白酒行业近期表现 - 中秋国庆双节临近 白酒动销流速环比略有提升 旺季动销有望环比逐渐改善 [1] - 市场普遍认为白酒行业正在筑底 白酒板块的底部信号逐渐出现 [2] 啤酒行业整体状况 - 2024年规模以上啤酒企业累计产量3521.3万千升 同比下降0.6% 仅为十年前扩产能高峰期的70% [2] - 2025年上半年啤酒板块营收415.34亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.12亿元 同比上升11.81% [4] - 啤酒行业估值已回落至历史低位 仅为22.63 [17] 主要啤酒企业业绩表现 - 青岛啤酒营收204.91亿元 同比增长2.11% 净利润39.04亿元 同比增长7.21% 毛利率43.70% 上升2.09个百分点 [6] - 重庆啤酒营收88.39亿元 同比下降0.24% 净利润8.65亿元 同比下降4.03% 毛利率49.83% 上升0.62个百分点 [6] - 珠江啤酒营收31.98亿元 同比增长7.09% 净利润6.12亿元 同比增长22.51% 毛利率51.85% 上升2.81个百分点 [6] - 百威亚太上半年啤酒总销量43.63亿公升 同比下降6.1% 收入31.36亿美元 同比下降5.6% 净利润同比下滑24.4%至4.09亿美元 [7][8] 啤酒行业战略演变 - 2012年前行业处于跑马圈地扩大产能阶段 [9] - 2013年啤酒销量见顶 行业进入存量竞争阶段 [9] - 需求见顶后低端需求萎缩 高端需求显现 外资品牌占据优势地位 [11] - 2018-2023年间啤酒吨价复合增速达4.65% [12] - 高端化战略显露出疲态 2024年青岛啤酒中高端产品占比72.7% 但营收同比下滑5.30% 销量同比下降5.86% [14] 新产品发展趋势 - 精酿啤酒和无醇啤酒成为产品创新重点 [20] - 预计2025年精酿啤酒消费量达23万千升 年复合增长率17% [20] - 无醇/低醇啤酒市场规模较2020年增长3倍 [20] - Z世代成为啤酒消费增速较快群体 男性同比增速25.9% 女性39.8% [20] 渠道变革 - 即时零售渠道快速崛起 2024年啤酒在该渠道规模达7800亿元 [23] - 预计2026年即时零售渠道规模将突破1.2万亿元 年复合增长率23% [23] - 啤酒在即时零售中销售额渗透率已达6.5% 增速超过30% [23] - 即时零售中短保鲜啤和精酿占比超40% 客单价相比传统渠道提高30% [24] 企业多元化发展 - 青岛啤酒以6.65亿元收购即墨黄酒100%股权 正式布局黄酒市场 [22] - 燕京啤酒推出倍斯特汽水 被视为公司第二发展曲线 [23] - 饮料化创新成为啤酒企业新的发展方向 [23] 行业前景展望 - 啤酒均价仍处于主流啤酒消费市场中较低水平 长远来看仍有提升空间 [19] - 啤酒龙头通过吃掉其他企业退出份额和多品牌运营仍能获得增长 [17] - 行业资本开支较小 现金流充裕 分红大方 [27] - 下半年低基数效应和成本红利持续释放 业绩有望保持稳定增长 [28]

