业商务活动指数50.3% 综合PMI产出指数50.5% 分别较上月上升0.1/0.2/0.3个百分点 [3] - 生产指数连续4个月处于临界点以上 新订单指数增长显示市场需求回暖 [3] - 工业企业利润同比下降1.5% 降幅较6月收窄2.8个百分点 [3] 货币与流动性状况 - 央行8月开展6000亿元MLF操作 净投放3000亿元 连续第六个月加量续作 [4] - 两次逆回购操作分别开展7000亿和5000亿元 净投放3000亿元 [4] - 8月中下旬以来逆回购净投放11464亿元 [4] - 隔夜利率降至1.3%附近 7天利率降至1.4%附近 市场资金面保持合理充裕 [4] - M2同比增速回升至8.8% M1同比增速回升至5.6% 创2023年3月以来新高 [3] 债券市场供需 - 债券市场存量规模超过191.71万亿元 [7] - 8月债券净融资额17571亿元 环比同比均小幅减少 [7] - 利率债净融资额17190亿元 其中国债/地方政府债/政策性银行债净融资分别为8489/4526/4173亿元 [7] - 1-8月国债和地方政府债券累计新增10.2万亿元 还有4.46万亿元待发行 [7] - 每月发行规模接近1.1万亿元 不排除增发1-2万亿元特别国债可能 [7] 跨市场影响与政策预期 - 权益市场走强 8月中旬上证指数创10年以来新高 [1] - 债券与权益商品市场呈现跷跷板效应 资金流向收益更高的非银领域 [1] - 央行二季度货币政策报告提出落实适度宽松政策 保持流动性充裕 [4] - 美联储9月降息25个基点概率回升 年底前降息将超过两次 [7] - 中美利差收窄 人民币汇率走强 国内货币政策空间打开 [7]

市场表现 - 市场呈现跷跷板效应 高股息资产活跃 银行和电力板块上涨 科技主线回调 算力产业链个股下跌[1] - 证券板块临近收盘拉升 带动指数跌幅收窄 上证指数下跌0.79% 深证成指下跌2.21% 创业板指下跌2.9%[1] 银行板块 - 银行板块反弹 渝农商行上涨4.55% 沪农商行上涨3.43% 招商银行上涨2.91%[2][3] - 银行板块整体上涨1.22% 成分股流通市值从157亿至20221亿不等 工商银行流通市值达20221亿[3][4] - 银行中报披露完毕 整体呈现向好态势 营收和利润增速回升 不良率稳中有降 拨备覆盖率边际企稳[4] - 国有行业绩改善超预期 手续费和其他非息收入增速显著回升 股份行营收和利润增速触底反弹 部分城商行信贷投放动能强劲[4] - 银行板块上半年持续走强 三季度开始回调 近期有触底企稳迹象 基本面夯实和前期调整蓄力有望推动轮动补涨[5] - 银行ROE触底回升预期逐步兑现 投资主线包括区域优势城农商行和高股息稳健大型银行[5] 电力板块 - 电力板块表现活跃 京运通上涨10.13% 华光环能上涨10.00% 上海电力上涨9.98%[6][8] - 7月全社会用电量10226亿千瓦时 同比增长8.6% 首次突破万亿千瓦时[9] - 1-7月全社会用电量累计58633亿千瓦时 同比增长4.5% 其中规模以上工业发电量54703亿千瓦时[9] - 第一产业用电量847亿千瓦时同比增长10.8% 第二产业37403亿千瓦时同比增长2.8% 第三产业11251亿千瓦时同比增长7.8% 城乡居民生活用电9132亿千瓦时同比增长7.6%[9] - 煤价电价同步下行 火电盈利有望维持合理水平 新能源发电盈利逐步趋于稳健 核电盈利维持稳定 水电防御属性凸显[9]

债市走势分析 - 债市处于逆风状态 短线将偏弱震荡 下行空间相对有限[1][4] - 10年期及30年期国债活跃券收益率累计上行11-13个基点[4] - 若企业盈利等基本面数据明显改善 债市将进入更大级别熊市[4] 股债联动特征 - 股债市场存在明显跷跷板效应 但也会出现双牛现象[1] - 2016年以来出现四轮明显股债双牛行情 持续时间一般不超过1个月[2] - 双牛行情通常发生在基本面斜率未明显变化时 体现投资者对经济预期分歧[2] 流动性环境 - 央行8月开展6000亿元MLF操作 净投放3000亿元 为连续第6个月加量续作[3] - 鲍威尔释放9月降息信号 强化美联储降息预期[3] - 三季度降准降息必要性较低 货币政策大概率配合财政施力[4] 市场驱动因素 - A股开启流动性牛市 全球流动性宽松及美元资产重配形成驱动[3] - 债市估值逻辑基于经济运行总体平稳但结构分化[4] - 理财及债基赎回压力相对可控 金融机构负债端相对稳健[4]

