报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储宽松货币政策预期在关键票委讲话后显著回升，海外降息周期持续，进一步驱动将在12月集中释放，12月10日美联储将进行本年度最后一次议息会议并公布经济展望报告，十二月下旬特朗普大概率完成新任联储主席选拔 [3] - 当前贵金属策略建议逢低做多，沪金主力合约参考运行区间896 - 960元/克，沪银主力合约参考运行区间11367 - 12639元/千克 [3] 各部分总结 行情资讯 - 沪金涨0.64%，报938.68元/克，沪银涨1.47%，报11975.00元/千克；COMEX金报4129.60美元/盎司，COMEX银报51.09美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.04%，美元指数报100.20 [2] - 多位美联储官员表态偏鸽派，驱动金银价格企稳回升，旧金山联储主席戴利和美联储新任主席热门候选人沃勒支持12月议息会议降息，表达对劳动力市场担忧，认为关税对经济影响有限 [2] - 此前纽约联储主席威廉姆斯称美联储近期有降息空间，认为劳动力市场降温、通胀进展停滞，其讲话后市场对12月议息会议降息25个基点概率定价大幅升至70% [3] 金银重点数据 - 2025年11月24日与21日相比，COMEX黄金收盘价涨1.75%、成交量跌13.77%、持仓量跌1.66%、库存跌0.52%；LBMA黄金收盘价涨0.23%；SHFE黄金收盘价涨0.36%、成交量跌19.60%、持仓量涨0.11%、库存持平、沉淀资金流入0.47%；AuT+D收盘价涨0.33%、成交量涨5.27%、持仓量涨1.13% [5] - 2025年11月24日与21日相比，COMEX白银收盘价涨3.01%、持仓量涨1.61%、库存涨0.00%；LBMA白银收盘价涨2.32%；SHFE白银收盘价涨1.10%、成交量跌28.51%、持仓量跌2.17%、库存涨2.51%、沉淀资金流出 - 1.10%；AgT+D收盘价涨1.11%、成交量跌 - 41.79%、持仓量涨1.49% [5] 图表数据 - 包含COMEX黄金价格与美元指数、实际利率、成交量、近远月结构等关系图表，沪金近远月结构、Au（T+D） - 沪金连一关系图表，COMEX白银价格与成交量、近远月结构等关系图表，沪银近远月结构、Ag（T+D） - 沪银连一关系图表，COMEX黄金和白银管理基金净多持仓与价格关系图表，黄金和白银ETF总持仓量图表，金银内外价差统计及相关季节图等 [7][10][17][22][29][31][48][50][53]

行业与公司 * 涉及的行业为科技行业，特别是人工智能领域[1] * 核心讨论对象为美国宏观经济、美联储政策及全球资本市场[1] 核心观点与论据 **1 2026年全球宏观经济的核心变量** * 2026年全球宏观经济和资产配置的主要变量是科技资本开支[2] * 科技资本开支的存在与否将直接影响美元、美债、美股等主要资产的表现[2] * 若科技资本开支持续，美元将走强，美债利率维持高位，美股表现强劲，铜将成为最佳资产[2] * 若科技资本开支中断，则美债和黄金可能成为最佳资产，科技股及相关领域表现不佳[2] **2 美联储政策倾向与流动性环境** * 美国正处于宽松周期，美联储已连续降息，预计12月大概率继续降息[5] * 美联储货币政策可能受到政治化影响，倾向于维持宽松政策以应对复杂局势[1][6] * 即便面临就业数据好转和通胀压力，美联储仍可能保持宽松以支持国内经济稳定[6] * 预计2026年美联储将再进行两次宽松操作以支持投融资活动[7] **3 AI对美国经济增长的贡献** * 科技行业，特别是AI，对美国GDP增长具有重要作用，至少贡献了美国GDP增速的0.5个百分点[1][8] * 美国在科技资本开支上的领先地位使其对GDP增速的贡献比中国更为显著[8] **4 AI对美元及全球资本流动的影响** * AI发展将继续吸引全球资金流入美国，从而维持强势美元[1][9] * 2024年美国科技独秀支撑美元指数达到110左右，即便贸易战损伤美元信用，至2025年底美元依然保持在100左右[10] * 