白酒与啤酒行业对比 - 白酒板块在中秋国庆双节临近背景下动销流速环比略有提升 旺季动销有望改善[1][2] - 白酒行业被市场普遍认为正在筑底 板块底部信号逐渐出现[3] - 啤酒板块自2020年初暴涨后持续下跌五年 复苏信号迟迟未现[4][5][6] 啤酒行业整体表现 - 2024年规模以上啤酒企业累计产量3521.3万千升 同比下降0.6% 仅为十年前扩产能高峰期的70%[6] - 2025年上半年啤酒板块营收415.34亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.12亿元 同比上升11.81%[8] - 行业分化加剧 百威亚太总销量43.63亿公升同比下降6.1% 收入31.36亿美元下降5.6% 净利润下滑24.4%至4.09亿美元[10][11] 企业财务数据对比 - 青岛啤酒营收204.91亿元(yoy+2.11%) 净利润39.04亿元(yoy+7.21%) 毛利率43.70%[9] - 重庆啤酒营收88.39亿元(yoy-0.24%) 净利润8.65亿元 毛利率49.83%[9] - 燕京啤酒营收85.58亿元(yoy+6.37%) 净利润11.03亿元(yoy+45.45%) 毛利率45.50%[9] - 珠江啤酒营收31.98亿元(yoy+7.09%) 净利润6.12亿元(yoy+22.51%) 毛利率51.85%[9] 行业战略演变 - 2012年前经济高速增长推动啤酒销量提升 行业处于跑马圈地扩产能阶段[14] - 2013年啤酒销量见顶 行业进入存量竞争阶段 出现产能过剩问题[15] - 需求见顶后低端需求萎缩 高端需求显现 国内啤酒市场开启高端化进程[17] - 2018-2023年啤酒吨价复合增速达4.65% 高端化趋势不可逆转[18] 高端化战略挑战 - 百威亚太作为高端代表销量下滑8.2% 收入下滑9.5% 市占率跌落至40%左右[11][12] - 青岛啤酒2024年中高端产品占比72.7% 但营收同比降5.30% 销量降5.86%[20] - 一味提价难以抵挡营收下滑 高端化战略显露出疲态[13][21] 新兴增长路径 - 精酿啤酒2025年消费量预计达23万千升 年复合增长率17%[36] - 无醇/低醇啤酒市场规模较2020年增长3倍[36] - Z世代成为啤酒消费增速最快群体 男性同比增速25.9% 女性39.8%[33] - 即时零售渠道啤酒销售额渗透率达6.5% 增速超30%[48] - 2024年即时零售渠道规模7800亿元 预计2026年突破1.2万亿元 年复合增长率23%[50] 产品创新与渠道拓展 - 短保鲜啤和精酿在即时零售占比超40% 客单价较传统渠道提高30%[52] - 啤酒企业开展品类拓展 青岛啤酒6.65亿元收购即墨黄酒布局黄酒市场[39] - 燕京啤酒推出倍斯特汽水作为第二发展曲线[40] - 果香型、甜味型等小众口味啤酒逐渐收获消费者青睐[41] 行业估值与前景 - 啤酒板块估值回落至历史低位22.63 市场预期悲观[23] - 行业龙头现金流充裕 分红大方 长期资本回报率具备吸引力[57][58] - 我国啤酒均价仍处于全球主流啤酒消费市场较低水平 长远仍有提升空间[29][31] - 下半年低基数效应和成本红利释放有望推动业绩稳定增长[59]

行业格局变化 - 华润啤酒2025年上半年收入239.42亿元同比增长0.8% 反超百威亚太成为市场第一 [10][11] - 百威亚太收入31.36亿美元同比下降5.6% 中国市场销量减少8.2% [9][10] - 燕京啤酒归母净利润11.03亿元同比增长45.45% 反超重庆啤酒的8.65亿元 [13] 企业业绩表现 - 青岛啤酒营业收入204.91亿元同比增长2.11% 净利润39.04亿元同比增长7.21% [11] - 重庆啤酒营业收入88.39亿元同比下降0.24% 高端产品营收仅增长0.04% [13][33] - 五大巨头合计营收约842.78亿元 国产三巨头销量均实现2%以上增长 [15][19] 渠道变革影响 - 即时零售推动青岛啤酒在美团闪购销量增长近60% 预计2025年平台成交额突破15亿元 [25][26] - 华润啤酒线上GMV同比增长近40% 即时零售GMV增长50% [27] - 燕京啤酒线上营收增长超30% 传统即饮渠道表现乏力拖累外资品牌业绩 [27][36] 产品策略分化 - 百威亚太和重庆啤酒在即饮渠道优势被削弱 加速向非即饮渠道转型 [36][37] - 国产三巨头增长主要来自中高端产品 外资高端产品增长陷入停滞 [30][34] - 行业高端化竞争白热化 渠道与场景成为重要竞争维度 [35]

公司评级与目标价 - 维持百威亚太买入评级 目标价从9.05港元微升至9.07港元 [1] - 目标价意味着2026年预期EV/EBITDA为7倍 [1] - 基于2025至2027年EBITDA年均复合增长率5% [1] 中国市场前景 - 中国市场在2025年第四季度出现转机 因基数低及平均售价可能已稳定 [1] - 中国啤酒市场前景仍具挑战性 线下渠道包括餐厅及夜生活持续下滑 [1] - 考虑到2025年下半年中国销量下滑 将2025至2027年盈利预测下调3%至2% [1] 公司财务与运营 - 基于家用渠道高端化进展及稳健现金余额 可维持2025年稳定股息 [1] - 瑞银参与了百威亚太的福建实地考察 包括工厂及市场参访 与百威亚太财务总监对话 [1]

