报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材估值中性，短期风偏或受拖累，关注APEC、贸易谈判、四中全会和十五五规划建议，预计下周重回去库，需求驱动重要，需观察库存去化和表需边际变化 [2] - 硅铁锰硅受宏观利空影响，价格向下概率大，硅铁供给高位、需求偏弱、库存中性，锰硅供给高、需求一般、库存高位，短期合金厂维持生产动机高，中期有隐忧，后续铁水和电炉开工向下风险累积或冲击双硅需求 [2] - 焦煤焦炭贸易纠纷致风险资产下挫，现货端焦炭首轮提涨落地、二轮提涨推迟，港口贸易报价下跌，产地炼焦煤竞拍涨跌互现，期货端节后先涨后回调，基本面供需偏紧但后期需考验钢材去库情况，煤焦现货强但预期转弱，价格未完成探底 [4] - 铁矿石贸易摩擦使风险资产受挫，节中上涨受小作文影响，供给端数据未大幅受影响，年内铁水高位或致下半年钢材过剩，四季度铁矿供需或过剩，西芒杜铁矿石发运预期限制价格高点，短期观望 [5] 相关目录总结 期货市场表现 - 10月10日远月合约收盘价：HC2605为12605元/吨、JM2605等有对应价格，近月合约收盘价：HC2601等有对应价格，各合约有涨跌值和涨跌幅 [1] - 跨月价差方面，RB2601 - 2605等有对应价差及涨跌值 [1] - 价差/比价/利润方面，螺纹盘面利润、卷螺差等主力合约数据及涨跌值 [1] 现货市场表现 - 10月10日唐山普方坯、上海螺纹等现货价格及涨跌值 [1] - 杭州热卷、广州热卷等现货价格及涨跌值 [1] 各品种投资建议 - 钢材单边观望，盘面套利观察01合约卷螺差是否到150以下布局做多，期现反套滚动 [6] - 焦煤焦炭单边暂时观望 [6] - 硅铁锰硅逢高低配为主 [6] - 铁矿石观望为主 [6]

报告行业投资评级 - 尿素、甲醇、纯苯、苯乙烯、丙烯、塑料、PVC、PTA、乙二醇、短纤、玻璃、纯碱、瓶片均未明确投资评级 ，星级说明中红色星级代表预判趋势性上涨，绿色星级代表预判趋势性下跌，★☆☆代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动但盘面可操作性不强，★★☆代表持多/空，有较为明晰的上涨/下跌趋势且行情正在盘面发酵，★★★代表更加明晰的多/空趋势且当前仍具备相对恰当的投资机会，白星代表短期多/空趋势处在相对均衡状态且当前盘面可操作性较差以观望为主 [1][9] 报告的核心观点 - 化工各细分行业走势分化，部分产品价格受供需、装置检修、库存等因素影响有不同表现，投资操作需根据各产品具体情况判断 [2][3][5] 各目录总结 烯烃 - 聚烯烃 - 国庆期间东营某装置提前检修且下游需求回暖推动丙烯价格上行，但期货节后首日收跌，期现走势分歧基差走扩 [2] - 聚烯烃下游需求旺季不旺，新产能释放使国产量增长，双节累库节后去库压力大价格承压 [2] 纯苯 - 苯乙烯 - 国庆期间油价下跌后反弹，纯苯盘面先跌后涨，华东现货偏弱，装置开工回升港口库存下降，现实基本面尚可但进口量高及需求回落预期拖累市场 [3] - 苯乙烯期货主力合约收跌，成本端受油价影响有限，需求旺季不旺，供应增量明显，库存同比偏高且震荡累库，价格受供给端压制呈熊市格局 [3] 聚酯 - 假期外盘油价下跌后反弹，PX和PTA早盘走弱午后回升，PX开工提升，PTA环节修复利润，后市上游原料近端供需格局尚可但10月中下旬需求或转淡 [5] - 乙二醇国内开工提升，假期港口累库幅度大，中期新装置量产及需求转弱，1 - 5月差承压 [5] - 短纤新产能有限负荷高位，旺季需求回升有提振，可短期多配 [5] - 瓶片提负，但天气转凉需求或转淡，产能过剩加工差承压 [5] 煤化工 - 甲醇期货盘面大幅下跌，假期间进口量高港口累库，国内装置产能利用率提升，企业库存小幅增加，进口充足港口预期累库，近端弱势远月预期偏强 [6] - 国庆期间尿素生产企业大幅累库，供应高企业出货压力大，下游需求跟进不足，出口订单发货港口去库，印度招标短期提振有限，国内供需宽松格局难改 [6] 氯碱 - PVC主力合约下跌，假期下游需求减弱供应高位，库存大幅增加，检修结束和新增产能释放使供应压力高，行业累库，成本支撑不明显或震荡偏弱 [7] - 烧碱期货大幅下跌，下游押车采购价或下调，库存增加，十月检修规模小供应仍高压，下游对高价抵触，弱现实强预期无法证伪建议观望 [7] 纯碱 - 玻璃 - 纯碱期价弱势运行，节前去库节后累库，重碱刚需平稳，光伏行业库存转增预计点火放缓，10月检修少供应高压，长期供需过剩可寻找高位做空机会 [8] - 玻璃期价窄幅震荡，假期下游放假产销不足季节性累库，部分地区提涨报价，日熔高位，加工订单改善但不足，关注去产能情况，低估值下下跌幅度有限可关注成本附近低多思路 [8]

核心观点 - 纯碱期货价格自9月初触底反弹，主力合约上涨100元/吨，涨幅9.26%，但产业基本面未实质改善，供应过剩局面持续，价格反弹高位是产业企业套保的适宜时机 [1][5] 库存状况 - 纯碱厂内库存连续4周下降，截至9月11日为179.75万吨，较历史最高点下降11.33万吨，降幅5.93% [1][2] - 社会库存出现增加，截至9月5日为54万吨，较8月7日增加9万吨，表明厂内库存下降主要由库存转移所致，有效去库并未发生 [2] - 重碱厂内库存去化10.32万吨至103.45万吨，而轻碱库存增加1.77万吨至76.3万吨，显示去库仅集中在重碱领域 [3] 供需分析 - 供应端，夏季检修结束后开工率连续3周上行，截至9月12日当周国内纯碱产量达76.11万吨，重碱周度产量42.17万吨，创历史同期新高 [5] - 需求端，浮法玻璃和光伏玻璃日产量合计增加1200吨，对重碱的周度需求约34.85万吨，重碱周度过剩约7.32万吨 [3][5] - 随着新产能达产和生产旺季开启，未来纯碱供应预计维持高位 [5] 出口市场 - 今年1-7月纯碱出口总量115.40万吨，同比增长128.38%，有效缓解国内过剩 [4] - 7月纯碱出口均价为177.28美元/吨（约1260元/吨），若国内价格涨幅过高导致出口利润消失，将影响出口增速，加剧国内过剩 [4] 价格展望 - 下游玻璃需求略有好转但改善不明显，库存主要为转移而非有效消耗，供应维持高位下厂内库存预计重新累积 [5] - 出口易受高价抑制，对纯碱价格反弹不宜过度乐观 [4][5]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利：沪铝正套 [10] 报告的核心观点 - 电解铝供应端无变化，消费向好，库存见顶，向旺季转变明确，宏观上美国数据偏弱、降息预期走强，旺季海内外消费有望共同走强，关注去库节奏，若顺利向上空间有望打开 [6] - 氧化铝供应过剩，社会库存增加，现货和盘面价格下跌但成本支撑有利，进一步下跌空间有限，盘面反弹但过剩格局难改，反弹动力不足 [7][8] - 铝合金处于消费淡季，盘面跟随铝价波动，废铝生铝供应紧张，成本支撑价格，关税返税政策影响价格，跨品种套利机会难回归 [9] 相关目录总结 重要数据 - 铝现货：华东A00铝价20950元/吨，较上一交易日降70元/吨，升贴水-50元/吨，较上一交易日降10元/吨；中原A00铝价20820元/吨，升贴水较上一交易日降10元/吨至-180元/吨；佛山A00铝价20900元/吨，较上一交易日降60元/吨，升贴水较上一交易日升5元/吨至-95元/吨 [1] - 铝期货：2025-09-15沪铝主力合约开于21140元/吨，收于21020元/吨，较上一交易日降10元/吨，最高价21140元/吨，最低价20975元/吨，成交143549手，持仓182441手 [2] - 库存：截止2025-09-15，国内电解铝锭社会库存63.7万吨，较上一期变1.2吨，仓单库存75085吨，较上一交易日变2616吨，LME铝库存485275吨，较上一交易日无变化 [2] - 