央行公开市场操作与资金面 - 央行开展1658亿元7天期逆回购与6000亿元14天期逆回购操作，当日净投放资金4115亿元 [3] - 资金利率显著回落，DR001下行超15BP至1.32%附近，DR007下行7BP至1.53%附近 [3] - 银行间质押式回购利率普遍下行，R001加权利率下降18BP至1.33%，R007加权利率下降24BP至1.55% [4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率日内窄幅震荡，微幅低开后最高上行至1.81%，午后最低下至1.795%，收盘于1.799% [5][6] - 利率债各期限收益率涨跌互现，10年期国债收益率较前日下行0.35BP，10年期国开债收益率上行0.74BP [6][8] - 超长端国债收益率下行0.80BP至2.2170%，国开债超长端收益率持平 [8] 同业存单市场动态 - 同业存单市场将出现连续四个月净融资为负的情况，刷新最长连续净偿还记录 [6] - 同业存单发行利率从近期低点1.6%升至1.7%，但低于一季度曾达到的2.0%高位 [6] - 可能原因包括到期量较大、发行利率上行以及贷款需求低迷 [6] 信用债市场情况 - 高等级信用债收益率多数下行，AAA+级1年期收益率下行0.50BP至1.7300%，AAA级1年期收益率下行1.00BP至1.7700% [8] - 中低等级信用债表现分化，AA+级1年期收益率下行1.88BP至1.9500%，而AA级1年期收益率上行0.94BP至1.9600% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 统计期内资金价格上行、专项债发行规模增加、国债收益率曲线整体上行 [2][8][10][12] - 当前债市对基本面敏感度不高，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债三方向，跨季资金面有压力，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [2][17][18][19] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：季末资金面收紧 - 统计期内央行公开市场净投放近 6000 亿元，开展 3000 亿元 14 天逆回购操作，资金价格整体上行，DR007 上行至 1.6%，R007 上行至 1.8%，1Y 同业存单收益率上行至 1.7% [2][8] 一级市场：专项债发行规模增加 - 统计期内一级市场共发行利率债 119 只，实际发行总额 7086 亿元，净融资额 772 亿元，30 年期特别国债续发价格 99.67 元，折合年收益率 2.17%，地方专项债发行规模月末季节性增加 [2][10] 二级市场：收益率曲线上行 - 统计期内国债收益率曲线再度上行，主要受公募债基赎回费率调整预期和股债跷跷板效应制约 [2][12] 市场展望 - 基本面方面，债市对基本面敏感度下降 [17] - 政策面方面，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债，曲线走陡概率高，对长期限品种需谨慎 [17] - 资金面方面，跨季资金面有压力 [18] - 总结来看，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [18][19]

市场表现 - 国债期货收盘多数下跌 30年期主力合约微涨0.11%报114.110元 盘中一度跌0.56%最低触及113.35元 创2024年11月28日以来新低 [1] - 10年期主力合约跌0.01% 盘中一度跌0.26%触及107.345元 创3月19日以来新低 5年期和2年期主力合约均跌0.01% [1] - 银行间主要利率债收益率多数上行 10年期国开债收益率上行0.3个基点报1.9570% 10年期国债收益率下行0.8个基点报1.8070% 盘中一度上行2.1个基点触及1.8360% [1] 央行操作与资金面 - 央行9月25日开展4835亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 鉴于当日4870亿元逆回购到期 单日净回笼35亿元 [2] - 央行9月25日开展6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作 鉴于9月有3000亿元MLF到期 本月MLF净投放3000亿元 为连续第7个月加量续作 [2] - 9月MLF与买断式逆回购两项工具合计释放中期流动性6000亿元 与8月净投放规模持平 展现适度宽松的货币政策取向 [2] - 银行间市场流动性改善有限 存款类机构隔夜回购加权利率上行近4个基点报1.47%附近 跨月资金需求相对较旺 [2] 市场分析与展望 - 央行MLF超额续作但资金面缓解有限 期债整体情绪偏谨慎 日内先下跌后跌幅收敛 短期行情或仍有颠簸 [3] - 债市多空交织 市场风险偏好 增量扩内需政策和季末机构行为存在不确定性 央行是否重启国债买卖尚未有定论 季末资金面波动放大 [3] - 10年期国债利率1.8-1.83%或为运行的高位区间 在缺乏强利多情形下短期利率下行有限 1.75%附近或有阻力 [3] - 对应10年期国债期货T2512合约预计在107.4-108.35区间波动 107.4附近具有一定支撑 建议投资者以区间操作为主 注意快进快出 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行对流动性的安排，当前市场难言摆脱弱势，但低点附近不必悲观，操作上以做超跌反弹为主，抄底宜拉开买入间隔，注意控制仓位，反弹即走 [2] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周四期债早盘低开低走，午后大幅反弹，尾盘TL翻红，其余品种微跌。