美国产业尤其是科技行业的发展状况决定了美元的中枢水平[16] **5 本轮AI发展的政治属性与政府投入** * 本轮AI与以往科技革命不同之处在于其强烈的政治属性，中美在新一轮科技赛道上展开激烈竞争[3][11] * 美国对科技发展的诉求前所未有地强烈，将过度投入以确保领先地位[3][11] * 美国财政政策会尽力支持科技发展，特别是在AI领域，以保持其韧性[14] **6 美国政府债务的化解途径** * 美国政府债务的化解依赖于科技资本开支和美联储政策[3][14] * 若科技资本开支持续，能吸引资金流入帮助化解债务，否则只能依靠美联储购买债务，导致美元贬值[14] **7 对AI泡沫的评估** * 从流动性角度看，当前宽松环境下对AI泡沫破裂不必过度担忧，流动性收紧是引发金融危机的关键[1][5] * 从政治角度看，科技的重要性非常突出，评估AI投资需融入政治视角[15] 其他重要内容 **1 短期投资机会与市场预期** * 12月存在投资科技行业的机会，若市场对融资端和投资端的担忧共振，且美联储降息预期收敛出现较大变动，可能会带来投资机会[17] **2 黄金价格的复杂性** * 黄金价格的驱动力复杂多样，不仅仅与美元或实际利率挂钩，不能简单地认为弱美元就意味着强黄金[16]

2025年贵金属市场回顾 - 2025年贵金属市场表现瞩目，在全球宏观政策变革与地缘动荡中彰显独特价值 [1] - 美联储政策预期的反复及领导层更迭成为主导黄金价格的核心变量，推动金价在波动中屡创新高 [1] - 2025年第三季度，全球黄金总需求（含场外交易）为1313吨，创历史季度新高，同比增长3% [4] - 当季黄金需求总额同比激增44%，至1460亿美元，同步刷新纪录 [4] - 供应侧表现稳健，总供应量增长3%，至1313吨，其中金矿产量季节性增长至977吨，回收金供应维持在344吨高位 [4] - LBMA金价在三季度创下13次历史新高，季度均价为3456.54美元/盎司，同比上涨40% [4] 2025年黄金需求结构 - 投资需求继续主导市场，三季度全球黄金ETF持仓大幅增加222吨 [5] - 金条与金币需求连续第四个季度突破300吨，达到316吨 [5] - 金饰消费量降至371吨，延续下滑趋势，但受益于金价上涨，消费金额反而增至410亿美元 [5] - 全球黄金ETF的大幅增仓推动总持仓量显著提升，北美和亚洲市场成为资金流入主要动力 [5] - 截至2025年11月20日，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Shares的持仓量相较于2024年年末增长19.13% [5] 美联储人事变动与政策展望 - 美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月15日结束，构成明年最核心的变数 [1] - 特朗普政府已加速美联储新主席遴选，美国财政部部长贝森特确定五位最终候选人名单，整体货币政策倾向偏向宽松 [2] - 新主席人选可能在2025年圣诞节前公布，若成真将可能导致2026年上半年货币政策决策陷入"双头领导"的混乱局面 [2] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克（鹰派代表人物）于11月12日宣布将在2026年2月任期结束时退休，不再参与FOMC利率决策投票 [2] - 特朗普政府正通过主席提名和影响地方联储主席任命程序，系统性重塑美联储决策层 [2] - 美联储内部政策分歧将复杂化，"鸽派"阵营实力可能大增，"鹰派"构成制衡，中间派系成为关键摇摆力量 [3] 2026年贵金属市场展望与驱动因素 - 美联储人事变动进展是预判2026年贵金属市场波动节奏的关键因素，任何变动消息都可能引发市场对其政策走向的重新评估 [3] - 全球央行持续购金提供坚实支撑，叠加美联储货币政策转向与地缘风险反复，中长期黄金将继续展现独特配置价值 [6] - 美联储降息路径可能呈现"走走停停"特征，货币政策预期的频繁修正将成为影响贵金属波动节奏的关键因素 [6] - 全球贸易紧张局势持续，特朗普政府可能推行的"TACO式交易"策略不确定性将持续对全球供应链构成威胁，为贵金属提供阶段性支撑 [6] - 中东局势和俄乌冲突呈现复杂态势，持续不稳定的地缘格局将增加贵金属波动性 [6] 贵金属价格走势分析 - COMEX黄金主力合约或在3900~4000美元/盎司附近区间形成坚实支撑，若能有效站稳4200美元/盎司附近关口，下一目标位或看至4400美元/盎司附近 [6] - 对应沪金主力合约或在900~950元/克区间波动 [6] - 白银在供需偏紧与金融属性共振下表现更具弹性 [6]