氧化铝现货价格：2025-09-15山西3015元/吨，山东2980元/吨，河南3050元/吨，广西3200元/吨，贵州3220元/吨，澳洲FOB价格340美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2025-09-15主力合约开于2916元/吨，收于2935元/吨，较上一交易日收盘价升13元/吨，升幅0.44%，最高价2950元/吨，最低价2903元/吨，成交262332手，持仓291186手 [2] - 铝合金价格：2025-09-15保太民用生铝采购价16200元/吨，机械生铝采购价16400元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价20600元/吨，价格环比昨日无变化 [3] - 铝合金库存：社会库存7.08万吨，厂内库存6.05万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本20373元/吨，理论利润27元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝供应端无变化，消费向好，下游加工企业产量和开工率环比提升，社会库存见顶，现货贴水修复，宏观上美国数据偏弱、降息预期走强，旺季海内外消费有望共同走强，关注去库节奏 [6] - 氧化铝印尼成交3万吨9月底船期FOB价格330美元/吨，新疆电解铝厂常规招标到场价格3220 - 3230元/吨，环比上次降50元/吨，供应过剩，社会库存增加，成本支撑有利，盘面价格估值偏低、下跌空间有限，虽有反弹但过剩格局难改 [7][8] - 铝合金处于消费淡季，盘面跟随铝价波动，废铝生铝供应紧张，成本支撑价格，关税返税政策影响价格，跨品种套利机会难回归 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内石油沥青期货期权9月10日上市，首日挂牌BU2512、BU2601对应的期权合约 [1] - 沥青预计供需双增，Q4去库幅度环比增强、同比下降 [4][10] - 结合原油及沥青基本面预测，预计后续BU2512运行中枢在3400元/吨 [10] - 中短期可在原油跌势企稳后依据波动率情况适时卖出浅虚值看跌期权，期价走弱再转为价差策略；中长期可择机配合原油高位回落及沥青基本面季节性支撑走弱后买入浅虚值看跌期权 [10] 根据相关目录分别进行总结 合约设计规则 - 合约标的物为石油沥青期货合约（10吨），合约类型有看涨期权、看跌期权，交易单位是1手石油沥青期货合约，报价单位为元（人民币）/吨，最小变动价位0.5元/吨，涨跌停板幅度与标的期货合约相同 [3] - 合约月份为最近两个连续月份合约，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到一定数值之后的第二个交易日挂牌，交易时间为上午9:00 - 11:30，下午13:30 - 15:00及交易所规定的其他时间 [3] - 最后交易日为标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日，到期日同最后交易日，行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围，行权方式为美式 [3] - 交易代码看涨期权为BU - 合约月份 - C - 行权价格，看跌期权为BU - 合约月份 - P - 行权价格，上市交易所为上海期货交易所 [3] 沥青行情研判 需求方面 - 以“金九”为界，8月54家沥青样本炼厂累计出货量同比增长8%，9月第一周出货量节奏放缓但影响短暂，9 - 10月道路施工需求旺盛，11月北方需求下降南方仍有支撑，预估2025年9 - 10月专项债增量可观，对沥青需求的提振四季度预计体现 [4] 供应方面 - 地炼有原油配额的加工沥青利润修复，供应同比增长明显，无原油配额炼厂供应受压制；主营中石化沥青同比下滑，一定程度抵消中石油、中海油主营单位的增量，Q4供应预计维持同比增长但增幅较Q3下滑 [6] 库存方面 - 2025年Q4炼厂去库幅度较2024年降低，年内Q4沥青产业链库存去化幅度最强，12月预计维持去库但去库幅度同比、环比均明显降低，年底预计沥青库存水平同比下降 [10] 期权策略 中短期策略 - 可在原油跌势企稳后依据波动率情况适时卖出浅虚值看跌期权，期价再度走弱再转为价差策略即买入深虚值看跌期权做保护 [10] 中长期策略 - 可择机配合原油高位回落及沥青基本面季节性支撑走弱后买入浅虚值看跌期权，现货企业在控制下跌贬值风险同时可保留阶段性上涨行情获益机会 [10]