现券收益率日内波动较大，日终与昨日相差不大。公开市场逆回购4835亿，超额续作MLF 3000亿，净投放2965亿。资金面仍然趋紧，DR001回升至1.48% [1] 日内消息 - 贝森特不理解鲍威尔为何“退缩”，敦促年底前降息100 - 150个基点，正在面试11位美联储主席候选人 [2] 行情研判 - 早盘市场延续弱势，TL跌幅尤其大，表明三十年期国债交易拥挤问题仍存在。午后市场大幅反弹可能与大行稳市传言有关。现券市场，基金、券商等交易型资金大幅卖出，保险、银行买入，但午后伴随反弹银行转为卖出。政策呵护存在，临近季末资金面持续偏紧 [2] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 09 - 25价格|2025 - 09 - 24价格|今日涨跌|合约持仓(手）2025 - 09 - 25|合约持仓(手）2025 - 09 - 24|今日变动|基差（CTD)2025 - 09 - 25|基差（CTD)2025 - 09 - 24|基差今日变动|主力成交（手）2025 - 09 - 25|主力成交（手）2025 - 09 - 24|主力成交今日变动| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |TS2512|102.3|102.324|-0.024|76969|75884|1085|-0.0059|-0.0248|0.0189|39540|32836|6704| |TF2512|105.475|105.54|-0.065|151433|146202|5231|-0.0319|-0.0067|-0.0252|80972|60601|20371| |T2512|107.54|107.62|-0.08|243348|246217|-2869|0.0406|0.0779|-0.0373|131434|91005|40429| |TL2512|113.96|113.99|-0.03|174788|168081|6707|0.65|0.49|0.16|160255|138791|21464|[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期和全球贸易不确定性增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率回升，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比变化值和率均为0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）里，美元指数97.85，环比 +0.62、变化率 +0.64%；美元兑人民币（离岸）7.1193，环比 +0.005、变化率 +0.07%；SHIBOR 7天1.59，环比 +0.13、变化率 +8.76%；DR007 1.59，环比 +0.11、变化率 +7.52%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比 +0.01、变化率 +0.82%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.82% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [15][17][19][22] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][36][37] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [39][42][50] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [52][56] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [59][61] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [66][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月国民经济活动走弱，内需修复基础仍偏弱，政策端基建投资放缓拖累整体投资回落，9月国内货币政策跟随美联储实施宽松必要性不大，政策端或加大宽财政、宽信用、加码房地产方面政策力度，给债市带来扰动 [11] - 股市加速走强最快阶段或已过去，对债市压制或缓和，但债市仍缺乏突破口，需等待更优配置价值显现，市场重心应转向资金面和股债跷板，关注本周央行MLF续作和跨季资金表现，长假临近市场避险情绪或推动债市企稳 