全球主要资产表现 - A股领涨全球，上证指数周涨3.49%，创业板指涨5.85%[4] - 美股分化，道指创新高周涨1.53%，纳指回调-0.58%[4][9] - 国内债市显著调整，30年期国债期货跌1.43%[4][9] - 外盘商品强势，布油涨2.14%，COMEX黄金涨1.02%[4][9] - 内盘商品普跌，南华商品指数跌0.44%[4][9] 资产配置建议评分 - 境外权益评分为7，因美国经济数据超预期且降息预期抬升[5][96] - A股评分为6，流动性支撑明显但估值压力较大[5][96] - 债市评分为5，建议配置高等级信用债并灵活调整久期[5][96] - 黄金评分为5，地缘冲突与增长放缓驱动避险属性[5][96] - 大宗商品评分为4，供需双弱压制工业品表现[5][96] - 衍生品策略评分为5，波动率回升利好CTA趋势策略[5][96] 市场流动性及情绪 - 全A日均成交额2.548万亿元，环比增长22.6%[57] - 股票型ETF规模环比增长5.0%，杠杆资金情绪稳定[58] - 50ETF隐含波动率上升至19.78%，反映短期波动风险[4][85] - 股债负相关性达历史高位，"跷跷板效应"凸显[4][9] 宏观基本面指标 - 7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点[42] - 7月BCI企业经营状况指数47.69，环比降1.62点[42] - 7月CPI同比持平，PPI预期连创新低[49] - 美国经济意外指数大幅上升至15.0[54] 估值与盈利预期 - 中证800市盈率位于滚动三年13%分位，市净率位于4%分位[62] - 中证800滚动一年盈利增速预期达10.0%，营收增速预期6.1%[63] - 信用利差处于历史低位，5年期AAA中短票据与国开债利差0.26%[68] 风险提示 - 政策调整及市场波动风险[6][97] - 地缘政治冲击与经济数据验证风险[6][97] - 流动性传导风险[6][97]

存款搬家现象 - 2025年7月中国居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元 [1] - 非银行业金融机构存款同比多增1.39万亿元，创近十年新高 [1] - 资金流向证券、基金、保险、信托等非银机构，形成"资金脱媒"现象 [1] 驱动因素 - 银行存款利率持续走低，中长期定期存款利率下调10-40个基点，年化收益率普遍低于2% [1] - A股7月表现亮眼，新增股票账户超200万，个人投资者占比99.5%，成交额多次突破1.9万亿元 [2] - 投资渠道多元化和便捷化，手机操作即可完成投资，产品种类丰富且风险等级划分清晰 [2] - 2024年底混合类和权益类理财产品平均年化收益率较2023年底有所提升 [2] 市场影响 - 股市获得增量资金，流动性增强，交易活跃 [5] - 基金公司管理资产规模扩大，可投资项目增多 [5] - 保险公司保费收入增加，可提供更多保险产品 [5] - 银行资金成本上升，需通过发行同业存单、提高理财产品收益率等方式吸引资金 [5] 政策与趋势 - 2025年5月央行下调贷款市场报价利率10个基点，六大行同步下调存款利率25个基点 [3] - 监管部门推动多层次资本市场建设，鼓励直接融资发展 [7] - 短期内存款搬家现象可能持续，长期看居民财富管理将更加多样化和专业化 [7] 投资者行为 - 年轻一代对投资接受度更高，00后等互联网原住民积极参与A股市场 [3] - 国民理财观念转变，从追求安全稳定转向寻求更高收益 [2] - 投资者需根据风险承受能力选择合适投资标的 [2]

权益市场表现 - A股延续上攻态势，上证指数盘中突破3674.40点关键位，创去年"9·24"行情以来新高，年内累计涨幅近10% [1] - 沪深北三市成交额达2.18万亿元，时隔114个交易日重回2万亿上方，呈现"量价齐升"态势 [1] - 上证指数站上3700点，创2021年12月以来新高 [1] - 证券、半导体、保险等板块涨幅居前，各板块轮动上涨形成协同效应 [2] 债市表现 - 10年期国债活跃券成交收益率从8月11日的1.6855%快速上行至13日的1.7350%，14日当天则维持在1.73%点位小幅波动 [1] - 利率债市场多数下跌，尤其长端利率债表现弱于短端，10年期国开债收益率上行1.8bp至1.8480%，10年期口行债240310收益率上行2bp至1.88% [2] - 债市延续下跌的主要卖盘来自基金和券商，而银行和保险等长期配置资金则成为市场的主要买盘力量 [3] 股债联动效应 - 当前股债波动加大，资金流向改道之下，大类资产轮动的"跷跷板"效应愈发凸显 [1] - 股市持续走强导致债市多头加仓意愿减弱，部分配置盘认为当前票息收益有些"食之无味" [3] - 8月13日，在A股放量上涨的同时，债市并未受压制，多数券种收益率全线下行，上演了一波"股债齐涨"行情 [8] 机构行为与市场动态 - 新发国债、地方债、金融债的票息收入增值税征收恢复，基金抛盘明显增加 [5] - 券商在进入6月以来对10年国债的整体债券借贷量有所下降，但对国开债的借贷量维持高位，甚至有所回升 [5] - 纯债基金近两日的净申购指数分别为-2.61、-3.09，均是轻微的赎回，且赎回机构主要是理财系 [8] - 理财规模逆势回升375亿元，短期内大概率没有遭遇赎回危机 [8] 市场展望 - 债市运行处于"上有顶、下有底"的震荡区间，货币政策宽松仍对债市资金面形成稳固支撑 [7] - 十年国债仍运行在1.6%-1.8%，短期继续看股做债，防守中等待波段机会 [7] - 随着实体部门融资需求的减弱与央行维护流动性充裕的持续，利率缺乏持续向上的基础，1.7%的十债收益率仍是入场的窗口期 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 若9月前美债利率进一步下行，首要推动因素是经济数据疲软使降息预期升高，如核心PDFP指标维持低位或下降、失业率上行、7月非农大幅下修等；其次可能是其他资产走弱触发“跷跷板效应”，如美股收益回落资金重回安全资产拉动利率下行；预计10年期利率随降息预期提升在4.00 - 4.30%区间低位震荡，通胀迹象增强或“大而美”法案会对利率下行形成扰动 [4][14] 根据相关目录分别总结 美债利率继续下行需要哪些条件 - 货币政策：7月FOMC会议利率及货币政策维持6月水平，沃勒与鲍曼投降息反对票，提及劳动力市场脆弱迹象，库格勒提前离职，特朗普对联储话语权或提高，联储理事会内部观点可能分化 [1][10] - 增长：Q2GDP环比+3.0%，主要拉动项是进口下降和消费支出加速，PDFP环比+1.2%，私人消费与投资弱化 [2][10] - 通胀：6月CPI为2.7%、核心CPI2.9%、PCE2.6%、核心PCE2.8%，均为3月以来最高值 [2][10] - 就业：7月小非农就业人口新增10.4万人超预期，非农新增就业人数7.3万人远低于预期，5、6月非农新增就业人数大幅下修，7月失业率由4.1%升至4.2%，非农数据影响使8月1日1年期利率下行约17bp [2][11] - 部分行长态度：多位地区联储行长维护限制性货币政策立场，否认衰退风险、肯定滞胀危机，认为经济与就业仍有弹性 [3][12] 双周海外宏观点评 - 利率：20250718 - 20250801美债1年期、10年期均下行21bp至3.87%、4.23%，8月1日英债1年期利率下行8.5bp至3.76%，10年期利率较两周前下行9.72bp至4.58%，投资者避险情绪增加 [5][16] - 权益：日股上涨，日经225指数上行2.46%创新高，但7月成交量低迷，财报季将至市场或观望；美股暴跌，7月非农就业报告公布当晚纳斯达克指数下行2.29% [17] - 大宗：焦煤指数上行12.07%，中国煤炭行业内卷困局打破；芝加哥农产品期价全线下跌，CBOT小麦下行5.40%，CBOT大豆下行4.49%，CBOT玉米下行3.97%，市场对美国农作物丰产预期高涨使期货市场承压 [18] - 外汇：卢布下跌3.44%，俄罗斯央行7月25日降息200基点至18%叠加地缘政治影响推动贬值；欧元下跌1.24%，美欧贸易协议使欧元区8月Sentix投资者信心指数下降，投资者情绪低迷 [19] 市场跟踪 - 展示了双周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板、美债、日债、德债收益率曲线、美国、日本、欧元区CPI同比变化和PMI走势等图表 [24][28][30][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市持续调整，信用债急跌，各主要期限品种跌幅高于利率债，周五央行呵护流动性债市暂时企稳，利率债收益率震荡上行走势偏弱，信用债同步走弱且跌幅更大，各主要品种无差别调整[2][11] - 超长期限信用债调整幅度超同期限利率债，二永超长债调整幅度最高，二永债行情走弱呈现“波动放大器”特征，3Y及以上期限跌幅超同期限普信和超长信用债[3][4] - 超长期限信用债卖出意愿强烈，买入意愿淡薄，公募持续减持信用债，5年以上卖出力度明显，3 - 5年二永债换手率显著提升，信用做市ETF流通市值近一周降幅接近40亿，科创债ETF流通市值增长速度降低[5][27] - 短期策略建议流动性为王，3 - 5年银行二级资本债有参与机会，1 - 3年低资质城投下沉 + 骑乘有较好机会，超长期限近期难抓参与时点，建议等待[5][27] 相关目录总结 2025年7月21日到7月25日主要债市品种估值收益率变化 - 1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了3.5BP、5.5BP、7.3BP、7.9BP、7.9BP，同期限AAA中票收益率分别上行了9.6BP、11.8BP、10.4BP、10.1BP、10.6BP，AA + 中票收益率分别上行了9.6BP、11.8BP、11.4BP、11.1BP和10.6BP[11] - AAA/AA + 10Y的中票收益率分别上行了11.99BP、9.99BP，AAA/AA + 10Y的城投收益率分别上行了11.14BP、10.14BP，AAA - 10Y银行二级资本债收益率上行了14.47BP，10Y国债收益率仅上行了6.72BP[3][12] AA + 中票和AA城投期限结构图周度变化 - 全等级1 - 2年、低等级2 - 3年陡峭程度最高，与5月底相比基本一致，除短端1年以内扁平外，其余期限处于本轮牛市以来陡峭程度最高阶段[14] - AA + 中票1 - 2年、2 - 3年和3 - 5年区间斜率分别为0.1058，0.0481和0.0678；AA城投上述三个区间斜率分别为0.1015，0.0926，0.0822[14] 主要期限、等级信用利差和信用债收益率历史分位数 - 2025年7月21日到7月25日，1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +、5Y - AA +、1Y - AA、3Y - AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后19.89%、26.02%、25.25%、12.75%、15.05%、18.62%、13.77%、17.85%水平，票息资产有一定性价比但不高[16] - 1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +、5Y - AA +、1Y - AA、3Y - AA信用利差历史分位数分别为后11.14%、24.66%、28.64%、6.89%、13.52%、21.48%、7.69%和26.79%，3Y - 5Y保护垫有所加强[16] AAA - 银行二级资本债期限结构对比 - 1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率分别上行了6.73BP、11.11BP、13.80BP、15.27BP、13.67BP、14.21BP、14.47BP[4][17] - 目前曲线与去年年底历史低位有距离，4年以上部分接近今年2月底收益率高位，3年及以上部分离2025年以来收益率最低点位差距高达24BP - 27BP[4][17] 7月21日 - 7月25日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比 - 全周成交情绪弱，仅周五缓和，二永债低估值成交占比分别为4.88%、7.32%、0.00%、0.00%、100.00%；平均成交久期分别为0.77年、0.63年、0.53年、0.50年、4.05年[4][19] 7月21日 - 7月25日超长期限信用债折价成交笔数及占比 - 超长期限信用债折价成交占比分别为92.68%、60.98%、90.24%、97.56%、65.85%，折价幅度不小，5BP以上也有成交[5][22] 7月21日 - 7月25日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比 - 超长期限信用债低于估值成交占比分别为29.27%、4.88%、2.44%、2.44%、4.88%，低于估值成交幅度多数落在2BP以内[5][23]

金融数据总体情况 - 6月新增社融4.20万亿元，新增人民币贷款2.24万亿元，M2同比增长8.3% [2] - 6月金融数据积极，私人部门扩表意愿增强，“跷跷板效应”弱化，内生经济动能有改善苗头 [5] 社融情况 - 6月社融强于季节性，增速升至8.9%，较去年同期多增9008亿元，政府贡献56.3%、信贷贡献31.6%、直融贡献4.0%、非标贡献 -2.0% [6][9] 贷款情况 - 宽口径新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元；社融口径人民币+外币贷款新增2.40万亿元，同比多增2843亿元 [7][11] - 企业贷款回升，新增1.77万亿元，同比多增1400亿元，中长贷、短贷同比多增，票据同比少增 [11] - 居民贷款提升，新增5976亿元，同比多增267亿元，短贷、中长贷均回暖 [12] 非标、直融与政府债券情况 - 政府融资主导新增社融，新增政府债融资1.35万亿元，较去年同期多增5032亿元 [17] - 表外融资萎缩1483亿元，同比多减183亿元 [20] - 企业直融延续同比多增，新增2625亿元，同比多增371亿元 [20] 货币情况 - 存款增加3.21万亿元，M2同比增速反弹至8.3%，居民、企业存款多增，财政和非银存款多减 [7][22] - M1同比增速上升2.3pct至4.6%，M2 - M1剪刀差收窄1.9pct至3.7%，社融 - M2收窄0.2pct至0.6% [23][24]