港股市场表现回顾 - 上周港股整体回落5.09%，主要受原材料业（-8.65%）、医疗保健业（-7.40%）和工业（-6.77%）板块拖累[1][5][13] - 电讯业（-1.58%）和公用事业（-2.18%）板块表现相对稳健，跌幅较小[1][5][13] - 恒生科技指数当周下跌7.18%，表现弱于大盘[13] - 港股通南向资金当周净流入386.02亿港元，显示内地资金持续支撑港股估值[1][5] 资金流向与市场情绪 - 盈富基金（跟踪恒生指数）份额增加2.01%，而杠杆做空科技指数ETF（如XI二南方恒科）份额流出18.01%，部分空头资金获利离场[1][5][15] - 衡量美元流动性的SOFR-IORB利差快速回落，美国政府重新开门后财政流动性改善，有利于全球风险资产[8] 外部环境与美联储政策 - 美联储10月会议纪要显示内部对12月是否降息存在分歧，但官员们对停止缩表达成共识[6][28] - 纽约联储主席威廉姆斯发表鸽派言论，称短期内降息不会引发通胀问题，市场情绪随后好转[2][6][28] - 市场预期美联储12月决策将高度依赖11月CPI数据（12月10日公布），在此之前政策不确定性较高[3][7] 投资观点与后市展望 - 外部情绪改善和美元流动性恢复，可能推动港股本周出现短期修复行情，市场风险偏好或有提升[3][8] - 中长期看，港股通南下资金定价权增强及海外被动资金增持，为港股估值提供韧性支撑[9] - 报告提示需关注国内经济下行、美联储政策超预期转向及地缘政治等风险[33]

九月非农就业数据表现 - 九月非农就业人数增加11.9万人，显著高于经济学家预期的5万人，并创下自四月以来的最大单月增幅 [1] 历史数据修正情况 - 八月非农就业人数从最初公布的新增2.2万人被下调至减少0.4万人 [4] - 七月非农就业人数从7.9万人下修至7.2万人 [4] - 经过修正，七、八两月累计就业人数较此前报告减少3.3万人 [4] 失业率与劳动力市场 - 九月失业率小幅上升至4.4%，较八月上升0.1个百分点 [4] - 失业率上升部分是由于近50万人进入劳动力市场寻找工作 [4] 行业就业情况分化 - 医疗领域新增约4.3万个工作岗位 [7] - 餐饮服务行业增加约3.7万人 [7] - 社会援助服务增长约1.4万人 [7] - 运输和仓储业就业人数减少约2.5万人 [7] - 公共部门就业继续呈现下降趋势 [7] 数据发布延迟与市场环境 - 就业报告因政府停摆被延迟近七周发布，原定于十月三日公布 [7] - 政府停摆导致十月份完整就业报告无法发布，十月非农数据将推迟至十二月十六日与十一月报告一并发布 [7] - 亚马逊和威瑞森等大型企业近期相继宣布裁员计划 [9] - 美联储官员表示，近四到六周来，企业界讨论话题已从"不招聘也不裁员"转变为开始谈论裁员计划 [9] - 密歇根大学调查显示，由于担忧政府停摆对经济造成负面影响，十一月初美国消费者信心出现下降 [9]