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：央行延续净回笼、呵护力度不足，债市情绪偏弱，国债期货全线下跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面回升，中长端上行幅度更大，10年国债活跃券250011收益率报1.82%上行2.2bp [9] - 资金市场：资金面压力略有抬升，公开市场转为净回笼，今日有4185亿元逆回购到期，央行开展4015亿元逆回购操作，全口径净回笼170亿元，银行间资金情绪指数持稳，短端资金利率多数抬升，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 央行公布LPR，1年与5年期以上利率分别维持3.0%、3.5%不变，东方金诚王青团队认为年底前政策利率及LPR仍可能下调，四季度或降息降准带动LPR下调，稳楼市政策或进一步加力 [13] - 国务院副总理何立峰会见美国国会众议员代表团，希望推动中美经贸关系稳定、健康、可持续发展 [13] - 国新办发布会，央行行长潘功胜介绍我国银行业总资产、股债市场规模、外汇储备规模情况，“十四五”期间金融风险整体可控，金融支持房地产风险化解和融资平台债务风险化解成果，回应美联储降息表示中国货币政策坚持以我为主、兼顾内外平衡 [14] - 9月22日，国家金融监督管理总局局长李云泽介绍建立城市房地产融资协调机制，“白名单”项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房建设交付，上海易居房地产研究院副院长严跃进表示该机制为房地产项目注入流动性 [15] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [16][17][18][21] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [31][35] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [37]

市场资金面与央行操作 - 央行公开市场净回笼资金170亿元，开展4015亿元7天期逆回购操作，到期4185亿元[3] - 上午资金面偏紧，午后转松，资金利率小幅上行，DR001在1.44%附近，DR007因跨月上行至1.59%附近[3] - 银行间质押式回购成交量下降，R001成交约6.21万亿元，减少约1879.63亿元，R007成交约1953.91亿元，减少约3977.27亿元[4] - 尾盘央行增量续作3000亿元MLF，但对市场情绪提振有限[5][6] 债券市场表现 - 10年期国债收益率全天小幅上行，开盘于1.7975%，最高触及1.82%，收盘于1.815%，上行1.70个基点[5][7] - 各期限利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行1.20个基点至1.954%，超长端30年期国债收益率上行1.50个基点至2.114%[7][10] - 信用债方面，AAA级1年期收益率上行13个基点至1.79%，5年期收益率上行58个基点至2.24%[10] - 债市情绪低迷，与股市走强形成对比，30年期国债收益率在一年内从最低1.8%回升至2.2%附近[6] 跨市场比较与情绪 - 股市表现强劲对债市形成压制，资金流向股市迹象明显[5][6] - 市场存在债市受冷落情绪，与股市的强势表现形成反差[6] - 不同资产类别表现分化，商品市场神采飞扬，而债市跌跌不休[6]

市场表现 - 国债期货主力合约普遍上涨，30年期合约涨0.22%报115.130元，10年期合约涨0.20%报107.975元，5年期合约涨0.13%报105.770元，2年期合约涨0.04%报102.398元 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债收益率下行1bp报1.9280%，10年期国债收益率下行0.75bp报1.7875%，30年期国债收益率下行0.7bp报2.0850% [1] 资金面 - 央行开展2405亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同时开展3000亿元14天期逆回购操作，单日实现净投放2605亿元 [2] - 银行间市场资金面回暖，存款类机构隔夜回购加权利率下行至1.42%附近，非银机构隔夜资金报价在1.52%-1.54%区间 [2] - 央行重启14天逆回购并持续净投放缓解资金压力，但季末考核压力下融出意愿或仍有波动 [2] 政策面 - 央行表示当前实施适度宽松的货币政策，为经济回升和金融市场稳定创造良好环境 [3] - 未来将综合运用多种货币政策工具保证流动性充裕，促进融资成本下降，支持消费和投资，维护金融市场稳定和人民币汇率基本稳定 [3] 操作建议 - 债市多空交织，影响因素包括市场风险偏好、扩内需政策、机构行为及央行是否重启国债买卖的不确定性 [4] - 10年期国债利率1.8%或为运行高点，1.75%附近有阻力，对应T2512合约预计在107.5-108.35区间波动 [4] - 单边策略建议区间操作，回调企稳可轻仓试多，期现策略可适当参与TL合约基差收窄 [4]