公司评级与目标价 - 维持百威亚太买入评级 基于家用渠道高端化进展及稳健现金余额可维持2025年稳定股息 [1] - 目标价从9.05港元微升至9.07港元 意味着2026年预期EV/EBITDA为7倍 [1] 中国市场前景 - 预期中国市场2025年第四季度出现转机 因基数低及平均售价可能已稳定 [1] - 中国啤酒市场前景仍具挑战性 线下渠道包括餐厅及夜生活持续下滑 [1] 财务预测调整 - 将2025至2027年盈利预测下调3%至2% 考虑到2025年下半年中国销量下滑 [1] - 基于2025至2027年EBITDA年均复合增长率5% [1] 实地考察信息 - 瑞银参与百威亚太福建实地考察包括工厂及市场参访 与财务总监对话 [1]

评级与目标价 - 维持百威亚太买入评级 基于家用渠道高端化进展及稳健现金余额[1] - 目标价从9.05港元微升至9.07港元[1] 股息与现金流 - 公司可维持2025年稳定股息 基于稳健现金余额[1] 中国市场展望 - 预期中国啤酒市场在2025年第四季度出现转机 因基数低及平均售价可能已稳定[1] - 考虑到2025年下半年中国销量下滑 将2025至2027年盈利预测下调3%至2%[1]

核心观点 - 2025年上半年公司业绩继续承压 收入和净利润均下滑 中国区需求疲弱与渠道调整为主要拖累 但非即饮渠道出现同比改善 印度市场表现亮眼 股息率提供估值支撑[1][2][3] 财务表现 - 2025H1营业收入31.4亿美元 同比-7.7% 内生同比-5.6%[1] - 净利润4.1亿美元 同比-24.4%[1] - 正常化每股盈利下降至3.59美分 同比-14.3%[1] - 毛利率51.4% 同比-0.08个百分点[3] - 销售费用率23.9% 同比+0.73个百分点[3] - 净利率13.0% 同比-2.87个百分点[3] 区域市场表现 - 亚太西部地区收入25.2亿美元 同比-8.3% 啤酒销量379.2万千升 同比-7.1%[2] - 中国区收入同比-9.5% 销量同比-8.2% 每百升收入同比-1.4%[2] - 非即饮渠道收入及销量同比实现增长 高端及超高端产品占比超越中餐厅渠道[2] - 韩国市场销量持平 二季度同比下滑[2] - 印度市场收入持续增长 高端及超高端销量与收入均实现双位数增长[2] 盈利指标与股息 - 二季度毛利率51.8% 内生变动+0.71个百分点[3] - 正常化息税前盈利率20.8% 同比-0.10个百分点[3] - 派付年度股息每股5.66美元（约43.96港仙）[3] - 对应当前股息率约5.36%（以2025年9月12日收盘价8.20港元计算）[3] 业绩展望 - 预计2025-2027年EPS分别为0.05/0.06/0.06美元/股[1] - 给予目标价9.74港元 对应2025年PE估值约23倍[1]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价9.74港元 对应2025年PE估值约23倍 [5][8] 核心观点 - 短期经营持续承压 但相应逻辑或已演绎较为充分 股息率或构筑估值底线 长期看公司品牌价值与经营弹性空间仍大 [8] - 2025年上半年业绩继续承压 中国区需求疲弱与自身渠道调整仍为主要拖累 非即饮渠道出现同比改善 印度、韩国市场表现分化 [2][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入31.4亿美元 同比-7.7% 内生同比-5.6% 净利润4.1亿美元 同比-24.4% [8] - 正常化每股盈利下降至3.59美分 同比-14.3% [8] - 预计2025-2027年EPS分别为0.05、0.06、0.06美元/股 [8] - 2025年上半年毛利率51.4% 同比-0.08个百分点 销售费用率23.9% 同比+0.73个百分点 净利率13.0% 同比-2.87个百分点 [8] - 单二季度毛利率51.8% 内生变动+0.71个百分点 正常化息税前盈利率20.8% 同比-0.10个百分点 [8] 区域市场表现 - 亚太西部地区营业收入25.2亿美元 同比-8.3% 啤酒销量379.2万千升 同比-7.1% [8] - 中国地区收入同比-9.5% 销量同比-8.2% 每百升收入同比-1.4% [8] - 非即饮渠道收入、销量同比实现增长 高端及超高端产品占比超越中餐厅渠道对应占比 [8] - 韩国市场上半年销量持平 二季度同比下滑 [8] - 印度市场上半年收入持续增长 高端及超高端销量与收入均实现双位数增长 [8] 股息与估值 - 2025年6月派付年度股息每股5.66美元（约43.96港仙） 对应当前股息率约5.36% [8] - 当前股价8.20港元 市值108,596百万港元 [5] - 2025年预测PE为19.4倍 PB为1.5倍 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入5,871百万美元 同比-6.0% 2026年增长2.0%至5,989百万美元 2027年增长3.5%至6,198百万美元 [4][9] - 预计2025年净利润721百万美元 同比-0.7% 2026年增长4.3%至752百万美元 2027年增长9.1%至820百万美元 [4][9] - 预计毛利率将从2024年的50.4%提升至2027年的51.8% [4][9] - 预计ROE将从2024年的7.13%提升至2027年的10.67% [9]