消费 - 汽车消费四周平均零售和批发量同比由负转正，反映促销政策传导效果[6] - 海南旅游价格指数环比上涨5.6%，同比由负转正[6] - 纺织服装成交量同比跌幅扩大，淡季表现弱于往年[6] 投资与建设 - 专项债累计发行2.84万亿元，8月首周新增发行593亿元，进度放缓[17] - 30城新房成交面积同比负增但跌幅收窄，二手房成交占比回升至69.2%[17] - 沥青开工率同比涨幅收窄，水泥出货率同比降幅扩大，建设进度偏慢[17] 生产与物价 - 钢铁行业焦化、高炉开工率边际改善，螺线卷产量回升[31] - CPI和PPI整体下行，工业品价格需求主导，建材价格回落0.8%[44] - 多晶硅和碳酸锂价格环比分别上涨0.1%和0.9%，新能源相关品种表现强势[44] 流动性 - 10年期国债收益率下降1.7个BP至1.69%，反映货币政策适度宽松[48] - 美元指数回落42个BP，人民币汇率小幅升值至7.18[48]

行业与公司 - 钢铁行业反内卷虽有改善 但持续性依赖需求支撑和行业自发性供需拐点[1] - 铜行业受全球矿山供给扰动 半年度供给减少超10万吨 卡莫阿东部矿区矿震影响可能超30万吨[10] - 铝行业电解铝周度产量接近峰值84-85万吨 铝棒和电解铝库存显著增加[12] - 小金属市场包括钴、稀土、碳酸锂和镍 钴进入供给收缩和价格主升阶段 稀土原料短缺 碳酸锂和镍处于成本支撑底部[15][20] 核心观点与论据 **钢铁行业** - 2025年上半年钢铁板块表现良好 源于行业自发性利润点、焦煤让利和政策预期[5] - 下半年预计进入反内卷执行及减产阶段 带来新一轮利润改善[5] - 对比2021年 当前宏观条件相似之处在于需求下行周期政策炒作 不同之处在于已找到市场底部 无需依赖政策辅助[6] - 日均铁水产量未明显下降 减产尚未实质执行[6] **铜行业** - 美国232关税政策导致铜库存高企 进入主动去库周期 全球需求边际走弱[9] - 全球供需双弱 价格可能在9,500美元上下震荡 短期内预计在9,000至9,500美元波动[11] - 2026年若全球主要经济体形成共振底部 铜价可能开启新一轮上行周期[11] **铝行业** - 短期内供给高位而需求小幅走弱 价格可能回调但幅度有限 大概率不会跌破20,000元/吨[12] - 高分红公司仍具投资价值[12] **小金属市场** - 钴进入供给收缩、去库及价格主升阶段[15] - 稀土原料短缺 预计价格持续上涨[15] - 碳酸锂和镍处于成本支撑底部 需关注供给侧变化判断修复空间[20] **黄金市场** - 短期内难以突破3,500美元 维持在3,100至3,500美元之间震荡[13] - 宏观环境不具备显著走弱或持续流动性宽松之前 黄金难以进入趋势性上涨阶段[14] 其他重要内容 - 美国7月非农数据低于预期 制造业PMI指数显示经济走弱 美联储保持鹰派立场 但9月降息概率仍较大[8] - 钢铁行业政策预期推动市场 实际效果依赖市场底部自发性形成 如2024年钢厂自发性减产和焦煤让利[1] - 铝属于供给约束品种 其红利属性仍然很强 应关注愿意高分红的个股进行配置[18] - 镍市场印尼国内冶炼设施减产或生产放缓 镍价在15,000美元左右 行业达到自发性调节阶段[16]