公开市场操作 - 央行9月19日开展3543亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日实现净投放1243亿元 [1] - 当周央行公开市场全口径净投放规模达11923亿元 [1] - 后续一周（9月22日至26日）将有18268亿元逆回购到期，其中周四另有3000亿元MLF到期 [1] - 央行调整14天期逆回购操作方式，改为固定数量、利率招标、多重价位中标，以更好满足机构差异化资金需求 [14] 资金面 - 税期走款结束后银行间资金面改善，从偏紧回归均衡，存款类机构隔夜回购加权利率下行近5bp至1.46%附近 [3] - 非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金的报价降至1.50%，较前一交易日明显回落 [3] - 海外市场方面，美国隔夜融资担保利率为4.38% [3] 债券市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.68%，与上日持平 [7] - 国债期货收盘集体下跌，30年期主力合约跌0.76%，10年期主力合约跌0.21%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05% [13] - 日本5年期国债收益率升至2008年以来最高水平 [19] 政策与监管动态 - 金融监管总局强调引导银行保险机构加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，有效防范化解金融风险 [14] - 上海优化个人住房房产税政策，对家庭首套新购住房暂免征收，第二套及以上住房按人均面积超过60平方米的部分征税 [14] - 日本央行维持基准利率约0.5%不变，为连续第五次按兵不动 [17] 财政与发行计划 - 前八个月全国制造业税收收入同比增长5%以上，占全部税收比重超30%，高端制造业税收增长较快 [15] - 财政部将于9月26日招标续发1570亿元3年期记账式附息国债 [19] - 海南省计划10月发行140亿元地方债，湖北省将于9月26日招标发行111.3465亿元特殊再融资专项债以置换存量隐性债务 [19] 海外资产与风险事件 - 中国7月持有美国国债规模为7310亿美元，较6月的7560亿美元有所减少 [19] - 本月披露多起城投非标资产风险事件，涉及信托计划及私募基金违约或风险提示 [20]

核心观点 央行通过增加资金投放以维持流动性平稳 资金价格小幅上升 存单收益率曲线小幅上行 政府债券净融资和净缴款规模下周预计明显回落 银行间市场杠杆率略有下降[1][2][3] 资金面 - 资金价格有所上升 R001收于1.50%较前值1.40%上升10bp DR001收于1.46%较前值1.36%上升10bp[1] - R007收于1.52%较前值1.47%上升5bp DR007收于1.51%较前值1.46%上升5bp[1] - DR007与7天OMO利差收于10.96bp 6M国股银票转贴利率收于0.86%较前值0.79%上升7bp[1] - 央行逆回购投放18268亿元 到期12645亿元 实现净投放5623亿元 额外开展6000亿元买断式逆回购操作[1] 同业存单 - 存单到期收益率小幅上行 3M收益率上行1.50bp至1.58% 6M收益率上行0.61bp至1.64% 1Y收益率上行0.50bp至1.68%[2] - 1年存单与R007利差收窄0.5bp至15.90bp 国债收益率曲线走陡 1年国债下行1bp至1.39% 10年国债上行1.19bp至1.88% 30年国债上行1.56bp至2.20%[2] - 存单净融资规模回升至1344亿元 较前值-4680亿元明显改善 加权平均发行期限6.4M较前值5.9M有所拉长[2] - 国有行和股份行1年存单发行利率均收于1.68% 分别较前值上升0.6bp和0.33bp 城商行和农商行分别收于1.76%和1.75% 较前值下降1.51bp和8.81bp[2] - 发行期限结构方面 3M期限发行3577.7亿元 6M期限发行2732.4亿元 1Y期限发行2258.8亿元[2] 机构行为 - 本周政府债券净发行2674亿元 其中国债净发行2871亿元 地方债净发行309亿元 净缴款规模达4296亿元[3] - 下周预计政府债券净发行-522亿元 其中国债净发行-1747亿元 地方债净发行1225亿元 净缴款规模预计790亿元[3] - 银行间质押式回购日均交易量7.16万亿元 较前值7.49万亿元下降 银行间市场杠杆率日均108.47% 较前值108.89%小幅下降[3] 市场流动性指标 - 流动性分层指标R007-DR007利差呈现波动态势 最高触及180bp水平[13][14] - 银行间质押式回购交易量在2025年呈现周期性波动 1月达到峰值超9万亿元 9月回落至7万亿元区间[16][17] - 公开市场操作中逆回购净投放与MLF净投放形成互补 买断式逆回购在2025年成为重要流动性补充工具[20] 利率债市场 - 利率债欠配指数与10年国债-7天OMO利差呈现高度相关性 2025年5月利差收窄至-50bp附近[42] - 1年存单-7天OMO利差在2025年1月达到峰值80bp后逐步收窄 9月回落至20bp区间[39][40]