核心观点 - 百威亚太在中国市场被华润啤酒反超 失去高端啤酒主导地位 市值大幅缩水 战略重心转向印度 [8][10][11][21] - 中国啤酒品牌通过高端化、即时零售渠道创新和年轻化产品实现逆势增长 [8][26][27][39] 市场格局变化 - 华润啤酒2024年上半年营收反超百威亚太 即时零售业务GMV同比增长接近50% [8] - 百威亚太营收从巅峰期下滑 2024年上半年收入31.36亿美元同比下降5.6% 净利润4.09亿美元同比下降24.4% [10][23][26] - 中国啤酒行业整体产量萎缩至十多年前高峰期的70% 但华润、青岛、燕京三大本土品牌营收均实现增长 [23][24] 高端市场竞争 - 百威亚太在中国高端啤酒市场份额从超50%下降至不足40% [17][26] - 华润啤酒2025年上半年毛利率达48.9%创历史新高 青岛啤酒中高端产品销量同比增长5.1%占比提升至42% 燕京啤酒净利润同比大增45%至11.03亿元 [26] - 茶味啤酒等创新品类爆发式增长 京东平台"双11"期间成交额暴增5324% [27] 渠道战略差异 - 百威亚太过度依赖夜场和中高端餐饮渠道 非即饮渠道占比仅50%低于行业平均60% [18][39] - 中国啤酒积极布局即时零售 青岛啤酒2023年与美团闪购合作成交额达10亿元 2024年上半年在美团销量同比增长近60% [39] 产品与年轻化策略 - 百威亚太产品创新滞后 未能及时跟进茶啤等新兴趋势 失去市场先机 [37] - 中国啤酒通过收购喜力中国业务、开发精酿及茶味啤酒快速响应年轻消费需求 [27] - 百威亚太2023-2024年雇员总数从2.5万人缩减至2.1万人 更换中国籍CEO并将印度作为新增长动力 [19][21]

即时零售与啤酒行业竞争格局变化 - 即时零售业务增长推动茶饮和啤酒消费 华润啤酒即时零售GMV同比增长接近五成[6] - 外卖和奶茶消费激增 茶饮品牌股价集体上涨[2] 百威亚太市场地位变化 - 百威亚太营收被华润啤酒反超 失去中国市场第一宝座[6] - 百威亚太市值自2019年上市以来缩水近3000亿港元[6] - 百威亚太在中国高端啤酒市场份额从超50%下降至不足40%[11][21] 百威亚太历史竞争优势 - 通过收购策略控制区域市场 包括哈尔滨啤酒、雪津啤酒等品牌[7] - 拥有超50个啤酒品牌覆盖亚太多个国家市场[7] - 在高端市场渠道侧重夜场和中高端餐饮 被称为"夜店之王"[12] 中国啤酒品牌表现 - 华润啤酒2025年上半年毛利率达48.9%创历史新高[21] - 青岛啤酒中高端产品销量同比增长5.1% 占比提升至42%[21] - 燕京啤酒上半年净利润大增45%至11.03亿元[21] 市场消费趋势变化 - 中国啤酒行业整体产量仅为十多年前高峰期的70%左右[18] - 茶味啤酒品类快速增长 京东平台"双11"期间成交额暴增5324%[23] - 非即饮渠道占比约60% 百威亚太仅50%低于行业平均[36] 百威亚太战略调整 - 雇员总数从2023年2.5万人缩减至2024年2.1万人[14] - CEO更换为中国人 首次由本地人掌舵[14] - 将印度市场视为下一个增长动力[16] 产品与渠道竞争 - 百威亚太在茶啤等创新产品布局落后于中国品牌[31] - 华润啤酒与美团闪购合作成交额达10亿元[36] - 青岛啤酒在美团闪购销量同比增长近60%[36]