原油市场多空因素分析 - 国际原油市场呈现复杂震荡格局，受地缘风险托底与供应宽松压顶等多重因素交织影响 [1][8] - 俄乌局势演变是关键变量，若达成停战协议将放松俄罗斯原油供应约束，加大全球供应过剩压力并导致油价面临进一步调整风险 [1][8] 宏观经济与货币政策影响 - 美联储10月会议纪要显示决策层内部分歧严重，对12月是否实施连续第三次降息争议激烈 [2] - 市场对美联储降息预期迅速降温，CME"美联储观察"工具显示交易员对12月降息25个基点的概率预测从48.9%降至32.7% [2] - 美元指数显著走强突破100整数关口，美债收益率同步上行，对以美元计价的国际原油等大宗商品价格构成压制 [2] 机构供需预测与供应过剩 - 三大机构（EIA、IEA、OPEC）在供给持续增长这一基本判断上形成共识，全球原油产量增速持续快于需求增速 [3][5] - IEA将2026年全球石油供应过剩量上调至409万桶/日，并预计到2026年全球原油库存将呈现累积态势 [3] - IEA继续上调对美国原油产量的预期，预计2025年美国原油产量将达到创纪录的1359万桶/日，较此前预测的1351万桶/日进一步上升 [3] - OPEC将2026年全球原油市场预期从供应短缺调整为供需平衡，预计2025年非OPEC+国家原油产量将增加80万桶/日，2026年将进一步增产60万桶/日 [5] - OPEC将2026年全球对OPEC+的原油需求预测下调10万桶/日，至4300万桶/日，若OPEC+维持10月4302万桶/日的产量水平，2026年将出现2万桶/日的小幅过剩 [5] 地缘政治风险与制裁影响 - 欧美加码对俄罗斯能源行业的制裁，乌克兰持续袭击俄罗斯能源基础设施，引发市场对俄罗斯原油供应稳定性的担忧 [7] - 美国对俄罗斯石油公司和卢克石油公司实施制裁，这两家公司上半年合计出口量达220万桶/日，约占俄罗斯原油总出口的一半 [7] - 受制裁影响，全球浮式储油库存显著攀升，亚洲浮式储油设施中的石油储量过去两个月增加2000万桶，总量达到5300万桶，大部分来自受制裁的俄罗斯、伊朗和委内瑞拉 [7] - 这些库存若在未来随局势缓和而集中释放，将进一步加剧市场供应压力 [7] 后市展望与关键驱动因素 - 预计油价在多重因素交织下仍将维持低位震荡走势 [8] - OPEC+产量政策动态及俄乌局势进展将成为打破当前平衡格局的关键因素 [8]

现货黄金市场行情 - 截至发稿现货黄金最新报4043.95美元/盎司 日内跌幅0.51% 最高上探至4076.69美元/盎司 最低触及4040.16美元/盎司 [1] - 现货黄金短线走势偏向震荡 日线层面开始偏弱 均线勾头向下且价格跌破日线中轨 [1][4] 全球央行黄金储备动态 - 自2022年俄乌冲突以来 各国央行加速推进去美元化战略 大规模增持黄金储备的趋势愈演愈烈 [2] - 目前全球央行平均黄金储备占比约为20% 而中国黄金储备占比仅为8% 几乎所有央行都将黄金储备目标设定在30% [2] - 为达成30%的目标 未来几年全球央行预计将增持数千吨黄金 大规模扫货行为将使黄金市场供需天平向多头倾斜 [2] 黄金投资需求变化 - 今年黄金ETF持仓量出现惊人增长 增幅高达17% 反映出市场资金正积极流向黄金市场 [2][3] - 在高通胀环境下 传统60%股票加40%债券的投资组合显得力不从心 投资者转向配置黄金等硬资产以对冲货币贬值和地缘政治风险 [2] 宏观经济与黄金前景 - 市场普遍预计2026年美联储将维持降息周期 低利率和弱美元的组合将成为推动黄金价格上涨的有利因素 [3] - 若就业和通胀数据保持稳定 市场关注点将转向美国巨额财政赤字长期恶化的问题 这被视为孕育黄金长期牛市的肥沃土壤 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月美联储降息或遇阻，沪铜或震荡运行 [1] - 铜价或以高位震荡趋势为主，沪铜套利机会有限，期权合约建议观望为主 [6][48] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周沪铜期货主力合约CU2601价格以震荡行情为主，价格范围在85450元/吨附近至最高86850元/吨左右 [8] - 上周LME铜期货价格以震荡趋势运行，合约价格在10660 - 10848美元/吨附近运行 [11] 宏观面 - 美联储10月货币政策会议纪要显示，官员对12月是否进一步降息及关税对通胀的影响存在分歧 [14][47] - 部分官员认为进一步降息推高通胀作用大于支撑劳动力市场效果 [14] - 鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉，政府“停摆”致数据缺失或暂缓降息 [15] - CME“美联储观察”显示，12月降息25个基点概率为29.8%，维持利率不变概率为70.2%；到明年1月累计降息25个基点概率为49.5%，维持利率不变概率为36.0%，累计降息50个基点概率为14.5% [15][47] 现货分析 - 2025年11月21日，上海物贸铜平均价为85,870元/吨，长江有色市场1电解铜平均价为85,960元/吨，较上一交易日减少610元/吨 [18] - 2025年11月21日，上海、广东、重庆、天津四地现货价格分别为86,490元/吨、86,460元/吨、86,600元/吨、86,570元/吨 [18] - 2025年11月21日，电解铜升贴水维持在上升60元/吨附近，较上一交易日上涨10元/吨 [18] 供需情况 - 中国铜冶炼厂加工费维持低位，2025年11月20日，粗炼费为 - 41.82美元/千吨，精炼费为 - 4.37美分/磅 [24] - 2025年10月，月度精炼铜产量为120.4万吨，较上个月减少6.2万吨，同比上升8.9% [24] - 2025年10月，铜材月度产量为200.4万吨，同比下降3.3% [30] 库存情况 - 2025年11月21日，上海期货交易所阴极铜库存为110,603吨，较上一周增加1,196吨 [34] - 2025年11月19日，LME铜库存为157,875吨，较上一交易日增加17,375吨，注销仓单占比为6% [34] - 2025年11月20日，COMEX铜库存为398,513吨，较上一交易日增加6,835吨 [34] - 2025年11月20日，上海保税区库存11.22万吨，广东地区库存1.72万吨，无锡地区库存4.56万吨，上海保税区库存较上一周增加0.1万吨 [34]

黄金价格走势 - 现货黄金在亚洲交易时段价格持平，持稳于每盎司4,065.09美元 [1] - 市场分析师指出，金价长期呈现中性走势，短期内可能持续犹豫不决的走势 [1] 市场情绪与驱动因素 - 美国就业数据公布后，市场对美联储下一步货币政策举措的预期正在转变，产生了犹豫不决的情绪 [1] - 各国央行对黄金的需求依然稳健 [1] - 市场预期转变与稳健的央行需求相结合，正推动金价长期保持中性 [1]

美联储政策路径预测 - 基础预测显示美联储将在12月降息25个基点，并在2026年1月暂停后于3月和6月再进行两次降息，最终将联邦基金利率推低至3%-3.25%的终端水平 [1] - 预测得到美联储关键人物立场的支撑，纽约联储主席Williams认为因劳动力市场降温及通胀风险减弱，近期需进行“进一步调整”，此观点与美联储主席Powell及FOMC多数票委共识一致 [1] - 目前的日历安排几乎无因素能阻碍12月10日的降息决定，市场焦点已转向降息后的政策路径与经济着陆形态 [2] 经济与通胀前景 - 预计2026年美国经济增长将重新加速至2%-2.5%的区间，失业率将稳定在略高于9月4.44%的水平 [2] - 核心PCE通胀率9月维持在2.8%左右，但剔除关税传导（影响0.5%-0.6%）和金融服务价格上涨（贡献0.2%）后，潜在通胀率已降至接近2% [3] - 基准情景是2026年上半年放缓宽松步伐，1月可能暂停降息，但3月和6月的额外降息将确保利率回归中性水平 [3] 劳动力市场状况 - 尽管10月非农就业数据表面强劲，增长11.9万人，但潜在就业增长趋势估算仅为3.9万人，且替代性指标显示10月出现重新裁员迹象 [4] - 25岁以上大学毕业生失业率截至9月为2.8%，较2022年低点上升了1个百分点（约50%）；20至24岁大学毕业生失业率攀升至8.5% [4] - 鉴于大学毕业生占美国劳动力40%以上及劳动收入55%-60%，其就业机会恶化可能对消费支出产生不成比例的负面影响，促使未来更多降息 [4] 人工智能与市场估值 - 分析显示未来10-15年AI创造的增量资本收入（贴现值基准估计为8万亿美元）仍远高于目前预测的累积AI资本支出 [4] - 从基本面看支出并未过剩，但股票市场已在当前价格中充分计入预期价值，由于极高估值水平，预计未来10年美股回报率将低于美国历史平均水平 [5]