近期价格表现 - 上一交易日PTA2509主力合约下跌2.02% [1] - 华东PTA现货价格为4750元/吨 基差率为0.13% [1] - 8月4日PTA期货主力合约收于4698元/吨 日内跌幅1.34% 最高4758元/吨 最低4692元/吨 成交量505907手 [2] - 不同品牌和地区的PTA现货报价存在差异 价格范围在4720元/吨至5300元/吨之间 [2] 市场供需数据 - PTA周均产能利用率为79.67% 较上周下降1.09个百分点 [4] - 国内PTA周产量为142.61万吨 较上周减少1.89万吨 [4] - 8月1日郑商所PTA期货仓单为27731张 较前一交易日减少2007张 [3] 行业分析与展望 - 分析观点认为8月份在检修增加的预期下 PTA市场有望由累库转向去库 [5] - 7月份PTA供应充裕而下游需求疲软 导致库存累积 PX成本支撑乏力 [5] - 预计8月更多PTA装置进入检修期 开工率下降将缓解供应过剩局面 [5] - 随着“金九银十”传统需求旺季来临 下游聚酯及纺织行业需求有望回暖 促进库存消耗 [5] - 若检修计划兑现且终端需求恢复 8月PTA价格重心或呈现窄幅上涨 [5]

对二甲苯期货市场表现 - 8月1日对二甲苯期货主力合约开盘报6912元/吨 盘中最低探至6804元 跌幅达2.44% 呈现震荡下行走势 [1] - 外盘PX价格下降至858美元 PX对石脑油价差下行至257美元 [1] 行业供需分析 - PX负荷维持高位 下游PTA检修季结束 负荷水平偏高 库存水平偏低 [2] - 聚酯端及终端开工有所恢复 短期对PX负反馈压力较小 [2] - PTA加工费降至近半年新低约150 部分大装置已调降开工 [1] 成本与估值 - 原油回落 石脑油收于611美元/吨 PXN价差247美元/吨 [1] - PX当前估值中性 但占据过多产业链利润 可能引发下游负反馈 [1][2] 机构观点与操作建议 - 新湖期货认为PX驱动偏好但估值不低 建议关注低买机会 [1] - 五矿期货指出PTA新装置计划投产 PX有望持续去库 建议逢低做多 [2] - 东海期货提示商品共振弱势 短期维持震荡 [1]

投资评级 - 报告维持百威亚太(01876 HK)"推荐"评级 目标价10港元[1] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入31 4亿美元 表观/内生同比-7 7%/-5 6%[1] - 2025H1正常化EBITDA 9 8亿美元 表观/内生同比-10 6%/-8 0%[1] - 2025H1正常化归母净利4 7亿美元 同比-14 1%[1] - 单Q2营业总收入16 8亿美元 表观/内生同比-4 6%/-3 9%[1] - 单Q2正常化EBITDA利润率29 7% 表观/内生同比-0 3pcts/-0 2pcts[1][6] 分区域运营情况 亚太西部(中国+印度) - 25Q2中国区收入同比-6 4% 销量内生-7 4% 吨价同增1 1%[6] - 印度高端产品持续放量 亚太西部整体收入同比-2 7% EBITDA利润率提升1 1pcts至30 8%[6] 亚太东部(韩国为主) - 25Q2收入同比-8 4% 销量内生-10 4%(韩国渠道囤货影响) 吨价同增2 2%[6] - EBITDA利润率下降6 5pcts至25 1% 主因高基数及商业投资增加[6] 财务预测 - 2025E-2027E营业收入预测: 63 49/64 80/66 08亿美元 增速1 6%/2 1%/2 0%[2] - 2025E-2027E归母净利预测: 7 62/8 23/8 71亿美元 增速5 0%/7 9%/5 9%[2][6] - 2025E毛利率维持50 4% 净利率提升至12 0%[11] 估值指标 - 当前股价8 26港元对应2025E PE 18倍 PB 1 3倍[2][3] - 目标价10港元对应2025E PE约22倍[6] 经营展望 - 中国区: Q3延续渠道优化 Q4低基数下有望恢复增长 非现饮渠道高端产品占比提升[6] - 印度区: 高端化加速 产品双位数增长持续[6] - 韩国区: Q3发货节奏正常化 提价效应持续释放[6]